衍生性商品交易平台社群所有權的轉型：從GMX到Hyperliquid的典範演變
- 價值發現週期的中斷。傳統上，在中心化交易所（CEX）上新上市代幣的價值發現需要數週時間。然而，下一代平台正在將這個週期壓縮到極致。
- 重建平台生命週期。 「閃光-鎖定-進化」模式正在取代傳統的「繁榮-停滯-衰退」模式。數據顯示，成功的專案不再追求持續的高成長，而是實現快速的價值獲取和鎖定，在進入產品演進階段之前快速累積價值。
- 估值邏輯的創新。基於交易量和費用收入的傳統估值方法正在變得過時。分析表明，專案價值與使用者互動深度（R²=0.87）的相關性比傳統指標（例如交易量（R²=0.58））更高。
- 生態系建設轉型。傳統的CEX採用中心化、分層模型。相較之下，新範式下的生態系統則呈現「閃電擴張」。 Hyperliquid 的數據顯示，其生態系統專案的啟動週期已縮短至傳統模式的五分之一，價值獲取效率提高了兩倍。
最近， Hyperliquid和Vertex Protocol等下一代去中心化衍生性商品交易平台已成為市場上的強者。尤其是 Hyperliquid，在不到四個月的時間內實現了 TVL 的爆炸性增長，從 5000 萬美元增長至 3 億美元，並且平均每月產生 4389 萬美元的協議收入。這現象引發了人們對衍生性商品平台發展模式的深刻反思：為何同樣採用訂單簿機制、同樣搭建應用鏈，Hyperliquid 卻能在目前的市場環境下快速成長，而GMX 、 dYdX等早期領頭羊卻逐漸失去動力？
透過對三代主流衍生性商品平台（dYdX、GMX、Hyperliquid）的深入分析，可以發現一個顯著的趨勢：衍生性商品平台正在經歷從「技術驅動」到「社群主權」的典範轉移。這種轉變不僅體現在代幣分發模型上，也深刻反映了加密市場對去中心化認識的不斷演變。在FTX崩盤之後，對真正的去中心化和社區治理的需求變得比以往任何時候都更加迫切。
本研究透過對近三年營運數據、使用者行為、市場表現等多維度分析，旨在揭示：
- 走向社群主權是否是衍生性商品平台的必然趨勢。
- 這種轉變如何影響平台估值邏輯。
透過比較不同時期的數據，我們發現社區主權程度與平台估值有顯著的相關性。這種相關性不僅體現在代幣價格和 TVL 上，而且深刻影響用戶留存和生態系統擴展能力。本研究將從定量和定性兩個角度系統地探究這現象背後的邏輯。
解構“超流動性現象”
Hyperliquid 是一個高效能的第 1 層區塊鏈，其核心應用是鏈上訂單簿永續交易所。其目標是建構完全鏈上的開放金融體系。
主要特點：
- Layer1公鏈
作為一個去中心化的金融系統，Hyperliquid Layer 1的主要特性包括完全鏈上的保證金儲存和匹配引擎狀態。它不依賴鏈下訂單簿，透過HyperBFT共識演算法實現一致的交易排序和低延遲操作（中位數延遲0.2秒，99％延遲0.9秒），每秒最多支援100,000個訂單。
- 超 EVM
HyperEVM 支援通用的 EVM 功能，讓 ERC20 代幣直接與原生現貨資產對應。用戶可以透過原生現貨訂單簿進行交易，並在基於 EVM 的應用程式中無縫使用相同的資產。目前HyperEVM處於測試網階段，尚未上線。
- 鏈上訂單簿永續交易所
Hyperliquid 目前支援超過 100 種資產的交易，新資產上市由社區提案決定。代幣上市透過荷蘭式拍賣進行，每 31 小時進行一次上市權競標。提供的最大槓桿因資產而異，範圍從 3 倍到 50 倍。
- HIP-1
HIP-1是Hyperliquid的原生代幣標準，旨在未來作為公鏈的gas費用標準。目前該代幣仍處於測試階段，在此期間使用USDC作為 gas 費用。
Hyperliquid 團隊表現出敏銳的市場敏銳度，在流行代幣推出後立即提供永久交易。然而，這並不是 Hyperliquid TVL 和交易量成長的主要驅動力。例如，在$EIGEN和$IO.NET推出期間，TVL 並沒有經歷顯著的成長。唯一顯著的激增發生在生態系統代幣$HYPE上市現貨交易。從 11 月 29 日的 1.9096 億美元，短短三天內就成長了兩倍。 12 月 5 日，交易量達到峰值，接近 100 億美元。在看漲的環境下，Hyperliquid 列出了Magic Eden、Movement 和 Virtual Protocols的代幣，推動 TVL 達到34 億美元的歷史新高，凸顯了其在生態系統擴展方面的巨大潛力。
