一、穩定幣市場概述
1.1 定義與分類
穩定幣作為加密市場的關鍵組成部分，旨在通過與法定貨幣或其他資產掛鉤，實現價值的相對穩定。這一特性使其在波動劇烈的加密市場中脫穎而出，成為投資者尋求避險與穩定價值存儲的優選工具。
1.1.1 主流分類方式：抵押資產類型和發行方式
依據抵押資產類型，穩定幣主要可劃分為法幣抵押型、加密資產抵押型以及算法穩定幣。法幣抵押型穩定幣，如 USDT、USDC 等，憑藉與美元等法定貨幣的 1:1 掛鉤，依託充足的法幣儲備確保幣值穩定，在市場中佔據主導地位。加密資產抵押型穩定幣，以 DAI 為典型代表，藉助以太坊等加密資產的超額抵押，藉助智能合約實現去中心化的發行與管理，為用戶提供了別樣的穩定幣選擇。而算法穩定幣，如 FRAX 等，試圖通過複雜的算法調節供需關係，維持幣價穩定，儘管尚在探索發展階段，但已展現出創新潛力。【1】
從發行方式來看，穩定幣又可分為中心化與去中心化兩類。中心化穩定幣通常由實力雄厚的公司或機構主導發行，憑藉其強大的資源整合能力與信用背書，確保穩定幣的穩定運行。去中心化穩定幣則依託智能合約與區塊鏈技術，實現社區自治，賦予用戶更高的透明度與自主性。
1.1.2 按穩定幣「市場地圖板塊」分類
圖 1：穩定幣市場地圖各類板塊
穩定幣按市場地圖可分為 20 個板塊，每個板塊代表穩定幣市場的不同領域，如上圖板塊內有相關的公司或項目名稱，市場地圖清晰地展示了穩定幣市場的生態系統，涵蓋了從發行、交易、基礎設施、應用到投資等各個環節的相關公司和項目，穩定幣市場地圖的板塊分類邏輯是依據各項目在穩定幣生態系統中所承擔的功能與角色進行劃分，各板塊緊密關聯，共同構建起穩定幣市場的完整生態。通過穩定幣市場地圖，我們可以快速瞭解穩定幣市場的主要參與者和各個領域的佈局。
按照市場地圖這種分類方式來源於 Artemis 的數據統計，筆者截取的地圖內容已是截止 2025 年 2 月 8 日時的最新數據，包含項目或公司相對齊全，如有遺漏，也可在右上角提交新公司或項目信息。穩定幣市場地圖板塊分類及具體情況如下：【2】
- 交易所 / 出入金通道：此板塊包含了 36 個相關項目，如 Alchemy Pay、MoonPay 等，主要負責加密貨幣交易以及資金的出入操作，是穩定幣與傳統金融體系資金交互的重要通道。
- 穩定幣基礎設施：有 35 個項目，像 BlindPay、Blockradar 等，為穩定幣的運行提供技術支持，包括區塊鏈底層技術、數據服務等，是穩定幣能夠正常運作的基礎保障。
- 穩定幣發行方：共 29 個項目，例如 Aave、Tether 等，這些主體負責穩定幣的發行，決定了市場上穩定幣的供應。
- 生息 / 貨幣市場：有 23 個項目，如 Angle、Blackrock 等，為用戶提供通過穩定幣獲取收益的機會，涉及借貸、投資等金融活動，類似於傳統金融中的貨幣市場。
- 錢包：包含 18 個項目，如 Arculus、Binance Wallet 等，用於存儲和管理穩定幣及其他加密貨幣，是用戶持有和使用穩定幣的工具。
- 跨境支付：有 17 個項目，如 Arf、Caliza 等，專注於利用穩定幣實現跨境支付和資金流動，解決傳統跨境支付中的高成本、慢速度等問題。
- 卡 / 卡發行：17 個項目，像 Arculus、Baanx 等，涉及與穩定幣相關的支付卡發行及服務，將穩定幣與傳統支付卡業務相結合，拓展穩定幣的支付場景。
- P2P 點對點：5 個項目，例如 Bend、Blaze 等，支持用戶之間直接進行穩定幣的交易或相關服務，具有去中心化的特點。
- B2B 企業間支付：有 9 個項目，如 Accual、Cedra 等，為企業之間的交易提供基於穩定幣的支付解決方案，提高企業支付效率和降低成本。
- 匯款服務：9 個項目，如 Afriex、DolarApp 等，利用穩定幣進行匯款業務，為跨境匯款提供更便捷、低成本的選擇。
- 風險投資：包含 13 個項目，如 Castle Island Ventures、Kraken Ventures 等，這些風險投資機構對穩定幣相關項目進行投資，推動穩定幣行業的創新和發展。
- 流動性提供商：有 9 個項目，如 B2C2、Cumberland 等，為穩定幣市場提供流動性，確保市場交易能夠順暢進行，避免出現交易深度不足等問題。
- 薪資支付管理：8 個項目，如 Belo、deel 等，涉及使用穩定幣進行薪資發放和管理，為企業和員工提供新的薪資支付方式。
- 小額貸款：6 個項目，如 Goldfinch、Haraka 等，在加密貨幣領域開展小額貸款業務，為用戶提供小額資金支持。
- 商業應用：7 個項目，像 Coinbase Wallet、Coinsub 等，主要涉及穩定幣在商業活動中的應用，如購物支付等場景。
- 資金管理：5 個項目，包括 Dakota、 Fuse 等，該板塊聚焦於對穩定幣資金進行管理的相關項目或主體。對穩定幣資金合理配置、風控及優化運營等，在穩定幣生態系統中起資金統籌和管理作用。
- 去中心化金融：4 個項目，如 Aave、Aerodrome 等，將穩定幣應用於去中心化金融領域，實現借貸、交易、流動性挖礦等金融功能的去中心化。
- 卡網絡：2 個項目，即 Mastercard 和 Visa，傳統的卡支付網絡參與到穩定幣相關業務中，促進穩定幣與傳統支付體系的融合。
- 評級機構：2 個項目，Bluechip 和 S&P Global，對穩定幣項目或相關主體進行評級，為市場參與者提供參考信息。
- 區塊鏈底層技術：列出了 23 個區塊鏈項目，如 Aptos、Arbitrum 等，這些區塊鏈是穩定幣運行的底層技術平臺，不同的穩定幣基於不同的區塊鏈發行和運行。
圖 2：穩定幣市場思維導圖
為便於讀者更清晰直觀的閱讀穩定幣市場地圖詳細內容，筆者也對穩定幣市場的 20 個子板塊做了思維導圖，精簡彙總如上。
1.2 發展歷程回顧
1.2.1 早期探索（2014 - 2015 年）
2014 年，Tether 推出泰達幣（USDT），這是最早一批的穩定幣，採用與美元 1:1 掛鉤的法幣抵押模式，為加密貨幣市場引入了價格相對穩定的交易媒介，開啟了穩定幣的發展序幕。2015 年，穩定幣概念初步在加密社區傳播，雖然市場規模較小，但引發了行業對加密資產價格穩定機制的關注和思考。
1.2.2 初步發展（2016 - 2017 年）
2016 年，部分去中心化穩定幣項目開始萌芽，嘗試利用區塊鏈的去中心化特性構建穩定幣體系，不過技術尚不成熟，面臨諸多挑戰。2017 年，加密貨幣牛市來臨，穩定幣需求激增，更多的穩定幣項目如雨後春筍般湧現，市場競爭逐漸加劇，穩定幣的應用場景也從單純的交易媒介向支付、投資等領域拓展。
1.2.3 市場動盪與調整（2018 - 2019 年）
