編者按：穩定幣如果規模足夠大，可能對美國經濟構成威脅，因為它們會減少銀行系統的貨幣供應量並削弱美聯儲的貨幣政策執行能力。然而，穩定幣在全球範圍內推動美元主導地位、提高跨境支付效率，並幫助非美國居民獲取穩定貨幣。當穩定幣供應量達到數萬億美元時，像 Circle 等穩定幣發行商可能成為美國經濟的一部分，監管機構將需要平衡貨幣政策與可編程貨幣的需求。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

Addison（@0xaddi）和我最近一直在討論 TradFi 與加密貨幣結合的巨大興趣及其核心實際用例。以下是我們圍繞美國金融體系以及加密貨幣如何以「第一性原理」融入其中的對話整理：

當前的主流敘事認為，代幣化將解決許多金融問題——這可能是真的，也可能並非如此。

穩定幣的發行會創造新的貨幣供應，就像銀行一樣。目前穩定幣的發展軌跡引發了一個重要問題：它們如何與傳統的部分準備金銀行系統對接？在這一體系中，銀行僅保留一部分存款作為儲備，而將其餘部分貸出，從而在實際操作中創造了新的貨幣供應。

代幣化已成為市場熱潮

當前的敘事是「將一切資產代幣化」——從公開市場的股票，到私募股權，再到國債——這對加密貨幣和全球金融體系而言都是利好的。但如果要從「第一性原理」思考市場正在發生的變化，我們需要釐清以下幾個問題：

·現有的資產所有權體系是如何運作的？

·代幣化將如何改變這一體系？

·代幣化為何是必要的？

·什麼是真正的「美元」，以及新增貨幣是如何創造的？

目前在美國，大型資產發行方（如上市公司股票）會將其所有權證書的託管權交給 DTCC（美國存管信託與清算公司）。DTCC 負責追蹤約 6000 個與其交互的賬戶的所有權記錄，而這些賬戶則進一步管理其終端用戶的資產賬本。對於私營公司，模式略有不同，例如 Carta 等公司主要負責企業的股權賬本管理。

這兩種模式都依賴於高度中心化的賬本管理。DTCC 模式類似「套娃」結構，個人投資者在最終觸及 DTCC 的實際賬本條目之前，可能需要經過 1 至 4 個不同的中介機構。這些機構可能包括投資者開戶的券商或銀行、券商的託管機構或清算公司，以及 DTCC 本身。雖然普通零售投資者不會直接受到這種層級體系的影響，但對於機構而言，它增加了大量盡職調查工作和法律風險。

如果 DTCC 能夠直接將資產進行原生代幣化，那麼對這些中介機構的依賴將減少，因為市場參與者可以更直接地與清算所交互——但這並不是目前主流討論中所提出的方案。

目前的代幣化模式通常涉及某個實體持有基礎資產，並在其主賬本上作為一項記錄（例如 DTCC 或 Carta 的子條目），然後在鏈上創建一個新的代幣化版本用於交易。這種模式本質上效率低下，因為它引入了額外的中介機構，導致價值抽取、對手方風險增加以及結算和清算延遲。此外，增加一箇中介機構破壞了可組合性，因為資產在傳統金融和去中心化金融之間流通時，需要額外的「包裝和解包」步驟，這可能進一步延誤交易。

一個更優的方案可能是，讓所有資產都「原生代幣化」，直接將 DTCC 或 Carta 的賬本上鍊，使所有資產持有者都能享受到鏈上可編程性的好處。

推動股票代幣化的主要理由之一是實現全球市場準入，以及提供 24/7 全天候交易與結算。如果代幣化能夠成為股票進入新興市場的橋樑，那麼這確實會使現有體系出現跨越式的改進，讓全球數十億人能夠接觸到美國資本市場。然而，目前仍不清楚區塊鏈上的代幣化是否是必要手段，因為這一問題本質上主要涉及監管，而非技術限制。

與穩定幣的監管套利類似，資產代幣化是否能在足夠長的時間尺度上成為一種有效的監管套利方式仍值得探討。類似地，關於鏈上股票的一個常見看漲觀點是其與永續合約結合的潛力，但目前阻礙股票永續合約發展的主要障礙完全是監管問題，而非技術問題。

穩定幣（即代幣化美元）在結構上與代幣化股票類似，但股票市場的架構更加複雜，涉及一整套清算所、交易所和經紀商，並受到嚴格監管。與「普通」加密資產（如 BTC）不同，代幣化股票並非原生代幣化資產，而是由現實世界資產支撐，並且可組合性較低。

要想建立高效的鏈上市場，整個傳統金融體系都需要被複制，而由於流動性集中和現有網絡效應的影響，這將是一個極其複雜、近乎不可能完成的任務。僅僅將股票代幣化並放到鏈上，並不能解決所有問題，因為確保這些資產具備流動性並能與傳統金融體系兼容，還需要大量的基礎設施建設和深思熟慮的設計。