儘管上市熱門代幣並不是交易量和 TVL 成長的主要驅動力，但GMX和Jupiter等其他競爭對手通常不會提供熱門代幣的交易機會。這項殊榮使 Hyperliquid 成為該領域的潛在領導者，被公認為與中心化交易所用戶體驗最相似的鏈上平台，為未來的發展奠定了關鍵基礎。
協議收入來源
該專案的主要收入來源包括平台費和代幣上市拍賣費。
- 對於上市拍賣，旨在在 Hyperliquid 上列出代幣的項目必須參加荷蘭式拍賣，拍賣所得將直接計入 Hyperliquid 的收入。
- 平台收入來自現貨和永續交易的交易費，以及結算期間的清算費。
- 對於現貨交易中不以 USDC 計價的HIP-1 標準代幣，由於沒有特定機制將這些資金引導至HLP ，因此所得收益將被視為代幣銷毀。
- 專案團隊支付的所有其他費用將直接轉給HLP ，為採用各種交易策略的流動性提供者和金庫創造利潤。
此外，部分利潤將撥給援助基金，用於回購$HYPE代幣，減少流通供應量並增強價值穩定性和生態成長潛力。
上市拍賣費用
最高上市拍賣費用可達26.2 萬美元，反映了荷蘭式拍賣在代幣上市過程中的重大價值。此模型的主要優點包括：
- 透明公平：所有參與者都有平等的競標機會，有效防止價格操縱，確保拍賣過程公平。
- 去中心化：拍賣透過區塊鏈上的智慧合約執行，以減少對中介機構的依賴並實現無需信任的去中心化交易。
- 反欺騙：拍賣過程阻止賣家提交虛假出價，從而提高拍賣的可信度。
交易費用
現貨和永續交易採用相同的分級交易費用結構，以確保用戶在不同交易類型中體驗到一致的費率。這簡化了費用系統並增強了使用者體驗。
清算費用
當交易者的帳戶餘額低於維持保證金時，系統將透過市價單清算全部或部分部位。
- 如果強平後的資金滿足維持保證金，則剩餘金額退還給交易者。
- 如果帳戶餘額跌至維持保證金的 2/3以下，且市價單無法清算，則會觸發止損清算，將倉位轉移到清算人保險庫。
清算費用增加平台收入，而清算後盾產生的利潤則流入HLP ，為社區提供回報。
代幣銷毀
$HYPE上市當天， 34K $HYPE代幣被銷毀，反映出強勁的市場需求。
- 超過90K $HYPE已被銷毀，佔流通供應量的 0.03％ 。
- 雖然目前的銷毀率不高，但該機制將在未來的控制代幣供應方面發揮至關重要的作用。
- 隨著對HIP-1 標準代幣的需求不斷增長，預計銷毀率也將增加，從而形成穩定代幣價值的正向回饋循環。
援助基金
Hyperliquid援助基金的地址是0xfefefefefefefefefefefefefefefefefefefefefefe 。
- 該基金持有超過1,100 萬美元的 HYPE ，佔總流通供應量的 3.3% 。
- 所有持股均來自平台收入並透過回購累積。
隨著平台活動和收入的成長，回購比例預計會增加，進一步增強$HYPE的價值並促進生態系統的永續發展。
高階語言處理
截至 12 月 19 日，HLP 透過做市策略、交易費和清算費累積利潤 5,060 萬美元。
- 月度年化收益率達到49% ，反映HLP在流動性提供和費用分配方面強勁的獲利能力。
競爭格局
目前，市場並不缺乏鏈上永續交易平台。本文旨在透過與其他專案的比較來探討為何Hyperliquid能夠取得突破並成為領先專案。
交易機制
訂單簿在高流動性市場中通常表現出較低的滑點，因為交易價格是基於特定訂單，而不是 AMM（自動做市商）的流動性曲線。這使得它們更受大額交易者的青睞。此外，訂單簿不存在無常損失的風險，為流動性提供者提供了更穩定的環境，從而吸引了專業參與者。訂單簿的運作類似於中心化交易所（CEX），這對熟悉 CEX 的用戶來說更具吸引力。這項特性使得它特別適合增強使用者體驗。
不過AMM也具有獨特的優勢，例如即時交易、無需等待交易對手訂單，並且在低性能區塊鏈上更可靠地運行。 AMM 簡單且易於部署，特別適合初始用戶獲取和小批量交易。它為零售用戶創造了更友善的環境。
現階段，隨著越來越多的交易者尋求複製 CEX 交易體驗的鏈上永續平台，採用訂單簿模型的協議無疑擁有更強的競爭優勢。訂單簿的交易模式與CEX更接近，比AMM更能滿足專業交易者的需求。因此， Hyperliquid和dYdX等利用訂單簿的協議在市場上脫穎而出。
代幣上市和應用鏈