2018 年，加密貨幣市場大幅下跌，部分穩定幣項目暴露出儲備不足、監管合規等問題，市場對穩定幣的信任度受到衝擊。監管機構開始加強對穩定幣的關注和監管，促使行業進行自我調整和規範。2019 年，穩定幣項目在合規方面做出更多努力，一些項目主動接受審計，增強透明度，同時在技術和機制上進行創新，以提升穩定性和安全性。
圖 3：2020 年至今的穩定幣結算量月度趨勢【3】
1.2.4 快速擴張（2020 - 2021 年）
2020 年，DeFi（去中心化金融）熱潮興起，穩定幣作為 DeFi 生態的重要基礎，需求呈爆發式增長。各種去中心化穩定幣項目不斷優化，與 DeFi 協議深度融合，應用場景進一步豐富，包括借貸、流動性挖礦等。從上圖穩定幣結算量數據來看，穩定幣月度結算量自 2020 年 6 月起呈現出明顯的增長趨勢。2021 年，穩定幣市場規模持續擴大，傳統金融機構和大型企業也開始涉足穩定幣領域，推動了穩定幣的合規化和主流化進程。
1.2.5 挑戰與變革（2022 - 2023 年）
2022 年，加密市場再度動盪，算法穩定幣 UST 的崩盤引發行業震動，凸顯了算法穩定幣的風險，導致市場對穩定幣的穩定性和可靠性有了更高要求。監管政策進一步收緊，全球範圍內加強了對穩定幣發行、交易等環節的監管力度。2023 年，穩定幣行業加速變革，項目方更加註重風險控制和合規運營，探索新的抵押模式和穩定機制，以應對市場和監管的雙重挑戰。與此同時，從上圖數據來看，穩定幣月度結算量保持增長態勢，在 1,500 - 2,000 億美元之間波動，顯示出市場對穩定幣的持續需求。
1.2.6 持續創新與融合（2024 - 至今）
2024 年起，穩定幣在技術創新、應用拓展和與傳統金融融合方面持續推進。更多穩定幣項目探索與現實資產的結合，如以黃金、房地產等為抵押發行穩定幣。在跨境支付、供應鏈金融等領域的應用不斷深化，與傳統金融機構的合作也日益緊密，推動穩定幣向更廣泛的金融領域滲透。如上圖數據，截至 2024 年 5 月，穩定幣年度結算量達到 2.5 萬億美元，自 2020 年 6 月以來增長了 10 倍。這一數據不僅體現了穩定幣市場規模的迅速擴張，也反映出穩定幣作為一種支付和結算工具，在加密貨幣領域以及可能的更廣泛金融場景中的重要性日益提升，其增長趨勢與加密貨幣市場發展、DeFi 生態繁榮以及傳統金融機構接納等因素密切相關。
二、穩定幣市場規模與現狀
2.1 總體規模增長趨勢
圖 4：穩定幣總市值增長趨勢
在 2017 年，穩定幣市場尚處於起步階段，總市值僅為數十億美元。從 2023 年至今，穩定幣市場呈現出蓬勃發展的態勢，其總市值與交易量持續攀升，彰顯出強大的增長動能。這主要得益於近些年加密市場的整體繁榮、投資者對避險資產的需求激增，以及穩定幣在各類應用場景中的廣泛滲透，其規模開啟了高速增長模式。根據 Defillama 的數據（如上圖所示），截至 2025 年 1 月 12 日，穩定幣總市值已達 2,062.31 億美元，與過往數年相比實現了顯著飛躍。【4】
圖 5：2024 年穩定幣年化交易額
從交易量維度審視，穩定幣的日均交易量亦呈現出迅猛增長勢頭。2 月 5 日最新消息，ARK Invest 在 BIG IDEAS 2025 報告數據，2024 年穩定幣年化交易額達到 15.6 萬億美元。【5】充分展現出穩定幣在加密生態系統中的核心地位與高頻流動性。這一增長趨勢背後，是加密市場參與者對穩定幣作為交易媒介、價值存儲工具的高度認可，其在日常交易、跨境支付、DeFi 借貸等場景中的廣泛應用，持續驅動著交易量的上揚。
筆者深入剖析穩定幣交易量增長的驅動因素，發現加密市場的擴張是最關鍵的因素之一。隨著比特幣、以太坊和 SOL 等主流加密貨幣價格的大幅波動並增長，投資者迫切需要通過穩定幣來買入賣出，進而促使穩定幣的需求水漲船高。
圖 6：比特幣和 USDT 的發行總量周 K 線圖
筆者選取加密市場的龍頭比特幣（Gate.io BTC/USDT 周 K 線圖）和穩定幣市場代表 USDT 的發行總量周 K 線圖進行趨勢對比，如上圖所示【6】，兩者整體趨勢大致相同，也就是說 USDT 的發行量隨著比特幣價格的上漲而增加，隨著比特幣價格的下跌或回調，USDT 發行量表現為下降或趨於窄幅穩定運行。同理，加密市場規模的總體呈上升趨勢，而購買加密貨幣的需求攀升，也推升了穩定幣總市值的整體上行。
與此同時，不僅在加密二級市場，在一級市場還有一個重要因素，自 2020 年末以來，DeFi 生態的蓬勃興起為穩定幣市場注入了強大活力。在 DeFi 借貸、交易、流動性挖礦等諸多場景中，穩定幣作為核心資產，扮演著至關重要的角色。以 MakerDAO 為例，其發行的 DAI 穩定幣廣泛應用於 DeFi 借貸協議，用戶通過質押加密資產鑄造 DAI，再將 DAI 借出獲取收益，這一過程極大地促進了 DAI 的流通與需求增長，也帶動了整個穩定幣市場與 DeFi 生態的協同發展。
此外，在加密市場之外，投資者對避險資產的需求增長同樣不容忽視。在全球經濟不確定性加劇、地緣政治風險頻發的背景下，穩定幣憑藉與法幣或其他穩定資產的掛鉤機制，為投資者提供了相對安全的避風港。尤其是在新興市場，貨幣匯率波動頻繁，當地居民與企業對穩定幣的需求愈發旺盛，進一步推動了穩定幣市場的擴容。
2.2 主流穩定幣介紹
圖 7：穩定幣市值榜單前 15 名
Defillama 的數據顯示，穩定幣市值榜單前 15 名如上。【7】從當前主流穩定幣來看，以美元抵押的中心化穩定幣主要有 USDT、USDC、FDUSD 等，其廣義抵押率基本大於 100%；DAI 是去中心化的加密資產抵押穩定幣；USDe 為合成美元，以加密資產作為抵押物；FRAX 屬於算法穩定幣；PAXG 則是由黃金抵押的穩定幣。
穩定幣種類繁多，Defillama 已收錄的總計達 209 個，本文無法逐一介紹。按照前文提及的三種抵押資產類型，即法幣抵押、加密資產抵押和算法規則穩定幣，以及中心化和去中心化兩種發行方式，我們篩選出市值較大且具有代表性的六個主流穩定幣 ——USDT、USDC、DAI、USDe、FRAX 和 PAXG，進行簡要介紹。
2.2.1 USDT：穩定幣鼻祖和龍頭
作為穩定幣領域的先驅與巨頭，USDT 由 Tether 公司發行，自 2014 年誕生以來，始終在加密市場中佔據舉足輕重的地位。其運作機制圍繞用戶存入美元展開，當用戶將美元存入 Tether 公司賬戶後，公司會依據存入金額，按照 1:1 的比例為用戶在區塊鏈上鑄造相應數量的 USDT。這些 USDT 隨後進入流通領域，可在各大加密貨幣交易所自由交易。而在贖回環節，用戶只需將手中的 USDT 交還給 Tether 公司，公司便會銷燬等量 USDT，並返還用戶等額美元，整個流程簡潔高效，確保了 USDT 的供需平衡與價格穩定。
