作者：Tanay Ved，Coin Metrics分析師；編譯：金色財經xiaozou

摘要：

• 加密市場受到宏觀經濟逆風和行業特定挑戰的雙重壓制，波動性再次加劇。

• 比特幣與傳統資產（如黃金）和標普500指數基本上仍不相關，突顯了其在當前宏觀環境中的獨特定位。

• 比特幣的主導地位持續上升，強化了由機構資本驅動的市場結構，而散戶參與度仍然較低。

• 市場條件仍不確定，但宏觀動態的改善、監管的明確性以及資本流動的變化可能為長期市場增長奠定堅實基礎。

1、引言

受到波動性和不確定性浪潮的衝擊，數字資產市場陷入了宏觀經濟壓力和加密特定因素的多重影響之中。就在幾周前，BTC還在10萬美元附近盤整，市場參與者對在支持度更高的政府和結構性催化劑下的新一輪增長持樂觀態度。如今，隨著BTC在8萬美元附近徘徊，市場情緒明顯轉變。投機活動降溫，Bybit的黑客事件讓不安加劇，經濟不確定性削弱了風險偏好。然而，仍不乏積極的發展，例如美國比特幣戰略儲備的建立以及加密行業監管方式的建設性轉變。

本文，我們來評估近期加密市場疲軟背後的驅動因素，以及我們在更廣泛市場週期中的位置，共同探討塑造未來道路的宏觀經濟和加密特定因素。

2、宏觀因素主導

廣大股市和加密資產都經歷了動盪的幾個月，讓大選後的漲幅消失不見。這種波動的主要驅動因素是日益加劇的宏觀經濟壓力，表現為特朗普的激進貿易政策、美國主要貿易伙伴的報復性措施以及不斷升級的地緣政治緊張局勢——所有這些因素疊加創造了環境的不確定性，壓制了通脹預期和經濟增長。

儘管看似有積極的發展，例如在白宮首屆加密峰會前建立比特幣戰略儲備、SEC撤銷高調訴訟以及機構勢頭的增長，但宏觀經濟逆風和近期的行業特定挑戰使數字資產市場持續承壓。

在當前不確定的市場環境中，黃金飆升至3000美元以上，投資者紛紛湧向這一首要避險資產。與此同時，標普500指數和納斯達克綜合指數年初至今分別下跌了3.8%和8.2%，風險偏好減弱。然而，比特幣似乎夾在這兩股力量之間。儘管常被視為“數字黃金”和對沖通脹或市場不穩定的工具，BTC尚未與黃金建立有意義的關聯，其與標普500指數和黃金的90天相關性仍然較弱（約0），指向其在當前市場機制中的不相關性和模糊角色。

3、加密市場的內部因素

（1）散戶投資者還在嗎？

儘管更大的宏觀力量起著主要作用，但加密資產的內在動態繼續以獨特的方式塑造市場。比特幣（BTC）仍然是主要的市場驅動因素和市場整體風險偏好的晴雨表。比特幣的主導地位（衡量其市值佔整個加密市場的比例）已從2022年11月的37%穩步攀升至今天的61%。雖然這是過去週期的特徵，但現貨比特幣ETF的推出和MicroStrategy等公司持有者的需求等結構性轉變放大了這種由比特幣驅動的市場結構。

山寨幣的主導地位已趨近39%。儘管一直以來比特幣主導地位的下降預示著資金輪動到山寨幣，標誌著“山寨幣季節”的開始，但當前趨勢的逆轉仍然難以捉摸。山寨幣的持續疲軟可能反映了機構情緒與散戶情緒之間日益擴大的分歧，這在現貨交易量中也顯而易見。儘管山寨幣總體上難以跟上步伐，但meme幣成為散戶投機的首選工具。然而，該領域最近的降溫進一步抑制了散戶情緒。

（2）ETH表現不佳與山寨幣分化

另一個影響因素是以太坊（ETH）相對於比特幣（BTC）持續表現不佳。一直以來，ETH/BTC的變化與山寨幣主導地位的變化呈相關性，當ETH/BTC疲軟在2017年、2018年和2021年逆轉時，山寨幣主導地位上升。目前ETH/BTC比率為0.022，處於2020年5月的水平。

儘管這種表現不佳可以歸因於以太坊自身的挑戰，如L1活動減少、L2的價值積累以及來自其他L1的競爭，但它也壓制了廣泛的山寨幣情緒。ETH/BTC的逆轉，加上宏觀前景的改善和監管的明確性，可能成為山寨幣的潛在催化劑，特別是那些在結構性增長領域具有更堅實基礎和更清晰投資主題的山寨幣。

3、波動性上升，槓桿重置

BTC具有波動性。儘管BTC的波動性隨著時間的推移有所減弱，但它仍然容易出現大幅下跌和價格波動。最近，我們可以看到每日波動性在上升，BTC的7日已實現波動性在約25%的下跌中達到0.9。

這種波動性最近引發了現貨和衍生品市場的一波清算。然而，比特幣期貨市場表明，相比於幾個月前，頭寸更為健康。期貨未平倉合約已降至11月大選前的水平，表明多餘的槓桿已被清除。期貨未平倉合約相對於其市值的比例也有所下降，表明投機頭寸已重置。這為下一階段的增長提供了更穩定的基礎。

4、我們在週期中的位置？下一步是什麼？

鑑於當前環境，我們相對於之前的“週期”處於什麼位置？在眾多指標中，比特幣的MVRV比率（衡量比特幣市值與其已實現價值——鏈上最後一次轉移幣價的總和——的比率）可以作為週期定位的有用指標。歷史上，高比率（>3.5）表明市場過熱，而低比率（1）表明正處於有吸引力的積累區域。

目前，比特幣的MVRV比率為1.9，今年初這一數值達到接近2.65的峰值。這使其當前位置高於熊市低點，但低於過去週期峰值，表明我們正處於中期重置階段。儘管歷史趨勢提供了一個有用的框架，但結構性轉變（如ETF驅動的需求、投資者概況的演變和監管的明確性）可能會重塑這一週期的發展方式以及我們相對於過去週期的理解方式。

展望未來，中長期前景仍然樂觀。對高度支持的政府和SEC的期望正在實現。在託管和銀行參與、穩定幣和現實世界資產（RWAs）代幣化等領域的監管明確性可能會釋放一波大規模的採用。

儘管宏觀經濟前景仍不確定，但基礎已經奠定，隨著結構性轉變的生效，降息和新一輪流動性的開始可能有助於推動下一階段的市場增長。