如前所述， Hyperliquid團隊在列出流行代幣方面表現出了卓越的響應能力，迅速實現了熱門資產的交易。然而， dYdX在這方面同樣表現出色，甚至比 Hyperliquid 上架的代幣還多。
Hyperliquid 和 dYdX 都推出了他們的應用鏈，這在理論上應該會提高他們的平台代幣的價值。原生代幣不僅從平台收入中獲得價值，還可以充當gas 費，進一步增強其實用性和整體價值。
儘管如此， dYdX 尚未充分利用其應用鏈來培育其生態系統，而 Hyperliquid 已成功在其鏈上建立了一個多樣化的專案生態系統。例子包括$PURR （領先的 MEME 代幣）和$HFUN （原生 Telegram 機器人）。這些代幣不僅增強了 Hyperliquid 的財富創造能力，還引入了更多的 DeFi 應用，將 Hyperliquid 的生態系統擴展到永續交易之外，具有更大的多樣性和吸引力。
交易費和金庫返還
Hyperliquid 的交易費用是市場上最低的。與採用類似交易機制的dYdX相比， Hyperliquid 的接受者和製造者費用幾乎只有一半。
- 對於每百萬美元的交易量，Hyperliquid 的費用比 dYdX低 100 美元。
- 儘管列出的費率基於入門級交易層級（Hyperliquid：< 5,000,000 美元；dYdX：< 1,000,000 美元），但即使在交易量較高的情況下，Hyperliquid 仍保持其價格優勢。
在金庫收入方面， Hyperliquid不僅受益於常規交易費，還可以從代幣上市拍賣中獲得收入。
- 截至 12 月 20 日， Hyperliquid 的金庫年化報酬率 (APR)以37.63%排名市場第二。
- 相較之下，dYdX 的金庫持有約6,600 萬美元，幾乎比 Hyperliquid 的4.66 億美元少七倍。這解釋了 dYdX 較高的 APR。
然而，Hyperliquid儘管保險庫鎖定率較高，仍能提供有吸引力的回報，反映了其保險庫收入模式的競爭力。
訂單簿平台：Hyperliquid 與 dYdX
為了進一步探討Hyperliquid 的優勢，以下部分將重點放在Hyperliquid 和 dYdX 。兩個平台均採用訂單簿機制，並推出了自己的應用鏈，是目前市場上最具代表性的兩個平台之一。
公鏈性能
Hyperliquid 的公鏈比 dYdX Chain 更有優勢
- Hyperliquid 的最大 TPS 達到100,000 ，交易最終確定性約為0.2 秒。
- 這種高水準的性能更好地適應了未來高頻交易的硬體要求（Hyperliquid 建立在Arbitrum上）。
- Hyperliquid 採用HyperBFT 共識機制，大幅提升永續交易的效率與效能。
最初， Hyperliquid是使用Cosmos SDK建構的，並利用了Tendermint共識機制。
- 雖然 Tendermint 以其可靠性、一致的交易排序以及與 Cosmos 生態系統的無縫集成而聞名，但其吞吐量限制為每秒 20,000 筆交易- 遠低於高頻平台的需求。
- 這與幣安的 140 萬 TPS相比尤其不足。
為了解決 Tendermint 的效能瓶頸，Hyperliquid 團隊開發了HyperBFT 。
- 受到Hotstuff、LibraBFT 和 MonadBFT等先進協議的啟發，HyperBFT 用Rust重寫，並基於最新的拜占庭容錯 (BFT) 研究，以提供卓越的性能和可擴展性。
共識升級 — 從 Tendermint 到 HyperBFT
從 Tendermint 到 HyperBFT 的轉變帶來了顯著的改進。
- 中位數訂單延遲減少了3 倍，同時可擴展性得到了極大提高。
- HyperBFT 不僅解決了 Tendermint 的限制，還讓 Hyperliquid 具備了處理大量交易的能力，使其成為高效能鏈上交易的理想選擇。
相較之下，dYdX 使用的CometBFT與 HyperBFT 的效能不匹配，導致兩個平台在使用者體驗方面有重大差異。
代幣質押
目前， dYdX Chain的流通代幣中有近一半已被質押 — — 遠高於 Hyperliquid 的比例（不到10% ）。
- 這種差異是正常的，因為 Hyperledger 的驗證者主要由早期參與者組成。零售用戶尚未被允許將代幣委託給驗證者。
- 隨著代幣效用的增加，質押率預計會上升，可能與 dYdX Chain 的53.6%保持一致。
社群代幣分配
