文章來源：話李話外
經過連續幾天的暴跌，今天（2月28日）我們終於又看到 7 開頭的比特幣，不知道再一次經歷黑色星期五的暴擊後，夥伴們現在的情緒維持的怎麼樣？
讓我們先來簡單回憶一下近期的黑色星期五吧，也許經歷多了就習慣了：
1 月 17 日星期五，TRUMP 代幣正式發佈，開始耗盡市場流動性。
1 月 24 日星期五，Deepseek 引發的全球 AI 股票暴跌，加密市場也大幅回調。
1 月 31 日星期五，特朗普的關稅關稅政策引發金融市場進一步震盪，隨後的幾天 ETH 進入大規模的清算暴跌。
2 月 14 日星期五，阿根廷總統 LIBRA 代幣發佈，進一步引發幣圈的流動性危機。
2 月 21 日星期五，新的黑天鵝事件出現，BYBit 被黑客攻擊，並盜走價值 15 億美元資產。
2 月 28 日星期五，特朗普關稅政策升級，比特幣跌破 8 萬美元，山寨幣進一步被血洗。
昨天的時候，我看群裡的夥伴在討論 Strategy（微策略、原MicroStrategy），正好今天上午也看到後臺有小夥伴留言也在問關於 Strategy 方面的問題，每次市場暴跌的時候，似乎總會有些夥伴比較關心這種大機構會不會爆倉的問題。
那麼接下來的分享，我們就繼續討論一下 Strategy 吧。
其實針對 Strategy 我們在之前的文章中，已經有過一些專門的介紹和梳理，比如最近的兩篇文章分別是今年 2 月 10 日的文章和去年（2024）11 月 28 日的文章，感興趣的小夥伴可以搜索回看對應的歷史文章。
截至撰寫本文時，Strategy 共持有 499,096 枚比特幣，這些比特幣的平均買入成本為 66,380.42 美元，是所有機構中持有比特幣最多的。如下圖所示。
Strategy 從 2020 年 9 月份開始就一直在買入比特幣，目前持有的比特幣總價值為 407.8 億美元，DCA 總投入成本為 331.1 億美元，P/L 為 76.48 億美元，整體收益率為 23.08%。而因為近期比特幣的價格波動，如果僅看他們最近幾個月的比特幣持倉來看，也是浮虧的，如下圖所示。
然後，我們再對比看看 MSTR 的股票走勢，其實 Strategy 的股票走勢基本是和加密市場的情緒綁定的，比如進入 2 月份以來，MSTR 也出現了比較明顯的下跌趨勢，跌幅達到了 31%，如下圖所示。
看到這裡，估計有個別小夥伴就會比較好奇了：既然現在 BTC 的價格在持續暴跌、MSTR 的價格也在持續暴跌，那麼如果市場繼續這樣發展下去的話 Strategy 會出現問題嗎？
在之前的相關話題文章中，我們已經介紹過，Strategy 購買比特幣的資金主要是通過發債（即可轉換債券）方式籌集的外部資金，當然也包括一部分公司閒置資金、股份增發等方面的資金。
其實即便是目前來看，Strategy 的這種玩法也是非常大膽的創新嘗試和天才的設計。這裡面的大致歷史背景是，由於 2020 年新冠疫情的爆發導致全球流動性危機，各國都開始通過貨幣寬鬆政策來刺激經濟，同時也因為大規模的放水導致了法幣貶值和通脹風險。那個時候，Michael Saylor（Strategy的創始人）開始重新評估了比特幣的價值，他當時認為，如果全球法幣的供應量以每年 15% 的速度增長時，那麼人們就應該會需要一種不與法定現金流直接掛鉤的避免資產，最終在 Michael Saylor 的領導下，Strategy 開始轉型（從一家軟件公司轉型為金融公司）並將比特幣優先作為機構的資產負債表，選擇了擁抱比特幣戰略，並開啟了買買買模式。
這種比特幣戰略的核心是，Strategy 本身能夠獲取比特幣長期上漲趨勢的潛在收益，當然同時也會承受比特幣短期下跌的潛在風險。
但就 Strategy 而言，他們要做的事情其實很簡單，就是繼續買買買比特幣，而未來還能夠買多少則主要取決於他們籌集外部資金的能力，也就是說，如果未來有一天他們的債務規模超過公司資產規模，那麼繼續再融資的可能性就會大幅降低。或者換句話說就是，Strategy 的下一步行動更多是由外部因素決定的，他們自身應該不會動搖繼續長期買入比特幣的“決心”，我們也可以把 Strategy 的這種玩法理解為是一種“智能槓桿”，而這種策略看起來並不會直接導致發生“強制平倉”的情況，大白話就是 Strategy 目前直接爆倉的風險其實並不高。
但有一種情況可能會給 Strategy 造成一些壓力，比如 Strategy 繼續在比特幣高位的時候買買買（發行可轉債的方式），但不巧同時趕上了比特幣開始進入熊市，當比特幣的價格持續暴跌導致 Strategy 持倉的比特幣總價值低於其可轉債總額，那麼又可能會進一步導致 MSTR 下跌，這樣 Strategy 就很難繼續通過發行可轉債的方式融到外部資金了，就會對 Strategy 造成一定的壓力。
