曼昆研究：解讀美國穩定幣法案 STABLE Act，Web3 美元 “霸權”？

穩定幣的意義早已超越單一加密資產的合規與否，它或許正是 Web3 時代 “美元霸權” 延續的數字載體。

作者：Iris，曼昆律師，曼昆區塊鏈法律服務

封面：Photo by Steve Harvey on Unsplash

過去數十年間，美元的全球主導地位依靠的是 “佈雷頓森林體系-石油美元-美債+Swift 體系” 的演化機制。然而，進入 Web3 時代，去中心化金融技術正在逐步撼動傳統清算與支付路徑，與美元錨定的穩定幣，也正悄然成為 “美元出海” 的全新工具。

在這一背景下，穩定幣的意義早已超越單一加密資產的合規與否，它或許正是 Web3 時代 “美元霸權” 延續的數字載體。

2025 年 3 月 26 日，美國國會正式提出《STABLE 法案》（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act），首次系統性地確立了美元穩定幣的發行門檻、監管架構與流通邊界。截至目前，該法案已於 4 月 2 日通過眾議院金融服務委員會審議，尚待眾議院及參議院表決通過後方可正式成為法律。這不僅是對穩定幣市場長期監管真空的回應，或許，也是·試圖打造下一代美元支付網絡 “制度基建” 的關鍵一步。

那麼，這項新法案到底要解決什麼問題？與 MiCA 的差異，是否反映出美國的 “制度戰略”？又是否在為 Web3 美元霸權鋪路？

這些問題，曼昆律師將在本文內一一分享。

STABLE Act 要確立什麼樣的美元穩定幣？

根據文件顯示，本次推出的穩定幣法案，試圖建立一個清晰適用於 “支付型穩定幣（Payment Stablecoins）” 的專屬合規框架。我們提煉其 5 大核心要點：

1. 明確監管對象，聚焦 “支付型穩定幣”

STABLE 法案的第一步，是明確監管的核心對象：面向公眾發行、可直接用於支付和結算的美元錨定穩定幣。換句話說，真正納入監管框架的，是那些被用作鏈上 “美元替代品” 的加密資產，而非所有聲稱與美元掛鉤的代幣。

為了避免風險擴散，法案同時將一些高風險或結構不穩定的代幣模型明確排除在外。例如，算法穩定幣、部分抵押型穩定幣，或帶有投機屬性、流通機制複雜的 “偽穩定幣” 並不在本法案的適用範圍之內。只有實現 1:1 美元資產完全支持、具備透明儲備結構，並面向公眾日常交易流通的穩定幣，才被認為是 “支付型穩定幣”，才需要接受本法案下的監管安排。

從這個角度看，STABLE 法案真正關注的，並不是穩定幣這個 “技術載體”，而是其是否在構建 “美元鏈上支付網絡”。它要規範的，是 “數字美元” 的發行方式與運行基礎，而非所有帶有 USD 字樣的代幣。

2. 確立 “贖回權” 機制，1:1 美元錨定

除了監管准入門檻與發行人資質要求，STABLE 法案特別強調穩定幣對持有人的 “贖回權”（redemption rights）安排，即公眾有權以 1:1 的比例，將手中的穩定幣贖回為美元法幣，且發行人必須隨時履行該義務。這一制度安排，本質上是保障穩定幣不成為 “偽錨定資產” 或 “內部循環的系統代幣”。

同時，為防範流動性危機或擠兌風險，法案還設定了明確的資產準備金與流動性管理要求。發行人須持有 1:1 比例的高質量、可隨時變現的美元資產（如國債、現金、央行存款等），並接受美聯儲持續審查。這意味著穩定幣發行人不可以 “拿用戶的錢去投資高風險資產”，也不能用算法或其他衍生結構實現 “錨定”。

相比早期市場上一些 “部分儲備”“模糊披露” 的穩定幣模型，STABLE 法案將 “1:1 可贖回” 寫入聯邦立法，代表美國對 “數字美元替代品” 的底層信用機制提出了更高要求。

這不僅回應了公眾對穩定幣 “脫錨”“爆雷” 的擔憂，也意在為美元穩定幣打造一個制度保障 + 法律信任的錨點體系，以支持其在全球清算網絡中的長期使用。

3. 強化資金與儲備監管，避免 “信任空轉”

