• 美國在數字資產政策上的變化似乎增強了機構對該行業的信心，導致了3月併購活動、穩定幣和資產代幣化投資以及其他戰略投資的增加。
• 儘管加密貨幣估值在當月略有下降，且年初至今依然較低，但行業基本面有所改善。儘管加密貨幣是一種獨特的另類資產類別，但其估值仍然受到宏觀經濟前景變化和投資者風險偏好波動的影響。
• 對關稅及其他政府政策的前景仍不確定。然而，較弱的經濟前景部分已被市場定價，我們預計不會出現嚴重的政府支出削減、全面貿易戰或經濟衰退。因此，Grayscale Research繼續看好加密貨幣市場的基本前景。
• 對於那些以前沒有投資加密貨幣的投資者來說，我們認為自2025年初以來的估值下跌提供了一個有吸引力的潛在入場點，用於建立一個長期的資產配置。

2025年3月，加密貨幣估值略有下跌，但這一月也顯現出許多機構活動加速的跡象——這標誌著自美國11月大選以來一連串事件的繼續。在美國加密政策最近發生變化之後，機構似乎對中期前景充滿信心，開始對數字資產行業進行大量投資。

3月份，我們以市值加權的加密資產分類指數下跌5%，而比特幣價格跌幅為2%（圖表1）。傳統資產同樣面臨挑戰：美股走弱，主要由大型科技股和週期股領跌；全球固定收益市場總回報亦為負值。與此同時，美元對歐元和黃金貶值。從歷史數據看，比特幣價格與股票寬基指數呈正相關，與美元價值呈負相關。因此，3月份加密資產與股市同步下跌、美元走弱的混合表現，總體上符合歷史相關性規律。

圖表1：3月加密資產估值基本持平

信念不斷增強

雖然從估值角度看3月相對平靜，但機構動態的密集新聞凸顯了數字資產行業正在發生的深刻變革。

首先，交易活動升溫

加密貨幣交易所Kraken宣佈以15億美元收購期貨交易平臺NinjaTrader——這是加密行業迄今規模最大的併購交易。此舉將使Kraken能夠在美國及海外市場提供受監管的加密期貨及其他衍生品。與此同時，彭博報道稱Coinbase正就收購加密期權交易龍頭平臺Deribit進行深入談判，根據Deribit近期估值，這筆交易的規模可能更為龐大。

過去兩個季度，Grayscale Research估算（基於Messari數據）加密行業總融資額已達約100億美元，較此前兩個季度的35億美元顯著增長（圖表2）。本月還出現了幾筆大規模風投融資，包括紅杉資本等機構向TON基金會注資4億美元，以及阿布扎比主權財富基金MGX向幣安投資20億美元。

圖表2：美國大選後融資活動加速

其次，更多機構正趕在美國國會今年可能出臺穩定幣立法之前涉足這一領域（見圖表3）。例如，據媒體報道，富達集團和前總統特朗普旗下的World Liberty Financial都計劃推出美元支持的穩定幣。多家大型金融科技公司也已佈局穩定幣業務——支付技術提供商Stripe去年宣佈收購穩定幣基礎設施公司Bridge，該交易已於今年2月完成。同樣，PayPal於2023年8月推出自有穩定幣PYUSD（當前市值約7.25億美元），另有報道稱Revolut計劃未來發行穩定幣（除穩定幣外，該平臺上月還向移動用戶開放了加密貨幣交易應用）。

圖表3：美國國會或將推進穩定幣立法

第三，現實世界資產（RWA）的代幣化熱潮正在升溫（背景知識可參閱《公共區塊鏈與代幣化革命》報告）。根據數據平臺RWA.xyz統計，三月份非穩定幣類別的代幣化資產總規模創下195億美元的歷史新高（圖表4）。這一增長主要源於貝萊德旗下代幣化國債產品BUIDL的市值擴張——其規模已接近20億美元。代幣化資產的增長可能推動"機構級DeFi"（去中心化金融）應用需求上升，近期行業動態也顯示相關基礎設施正獲得資本青睞。例如，Coinbase宣佈創建"驗證池"（實質上是帶有身份驗證的去中心化交易所架構），Securitize則與Ethena合作推出專為DeFi提供"合規訪問"的區塊鏈網絡。