圖 8：Tether 公司於 2024 年和 2023 年之 USDT 發行量
2.2.1.1 市場數據
在 2025 年 2 月 1 日，Tether 發佈了最新的 2024 年第四季度報告中，其資產儲備構成發生了一些變化。【8】從整體數據來看，截至 2024 年 12 月 31 日，集團總資產達到 143,704,755,547 美元，總負債為 136,617,485,006 美元，資產超過負債，資產與負債的差額盈餘約為 70.9 億美元，這一超額儲備相較之前進一步增長，為 USDT 的穩定運行提供了更為堅實的後盾。
圖 9：Tether 2024 年 Q4 USDT 資產儲備構成
2.2.1.2 資產儲備構成
在資產儲備的具體構成上【9】，現金、約當現金和其他短天期存款的佔比達到了 82.35%,高達 1,183.4 億美元，其中直接和間接持有美國國債的金額高達 1,130 億美元，Tether 也因此成為全球最大的美國國債持有者之一。美國國債的高佔比，不僅為 USDT 提供了穩定的價值支撐，也極大地提升了其流動性。比特幣方面，Tether 在 2024 年第四季度進一步增加了持有量，截至年底持有近 84,000 BTC，價值約 78.6 億美元，這一投資策略在一定程度上豐富了資產儲備的多樣性，同時也可能受益於比特幣價格的波動帶來的潛在收益。此外，Tether 還持有價值 53.2 億美元的貴金屬，主要是黃金。黃金作為一種傳統的避險資產，與美國國債和比特幣共同構成了一個相對多元化的資產儲備組合，有助於維持 USDT 的市值穩定。
2.2.1.3 盈利模式
盈利模式方面，USDT 的盈利模式與傳統銀行相似，主要憑藉低成本獲客資金進行投資盈利。作為穩定幣龍頭，其市場認可度高，吸引大量用戶存入資金，獲客成本極低。Tether 將這些資金投向多元領域，最主要的是投資美國國債。截至 2024 年 7 月，其美債持有量超 976 億美元，憑藉龐大的美債規模獲取高額利息收益。此外，還開展借貸業務收取利息，投資股權項目。比如投資神經植入技術初創公司等，期望獲取股權增值回報。同時，雖贖回手續費、創建賬戶驗證費也是利潤來源，而投資收益則是佔比最大、最為關鍵的盈利部分。
圖 10：USDT 市場份額
2.2.1.4 市場份額
市場份額層面，USDT 長期穩居榜首。截止 2025 年 1 月 12 日，其市值達到 1,376.73 億美元【10】，市值佔比高達 66.76%，在眾多加密貨幣交易所中，USDT 更是成為標配交易對，廣泛應用於比特幣、以太坊等主流加密貨幣的交易，為市場提供了深度流動性。
2.2.1.5 爭議與合規
USDT 也並非毫無爭議。監管方面，因其發行與運營的中心化特性，透明度問題備受質疑。過去曾有市場參與者對 Tether 公司是否持有足額美元儲備表示懷疑，儘管公司近年來通過發佈審計報告等舉措提升透明度，但監管壓力依舊如影隨形。部分國家監管機構對 USDT 的合規性展開調查，要求其進一步完善信息披露，以確保市場穩定與投資者權益。
2.2.2 USDC：法幣抵押發行穩定幣
由 Coinbase 和 Circle 聯合發行的 USDC，自 2018 年問世以來，憑藉嚴謹的運營模式與合規優勢，迅速在穩定幣市場嶄露頭角，成為僅次於 USDT 的第二大穩定幣。【11】
圖 11：USDC
2.2.2.1 運作模式
在運作細節上，USDC 與 USDT 存在諸多差異。其資產儲備多以短期國債和現金為主，期限更短，流動性優勢顯著。Circle 公司會定期公佈主要國債資產的到期日，2024 年 3 月時，披露數據顯示其國債資產期限均在 3 個月以內，最晚為 6 月份到期的短債，整體規模達 114 億美元。此外，回購協議與現金儲備合計 282 億美元，另有 42 億美元現金，幾乎全部資產存放於由 BlackRock 在 SEC 註冊的 CRF（Circle reserve Fund）中，約 95% 的資產處於 SEC 監管之下，高度的監管合規性為 USDC 贏得了市場信任。
2.2.2.2 監管與透明度
監管透明度上，USDC 表現卓越。Circle 公司定期發佈獨立審計報告，詳細披露美元儲備與流通中 USDC 數量的匹配情況，讓投資者能夠清晰洞察其資產狀況，安心持有與使用 USDC。
2.2.2.3 市場競爭力
市場競爭力方面，依託 Coinbase 與 Circle 在加密行業的深厚資源與廣泛影響力，USDC 迅速獲得眾多加密貨幣交易所、金融機構的認可，廣泛應用於跨境支付、DeFi 借貸、企業資金管理等多元場景。在 Visa 的跨境結算試點項目中，Crypto.com 選用 USDC 進行全球結算，充分彰顯其在大額支付領域的高效與穩定。
2.2.3 DAI：去中心化 / 加密資產抵押發行穩定幣
由 MakerDAO 這一去中心化自治組織發行管理的 DAI，作為去中心化穩定幣的標杆，為加密市場帶來全新的穩定幣範式。
圖 12：DAI
DAI 的誕生源於用戶通過 MakerDAO 平臺質押加密資產，主要以 ETH 為主，目前佔比 91.55%。【12】藉助智能合約的自動化執行，按照一定抵押率鑄造生成。例如，用戶質押價值 150 美元的 ETH，可能獲得價值 100 美元的 DAI，這種超額抵押機制為 DAI 的價值穩定奠定了基礎。
2.2.3.1 穩定機制
價格穩定與清算機制是 DAI 的核心亮點。為應對加密市場的劇烈波動，MakerDAO 設計了精巧的利率調整與清算體系。當 DAI 市場價格偏離 1 美元時，系統會自動調整穩定費率（相當於貸款利息）與 DAI 存款利率（DSR），通過經濟激勵引導市場參與者買入或賣出 DAI，促使價格迴歸穩定。同時，若抵押資產價值大幅下跌，觸及清算閾值，系統將啟動荷蘭式拍賣，以合理價格出售抵押資產回收 DAI，確保系統整體穩定，避免壞賬風險。
2.2.3.2 在 DeFi 生態的作用
在 DeFi 生態中，DAI 扮演著不可或缺的角色。它廣泛應用於抵押貸款、保證金交易、國際轉賬、供應鏈金融等領域，為用戶提供了去中心化、無需許可的金融服務。以去中心化借貸平臺 Compound 為例，用戶可將手中閒置的加密資產質押獲取 DAI，再將 DAI 借出賺取利息，實現資產的高效利用，DAI 也藉此在 DeFi 生態中實現了深度價值流轉。
隨著 DeFi 市場的持續繁榮，DAI 有望憑藉其獨特的去中心化優勢，吸引更多用戶與資金湧入，進一步拓展應用邊界，成為推動 DeFi 生態邁向成熟的關鍵力量。
2.2.4 USDe：半中心化穩定幣 / 合成美元
圖 13：USDe