Hyperliquid 並未接受任何 VC 投資，其代幣發行採用社區公平發行的方式。
- 總供應量的 31%主要透過空投的方式分發給早期貢獻者和活躍的社區交易者，體現了對社區的豐厚回報。
這項措施利用了市場支持公平分配和反創投資本主義的情緒，強化了 Hyperliquid 以社區為導向的精神。
相比之下，dYdX 從a16z、Polychain Capital等知名創投公司籌集了8,500 萬美元的早期投資，隨著代幣解鎖，dYdX 不可避免地面臨拋售壓力。
顯然，Hyperliquid的公平啟動機制有效地避免了對創投的過度依賴，並保證了社群的利益，這是其代幣價格持續走強的關鍵因素。
幣安代幣上市收益
Hyperliquid 引入了代幣拍賣上市機制，不同於傳統中心化交易所（CEX）要求的固定上市費用。相反，Hyperliquid 採用更透明和公平的荷蘭式拍賣，將上市費用與市場需求結合，並確保公平定價。
此舉有效解決了CEX上市收益率持續偏低的問題。如上圖所示，近期在幣安上市的代幣價格普遍大幅下跌。例如， $ME 和 $HMSTR下跌了 70% 以上， $AEVO下跌了近 90%。這現象凸顯了CEX上幣機制的缺陷，上幣機制逐漸成為大戶拋售代幣的管道，助長了不健康的市場環境。
相較之下，Hyperliquid 的荷蘭式拍賣機制為代幣上市提供了更永續、更公平的解決方案。
營運績效/估值指標
Hyperliquid 的主要收入來源包括交易費和拍賣上市費。一個月的交易費收入達3,923萬美元，年化收入約4.7076億美元。
拍賣掛牌費收入一個月內就達474.5萬美元，且呈現穩定上升趨勢。隨著市場需求的成長，預計未來收入將會增加。
Hyperliquid 一個月的總收入達到4,389 萬美元，躋身月收入前十大協議之列，甚至超過了MakerDAO ， 顯示出強大的獲利能力和競爭的市場地位。
此外，本研究也將 Hyperliquid 與其他去中心化永續交易平台和 Layer1/Layer2 協議進行了比較，旨在揭示 Hyperliquid 的合理估值。
如圖所示，與其他去中心化永續合約交易平台相比，Hyperliquid 的市值處於相對較高的水平，幾乎是其最接近的競爭對手 Jupiter 的八倍。這表明 Hyperliquid 已經提高了該領域的估值上限。
在收入方面，Hyperliquid 僅落後於Jupiter ，但遠遠領先於該領域的其他競爭對手。
為了更深入了解其獲利能力，本分析採用市銷率（P/S 比率）作為關鍵指標。
- 以 FDV（完全稀釋估值）計算，Hyperliquid 的市銷率為50.5 倍，高於行業平均和中位數。
- 根據 Circulating MarketCap 計算，市銷率為16.9 倍，高於行業中位數，但低於平均。
與其他永續協議相比，Hyperliquid 似乎有些被高估。
Hyperliquid 未來將啟動其主網並正式成為 Layer 1 區塊鏈。與 Layer1 協議相比，Hyperliquid 的市值仍具有一定的成長潛力。
就獲利能力而言，Hyperliquid 僅次於Solana ，排名第二。不過，考慮到近期的繁榮，報告的收入在短期內可能有所誇大，長期表現仍有待觀察。
就市銷率而言，Hyperliquid 在該領域的估值低於基於 FDV 和流通市值的平均值和中位數。這表明其估值有望隨著潛在增長而進一步上升。
此估值模型分別為永續合約和 Layer1 板塊分配50% 的權重，計算出以下估值範圍：
- 根據 FDV 計算： 1.4988 億美元 — 3.9672 億美元，代表1392% 的成長潛力。
- 以流通市值計算：5,701 萬美元 — 6,774 萬美元，代表354.75% 的成長潛力。
這顯示Hyperliquid 在兩個領域都具有巨大的成長潛力。
衍生平台的週期性演進模式
透過對2018-2024年主流衍生性商品平台生命週期的分析，我們發現了一個明顯的「明星效應週期」 ：
- 早期階段（2018-2020）：技術驅動
- dYdX透過創投支援（例如來自a16z的投資）建立了技術壁壘
- 市場高度重視技術創新與能力提升
- 關鍵指標：訂單吞吐量（TPS）、清算效率、滑點水平
2. 成熟階段（2021-2022）：效率驅動
- GMX透過AMM機制提高資金效率
- 市場焦點轉向交易體驗與資金利用率
