數據背後的真相：消費級應用 vs 基礎設施的資本之爭

Web3 領域的融資結構一直以來都被一種普遍假設所主導：基礎設施類項目理應獲得更多的資本支持。

原文：Web3 Fundraising in Focus: The Truth Behind Consumer vs Infra Investment

作者：Robert Osborne，Outlier Ventures

編譯：Yuliya，PANews

關於 Web3 融資，許多人可能存在誤解。在行業內，基礎設施項目與面向消費者的項目之間的拉鋸戰已經成為最長期的討論之一。根據 Aztec Network 首席營銷官 Claire Kart 在 X 上的一篇帖子，基礎設施項目在 Web3 行業中似乎被過度偏袒。

但事情往往並不像表面看起來的那樣。假如我們之前所認為的風險投資偏好其實是錯的呢？如果，事實上，消費者項目才是受益更多的一方呢？

Web3 融資：定義問題

在風險投資領域，普遍的看法是，基礎設施項目得到了投資者的高度關注，且 “基礎設施” 似乎主導了風險投資市場，導致消費者項目資金短缺。

在這種討論中，首先需要對基本概念進行定義。可能雙方的爭論和摩擦，部分原因在於將 “消費者項目” 和 “基礎設施項目” 混淆了。以下是對這兩類項目的定義。

• 消費者項目：這些項目旨在直接與最終用戶互動，提供滿足個人或零售需求的工具、服務或平臺。消費者項目通常專注於提升用戶體驗，提供金融服務，促進娛樂，增強社區參與等。最終用戶是這些項目的主要消費群體。這些解決方案通常更為易用，優先考慮個人或企業的即時需求，而不要求用戶具備太多技術背景。
• 基礎設施項目：這些項目是去中心化系統的基礎，專注於構建支撐安全、可擴展、可互操作網絡的核心技術層面。它們包括區塊鏈協議、驗證系統、跨鏈互操作性等技術，支撐其他應用和服務的運行。深層次的基礎設施往往對終端用戶不可見，但對於整個系統的性能和可靠性至關重要。這些項目主要面向開發者、節點操作員及負責區塊鏈系統維護和擴展的人員。

根據 Messari 的募資數據，行業項目分類不需重新定義，可直接應用於現有框架。

消費者應用項目包括：諮詢與顧問服務、加密貨幣、數據、娛樂、金融服務、治理、人力資源與社區工具、投資管理、市場、元宇宙與遊戲、新聞與信息、安全、合成資產以及錢包。

基礎設施項目包括：網絡與 Web 服務、節點工具、跨鏈互操作性、網絡、物理基礎設施網絡、計算網絡、礦業與驗證、開發者工具以及消費者基礎設施。

需要特別注意的是，“消費者基礎設施” 這一類別的界限較為模糊。它是支撐面向用戶應用的框架，但不一定直接可見。就本文而言，“消費者基礎設施” 將被視為基礎設施項目。

爭論的意義

為何這場辯論如此重要？為什麼創始人和投資者感到有必要在這個問題上劃清界限？最近，來自 Blockworks 的 Boccaccio、6th Man Ventures 的 Mike Dudas 以及 Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 在 2025 年紐約 DAS 大會上的一個小組討論中簡要探討了這個問題，但三人之間的簡短交流並不足以解決這個問題。

基礎設施支持者認為，他們是鏈上未來的 “隱形建築師”，在讓消費者高速前行之前，必須先鋪設好數字鐵路。沒有足夠的可擴展性來應對流量激增，缺乏嚴密的安全防護來防範攻擊和漏洞，那麼廣泛的採用就只能是空談。正如 Haseeb Qureshi 在小組討論中所說：“我們是否已經建好了區塊鏈？這是最終形態嗎？如果我們希望超過 1000 萬人使用公鏈，那我們還沒有完成。”

通過對技術研發的投資，目標是簡化建設過程，減少下一個 dApp 創作者的摩擦，最終實現區塊鏈與用戶的廣泛互動。這不僅是一次短期的押注，而是一個長期計劃：建設基礎設施，為強大的消費者 dApp 的順利交付鋪路。

另一方面，消費者項目的支持者批評現有體系嚴重偏向基礎設施項目，甚至連最成功的消費者應用也考慮轉向基礎設施領域：Uniswap 正在構建模塊化的 AMM 框架，Coinbase 推出了自己的 L2，甚至像 Farcaster 這樣的社交應用也開始將自己定位為社交協議。