然而，如果國會通過一項法律，允許公司直接在鏈上發行數字證券，而無需通過 IPO 上市，那麼許多傳統金融機構的存在就將變得不再必要（而這一可能性或許會在新的市場結構法案中得到體現）。代幣化股票還能夠降低企業上市的合規成本。

目前，新興市場的政府並沒有動力去合法化對美國資本市場的准入，因為它們更傾向於讓資本留在本國經濟體系內。而從美國的角度來看，放開准入則會引發反洗錢（AML）方面的問題。

補充說明：在某種程度上，阿里巴巴（$BABA）在美股市場採用的可變利益實體（VIE）架構，已經算是一種「代幣化」形式。美國投資者並不直接持有阿里巴巴的原始股票，而是持有一家開曼公司的股份，並通過合約享有阿里巴巴的經濟權益。這種方式雖然確實擴大了市場準入，但也創造了新的實體和新的股權結構，極大增加了資產的複雜性。

真正的美元 & 美聯儲

真正的美元是美聯儲賬本上的記賬項。目前，大約有 4500 家實體（銀行、信用社、部分政府機構等）可以通過美聯儲主賬戶訪問這些「真正的美元」。沒有任何原生加密機構能直接訪問這些資金，除非算上 Lead Bank 和 Column Bank——它們為 Bridge 等部分加密公司提供服務。

擁有主賬戶的機構可以使用 Fedwire，一個幾乎零成本、近乎即時結算的支付網絡，每天運行 23 小時，基本能做到瞬時結算。真正的美元屬於 M0（美聯儲賬本上的所有餘額之和），而「偽美元」是由商業銀行通過貸款創造的 M1，其規模約為 M0 的 6 倍。

從用戶體驗來看，使用真正的美元其實相當不錯——轉賬成本僅約 50 美分，並且可以即時結算。每當你從銀行賬戶電匯資金時，你的銀行都會通過 Fedwire 進行操作，而 Fedwire 幾乎零宕機，即時結算且延遲極低。然而，出於合規風險、反洗錢要求以及欺詐檢測的考慮，銀行在大額支付上設置了許多限制，導致了用戶端的摩擦。

穩定幣的 Bear Case

從這個結構來看，穩定幣面臨的潛在風險是，如果「真正的美元」能夠被更廣泛地獲取，且不需要中介機構，那穩定幣的核心作用就會被削弱。目前，穩定幣發行商依賴銀行合作伙伴，而這些銀行擁有美聯儲主賬戶。例如：

·USDC 通過摩根大通和紐約梅隆銀行進入美聯儲系統；

·USDT 通過 Cantor Fitzgerald 等金融機構接入美國銀行體系。

那麼，為什麼穩定幣發行方不直接申請美聯儲主賬戶呢？

畢竟，這相當於一個「作弊碼」，能讓他們：

·直接獲得 100% 無風險的國債收益，而不需要像現在這樣通過銀行中介來存放儲備金；

·解決流動性問題，實現更快的結算。

穩定幣發行方申請美聯儲主賬戶的請求很可能會被拒絕，就像 The Narrow Bank 的申請被駁回一樣。此外，像 Custodia 這樣的加密銀行也一直未能獲得主賬戶。然而，Circle 可能與其合作銀行關係足夠緊密，因此即使沒有主賬戶，其資金流動性也不會受到太大影響。

美聯儲不會批准穩定幣發行方申請主賬戶的原因在於，美元體系依賴於部分準備金銀行制度——整個經濟體系都建立在銀行僅持有少量準備金的基礎上。

銀行通過債務和貸款創造新貨幣，而如果任何人都可以無風險地獲取 90% 或 100% 的利率回報（無需將資金借貸給抵押貸款、企業等），那麼誰還會願意使用傳統銀行？如果大家都不存款，銀行就無法發放貸款、創造貨幣，經濟運轉也會停滯。

美聯儲在評估主賬戶資格時主要考慮兩個核心原則：

·不能引入過高的網絡安全風險；

·不能干擾美聯儲的貨幣政策執行。

基於這些原因，目前的穩定幣發行方几乎不可能獲得主賬戶。

唯一可能的情況是，穩定幣發行方「變成」銀行（但它們可能不願意這樣做）。《GENIUS 法案》提議對市值超過 100 億美元的穩定幣發行方實施類似銀行的監管。換句話說，如果穩定幣發行方最終必須接受銀行級別的監管，那麼它們可能會在長期內更像一家銀行。但即便如此，由於 1:1 準備金要求，它們仍然無法從事類似部分準備金銀行的業務。

到目前為止，穩定幣尚未被監管扼殺，主要是因為大多數穩定幣（如 Tether）都設立在海外。美聯儲對美元的全球主導地位通過這種方式得以延續——即使不是通過部分準備金銀行模式——因為這有助於鞏固美元的儲備貨幣地位。然而，如果像 Circle（甚至是一個狹義銀行）這樣的大型機構在美國廣泛用於存款賬戶，美聯儲和財政部可能會感到擔憂，因為這會使資金流出運行部分準備金模式的銀行，而這些銀行正是美聯儲實施貨幣政策的關鍵。