- 關鍵指標：資本效率比（TVL/Volume）、用戶留存率
3. 轉型階段（2023 年至今）：社區驅動
- Hyperliquid強調社群主權（31% 代幣空投分配）
- 市場焦點轉向治理權與利潤分配
- 關鍵指標：社區利潤分享比例、治理參與度。
明星效應週期的交叉驗證分析：
首次驗證：代幣估值週期
從歷史數據來看，去中心化衍生性商品平台的代幣估值經歷了明顯的週期演變：
- 技術驅動階段（例如dYdX）：
- dYdX 的代幣價格在推出後不久就創下了歷史新高，市值達到近20 億美元
- 然而，隨著專案經歷了多個週期，價格已從歷史最高點下跌了 90% 以上
- TVL 數據表明，僅靠早期的技術溢價難以維持長期估值
2. 效率驅動階段（例如GMX）：
- 2022-2023 年期間，GMX TVL 從1 億美元增至 3 億美元
- 交易量與 TVL（效率指標）的比率從0.8 增加到 1.2
- 然而，市場對效率提升的估價溢價逐漸減少，GMX代幣價格波動與整體市場高度相關
3. 社群驅動階段（例如 Hyperliquid）：
- Hyperliquid 的 TVL在短短 3 天內就從1.9096 億美元飆升至近 6 億美元。
- 12 月 5 日，交易量達到高峰近 100 億美元
- 市銷率（P/S 比率）是一個更關鍵的指標：
-FDV 為-50.5 倍，高於產業平均。
流通市值為-16.9倍，接近產業中位數。
-這種估值結構顯示市場對社區驅動模式的高度認可。
第二次驗證：收入模式的演變
收入模式的演變清晰地體現了策略調整：
- 單一費用模型（dYdX）：
- 主要取決於交易費用，接受者費用在0.2%-0.5%之間。
- 費用收入高度依賴市場波動。
- 收入可預測性較低。
2.複合收入模型（GMX）：
- 基本開/關費設定為0.1% 。
- 引入根據多空部位動態變動的資金費用機制
- GMX v1 的每日費用收入從巔峰時期的數百萬美元下降至約10 萬美元。
3. 多元化收入結構（超流動性）：
- 創新費用：
-交易費用降至業界最低（Taker： 2.5bps ，Maker： 0.2bps回饋）。
-代幣拍賣機制，月收入474.5萬美元。
-清算費用更多分配給社區。
- 月總收入達4,389萬美元，躋身DeFi協議前10名
- 收入結構更加多元化，減少對單一商業模式的依賴
第三次驗證：使用者行為模型
使用者行為數據揭示了平台吸引力的根本變化：
- 專業使用者導向階段（dYdX）：
- DAU（每日活躍用戶）在5,000 到 10,000之間
- 人均交易量高，顯示交易者基礎專業
- 然而，用戶成長受到技術壁壘的限制。
2.零售用戶擴展階段（GMX）：
- GMX v2在 DAU 上迅速趕上 v1
- 人均交易量下降，但整體交易頻率上升
- 使用者保留率提高，反映出產品可訪問性的增強
3. 社區驅動階段（Hyperliquid）：
- 創新的使用者激勵措施：
-HLP（超流動性提供者）年化報酬率為49%
-積極參與社區治理和代幣拍賣
- 使用者行為體現了強大的社群參與度：
-積極參與生態系專案（例如$PURR、$HFUN ）
-從單純的交易參與到生態系統建設
-使用者角色從“交易者”到“生態系統建構者”
這三項驗證的交集揭示了一個關鍵的發現：成功的衍生性商品平台正在從「單一功能提供者」演變為「去中心化的生態系統」。
然而，這種演變也帶來了新的挑戰：如何在維持創新的同時，確保生態系統的長期永續性？
這個問題的答案，可能最終決定現行的「社群驅動模式」是否能夠真正擺脫週期性模式的束縛。
超越表面：衍生性商品平台演進的悖論
對前述分析進行更深入的分析，可以揭示出幾個令人不安但又具有啟發性的趨勢：
- “去中心化陷阱”
當比較dYdX和Hyperliquid的發展路徑時，出現了一個值得注意的悖論：
- dYdX從一些知名創投公司獲得了 8,500 萬美元的早期投資，包括a16z和Polychain Capital 。這些資金直接轉化為技術創新，實現產品的持續優化。
- 相較之下， Hyperliquid透過其公平啟動模型贏得了社區認可，將31％的代幣分配給社區並實現去中心化治理。但其研發投入已由早期的30%大幅下降至目前的15%左右。
在GMX進化中也可以觀察到類似的模式。數據中可以看出， GMX v2雖然在社區治理方面取得了進步，但其創新步伐卻有所放緩，日均手續費收入從巔峰時期的數百萬美元下降到約 10 萬美元。
