收益壓縮中的創新：2025 年第一季度 DeFi 借貸市場
儘管主要借貸平臺的收益大幅壓縮，市場邊緣的創新仍展現了 DeFi 持續的成熟與增長。Vaults.fyi 背後的團隊 Wallfacer Labs 的 CEO Ryan Rodenbaugh 如是表示。
2025年第一季度清晰地展現了DeFi的演變趨勢。儘管主要借貸平臺的收益率大幅壓縮，但市場邊緣的創新依然展現出DeFi的持續成熟與增長。
收益大幅壓縮
DeFi的收益率在所有主要借貸平臺上急劇下降：
- vaults.fyi的美元基準首次跌破3.1%，低於美國1個月期國庫券的約4.3%，這是自2023年底以來的首次。這一基準是四個領先市場的加權平均值，2024年底曾接近14%。
- Spark在2025年僅實施了四次連續降息。從年初的12.5%開始，利率被降至8.75%，然後是6.5%，現在為4.5%。
- Aave在主網的穩定幣收益率約為3%（USDC和USDT），這些水平幾個月前被認為是令人失望的。
這種收益壓縮表明，市場自2024年底的過度繁榮以來已經顯著降溫，主要平臺的借款需求也明顯減少。
TVL悖論：儘管收益下降，但仍有增長
儘管收益率下降，主要穩定幣的金庫卻經歷了異常增長：
- 在過去12個月裡，Aave、Sky、Ethena和Compound上的最大金庫總規模幾乎增長了四倍，從大約40億美元增加到約150億美元的供給方存款。
- 儘管Spark連續降息，但TVL自2025年初以來增長了超過3倍。
儘管收益率從接近15%下降到低於5%，資本依然保持“粘性”。這種看似矛盾的行為反映出，機構對DeFi協議作為合法金融基礎設施的信心逐漸增加，而不是將其視為投機工具。
策展人的崛起：DeFi的新資產管理者
策展人的出現標誌著DeFi借貸的重大轉變。像Morpho和Euler這樣的協議引入了策展人，他們負責構建、管理和優化借貸金庫。
這些策展人作為新型DeFi資產管理者，評估市場，設定風險參數，優化資本配置，以實現更高的收益。與傳統的服務提供商僅提供建議不同，策展人積極管理跨多個借貸機會的資本部署策略。
在Morpho和Euler等平臺上，策展人負責風險管理功能：選擇哪些資產可以作為抵押物，設定適當的貸款價值比，選擇預言機價格數據源，並實施供應上限。他們基本上建立了針對特定風險回報配置優化的借貸策略，處於被動借款人和收益來源之間。
像Gauntlet這樣的公司，之前是Aave或Compound等協議的服務提供商，現在直接管理著近7.5億美元的TVL，涵蓋多個協議。根據表現費用從0%到15%不等，這可能意味著每年數百萬的收入，並且相比傳統服務安排具有更大的上行潛力。根據Morpho的儀表板，策展人已累計創造了近300萬美元的收入，按第一季度的收入推算，預計2025年將達到780萬美元。
最成功的策展人策略通過接受更高收益的抵押物，並採用更具攻擊性的貸款價值比（LTV）來維持更高的收益，尤其是利用Pendle LP代幣。這種策略需要複雜的風險管理，但在當前的收益壓縮環境下，能夠提供更優越的回報。
具體而言，Morpho和Euler上最大的USDC金庫的收益表現超過了vaults.fyi基準，顯示出5-8%的基礎收益和包括代幣獎勵在內的6-12%的收益。
協議分層：一個分層市場
在壓縮的環境下，形成了一個獨特的市場結構：
1.藍籌基礎設施（Aave、Compound、Sky）
- 功能類似於傳統的貨幣市場基金
- 提供適中的收益（2.4%-6.5%），同時確保最高的安全性和流動性
- 已經佔據了TVL增長的主要份額
2.基礎設施優化者與策略提供者
- 基礎層優化者：像Morpho和Euler這樣的平臺提供模塊化基礎設施，從而提高資本效率