正如 Mike Dudas 在小組討論中所說，當前市場的結構意味著基礎設施項目在風險投資者眼中默認是 “寵兒”，儘管這些項目中實際涉及的流動性並不高。

因此，消費者項目的支持者認為，風險投資的角色是一種人為的市場扭曲：如果能將更多資本分配給消費者應用，那麼大規模的採用就能實現。繁瑣的錢包和複雜的界面是入場的最大障礙，使得最強大的區塊鏈幾乎對大眾隱形。真正能推動市場的，是 “殺手級應用”。儘管高效、安全的基礎設施至關重要，但如果座位不舒服，旅程體驗差，那沒人願意買票。

Web3 領域的融資結構一直以來都被一種普遍假設所主導：基礎設施類項目理應獲得更多的資本支持。這種觀點背後的邏輯是，Web3 仍處於發展初期，底層設施尚未完全成熟，因此市場對基礎設施項目的關注會高於面向消費者的應用。

然而，早期數據卻揭示了另一種趨勢（見圖 7）。以 2013 年為起點，從 2013 至 2017 年，72% 的融資交易來自於消費類項目，基礎設施項目則僅佔籌資總額的 33%。儘管在 2014 年和 2016 年，兩類項目在總融資金額上曾一度持平，但當年成功融資的消費類項目數量依舊更多，可見基礎設施項目雖融資輪次較少，但單輪金額更大（見圖 12）。至 2017 年，消費類項目再次佔據 Web3 風險投資的主導地位。

從整體上看，這一時期的資本投入與後續數年的規模相比只是九牛一毛，無法構成 Web3 生態的核心支撐。也正因數據樣本有限，該階段的分析被獨立於主要論述之外。從 2018 至 2024 年，大量資本湧入，早期的風險投資興趣相比之下不過是滄海一粟。

即便如此，這些初步數據仍引發了一些關鍵疑問：基礎設施項目真的比消費項目獲得了更多資金支持嗎？人們的認知是否建立在一個錯誤的前提之上？

對消費類項目是否存在偏好？

查看 2018 至 2024 年的 Web3 融資數據，近期才出現基礎設施項目獲得額外關注的趨勢，反而是消費者應用受到了更多投資者的青睞。

從 2018 到 2024 年，消費者應用佔所有融資交易的 74%。即使在 2023 和 2024 年，消費者應用仍佔所有融資交易的 68%（見圖 8）。

然而，從總融資金額來看，基礎設施項目的命運發生了變化。從 2018 到 2020 年，基礎設施項目落後於消費者應用，僅 11% 的資本流向基礎設施項目。2021 年，這一趨勢開始發生變化，儘管消費者項目仍佔大多數融資份額。2021 年和 2022 年，基礎設施項目佔融資資本的 19%，而 2023 年和 2024 年這一比例分別達到了 25% 和 43%（見圖 9）。事實上，從 2023 年四季度到 2024 年二季度，基礎設施項目在總融資金額上超越了消費者項目。

另一個值得關注的維度是投資者參與度。儘管有觀點認為大多數投資者偏好基礎設施投資，但從 2018 至 2024 年的數據來看，消費類項目的投資人參與數量始終更高。尤其在 2021 至 2022 年間，79% 的投資者交易出現在消費項目中（見圖 10）。

雖然疫情初期消費項目的資本湧入有所滯後，但這與通常 6 至 9 個月的融資週期相符。疫情封鎖推動人們將注意力和可支配收入轉向線上，從而激發了 Web3 消費類應用的熱潮。

然而，這種熱潮並不持久。2022 年第二季度的市場崩盤被普遍認為由 Terra/Luna 在 5 月的崩潰引發。當 UST 脫錨後，市場價值瞬間蒸發超過 400 億美元，引發了連鎖反應。Three Arrows Capital、Celsius 等大型基金相繼暴雷，DeFi 系統的脆弱性暴露無遺。疊加通脹上升、利率走高、流動性緊縮等宏觀壓力，整個加密市場陷入危機。FTX 於 2022 年 11 月破產進一步加劇了市場信心的崩潰。

從風險投資的視角來看，2023 年底及 2024 年的加密市場反彈並未同步傳導至 VC 市場。原因在於，市場仍處於疫情期間消費熱潮後的 “宿醉” 階段。2020 年第四季度至 2023 年第四季度間的投資回報未達預期，揭示出消費類投資的過早與加密 VC 的稚嫩。儘管消費項目的投資者交易數量依舊領先，但基礎設施項目與消費項目之間的差距已明顯縮小。2024 年，基礎設施項目佔投資者交易數量的 40%。