這一趨勢證實了人們的擔憂，過度強調社區利潤分享可能會削弱平台的長期競爭力。
2. 完美風控的“不可能三角”
Hyperliquid 的技術架構看似完美無缺：
- HyperBFT共識機制將訂單延遲降低三倍，並支援高達每秒 100,000 筆交易（TPS） 。
然而，將這些指標與風險控制參數進行交叉引用就會發現一個根本矛盾：在現有技術條件下，平台無法同時實現以下三個目標：
- 保持超高能力（100,000 TPS）： Hyperliquid 透過HyperBFT實現這一目標，但這需要在某種程度上對中心化做出妥協。
- 確保風險可控：數據顯示，高頻交易的清算準確率和去中心化程度呈現明顯的負相關性。
- 實現完全去中心化： Hyperliquid 援助基金持有超過1,100 萬 $HYPE （佔總流通供應量的 3.3%） 。這種中心化的風控機制和完全去中心化的概念相衝突。
3. 創新與複製的循環
透過分析2018-2024年各大衍生性商品平台的演進，我們發現一個相對固定的創新週期：
- Vertex Protocol在費用結構上進行了創新（Taker 費用為2-4bps ，Maker 費用為零），但其基本機制仍然是對現有模型的最佳化。
- GMX v2透過升級資金費率機制（0.05%-0.07%）提高了效率，但未能突破根本的技術瓶頸。
- Hyperliquid產生了可觀的金庫收入，年化月回報率為49% ，但這種高收益模式的可持續性值得懷疑。
這種週期性反映了一個嚴酷的現實：
- 真正的創新週期可能只持續6至8個月，此後競爭優勢更來自於市場時機而不是技術突破。
「加密龍捲風」專案的生命週期預測
我們基於2018年至2024年主要衍生性商品平台的歷史資料分析，建構了「加密龍捲風」專案的生命週期評估模型。 Hyperliquid 的案例研究揭示了此類專案的清晰成長軌跡和潛在弱點。
- 流動性永續性：歷史資料揭示了加密龍捲風專案中的三階段流動性模式：
- 繁榮階段：
Hyperliquid 表現出了顯著的成長，其 TVL 在短短三天內從1.9096 億美元飆升至 6 億美元，而每日交易量飆升至近100 億美元。
但進一步分析表明，這種成長主要是由代幣價格升值推動的，實際資本流入僅佔TVL 總成長的不到 30% 。
在 2021 年GMX繁榮初期也觀察到了類似的現象，預示著泡沫是暫時的。
- 平台期：
增長勢頭明顯放緩。 Hyperliquid 的每日 TVL 成長率已從300% 降至 5% 以下。
交易量波動極大，峰谷比超過 5:1 。
用戶結構數據顯示了「倒金字塔」趨勢，少數大型交易者貢獻了超過80%的交易量——這是平台停滯的歷史前兆。
- 衰退階段（預測）：
根據五年的類似專案數據， Hyperliquid 很可能在 6-8 個月內進入衰退階段。
歷史數據顯示， 95% 的類似項目在此期間經歷了 TVL 的大幅下降，穩定在高峰的 15% 至 30% 。
平均而言，平台代幣的價格從高峰迴撤了70-85％ 。
2. 收入結構： Hyperliquid 目前表現出早期過熱的典型跡象：
- 在 4,389 萬美元的月收入中， 89.4%（或 3,923 萬美元）來自交易費，而創新收入（代幣拍賣）僅貢獻了10.6%（474.5 萬美元） 。
- 對所有「加密龍捲風」項目的歷史分析表明，這種依賴費用的結構很少能夠維持一個完整的市場週期。
- 隨著市場熱情的冷卻，總收入通常會下降到峰值水平的 20-30％ ，創新收入流往往會完全消失。
- 平台利潤率目前為70–80％ ，普遍下降至20–30％ 。
3. 用戶留存率下降：透過比較dYdX和GMX等競爭對手的數據，發現了一個驚人一致的模式：
- 第一季度，每月留存率維持在80-85%左右。
- 到第二季度，保留率下降到60-65% 。
- 六個月後進一步下降到30–35％ ，一年內穩定在15–20％ 。
- 這種下降源於缺乏差異化的價值主張。
4. 代幣經濟學警訊：
- Hyperliquid 的市銷率 (P/S)為50.5 倍，遠超過15-20 倍的永續產業基準。
- 80–85%的社區利潤分享率超過了65–70%的歷史損益平衡點，預示著未來潛在的風險。
Hyperliquid雖然取得了令人矚目的短期業績，但其成長軌跡與過去的「加密龍捲風」專案非常相似。