USDe 是由 Ethena 推出的一種獨具特色的半中心化穩定幣，也是合成美元的典型代表，自 2024 年起在穩定幣市場中發揮著日益重要的影響力，根據我們前文展示數據，目前已上升穩定幣市值第三名。它構建於以太坊區塊鏈之上，致力於提供一種不依賴傳統銀行系統的加密原生貨幣解決方案，這一創新理念使其在眾多穩定幣中脫穎而出。
2.2.4.1 屬性構成
從本質屬性來看，USDe 屬於足額抵押的半中心化穩定幣。穩定幣的分類方式多樣，若以是否有足額抵押、是否無需許可發行、是否去託管這三個核心指標進行對比，USDe 與其他常見穩定幣在這三項屬性上均存在部分差異。倘若將 「去中心化」 定義為需同時滿足 「無需許可發行」 和 「去託管」 兩個條件，那麼 USDe 並不符合這一標準，因此將其歸類為 「足額抵押的半中心化穩定幣」 是合理的。
2.2.4.2 抵押物資產價值
在抵押物價值方面，USDe 的抵押物是加密資產和相應的空頭期貨頭寸的合成資產。其合成資產價值由現貨價值與空頭期貨頭寸價值共同構成。初始狀態下，若現貨價值為 X，期貨頭寸價值為 0，假設基差為 Y，抵押物價值即為 X + 0。隨著時間推移，現貨價格和期貨頭寸價值發生變化，若一定時間後現貨價格上漲 a 美元，期貨頭寸價值上漲 b 美元（a、b 可為負），頭寸價值則變為 X + a - b = X + (a - b)，基差變為 Y + ΔY（其中 ΔY = (a - b)）。當 ΔY 不變時，頭寸的內在價值不會變動；當 ΔY 為正數時，頭寸的內在價值會上漲；反之則下跌。持有現貨、做空期貨的這種資產組合也被稱作 「期現套利」，按照當前數據，構造這種投資組合大約能夠獲取 18% 左右的低風險年化收益。目前，USDe 的核心 / 狹義抵押係數為 101.62%，將 ENA 15.7 億美元的流通市值納入考慮以後，廣義抵押係數約可達到 178%，這表明它擁有足額的抵押物，「資不抵債」 的擔憂是毫無根據的。
2.2.4.3 風險與挑戰
USDe 並非毫無風險。一方面，它面臨著市場容量風險。目前 USDe 的發行量約 20.4 億美元，其中 ETH 和 LST 合計約 12.4 億美元，完全對沖情況下需要開設 12.4 億美元的空頭頭寸，頭寸規模與 USDe 的規模成正比。當前 Binance 的 ETH 永續合約持倉規模約 30 億美元，Ethena 大量的儲備金存放在 Binance，若在該交易所開設空頭頭寸，其持倉規模已佔到一定比例，這可能導致交易摩擦變大、無法應對短時間內的大規模贖回以及推高空頭頭寸的供給從而導致費率下降影響收益率等問題。雖然可以通過一些機制化設計來緩釋風險，如設置基於時間的鑄造 / 銷燬上限和動態費率，或者引入多幣種、多交易所來突破市場容量極限，但要想超越 USDC 成為第二大穩定幣，仍面臨著巨大的挑戰。另一方面，還存在託管風險。儘管它在一定程度上解決了傳統穩定幣的一些問題，但這些風險點也需要在其發展過程中重點關注和解決。
綜合來看，USDe 憑藉其獨特的機制和創新模式，在穩定幣市場中佔據了一席之地，未來的發展前景值得關注，但同時也需妥善應對各種潛在風險。
2.2.5 FRAX：算法規則發行穩定幣
FRAX 目前在所有穩定幣市值排行中位列第 15 位，FRAX 的算法機制也具有代表性，不過從 2022 年以來，由於算法穩定幣前期龍頭項目 UST（Terra LUNA）的美元穩定幣，曾佔據市值第三大穩定幣位置）的暴雷崩盤事件的惡性影響，算法穩定幣遭受質疑，所以總體市值規模呈現下降趨勢【13】。FRAX 是穩定幣領域中頗具特色的一員，它是第一個使用分數算法的穩定幣協議，在穩定幣賽道中佔據著獨特的地位。
圖 14：FRAX
FRAX 的核心目標是通過高度可擴展、去中心化的算法貨幣來替代固定供應量的數字資產，並且它與美元掛鉤，致力於維持價格的穩定。其實現價格穩定的方式主要依賴於抵押品和算法支持這兩大要素。
2.2.5.1 抵押率動態調整
在抵押品方面，FRAX 採用了一種靈活的抵押機制。與傳統的全額抵押或無抵押的穩定幣不同，FRAX 的抵押率是根據市場情況動態調整的。當 FRAX 的價格高於 1 美元時，系統會減少抵押品的比例，增加算法的作用；反之，當價格低於 1 美元時，會增加抵押品的比例，以確保價格向 1 美元迴歸。這種動態調整機制使得 FRAX 能夠在不同的市場環境下保持相對穩定的價格。
2.2.5.2 算法設計
從算法支持角度來看，FRAX 的算法設計精巧且複雜。它通過一系列智能合約和經濟激勵機制來調節市場上 FRAX 的供應量。例如，當 FRAX 價格高於 1 美元時，用戶可以通過特定的機制將抵押品鑄造成 FRAX，從而增加市場上 FRAX 的供應量，促使價格回落；當價格低於 1 美元時，系統會激勵用戶銷燬 FRAX 以換取抵押品，減少供應量，推動價格上升。這種算法機制使得 FRAX 能夠在去中心化的環境中自動調節供需關係，維持價格穩定。
2.2.5.3 市場應用
在市場應用方面，FRAX 逐漸在加密貨幣交易、DeFi 生態等領域嶄露頭角。在加密貨幣交易中，它與其他加密貨幣組成交易對，為交易者提供了一種相對穩定的交易媒介，降低了交易風險和滑點。在 DeFi 領域，FRAX 被廣泛應用於借貸、流動性挖礦等場景，因其獨特的機制和與美元的掛鉤屬性，受到了不少 DeFi 項目和用戶的青睞。
2.2.5.4 挑戰與風險
FRAX 也面臨著一些挑戰和風險。一方面，其算法機制的複雜性可能導致在極端市場情況下出現不穩定因素，例如市場恐慌性拋售可能引發算法調節失靈（算法穩定幣龍頭項目代幣 UST，曾作為算法穩定幣的代表，2022 年 5 月因算法設計缺陷與市場恐慌，遭遇嚴重脫錨事件，市值暴跌，引發市場對算法穩定幣信任危機。這暴露出算法在極端市場條件下的脆弱性，一旦市場信心受挫，算法調節機制可能失效，導致幣值雪崩）。另一方面，隨著監管環境的不斷變化，FRAX 作為一種去中心化的穩定幣，可能需要不斷適應新的合規要求，以確保其在市場中的長期穩定發展。但總體而言，FRAX 憑藉其創新的分數算法和穩定幣機制，在穩定幣市場中佔據了一席之地，為穩定幣的發展提供了一種新的思路和實踐案例。
2.2.6 PAXG：實物黃金抵押穩定幣
PAXG 是一種獨特的穩定幣，其最大的特點是由實物黃金作為抵押支持。每一枚 PAXG 都由倫敦金銀市場協會（LBMA）認證的、存放在 Brink『s 金庫中的 400 盎司標準交割金條中的一金衡盎司黃金作為支撐，這使得 PAXG 與傳統的以法幣或加密資產抵押的穩定幣有了本質區別，為投資者提供了一種將黃金數字化並在區塊鏈上進行交易和流通的方式。【14】
圖 15：PAXG
2.2.6.1 發行與贖回機制