這並非 Web3 獨有的現象。2020 至 2021 年間，大量資本湧入傳統 VC 市場。私募股權投資者 “@carrynointerest” 指出，這一階段的資本錯配將導致長期的 VC 失敗潮。缺乏併購退出、利率上升、軟件估值下滑，使大量 VC 支持的企業成為 “孤兒” 或 “殭屍” 公司。

若將 Web3 融資總額與傳統 VC 獨角獸數量對比，二者趨勢高度相似（見圖 11）。如圖 8、圖 9、圖 10 和圖 12 所示，消費類項目長期佔據資本與交易份額。Web3 領域的 VC 失敗，本質上也是消費類項目的失敗。基於這一認識，投資者理應將重心轉向基礎設施。

但現實中，對消費類項目的資本配置調整幅度依舊有限。這與 Web3 的融資機制密切相關。與傳統股權不同，基於代幣的融資機制可在項目尚未落地前實現部分退出，允許投資者即使面對失敗項目也能實現一定回報。

此外，Web3 基礎設施項目由於開發週期更長、對協議安全性與代幣經濟模型要求更高，往往採用更長的鎖倉和解鎖機制。其代幣通常承擔網絡運行中的核心角色（如質押或治理），因此必須避免短期集中解鎖。相比之下，消費類項目追求市場速度、用戶增長和早期流動性，往往設計更短的鎖倉週期，以迅速捕捉市場熱度與投機需求。

這種結構性差異帶來了資本的循環效應：某個消費項目帶來的早期流動性會反哺下一個項目，從而持續推動對該賽道的投資，也緩衝了失敗帶來的衝擊。正因如此，Web3 VC 市場在一定程度上規避了傳統 VC 所經歷的劇烈修正。

作為補充指標，可以將融資總額與融資筆數結合，計算消費類與基礎設施項目的中位輪次規模，並結合投資人交易數來描繪兩者的融資路徑（見圖 12）。

• 2018 至 2020 年，消費類項目主導市場。2021 年兩類項目的中位融資規模首次接近（消費類為 1480 萬美元，基礎設施為 1420 萬美元），但消費類項目的投資者交易數仍是基礎設施的四倍。
• 2022 年起，基礎設施中位輪次首次超越消費類（1300 萬美元 vs 1100 萬美元），並持續至 2024 年。
• 2024 年，基礎設施項目的中位融資規模是消費類項目的兩倍。

儘管基礎設施融資規模不斷提升，但消費類項目的投資人交易數仍保持領先。2024 年，該類項目的投資人交易數比基礎設施多出 50%。這顯示出消費類項目種類豐富、仍具吸引力（見圖 9 和圖 10）。

風險偏好指數

為更系統地衡量風險投資偏好，研究中引入了 “風險偏好指數”（見圖 13），該指數整合了資本佔比、交易數量佔比與投資人佔比，得分範圍為 0 至 1，0.5 為中性值。三項指標權重分別為：資本佔比 50%、交易數量 30%、投資人佔比 20%。其中，資本佔比是最強的信號，代表高度盡調與強烈預期；交易數量反映市場廣度，但單筆規模差異大；投資人數量則揭示市場熱度，儘管信噪比偏低。

目前為止，該指數尚未出現基礎設施項目得分高於消費類項目的情況。最接近的一次出現在 2024 年第一季度，當時基礎設施得分為 0.48。本質上，該指數可視為 VC 信心的風向標。

Web3 融資的資本配置再思考

關於消費者與基礎設施項目的融資比例，沒有 “正確” 答案，因為它依賴於市場的成熟度、階段性需求和環境變化。在 Web3 等新興技術生態系統中，基礎設施項目在初期吸引大量資本是自然現象。基礎設施層需要更長時間建設，且通常存在 “贏家通吃” 的動態，這使得大規模的集中性投資成為合理選擇。基礎設施能解鎖規模、性能和安全性，所有這些都是實現消費者大規模採用的前提。在這個背景下，風險投資偏向基礎設施似乎是合情合理的。

然而，數據揭示了另一個故事。風險投資一直青睞消費者項目，市場表現得彷彿基礎設施問題已經得到解決，至少目前是如此。

這一不匹配引發了重要問題。行業是否過早將注意力轉向消費者應用，而沒有充分測試基礎設施？我們是否在資本配置上過於注重短期流動性，而忽視了長期的穩健性？或者，我們是否低估了基礎設施的現有成熟度，反而忽視了將推動大眾採用的用戶體驗層面？

這些並非二元選擇，且在 Web3 中，資本配置應當反映生態系統的真實成熟度，而非我們希望它達成的狀態。未來的道路，不在於偏向一方，而在於將信心與現實進行重新校準。

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