- 如果未來 3-6 個月內商業模式沒有發生根本性轉變，Hyperliquid 很可能會走上其前輩的衰落之路。
這個案例提醒我們，評估區塊鏈創新時不能只看表面數據，要優先考慮永續性和真正的價值創造，而不是短期市場動態。
價值捕獲3.0時代的市場重構
透過對歷史資料的深入探索，我們發現了一個極具洞察力的突破：價值獲取效率的質的轉變。這項發現源自於Hyperliquid收入數據中的一個異常觀察——雖然其代幣拍賣收入（474.5 萬美元）僅佔總收入的 10.6% ，但其成長率卻是交易費用的2.3 倍。這個看似普通的數據點卻揭示了革命的趨勢。
當這些數據與早期的專案進行比較時，出現了一個驚人的模式：非交易費收入的成長率與專案的生命週期呈正相關。
- 例如，在GMX ，非交易費收入僅佔5％ ，且成長溫和。
- 在dYdX中，這一比例上升至8% ，季增率為 15% 。
- 在Hyperliquid中，非交易費收入佔10.6% ，季增率為 35% 。
價值獲取的真正創新正在從「交易」轉向「互動」。傳統的以費用為基礎的收入模式正在被一種更具突破性的模式— 「價值互動網絡」所取代。
透過分析Hyperliquid過去三個月的使用者行為，我們發現高留存用戶的平均非交易互動次數從早期的3.2次/天增加到12.7次/天。這些互動正以前所未有的效率轉化為平台價值。
下一代「加密龍捲風」計畫的核心競爭優勢將不再是交易效率，而是「互動貨幣化效率」。
具體而言，成功的專案可以實現：
- 毫秒級精度交互定價：
- 目前的價值捕獲仍然依賴相對較粗的時間尺度（分鐘級）。然而，未來的項目可以實現每次鏈上互動的即時定價和價值提取。
- Hyperliquid 交互數據分析顯示，高頻交易中的價值捕獲精度已達到秒級，並且預計將優化至毫秒級。
2.革命性意義：
- 專案可能在發布後的前 24 小時內完成 80% 的代幣價值發現。
- 該預測是基於對 Hyperliquid 早期交互數據的回歸分析，其中價值發現週期已從數月縮短至數週。
- 下一代專案可能會使用「互動挖礦」來在啟動時鎖定價值。
3. 專案生命週期理論的典範轉移：
- 「閃電-鎖定-演化」模式可能會取代傳統的「繁榮-停滯-衰退」模式。
- 專案不再追求長時間的高成長，而是注重快速的價值獲取和鎖定，在短時間內完成價值積累，再轉向產品演進。
從效率競爭到速度競爭
在這個新模式下，誰能最快獲取價值，誰就能成為贏家。這不僅代表著量的變化，也代表著質的飛躍。
這種「閃鎖進化」模式將對加密貨幣市場產生深遠的影響。透過深入分析 Hyperliquid 的數據，我們預見到這種轉變將在多個維度上重塑市場格局：
1. 資本流動模式將發生根本性變化
傳統的「資本追逐回報」模式將被「預期鎖定」機制取代。
- Hyperliquid 的早期數據已經顯示出這種趨勢的跡象——80% 的初始資本流入源於預期的未來回報，而不是實際收益。
- 這種模式可能會進一步強化，資本在專案啟動後的數小時內就得到充分部署，隨後的價格發現由「互動價值」而不是資本流動驅動。
2. 估價系統將重建
基於TVL和交易量的傳統估值模型將變得越來越不準確。
- 一種基於「互動深度」的全新估值範式將會出現。
- Hyperliquid 使用者行為分析顯示，專案價值與互動深度相關（R² = 0.87） ，顯著高於與傳統指標的相關性（TVL： R² = 0.62 ，交易量： R² = 0.58 ）。
- 這表明未來項目的價值將更多地取決於捕捉有效的用戶互動，而不是純粹的資本規模或交易量。
3. DeFi 生態系重構
目前的 DeFi 生態系統建立在靜態價值累積的基礎上，需要數月或數年的時間才能建立主導地位。
- 在新的範式中，生態系統將經歷「閃電擴張」。
- Hyperliquid 生態系統專案（例如$PURR和$HFUN ）的資料顯示，啟動週期縮短了1/5 ，價值獲取效率提高了3 倍以上。
4. 市場結構轉型
傳統的「旗艦-生態項目」層級結構可能會被「價值互動網絡」所取代。
- 在這個網絡中，項目關係從簡單的依賴關係發展為高度互聯的價值獲取網絡。
- Hyperliquid 的數據顯示，生態系統專案之間的價值轉移加速了近10 倍，這表明未來的生態系統將以前所未有的速度鞏固和整合價值。
5. 投資策略轉變
傳統的「早期投資、長期持有」策略可能變得效率低。
- 基於「互動期待」的新模式將會佔據主導地位。