在發行與贖回機制方面，PAXG 的發行方 Paxos 會根據用戶存入的等額美元資金，按照當時的黃金價格鑄造相應數量的 PAXG 代幣，並將對應的黃金存放在金庫中。當用戶想要贖回時，可將 PAXG 代幣交回，Paxos 會按照贖回時的黃金價格返還等值的美元，同時從金庫中取出相應的黃金儲備。這種機制確保了 PAXG 與黃金價值的緊密掛鉤，為其價值穩定性提供了堅實基礎。
2.2.6.2 優勢與便利
PAXG 在市場上具有一定的獨特優勢。首先，它為投資者提供了便捷的黃金投資渠道，無需實際持有和保管實物黃金，降低了存儲成本和安全風險，同時藉助區塊鏈技術實現了 24/7 的交易，提高了黃金資產的流動性。其次，對於那些對加密貨幣市場感興趣但又希望有實物資產作為價值支撐的投資者來說，PAXG 是一個理想的選擇，它結合了黃金的穩定性和加密貨幣的便利性。
2.2.6.3 現狀與挑戰
PAXG 也面臨一些挑戰。一方面，其價值受到黃金市場波動的影響，雖然黃金通常被視為避險資產，但在某些特殊市場情況下，黃金價格也可能出現較大波動，從而影響 PAXG 的價格穩定性。另一方面，與其他穩定幣相比，PAXG 的市場認知度和接受度還有待提高，在加密貨幣交易和應用場景中的普及程度相對較低。不過，隨著市場對多元化資產配置需求的增加以及對黃金數字化的認可，PAXG 有望在穩定幣市場中佔據一席之地，為投資者提供一種獨特的價值存儲和交易工具。
三、穩定幣的應用場景
3.1 加密市場交易應用
3.1.1 加密貨幣交易對的組成部分
在加密貨幣交易領域，穩定幣發揮著無可替代的關鍵作用，其與各類加密貨幣組成的交易對，為市場注入了充沛的流動性，極大地提升了交易效率。以比特幣（BTC）、以太坊（ETH）等主流加密貨幣為例，它們與 USDT、USDC 等穩定幣構成的交易對，幾乎覆蓋了所有知名加密貨幣交易所。在眾多加密平臺，用戶能夠輕鬆地以穩定幣為媒介，快速買賣比特幣、以太坊，無需擔憂價格的過度波動，穩定幣的即時結算特性更是顯著縮短了交易確認時間，使交易流程如絲般順滑。下圖為 Gate.io 交易界面，穩定幣 USDT 各類交易對的具體應用場景。【15】
圖 16：穩定幣 USDT 各類交易對的應用場景
3.1.2 提供市場流動性
當市場出現突發行情，如比特幣價格暴跌時，投資者可迅速將比特幣兌換為穩定幣，鎖定資產價值，待市場企穩後再行交易，穩定幣的這種流動性緩衝功能有效平抑了市場的大幅波動，為投資者提供了寶貴的決策時間與操作空間。
3.1.3 套利與風險對沖
穩定幣還為投資者開闢了套利與風險對沖的新路徑。投資者憑藉對不同加密貨幣市場、不同交易所之間的敏銳洞察，利用穩定幣捕捉轉瞬即逝的套利機會。若在交易所 A，比特幣對 USDT 的價格略低於交易所 B，投資者即可在 A 買入比特幣，兌換為穩定幣後轉至 B 賣出，套取差價收益。這種套利操作不僅依賴於投資者對市場的精準判斷，更得益於穩定幣在不同平臺間的通用性與便捷轉賬特性。
在風險對沖層面，穩定幣的價值穩定優勢展露無遺。當加密市場整體下行，或者某一加密貨幣面臨重大負面消息衝擊時，投資者將資產轉換為穩定幣，能夠有效規避價格暴跌風險，待市場回暖再重新配置資產，穩定幣如同加密市場的避風港，為投資者資產保駕護航。
3.2 跨境支付與匯款
3.2.1 與傳統跨境匯款的優勢對比
相較於傳統銀行跨境匯款，穩定幣在跨境支付與匯款領域優勢顯著。傳統跨境匯款往往面臨手續費高昂、匯款速度遲緩等痛點，國際匯款的平均手續費率可達 7% 左右，且款項到賬時間通常需要 2-5 個工作日，漫長的等待與高額成本令用戶苦不堪言。
穩定幣依託區塊鏈技術，打破了傳統金融體系的諸多束縛。其轉賬手續費可低至傳統匯款的百分之一甚至更低，幾乎能夠實現即時到賬，無論用戶身處世界何處，只需輕點幾下鼠標，即可完成跨境資金轉移。對於在海外工作的務工人員向國內親屬匯款，或是跨境電商企業收付貨款，穩定幣的低成本、高效率特性極大地提升了資金流轉效率，降低了運營成本。【16】
圖 17：穩定幣與非銀行支付的模式比較
3.2.2 實際應用案例分析
在新興市場匯款場景中，許多在歐美國家工作的菲律賓勞工，以往通過銀行匯款，不僅要承受高額手續費，匯率損失也頗為可觀。如今，藉助穩定幣，他們能夠以極低的成本將工資快速匯回國內，家人可通過當地支持穩定幣的兌換點或錢包即時收款，穩定幣為這些家庭帶來了實實在在的便利與實惠。
在跨境電商結算領域，一些小型跨境電商賣家面臨著傳統支付渠道收款週期長、手續費高的難題。採用穩定幣結算後，交易完成後資金能夠迅速到賬，賣家可及時補充庫存、擴大業務，資金週轉效率大幅提升。如某時尚跨境電商初創企業，接入穩定幣支付後，資金回籠時間從原來的一週縮短至一天以內，運營成本降低約 30%，為企業的快速發展提供了有力支撐。
在跨境支付領域，穩定幣正憑藉其獨特優勢，為眾多企業和個人帶來了更高效、低成本的支付體驗，以下是兩個典型案例：
加密貨幣支付平臺 BitPay：BitPay 是知名加密貨幣支付服務提供商，在跨境支付中廣泛應用穩定幣。以歐洲一家與亞洲供應商長期合作的電子產品製造企業為例，傳統銀行轉賬手續費高，每筆支付需幾十美元，且因銀行清算流程複雜，到賬需 3 - 5 個工作日，影響資金週轉和供應鏈效率。採用 BitPay 的穩定幣支付後，交易無需中間銀行，手續費降至不到傳統方式的十分之一，確認時間縮短至幾分鐘，資金實時到賬，企業能更靈活安排生產採購。
跨境匯款平臺 Abra：Abra 專注跨境匯款，藉助穩定幣重塑跨境匯款格局。在非洲部分國家，海外務工人員向國內匯款時，傳統匯款機構手續費高、匯率不透明，匯款人常受損失。Abra 引入穩定幣後，匯款人先將當地貨幣換為穩定幣，通過區塊鏈網絡發送到收款人賬戶，再兌換成當地貨幣。手續費較傳統機構降低 50% 以上，且穩定幣價值穩定，避免匯率波動損失，保障匯款足額到賬，改善用戶體驗。
穩定幣在跨境支付中的應用並非一帆風順，監管合規挑戰如影隨形。部分國家對穩定幣的合法性、反洗錢與反恐怖融資監管要求嚴格，擔心其可能被用於非法資金轉移。為應對監管，穩定幣項目方與合規服務提供商緊密合作，強化用戶身份認證、交易監測等流程，確保每一筆交易合法合規、可追溯，同時積極與各國監管機構溝通，推動監管政策的明晰與完善，為穩定幣跨境支付的長遠發展營造良好環境。
3.3 DeFi 生態中的應用
3.3.1 借貸與理財
在蓬勃發展的 DeFi 生態中，穩定幣已然成為核心支柱之一，尤其在借貸與理財板塊扮演著舉足輕重的角色。以 MakerDAO、Compound、AAVE 等知名 DeFi 借貸平臺為例，穩定幣既是備受青睞的抵押品，又是熱門的借貸資產。【17】
圖 18：知名 DeFi 借貸平臺
在 MakerDAO 平臺，用戶通過質押 ETH 等加密資產，能夠鑄造出 DAI 穩定幣。這一過程不僅盤活了用戶手中的加密資產，還為市場注入了大量的 DAI 流動性。借貸利率層面，依據市場供需動態調整，當市場資金緊張時，借款利率上升，吸引資金供給；資金充裕時，利率下行，刺激借貸需求，這種市場化的利率調節機制確保了資金的高效配置。