- 策略提供者：像MEV Capital、Smokehouse和Gauntlet這樣的專門公司基於這些平臺構建，提供更高的收益，USDC和USDT的收益率已達到12%以上（截至3月末）
這種兩層關係創造了一個更具動態性的市場，在這個市場中，策略提供者可以在無需構建核心基礎設施的情況下快速迭代收益機會。最終用戶能夠獲得的收益取決於基礎協議的效率和在其上部署的策略的複雜性。
這一重構的市場意味著用戶現在需要在一個更復雜的環境中導航，其中協議與策略之間的關係決定了收益潛力。雖然藍籌協議提供了簡單性和安全性，但優化協議與專門策略的結合，提供的收益與此前在Aave或Compound等平臺上的高利率環境中存在的收益相當。
鏈與鏈：當前收益的分佈
儘管L2（第二層解決方案）和替代L1（第一層）鏈不斷增多，Ethereum主網仍然承載著許多頂級收益機會，包括和不包括代幣激勵。在一個激勵計劃經常將尋求收益的資本轉向新鏈的市場中，Ethereum的收益優勢依然顯著。
在成熟的鏈（如Ethereum、Arbitrum、Base、Polygon、Optimism）中，收益普遍保持低迷。在主網之外，大部分吸引人的收益機會集中在Base，這表明Base正在作為一個二級收益中心嶄露頭角。
一些新興鏈（如Berachain和Sonic）提供較高的收益，但這些收益率的可持續性仍然存疑，因為激勵措施最終會減少。
DeFi Mullet：前端是金融科技，後端是DeFi
本季度的一個重要發展是Coinbase在其Base網絡上推出了由Morpho提供支持的比特幣抵押貸款。這一整合代表了新興的“DeFi Mullet”理論——前端是金融科技界面，後端是DeFi基礎設施。
正如Coinbase消費者產品主管Max Branzburg所言：“這是一個標誌性的時刻，我們在此宣佈Coinbase正在進入鏈上，我們將帶著數百萬用戶和他們的數十億美元進入。”這項整合將Morpho的借貸能力直接引入Coinbase的用戶界面，允許用戶以比特幣抵押借取最多10萬美元的USDC。
這種做法體現了一種觀點，即數十億人最終將會使用Ethereum和DeFi協議，而他們可能並不知情——就像今天使用TCP/IP協議一樣，完全沒有意識到。傳統的金融科技公司將越來越多地採用這一策略，在保持熟悉界面的同時，利用DeFi的基礎設施。
Coinbase的這一實施尤為引人注目，因為它在Coinbase生態系統中的全面整合：用戶將比特幣作為抵押物，鑄造cbBTC（Coinbase在Base上的比特幣包裝代幣），然後在Morpho（Coinbase資助的借貸平臺）上借取USDC（Coinbase的穩定幣），這一切都發生在Base（Coinbase的第二層網絡）上。
展望未來：借貸市場的催化劑
有幾個因素可能會在2025年重新塑造借貸市場格局：
- 去中心化的策展：隨著策展模型的發展，是否可能通過加密貨幣中的AI代理，最終使每個人都能成為自己的策展人？儘管這一點仍處於早期階段，但鏈上自動化的進展表明，未來定製的風險-收益優化可能變得更加普及，零售用戶也能更容易獲得。
- 真實世界資產（RWA）整合：真實世界資產整合的持續發展可能會引入與加密貨幣市場週期相關性較低的新收益來源。
- 機構採用：機構對DeFi基礎設施的逐漸接受暗示著資本流入的增長，這可能改變借貸動態。
- 專業化借貸細分市場：高度專業化的借貸市場的出現，旨在滿足特定用戶需求，不僅僅是簡單的收益生成。
最有可能成功的協議將是那些能夠在風險譜系上高效運作的協議，它們能同時為保守的機構資本和更具攻擊性的收益追求者提供服務，通過日益複雜的風險管理和資本優化策略。