這與穩定幣銀行面臨的問題本質相同：要發放貸款，就需要銀行牌照。但如果穩定幣不由「真實美元」支撐，它就不再是穩定幣，失去了其存在的意義。這正是部分準備金模式的「斷裂」點。然而，理論上，一個由持有主賬戶的持牌銀行發行的穩定幣可以在部分準備金模式下運行。

銀行 vs. 私人信貸 vs. 穩定幣

成為銀行的唯一好處是獲得美聯儲主賬戶和 FDIC 保險。這兩項特權讓銀行能夠向存款人保證他們的存款是「真實美元」（由美國政府支持），儘管這些存款實際上已經被貸出。

然而，發放貸款並不一定需要成為銀行（私人信貸公司就經常這樣做）。銀行與私人信貸的區別在於，銀行提供的「存款憑證」被視為實際的美元，並且可以與其他銀行的存款憑證互換。因此，儘管銀行的資產是完全不流動的（因貸款而被鎖定），但這些存款憑證仍然是完全流動的。這種將存款轉換為非流動資產（貸款）並同時維持存款價值認知的機制，正是貨幣創造的核心。

在私人信貸體系中，存款憑證的價值是根據底層貸款資產的價值標定的。因此，私人信貸不會創造新的貨幣，你也無法真正使用私人信貸的存款憑證進行支付。

用 Aave 來類比銀行和私人信貸在加密貨幣世界中的運作方式：

私人信貸：在當前體系中，你可以存入 USDC 到 Aave 並獲得 aUSDC。aUSDC 並非始終由 USDC 100% 支持，因為部分存款已被貸給用戶，形成抵押貸款。就像商家不會接受私人信貸憑證一樣，你無法直接用 aUSDC 進行支付。

然而，如果經濟參與者願意完全像接受 USDC 一樣接受 aUSDC，那麼 Aave 在功能上就等同於一家銀行，aUSDC 就相當於銀行向存款人承諾的「美元」，而所有的支撐資產（USDC）都被貸了出去。

一個簡單的例子：Addison 向 Bridget 信貸基金提供 1,000 美元的代幣化私人信貸，該信貸可以像美元一樣消費。隨後，Bridget 再將這 1,000 美元貸給其他人，這樣系統中就出現了 2,000 美元的價值（1,000 美元的貸款 + 1,000 美元的代幣化 Bridget Fund）。在這種情況下，被貸出的 1,000 美元只是債務，本質上類似於債券，是對 Bridget 貸出的 1,000 美元的索取權。

穩定幣：是否創造了「淨新增貨幣」？

如果將上述邏輯應用到穩定幣上，那麼穩定幣在功能上確實創造了「淨新增貨幣」。進一步說明：

假設你花 100 美元購買了一張美國國債。你現在擁有一張國債，但它並不能直接當作貨幣使用，你只能按市場價格出售。而在後臺，美國政府實際上在花這 100 美元（因為本質上它是一筆貸款）。

假設你將 100 美元存入 Circle，Circle 用這筆錢購買國債。政府依然在花這 100 美元——但你也在花這 100 美元，因為你收到了 100 USDC，並且可以在任何地方使用它。

在第一種情況下，你只是持有了一張國債，無法直接使用。在第二種情況下，Circle 創造了一種國債的「映射」，使其能夠像美元一樣使用。

從每一美元存款的貨幣發行量來看，穩定幣的影響是有限的，因為大多數穩定幣的儲備資產是短期國債，而短期國債受利率波動的影響較小。相比之下，銀行的貨幣發行量遠高於穩定幣，因為銀行的負債期限更長，且貸款風險更高。當你贖回國債時，政府是通過出售另一張國債來支付你的錢——這個循環會不斷持續。

諷刺的是，儘管加密貨幣植根於密碼朋克（Cypherpunk）價值觀，但每當發行新的穩定幣時，實際上只是讓政府的借貸成本更低，並助長通脹（因為對國債的需求增加，本質上就是在支持政府支出）。

如果穩定幣規模足夠大（比如 Circle 佔據 M2 供應量的 30%——目前穩定幣僅佔 M2 的 1%），它們可能會對美國經濟構成威脅。這是因為每一美元從銀行體系流入穩定幣，都會淨減少貨幣供應量（因為銀行「創造」的貨幣比穩定幣發行創造的貨幣要多），而貨幣供應的調控過去一直是美聯儲的專屬職能。此外，穩定幣還會削弱美聯儲通過部分準備金銀行體系實施貨幣政策的能力。

儘管如此，穩定幣在全球範圍內的優勢是毋庸置疑的：它們擴大了美元的影響力，強化了美元作為儲備貨幣的地位，提高了跨境支付效率，並極大地幫助了那些需要穩定貨幣的非美國居民。

當穩定幣供應量達到數萬億美元時，像 Circle 這樣的穩定幣發行商可能會深度融入美國經濟，屆時監管機構將不得不找到一種方式，在貨幣政策需求和可編程貨幣之間取得平衡。

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