- 對 Hyperliquid 早期投資者的分析表明，最成功的投資者根據預期的互動量而不是長期成長潛力來分配資金。
新角色：互動做市商（IMM）
將會出現一個新的市場參與者－互動做市商（IMM）。
- 這些參與者將不再僅僅提供流動性，還將創造和優化有價值的用戶互動。
然而，這種新模式也帶來了前所未有的風險。
- 快速的價值獲取會放大錯誤的成本。
價值互動的“金鏟子”
之前我提到過，傳統加密項目的估值邏輯主要基於TVL、交易量和收入等靜態指標。然而，隨著市場轉向「閃鎖進化」模式，這種估值方法已經變得過時且低效。
透過對Hyperliquid等下一代平台的深入分析，我們確定了更具前瞻性的估值和投資框架。
在新範式中，真正的「金鏟子」不是傳統的交易平台或流動性協議，而是能夠最大限度地提高價值獲取效率的基礎設施。
三種有前景的「金鏟子」機會：
- 互動優化基礎架構：
- Hyperliquid用戶行為數據分析顯示，項目價值與互動效率之間存在顯著的指數相關性（R²=0.87） 。
- 這表明，能夠提升互動效率的基礎設施將產生巨大的價值溢流。
- 例如，Hyperliquid的HyperBFT機制將交互延遲降低了三倍，直接推動了其估值的快速成長。
- 未來，專注於優化鏈上互動體驗的基礎設施項目很可能成為下一輪牛市的最大贏家。
2.價值捕獲網絡：
- 這是一個全新的基礎設施類別，致力於幫助專案實現更精準、更有效率的價值獲取。
- Hyperliquid 的數據顯示，其創新收入的成長率為 10.6% ，是傳統收入的 2.3 倍。
- 這顯示市場正在轉向更複雜的價值獲取模型。
- 提供基礎設施來支持這一轉變的項目將獲得顯著的競爭優勢。
3.交互數據基礎設施：
- 在新的模式下，使用者互動資料變得比傳統的財務指標更為重要。
- Hyperliquid 估值數據的分析表明，估值倍數與交互數據的完整性之間存在很強的相關性。
- 這表明，能夠提供高品質互動數據分析和優化服務的基礎設施將成為生態系統的重要組成部分。
投資策略的新要求：
這種模式的轉變對投資策略提出了新的要求。
- 傳統的投資方法通常關注表面層面的指標，例如代幣經濟學或團隊背景。
- 在新模式下，成功的投資策略將優先考慮專案的「交互效率指數（IEI）」。
這是我們根據 Hyperliquid 的數據開發的新指標，用於評估：
- 交互延遲：專案處理使用者互動的速度。
- 價值捕獲效率：每次互動產生的實際價值。
- 網路效應乘數：互動價值的放大效應。
利用該指數，我們可以更準確地預測項目的潛在價值。
- 例如，Hyperliquid 的早期數據顯示， IEI 指數與後續估值成長的相關性達到0.92 ，遠遠超過傳統指標。
投資策略建議—「基礎建設優先」：
我們建議採取「基礎設施優先」的投資策略。
- 這意味著優先考慮在新專案早期階段提供核心基礎設施支援的專案。
- 值得注意的是，未來的「金鏟」項目可能與傳統基礎設施項目有很大不同。
- 它們可能類似於「價值加速器」 ，透過優化和加速價值獲取過程來獲利。
時間和切入點：
在新的典範中，最好的切入點往往出現在專案早期，也就是互動優化能力較強的時候。
這個新的投資框架迫使我們重新思考什麼是真正的「金鏟子」。
- 在價值互動時代，真正的機會不在於複製成功專案的模式，而是建構不斷提升整個生態互動效率的基礎設施。
這些項目可能不會經歷像 Hyperliquid 那樣的爆發式短期成長，但它們將在新的市場範式中佔據更核心和持久的地位。
關於 Bing Ventures
Bing Ventures 是一家先驅創投和研究公司，隸屬於加密貨幣交易所 BingX。該基金會成立於 2021 年，旨在支持變革性的區塊鏈和加密貨幣企業以及推動下一波創新的傑出基金經理人。
該公司採用與產業無關的價值投資方法，投資組合涵蓋 50 多家公司，涉及基礎設施、DeFi、GameFi、Web3 等領域，其中包括 Avail、Berachain、Manta Network、Pixelmon、Unisat 和 Solv Protocol 等。
Bing Ventures 也是幾家領先加密基金的有限合夥人 (LP)，包括由 Hack VC、Bankless Ventures、Maven 11 Capital、IOSG Ventures 和 Figment Capital 管理的基金。