小結一下就是，能夠對 Strategy 造成壓力需要同時滿足幾個條件：比特幣高位時繼續瘋狂發債買幣（持續拉高買入成本）、比特幣長期處於熊市期間（流動性不足導致融資困難）、比特幣價格開始暴跌、比特幣持倉總價值低於其債務規模、MSTR 缺乏流動性並開始暴跌（同時也會導致新融資困難）。
如果壓力足夠大，那麼 Strategy 理論上會有幾種應對方案：
第一是繼續發行新股、拿到資金後進行還款。
第二是繼續發行新債、拿新債去還老債。
第三是直接賣掉一部分比特幣、拿到資金後還款。
那麼，這種壓力會發生嗎？會造成多大的壓力呢？我們接下來繼續看幾個數據：
1.MSTR 股票市值與持倉 BTC 價值的對比
截至撰寫本文時，MSTR 的市值是 605.77 美元，Strategy 持有的比特幣總價值為 407.8 億美元。
我們大白話解釋一下，只要 MSTR 的市值大於其持倉比特幣的總價值，那麼就意味著有市值溢價率（當前溢價率為48.55%），也就是 Strategy 依然可以通過稀釋 MSTR 股本去買買買 BTC，而且同時還能進一步提升每股 MSTR 的“含幣量”。
而“含幣量”的提升，又意味著 MSTR 的每股淨資產其實是在增長的。如此一來，那麼對股東（投資者）來說，Strategy 繼續買入更多比特幣依然是一件比較值得做（有利可圖）的事情。
2.Strategy 債務規模與持倉 BTC 價值的對比
Strategy 目前的債務規模約為 82 億美元，而這些債務是由價值 407 億美元的比特幣作為儲備支持的，大白話來說就是他們目前的槓桿率也只有 20% 左右，這個持倉規模目前看起來還是很健康的。如下圖所示。
而且，這些債務主要也是我們上文提到的可轉債票據，而大部分的票據要到 2027 年以後才到期，因此目前來看，Strategy 似乎也沒有什麼還款壓力。
3.Strategy 的創始人 Michael Saylor
Saylor 目前已經變成一名非常堅定的 BTC 支持者，之前通過社交網絡也發表過一些聽起來比較誇張的言論，比如：
“即使 BTC 跌至 1 美元，Strategy 也不會被清算，與此相反我們會買走所有的比特幣”。
“如果必須的話，建議賣掉一個腎，但留下比特幣。”（意思是賣腎也不能賣比特幣哈哈）
甚至有一次在接受採訪時他還暗示說：他在去世後將銷燬自己的比特幣私鑰，以確保其持有的比特幣永不出售。
先不論這位資本家的言論是真是假，但他確實是在用實際行動（真金白銀）在買買買比特幣，屬於定投比特幣的最典型代表和模範人物了。
當然，Saylor 這麼說也是有自己的底氣的，因為目前他個人擁有 Strategy 46.8% 的投票權（持有公司10%的股份），可以說，他目前幾乎完全控制著 MSTR 的決策權。另外，據說他個人還持有價值約 19 億美元的比特幣。
綜上所述，即便是最近比特幣面臨了價格上面的連續暴跌，但對 Strategy 而言似乎並不會造成太大的壓力，所以最近不少人傳言 Strategy 會暴雷的說法更是無稽之談了。
當然，未來到底會發生什麼，誰也無法預測，我們不知道接下來是不是還會有什麼更大級別的黑天鵝事件發生，但如果不會出現什麼更大級別黑天鵝事件影響的話（比如：Strategy因為一些其他的事情導致企業破產、或一些政策方面的因素影響、或全球宏觀經濟發生變化等），至少我們認為 2028 年之前 Strategy 的玩法基本是沒有什麼太大風險的。到了 2028 年，隨著一些債務的到期，債券持有人可能會要求現金償還（而不是股票），如果到時候再趕上我們上文小結段落中提到的那幾種情況，那麼 Strategy 才有可能被迫賣出部分比特幣還款，那個時候，才會真的對加密市場形成更沉重的打擊和火上澆油，並可能引起一些連鎖風險。
很多人都知道定投比特幣是一個比較好的投資方式，但即便是我們拋開資金體量不談，僅僅是個人的行事風格及魄力，絕大部分的號稱比特幣堅定信仰者的人在 Michael Saylor 面前也只能算弟弟。
其實遇到類似這幾天這種級別的暴跌並不可怕，對一些人而言反而是新的積累機會，也正如群裡夥伴分享的那樣：沒人可以抄到精確的底部，我們能做的就是讓自己在一次次的暴跌恐慌中，反人性操作。同理，也沒人可以賣到精確的頂部，我們能做的是讓自己在一次次的暴漲狂歡中，繼續反人性操作。
至於後市的走勢，即便是我們自己依然保持一定的樂觀（參看之前的系列文章，樂觀並不是說今年就不會再出現什麼新的黑天鵝事件、也不是說比特幣100% 就會再創新高，而僅是基於我們自己倉位整體狀態的一種心態表現而已），但估計不少夥伴已經陷入熊市的悲觀中了。總之，繼續基於個人的風險偏好做好自己的倉位管理吧，不如干脆忘掉牛市或熊市，只關注市場不同階段的漲跌概率即可。去年的加密市場因特朗普而形成正變量，現在又因特朗普而產生負變量，是不是很有趣？其實，市場的發展本身就是一種持續的不可預見性，祝大家好運！