生息穩定幣則為用戶開闢了新的收益渠道。部分項目推出的生息穩定幣，如 Compound 的 cUSDC，用戶存入 USDC 後可獲得相應的 cUSDC，其收益源自平臺的借貸利息收入分配，年化收益率依據市場情況波動，在資金需求旺季，收益率可達 10% 甚至更高，為用戶提供了頗具吸引力的被動收益機會。
3.3.2 去中心化交易所（DEX）交易媒介
在去中心化交易所（DEX）領域，穩定幣同樣是不可或缺的關鍵要素。以 Uniswap、SushiSwap 等主流 DEX 為例，穩定幣作為交易媒介，極大地促進了各類加密資產的交換。用戶在 Uniswap 上進行交易時，無需像傳統交易所那樣通過法幣進行復雜的兌換操作，直接使用穩定幣即可與其他代幣快速交易。
穩定幣的深度流動性支撐，使得 DEX 上的交易滑點大幅降低，交易成本顯著節約。即使在市場交易高峰期，大額訂單也能以較低的滑點成交，用戶交易體驗得到極大優化。對於高頻交易者而言，穩定幣的即時結算特性讓他們能夠迅速捕捉市場機會，靈活調整交易策略，在瞬息萬變的加密市場中搶佔先機。
四、穩定幣賽道的競爭格局
4.1 不同類型穩定幣的競爭優劣勢與對比
圖 19：不同類型穩定幣的競爭優劣勢與對比
加密機構一站式合規服務提供商 AiYing 這張圖表展示了不同類型穩定幣的優缺點及發展關鍵因素，清晰呈現了法幣抵押穩定幣、加密抵押穩定幣和算法穩定幣的核心特性、優點及缺點【18】，可幫助我們更清晰直觀的理解穩定幣市場格局。不同類型穩定幣在優缺點和發展關鍵因素上差異顯著：法幣抵押穩定幣雖價格穩定但面臨透明度與託管風險；加密抵押穩定幣具備去中心化優勢卻受幣值波動和清算風險困擾；算法穩定幣創新突出，但算法信任和可持續性問題成為發展阻礙。
這些特性不僅影響著各類穩定幣在市場中的表現，還塑造了整個穩定幣賽道的競爭格局。在當前穩定幣市場蓬勃發展的態勢下，不同類型穩定幣憑藉各自的優劣勢在競爭中角逐。接下來，我們將從穩定性、去中心化程度、經濟模型創新、合規性以及應用場景等多個關鍵維度深入剖析，進一步揭示它們在市場競爭中的真實面貌，明晰各類穩定幣在競爭格局中的位置和未來走向。
4.1.1 穩定性
法幣抵押穩定幣（如 USDT、USDC）依託法幣的強大信用背書，與美元等主流法幣 1:1 掛鉤，通過足額的法幣儲備確保幣值穩定，在穩定性方面表現突出。只要發行方嚴格遵守 1:1 的抵押比例，其價值就基本等同於所掛鉤的法幣，受加密市場波動影響較小。
加密資產抵押穩定幣（如 DAI）則是通過質押加密資產（如 ETH）來發行，採用超額抵押機制。雖然這種方式在一定程度上保障了穩定性，但由於加密資產本身價格波動較大，當抵押資產價格大幅下跌時，可能會觸發清算機制，影響穩定幣的穩定性。不過，相較於算法穩定幣，其穩定性還是相對較高的，因為有實際的抵押資產作為支撐。
算法穩定幣（如 FRAX）試圖通過算法調節供需關係來維持幣價穩定。但從過往經驗來看，如 UST 的崩盤事件，暴露出算法在極端市場條件下的脆弱性。一旦市場信心受挫，算法調節機制可能失效，導致幣值雪崩，所以在穩定性方面相對較弱。綜合來看，穩定性上，法幣抵押穩定幣＞加密資產抵押穩定幣＞算法穩定幣 。
4.1.2 去中心化程度
加密資產抵押穩定幣（如 DAI）由去中心化自治組織發行管理，用戶通過質押加密資產，藉助智能合約自動化執行鑄造過程，充分釋放了加密資產的流動性，並且在 DeFi 生態中深度嵌入各個環節，用戶對資產有更高的掌控權，社區治理模式也賦予了用戶更多的參與權和決策權，去中心化程度較高。
算法穩定幣（如 FRAX）同樣依託智能合約和區塊鏈技術實現去中心化的供需調節和發行管理，採用抵押 + 算法的混合模式，試圖擺脫對中心化機構的依賴，在一定程度上也具備較高的去中心化程度。不過，由於算法的複雜性和對市場信號的依賴，其去中心化的穩定性仍面臨考驗。
法幣抵押穩定幣（如 USDT、USDC）由中心化的公司或機構主導發行和管理，雖然發行方會通過公開審計等方式來增加透明度，但在發行決策、儲備管理等關鍵環節仍由中心化機構掌控，與前兩者相比，去中心化程度較低。因此，去中心化程度上，加密資產抵押穩定幣≥算法穩定幣＞法幣抵押穩定幣。
4.1.3 經濟模型創新
算法穩定幣（如 FRAX、Basis Cash）在經濟模型創新方面表現突出，部分項目引入雙代幣或多代幣模型，通過不同代幣的激勵與制衡，動態調節穩定幣供應，以實現價格穩定目標，為加密經濟理論的實踐提供了寶貴經驗。這種創新設計為市場帶來了新的理念和發展方向，具有較高的創新性。
加密資產抵押穩定幣（如 DAI）為用戶提供了生息功能，在 Compound、Aave 等 DeFi 借貸平臺，用戶存入 DAI 等穩定幣可依據市場供需動態獲得年化收益率 3%-10% 不等的收益，這在低利率的傳統金融環境下具有一定吸引力。同時，其在 DeFi 生態中的深度應用，也體現了一定的經濟模型創新，但相較於算法穩定幣，在代幣機制創新方面略顯不足。
法幣抵押穩定幣（如 USDT、USDC）主要通過與法幣掛鉤來維持價值穩定，盈利模式相對傳統，主要依賴鑄幣與贖回手續費獲取收益，在經濟模型創新方面相對保守，更多是在合規性和應用場景拓展上下功夫。所以，經濟模型創新上，算法穩定幣＞加密資產抵押穩定幣＞法幣抵押穩定幣。
4.1.4 合規性
法幣抵押穩定幣（如 USDT、USDC）的發行方如 Circle、Tether 等公司，積極與監管機構合作，遵循嚴格的反洗錢（AML）、瞭解你的客戶（KYC）法規要求，確保資金來源合法、交易透明。例如，Circle 公司定期發佈獨立審計報告，詳細披露美元儲備與流通中 USDC 數量的匹配情況，合規基礎紮實，在傳統金融與加密市場的銜接領域具有較大優勢。
加密資產抵押穩定幣（如 DAI）雖然依託去中心化的智能合約運行，但隨著監管對加密市場的關注增加，也面臨著一定的合規壓力。不過，由於其主要在 DeFi 生態內部運行，相對獨立於傳統金融體系，在合規方面的要求和應對方式與法幣抵押穩定幣有所不同，合規難度相對較大，但在某些特定的監管環境下，也能通過調整運營模式來滿足合規要求。
算法穩定幣（如 FRAX）由於其算法機制的複雜性和創新性，在合規性方面面臨較大挑戰。監管機構對其算法的可靠性、風險控制能力等方面存在疑慮，在監管政策尚不明晰的情況下，算法穩定幣項目需要投入更多精力來探索合規路徑。因此，合規性上，法幣抵押穩定幣＞加密資產抵押穩定幣＞算法穩定幣。
4.1.5 應用場景
法幣抵押穩定幣憑藉其高度的穩定性和廣泛的市場認可度，在加密貨幣交易中成為首選配對資產，為市場注入了充沛的流動性，極大地提升了交易效率。同時，在跨境支付、機構資金託管等與傳統金融緊密相關的領域，也得到了廣泛應用。其應用場景覆蓋了加密市場與傳統金融市場，應用範圍最為廣泛。