在 “穩定幣必須 1:1 可贖回” 的基礎上，STABLE 法案進一步對儲備資產的類型、管理方式與審計機制做出明確規定，意圖從源頭控制風險，避免 “表面錨定、實質空轉” 的隱患。

具體而言，法案要求所有支付型穩定幣發行人：

• 必須持有等額的 “高質量流動性資產”（High-Quality Liquid Assets），包括現金、短期美債、聯邦儲備賬戶存款等，以保障用戶兌付請求；
• 不得將儲備資產用於放貸、投資或挪作其他用途，防止因 “拿儲備錢搞收益” 引發系統性風險；
• 定期接受獨立審計與監管報告義務，包括儲備透明度披露、風險敞口報告、資產組合說明等，確保公眾與監管機構都能瞭解穩定幣背後的資產基礎；
• 儲備資產必須隔離存放在 FDIC 保險銀行或其他合規託管機構賬戶中，避免項目方將其納入自身資金池進行混用。

這一制度安排，目的在於確保 “錨定” 是真實存在、可以審計、足額兌現的，而不是 “嘴上錨定、鏈上浮盈”。從歷史經驗來看，穩定幣市場曾多次出現因儲備不實、挪用資金或信息披露缺失引發的信用危機。STABLE 法案正是要通過制度層面堵住這些風險口，強化美元錨定的 “制度背書”。

在此基礎上，法案還賦予美聯儲、財政部及指定監管機構對儲備管理的長期監督權，包括凍結違規賬戶、暫停發行權、強制兌付等干預手段，構成了較完整的穩定幣信用閉環。

4. 確立 “註冊制”，所有發行人納入監管

STABLE 法案在監管路徑設計上，並非採用 “牌照分類管理”，而是確立了一套統一註冊制的准入機制，核心要點是：所有擬發行支付型穩定幣的機構，無論是否為銀行，都必須在美聯儲註冊，並接受聯邦層面的監管審查。

法案設定了兩類合法發行人路徑：一是受聯邦或州監管的存款機構（Insured Depository Institutions），可直接申請發行支付型穩定幣；二是非存款機構（Nondepository Trust Institutions），只要符合美聯儲設定的審慎要求，也可以註冊成為穩定幣發行人。

法案還特別強調，美聯儲不僅有權批准註冊，還可以在認為存在系統性風險時拒絕註冊或吊銷註冊。此外，美聯儲也被賦予了對所有發行人的儲備金結構、清償能力、資本比例、風險管理政策等的持續審查權。

這意味著，未來所有美元支付型穩定幣的發行，都必須納入聯邦監管網絡，不再允許通過 “僅在州註冊” 或 “技術中立” 等方式繞過審查。

相比此前更寬鬆的多路徑討論方案（如 GENIUS 法案允許依託州監管起步），STABLE 法案顯然展現出更強的監管統一性與聯邦主導力，試圖以 “全國性註冊監管制度” 確立美元穩定幣的合法邊界。

5. 建立聯邦級許可機制，明確多元監管路徑

STABLE 法案還確立了一套聯邦層級的穩定幣發行許可制度，併為不同類型的發行人提供了多元化的合規路徑。這一制度安排，既延續了美國金融監管體系 “聯邦-州雙軌” 結構，又回應了市場對合規門檻靈活性的期待。

法案為 “支付型穩定幣” 的發行設定了三種可選路徑：

• 第一，成為聯邦認可的支付穩定幣發行機構（National Payment Stablecoin Issuer），直接受美國聯邦銀行監管機構（如 OCC、FDIC 等）審查與發牌；
• 第二，作為持牌儲蓄銀行或商業銀行發行穩定幣，可享有更高的信任背書，但需符合傳統銀行資本與風控要求；
• 第三，在州級許可基礎上運營，但必須接受聯邦級 “註冊+監督”，並滿足儲備、透明度、反洗錢等統一標準。