圖表4：代幣化資產規模創新高

第四，越來越多的公司將比特幣納入資產負債表。MicroStrategy（前身為MicroStrategy）是這一做法的先驅，該公司在2025年3月再次購入2.9萬枚比特幣（約合24億美元），自去年11月宣佈當前購買計劃以來，其累計持有比特幣已超過27.5萬枚（約合230億美元）。許多比特幣礦企如今也選擇將比特幣保留在資產負債表上（甚至公開市場買入）。其中最大的比特幣持有礦企MARA上月增持了715枚比特幣（約合6000萬美元），並啟動了20億美元的股權融資計劃，為未來購買提供資金。

近期宣佈購入比特幣的企業還包括視頻分享平臺Rumble和能源存儲公司KULR。3月下旬，遊戲零售商GameStop表示其董事會已批准將比特幣作為儲備資產。

最後但同樣重要的是，美國建立了"戰略比特幣儲備"。在3月6日發佈的行政命令中，特朗普總統創建該儲備的部分原因是"作為首批將比特幣視為儲備資產的國傢俱有戰略優勢"。命令要求政府機構持有的所有比特幣劃歸該儲備，並規定"不得出售"，同時要求財政部長和商務部長"制定增持比特幣的策略"。此外，行政命令還創建了"數字資產儲備"，用於持有（並可能清算）比特幣以外的加密資產，並要求政府機構全面清點持有的數字資產。據估計，美國政府目前擁有10.3萬枚比特幣（87億美元）和約4億美元的其他數字資產。

戰略比特幣儲備的設立最初令部分市場參與者失望，因其未立即在公開市場增持比特幣。但我們認為這種看法短視。將比特幣和公有區塊鏈技術視為戰略資產，可能迫使其他國家重新評估對加密行業的政策，從而加速全球採用進程。最值得關注的是中國——當前政策禁止加密貨幣交易和挖礦等活動，但允許持有加密資產。不過，在"一國兩制"框架下，香港的加密相關活動已獲政策支持。值得注意的是，中國最高法院今年2月曾探討加密資產的法律處置問題，暗示監管層可能重新審視數字資產的法律地位。若中國放寬加密限制，將顯著推動比特幣的全球化進程。

應對宏觀風險

儘管加密貨幣的基本面似乎在改善，但根據我們按市值加權的加密行業指數，其估值今年以來已下跌約30%。加密貨幣是一類獨特的另類資產，與股票回報的相關性相對較低，但市場仍受宏觀前景和/或投資者風險偏好的廣泛變化影響。

政策變動引發市場波動

近期的市場波動主要源於美國政府政策的調整。未來幾年，特朗普政府實施的政策決定將對經濟產生廣泛影響，其中許多可能對生產率增長、國內就業和企業利潤產生積極影響。然而，白宮選擇提前推行部分政策——包括移民限制、政府支出削減和關稅——這些可能在短期內對經濟產出造成負面影響。因此，經濟學家已開始下調今年的GDP增長預期，上市公司也紛紛降低盈利指引。短期前景的惡化引發了全球股市大幅回調和更廣泛的風險規避，最終拖累比特幣及其他加密資產（見圖5）。

圖5：2025年第一季度比特幣與股市同步下跌

美國政策前景在短期內仍存在高度不確定性，因此加密貨幣市場持續面臨宏觀風險。不過市場已經大幅重新定價，因此關稅對經濟增長的拖累至少應被部分消化。例如，自12月中旬高點以來，"美股七巨頭"的市值已縮水超過3萬億美元（這一金額超過了整個加密資產類別的總市值）。

此外，美國政府效率部（DOGE）削減開支對經濟增長的短期下行風險可能被高估。該機構聲稱節省了1300億美元（佔GDP的0.4%），但其中大部分必須是遞延支付，且沒有證據表明美國財政部減少了支付——事實上，美國政府今年迄今的總支出目前追蹤數據顯示高於2023年和2024年水平（圖表6）。大幅削減政府開支可能會被納入正在國會推進的稅收法案（"預算調節"），但目前尚不清楚多大程度的削減能獲得足夠支持。

圖表6：迄今幾乎沒有證據顯示政府支出減少

因此，灰度研究（Grayscale Research）對加密貨幣市場維持樂觀的基準展望，這一判斷既基於數字資產行業自身向好的基本面趨勢，也源於宏觀市場整體有利的環境支撐。若出現由貿易戰、政府大幅削減開支或其他因素引發的經濟衰退，加密資產估值可能進一步承壓。但倘若政策不確定性下降且經濟保持韌性，考慮到近期市場回調及堅實的行業基本面，加密資產估值或將快速反彈。對於尚未配置加密資產的投資者而言，2025年初以來的估值回落或為構建該類資產長期頭寸提供了頗具吸引力的入場時機。