加密資產抵押穩定幣在 DeFi 生態中發揮著關鍵作用，深度嵌入借貸、交易、流動性挖礦等各個環節。例如在 MakerDAO 平臺，用戶通過質押 ETH 鑄造 DAI，盤活了加密資產；在去中心化交易所 Uniswap，DAI 作為重要的交易媒介，降低了交易滑點，提升了用戶交易體驗。不過，其在傳統金融領域的應用相對較少，應用場景主要集中在 DeFi 生態內。
算法穩定幣目前在加密貨幣交易和 DeFi 生態中逐漸嶄露頭角，例如 FRAX 在加密貨幣交易中為交易者提供了一種相對穩定的交易媒介，在 DeFi 領域也被應用於借貸、流動性挖礦等場景。但由於其穩定性問題和市場信任度有待提高，應用場景的拓展相對受限，應用範圍相對較窄。所以，應用場景的廣泛程度上，法幣抵押穩定幣＞加密資產抵押穩定幣＞算法穩定幣。
4.1.6 對比總結
基於以上內容和穩定性、去中心化程度、經濟模型創新、合規性以及應用場景等五大對比維度，我們彙總製作了一個表格如上。
4.2 新興穩定幣項目的挑戰與機遇
4.2.1 創新機制案例剖析（以 BenFen 為例）
BenFen 作為新興穩定幣項目，以創新的全局抵押機制打破傳統模式。基於 Move 語言構建底層區塊鏈，支持複雜智能合約，內置與美元、日元、歐元等掛鉤的穩定幣，拓展了跨境應用場景。其全局抵押 50% 以上的 BFC（項目原生代幣），確保各穩定幣與 BFC 之間兌換價值穩定，同時，鏈上自動質押做市機制降低對中心化價格和流動性依賴，提升系統穩定性與去中心化程度。下圖表為 BenFen 官方發佈在鳳凰財經上項目科普內容。【19】
圖 20：適合穩定幣應用場景的公鏈
用戶友好與社區驅動是 BenFen 的發展根基。早期未引入風險投資，5% 的代幣分配給基金會，將價值回饋普通用戶與社區成員，構建公平的參與生態，吸引了廣泛多樣化的用戶群體，為項目長期發展注入內生動力。
SFT（圖幣合一）挖礦機制是 BenFen 的又一創新亮點。將 LONG SFT 礦機與 LONG 代幣綁定，維持 1:1 兌換比例，融合 FT 的流動性優勢與 NFT 的確權、質押、挖礦生息特性，降低礦機發行與交易成本，為用戶提供綜合性金融方案，增強用戶粘性。
4.2.2 市場競爭壓力與突破路徑
新興穩定幣項目在巨頭林立的市場中面臨巨大挑戰。法幣抵押穩定幣領域，USDT、USDC 憑藉先發優勢、廣泛的市場認可度與強大的流動性，佔據主導地位，新興項目獲取用戶信任、拓展市場份額難度頗高。加密資產抵押穩定幣賽道，DAI 等老牌項目已在 DeFi 生態根深蒂固，擁有成熟的應用場景與用戶基礎，新進入者需在差異化競爭上苦下功夫。
用戶信任構建是新興項目的首要難題。在加密市場，信任一旦受損，修復成本極高。新興項目需通過嚴格的審計、透明的運營、及時的信息披露，向用戶證明自身的可靠性與穩定性，逐步積累口碑。
合規門檻同樣不容忽視。隨著全球監管趨嚴，穩定幣項目面臨日益複雜的合規要求。新興項目需投入大量資源，組建專業法務團隊，與監管機構積極溝通，確保項目在合法合規框架內運行，避免重蹈部分項目因合規問題下架的覆轍。
然而，挑戰與機遇並存。新興項目可憑藉技術創新，如 BenFen 的全局抵押、SFT 挖礦機制，挖掘細分市場需求，聚焦特定用戶群體，打造差異化產品。通過與新興 DeFi 項目、NFT 平臺等生態合作，實現資源共享、優勢互補，拓展應用場景，逐步積累品牌影響力，在競爭激烈的穩定幣賽道中覓得一席之地。
五、穩定幣面臨的監管環境
5.1 全球主要地區監管政策梳理
圖 21：全球加密監管政策一覽
圖為筆者前期梳理全球主要國家 / 地區加密監管政策時所製圖表，也涵蓋了對穩定幣的監管政策。我們當時把研究重點放在了 G20 國家，這些國家在人口、貿易額和 GDP 上佔全球的超高比例，因此它們的監管政策對全球具有重要參考價值，該研報已發佈於 Gate 研究院官網【20】。以下將分開來述主要國家或地區具體在穩定幣方面的監管政策。
5.1.1 美國
在美國，穩定幣監管呈現多機構協同的複雜格局。證券交易委員會（SEC）依據證券法，傾向於將部分穩定幣認定為 「證券」，尤其是那些與特定投資回報掛鉤、依賴發行方運營努力的項目，要求其遵循嚴格的證券發行註冊、信息披露及反欺詐法規，以保護投資者權益。例如，在對某些具有收益承諾特徵的穩定幣項目審查中，SEC 要求發行方詳細披露資金用途、運營模式，確保投資者充分了解潛在風險。像 TrueUSD（TUSD）項目，為了符合 SEC 監管要求，不僅定期發佈審計報告，詳細披露其美元儲備情況，還在官網顯著位置公佈了儲備金的獨立審計結果，以證明其穩定幣的發行有足額的美元支持，增強投資者信任。
商品期貨交易委員會（CFTC）則將比特幣、以太坊等主流加密貨幣及部分穩定幣視為 「商品」，重點監管其衍生品交易，打擊市場操縱與欺詐行為，維護市場公平與秩序。對於穩定幣期貨合約交易，CFTC 嚴格審查交易平臺的合規性，包括保證金制度、風險預警機制等落實情況。以 BitMEX 交易所為例，CFTC 對其涉及穩定幣的期貨交易業務進行嚴格監管，促使 BitMEX 完善保證金管理和風險預警系統，確保投資者在交易穩定幣期貨時，能充分了解風險並得到有效保護。
金融犯罪執法局（FinCEN）基於反洗錢（AML）與瞭解你的客戶（KYC）法規，要求穩定幣發行方、交易平臺等相關主體註冊為 「貨幣服務商」，承擔盡職調查、交易監測、可疑報告等義務，防範非法資金流動。在實際操作中，穩定幣相關企業需對客戶身份進行嚴格核實，記錄資金來源與去向，一旦發現可疑交易，及時向 FinCEN 報告。Circle 公司作為 USDC 的發行方之一，嚴格遵守 FinCEN 規定，在用戶註冊和交易環節實施嚴格的 KYC 和 AML 流程，對用戶身份信息進行多渠道驗證，確保交易合法合規。
近年來，美國國會也在積極推進加密貨幣立法進程。《2022 年穩定幣透明度法案》旨在強化穩定幣儲備金披露要求，確保發行方持有足額、合規資產支撐幣值穩定；《負責任金融創新法案》則試圖明確各監管機構職責邊界，為穩定幣等加密資產構建全面監管框架，促進市場健康發展。
5.1.2 歐洲
歐盟通過具有里程碑意義的《加密資產市場法規》（MiCA）已於 2024 年 12 月 30 日正式生效，對穩定幣實施分類監管（歐盟成員國執行進程略有不同）。資產參考型穩定幣，依據其錨定資產類別與風險特徵，被要求維持足額、高流動性儲備金，儲備資產需定期審計並公開披露，確保投資者可隨時按面值贖回，增強市場信心。如歐元穩定幣項目 Stasis EURS，按照 MiCA 要求，將大部分儲備資金配置於歐元現金、短期國債等低風險資產，並定期由知名審計機構進行審計，向市場公開儲備金狀況，保障了幣值穩定和投資者權益。