這種制度設計背後的意圖是：鼓勵穩定幣發行人依法 “上鍊登記”，納入金融監管視野，但不 “一刀切” 強制銀行化，從而在保護創新的同時實現風險可控。

此外，STABLE 法案還賦予聯邦儲備委員會（FED）與財政部更廣泛的協調權力，可根據系統性風險水平或政策需要，對穩定幣發行、託管、交易提出額外要求。

簡而言之，這一制度為美國打造一個多層次、多路徑、可分級監管的穩定幣合規網絡，既提高了系統韌性，也為穩定幣出海提供了統一的制度底座。

與 MiCA 相比，美國走出了不同的路線

在全球穩定幣監管競賽中，歐盟是起步最早、框架最完整的地區。其於 2023 年正式落地的《MiCA 法案》，通過 “EMT”（電子貨幣代幣）和 “ART”（資產參考代幣）兩種類型，將所有錨定資產的加密代幣納入監管視野，強調宏觀審慎與金融穩定，意圖在數字金融變革中構建 “防火牆”。

但美國的《STABLE Act》顯然選擇了另一條路徑：不是全面納管所有穩定幣，也不是從金融風險出發構建包羅萬象的監管體系，而是聚焦 “支付型穩定幣” 這一核心場景，用制度化方式構建美元鏈上的下一代支付網絡。

這種 “選擇性立法” 的背後邏輯並不複雜——美元不需要在穩定幣世界中 “包打天下”，它只需要鞏固好那個最關鍵的場景：跨境支付、鏈上交易、全球美元流通。

這也是為何，STABLE 法案並不試圖建立一套類 MiCA 的全資產監管體系，而是聚焦於 1:1 美元支持、具備實際支付功能、可接受公眾廣泛持有與使用的 “鏈上美元”。

從制度設計上看，兩者呈現出鮮明對比：

• 監管範圍不同：MiCA 試圖 “一網打盡”，幾乎囊括所有穩定幣模型，包括風險極高的參考資產型產品；而美國 STABLE 法案則主動收窄適用範圍，僅關注真正用於支付、能代表 “美元功能” 的資產。
• 監管目標不同：歐盟強調的是金融秩序、系統穩定與消費者保護，而美國更側重於通過法律明確哪些資產可以作為 “鏈上美元” 的合法形式，從而構建制度層面的美元支付基礎設施。
• 發行主體不同：MiCA 要求穩定幣必須由受監管的電子貨幣機構或受信託公司發行，幾乎將入口鎖死在金融機構體系內；而 STABLE 法案則設立了 “新牌照機制”，允許合規審查後的非銀行實體依法參與穩定幣發行，從而保留了 Web3 創業與創新的可能性。
• 儲備機制不同：美國要求 100% 美元現金或短期國債，嚴格排除了任何槓桿或非流動資產；歐盟則允許包括銀行存款、債券等在內的多種資產形式，這也反映出監管思路上的不同嚴謹程度。
• 對 Web3 創業的適配度不同：MiCA 因高度依賴傳統金融牌照與審計流程，天然對加密創業公司形成較高壁壘；而美國的 STABLE 法案雖然要求嚴格，但在制度上留有創新空間，意在通過合規標準鼓勵 “鏈上美元” 的發展。

簡而言之，美國走出的，不是一條 “全面納管” 的路線，而是一條通過合規牌照篩選 “美元支付合格資產” 的制度路徑。這不僅體現了美國對 Web3 技術接受度的變化，更是其全球貨幣戰略的 “數字延伸”。

這也是為什麼我們會說，STABLE 法案並不是單純的金融監管工具，而是數字美元體系制度化的開端。曼昆律師總結

讓美元成為全球 Web3 的基準單位”，可能正是《STABLE Act》背後的真實戰略意圖。

美國政府正試圖通過穩定幣，構建一個可被程序識別、可被審計、可被集成的 “新一代數字美元網絡”，以全面佈局 Web3 支付底層協議。

它可能還不完美，但在當下足夠重要。

值得一提的是，在國際層面，IMF 於 2024 年發佈的《國際收支手冊》第七版（BPM7），首次將穩定幣納入國際資產統計體系，並強調其在跨境支付與全球金融流動中的新角色。這不僅為穩定幣的主權合規奠定了 “全球制度合法性”，也為美國構建穩定幣監管體系、強化美元錨定意義提供了制度支撐與外部認同。

可以說，全球對穩定幣的制度化接受，正在成為數字貨幣時代主權競爭的前奏。

這也正如曼昆律師所觀察到的：Web3 的合規故事，歸根結底是制度建設的競賽，而美元穩定幣，則是這場競賽最具現實意義的戰場。

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