電子貨幣型穩定幣則需遵循更嚴格的監管標準，類似傳統銀行監管要求，包括充足的資本儲備、穩健的風險管理體系，以維護支付體系穩定。發行方需定期接受審慎監管評估，確保具備應對流動性危機、信用風險的能力。例如，德國的 Paxos Europe 發行的穩定幣，按照電子貨幣型穩定幣監管標準，建立了完善的風險管理體系，對市場風險、信用風險等進行實時監測和評估，並定期向監管機構彙報。
MiCA 還著重強調消費者保護，要求穩定幣發行方提供清晰、易懂的產品信息，包括風險提示、費用結構等，確保消費者在充分知情前提下使用穩定幣產品，避免誤導與欺詐行為。同時，建立健全投訴處理機制，保障消費者合法權益。
5.1.3 亞洲（新加坡、日本、中國香港等）
新加坡金融管理局（MAS）對穩定幣監管秉持開放且審慎的態度。一方面，允許發行與新加坡元及 G10 貨幣錨定的穩定幣，拓展跨境應用場景；另一方面，依據穩定幣發行規模與主體性質實施差異化監管。對於非銀行發行者，流通規模超 500 萬新幣的穩定幣需申請 MPI 牌照，滿足資本充足、儲備金合規、業務限制等要求；銀行發行穩定幣雖無需額外牌照，但須遵循 100% 資產抵押等準則。例如，新加坡的 Xfers 公司發行的 TrueUSD（TUSD）穩定幣，通過申請 MPI 牌照，嚴格遵守 MAS 監管要求，確保儲備金合規，並定期進行審計，增強了市場對其穩定幣的信任。
在儲備金管理上，MAS 規定儲備資產限於現金、高評級債券等低風險、高流動性資產，且託管於新加坡本地或合規海外機構，確保資金安全與可追溯。同時，發行方需定期發佈審計報告，提升透明度。
日本金融廳將穩定幣納入加密資產監管範疇，《資金決算法案修訂案》規定只有持牌銀行、註冊轉賬代理機構和信託公司有權發行穩定幣，且須與日元或其他法定貨幣掛鉤，保障持有者按面值贖回權利。大型金融集團如三菱日聯金融集團（MUFG）積極探索穩定幣應用，與區塊鏈公司合作開展試點項目，試圖藉助穩定幣提升跨境支付效率、拓展金融服務邊界。MUFG 與 SBI Holdings 合作推出的 J 幣，作為與日元掛鉤的穩定幣，在跨境支付試點中，成功降低了手續費和到賬時間，提升了支付效率。
中國香港金融管理局推出穩定幣發行人 「沙盒」 機制，為合規項目提供測試環境。參與者需展示可行的業務模式、應用場景，證明能有效管控風險，包括穩定幣儲備管理、反洗錢等環節。近期，香港金管局公佈 「沙盒」 參與者名單，涵蓋京東幣鏈科技、圓幣創新科技等企業，推動穩定幣生態在合規軌道上穩健發展。其中，京東幣鏈科技利用 「沙盒」 機制，對其穩定幣項目進行測試，優化了儲備管理和反洗錢監測系統，為正式推出穩定幣產品做好準備。
5.2 監管政策對穩定幣發展的影響
監管政策的日趨嚴格對穩定幣行業產生了深遠影響。一方面，合規成本顯著提升，穩定幣項目需投入更多資源構建合規體系，涵蓋法務、審計、風控等多個領域。從聘請專業法律顧問解讀複雜法規，到定期聘請知名審計機構核查儲備金狀況，再到搭建先進的反洗錢、反欺詐監測系統，每一項合規舉措都伴隨著高昂成本，使得小型項目面臨巨大資金壓力，行業整合加速，部分不合規或資金薄弱的項目逐漸退出市場。
市場準入門檻大幅提高，新進入者需跨越重重監管障礙，包括獲取牌照、滿足資本要求、遵循嚴格運營規範等。這有效遏制了市場亂象，減少低質量項目湧入，引導資金流向具備合規實力與創新能力的優質項目，推動行業良性競爭。
在積極層面，監管促使穩定幣項目優化運營，提升透明度與風險管理水平。項目方主動公開儲備金構成、審計報告，加強與監管機構溝通，及時調整業務策略以契合法規要求，為用戶提供更安全、可靠的穩定幣產品，增強市場信任根基，為穩定幣在跨境支付、數字金融等領域的廣泛應用奠定堅實基礎，有望開啟穩定幣合規、穩健發展的新篇章。
六、穩定幣賽道發展方向預測
圖 22：不同類型穩定幣的模式差異
在穩定幣市場多元發展的格局下，從圖表中我們能清晰洞察不同類型穩定幣的模式差異。來源於加密機構一站式合規服務提供商 AiYing 研報內容。【21】法幣抵押型穩定幣憑藉中心化機構主導與法幣儲備支撐，雖面臨抵押物擠兌及流動性風險，但在市場中佔據重要地位；加密資產抵押型穩定幣以去中心化和加密資產抵押為特色，卻受資產脫錨及清算風險困擾；其它支持資產抵押穩定幣依託黃金等抵押物，同樣有抵押物相關風險；無抵押資產穩定幣則完全依賴算法機制，面臨脫錨等嚴峻挑戰。然而，穩定幣賽道不會止步於當前狀態，技術革新、市場需求變遷以及監管政策調整等因素，都將深刻影響其走向。接下來，我們將著眼於這些主流分類，深入剖析它們在未來可能的發展方向，探尋穩定幣賽道的機遇與挑戰，以便更好地把握穩定幣賽道的發展脈絡。可以預見的是，不同類別的穩定幣或將迎來各異的發展路徑。
6.1 穩定幣賽道主流分類的發展方向預測
在過去的幾年裡，穩定幣市場歷經了諸多波折，從 2021 年的牛市到 2023 年的熊市，加密貨幣市場總市值大幅波動，但穩定幣展現出了較強的韌性。數據顯示，過去 4 年間，全球穩定幣季度轉賬量增長了 17 倍，2024 年二季度已達 4 萬億美元，僅在 2024 年 7 月 17 日，穩定幣市場總交易量就達到 870 億美元，其中泰達幣（USDT）交易量居首位，佔比達 83.3%。在高政府債券收益率（>5%）的當下，Tether 在 2023 年第一季度報告淨利潤達 14.8 億美元，2023 年第三季度現金及現金等價物投資季度回報再次接近 10 億美元，這充分彰顯了穩定幣市場的盈利能力。基於當前的市場格局和發展態勢，筆者對穩定幣賽道的未來發展方向有著如下的思考與判斷。涵蓋競爭格局、與傳統金融機構融合、發展潛力與挑戰、監管和合規以及技術創新等多個方面：
6.1.1 寡頭壟斷格局短期持續，競爭格局將逐漸多元化
當前，穩定幣市場呈現出明顯的寡頭壟斷特徵，Tether 和 Circle 發行的穩定幣佔據了 90% 左右的市場份額，其中 USDT 和 USDC 分別以 70% 和 20% 左右的佔比，主導著整個穩定幣市場的走向。不過，隨著市場的持續發展，筆者認為這種格局正處於逐漸改變的關鍵節點。近年來，新的穩定幣項目如雨後春筍般不斷湧現，FDUSD 和 USDe 等項目憑藉其創新的機制和獨特的特點，正積極地在市場中爭取一席之地。這些新進入者為行業增長注入了新的活力，為市場帶來了更多的可能性。而且，一些初創企業也在試圖利用美國國債產生的派息收益率來挑戰 Tether 和 Circle 的主導地位，儘管目前它們的市場份額較小，但隨著技術的不斷進步和市場的日益成熟，未來有望打破現有的壟斷格局。筆者大膽預測，在未來 3-5 年內，雖然寡頭壟斷的局面仍將在一定程度上持續，但市場競爭將會愈發激烈，多元化的競爭格局將逐步形成。那些能夠在合規性、創新性和用戶體驗方面表現卓越的穩定幣項目，將更有可能在競爭中脫穎而
