曼昆研究：去中心化交易所 Hyperliquid 危機，DEX 與 CEX 誰會是未來？

去中心化就真的可靠嗎？

作者：劉紅林，鄭弘德，曼昆區塊鏈法律服務

封面：Photo by Esther Jiao on Unsplash

前不久，去中心化交易所（DEX）Hyperliquid 因 “JELLY 扎空事件” 再度成為加密圈熱議焦點。這場危機不僅讓 Hyperliquid 的公信力跌至谷底，也讓人們重新思考一個老生常談的問題：去中心化交易所（DEX）真的有望超越中心化交易所（CEX）嗎？

行業大佬對此觀點不一。Arthur Hayes 在博客中預言 Hyperliquid 將走向衰落，CZ 則重申 CEX 的無可替代性，而 DEX 的支持者們依然堅信 “去中心化才是未來”。本文將從事件覆盤出發，分析 DEX 與 CEX 現狀與未來趨勢，為這場爭論提供思路。

危機覆盤：去中心化的 “偽裝” 暴露

我們先一起來了解一下 Hyperliquid 風波的前因後果。

Hyperliquid 是一個去中心化交易所，專注於永續合約交易，通過平臺流動性池提供交易對手方支持，標榜高效、低成本和高槓杆。截至 2025 年初，Hyperliquid 已佔據去中心化永續合約市場約 70% 的份額，成為與中心化交易所競爭的重要玩家。

事件的起因是一名攻擊者利用平臺高槓杆交易機制，於 2025 年 3 月 26 日晚通過鏈上及其他交易所大量買入 JELLY 現貨，在短時間內將 JELLY 價格推高近 10 倍，隨後迅速拋售，精準打擊平臺資金池。由於 JELLY 頭寸規模過大且流動性不足，平臺資金池被迫接管約 3.98 億枚 JELLY 的空單，浮虧一度高達 1200 萬美元，若價格繼續上漲，2.4 億美元儲備金可能全額清算，導致平臺鉅額虧損。

當晚，Hyperliquid 採取了兩項緊急措施：

1. 宣佈以優惠價格強制清算受影響的頭寸。

2. 動用基金會儲備資金對用戶進行部分補償。

而通過優惠價格強制清算頭寸，Hyperliquid 不僅沒有產生任何損失，甚至獲利了 70.3 萬美元。標榜為去中心化交易所，Hyperliquid 卻有權利做出如此中心化的決策，令人有些匪夷所思，引發社區對其去中心化承諾的廣泛質疑。統計顯示，事件發生後，Hyperliquid 的 TVL（總鎖倉價值）在 48 小時內驟降 30%，從 8 億美元跌至 5.6 億美元，交易量也萎縮至危機前的 50%。

Hyperliquid 在市場即將進入清算螺旋前踩下剎車，應對雖然看似果斷，保住了資金與核心流動性，但其實可以說是用信任換取了生存時間，暴露出平臺在機制設計和治理上的許多缺陷：

• 決策高度中心化

以優惠價格強制清算的決定，雖然是危機下的應急之舉，卻帶有濃厚的中心化色彩，類似於傳統金融中的 “政府救市”。Hyperliquid 官方聲稱這一決定經過 “驗證者投票” 通過，但社區普遍質疑投票的透明度和參與度，認為更像是團隊單方面推動，而非真正的社區共識。這種做法與平臺標榜的 “去中心化自治” 原則背道而馳。

• 機制設計的短板

Hyperliquid 允許高達 50 倍的槓桿交易，卻缺乏動態風控機制來應對市場操縱。攻擊者利用這一漏洞，通過短時拉盤觸發清算，精準打擊 HLP 資金池，顯示出平臺在風險管理上的不足。事後降低槓桿上限和動用基金會資金的補救措施，雖然緩解了短期壓力，但不能解決交易機制和權力架構的深層問題，有點 “治標不治本”。

• 信任危機加劇

事件處理過程削弱了 Hyperliquid 的公信力，用戶對其去中心化程度的信任大幅下降。據 Dune Analytics 數據，事件後一週內，Hyperliquid 的日活躍用戶數下降 25%，部分資金流向其他 DEX 或如幣安等 CEX。社區論壇上，“Hyperliquid 已死” 的言論層出不窮。

對於一個志在挑戰中心化交易所的 DEX 來說，出現這樣的事件無疑是個危險信號。這場危機不僅是 Hyperliquid 自身的滑鐵盧，也為整個 DEX 行業敲響了警鐘：去中心化不能僅停留在口號上，必須有匹配的技術架構和治理機制來支撐。否則，DEX 的理想將難以抵禦現實的衝擊。

Arthur Hayes 的衰落預言：Hyperliquid 還有救嗎？

《聖經·舊約》中，“David vs. Goliath”（大衛對戰歌利亞）是一個廣為人知的俗語故事，Goliath 是一個身材高大、裝備精良的戰士，代表強大和不可戰勝的形象。而 David 只是一個弱小的少年，帶著彈弓和幾塊石頭迎戰。

加密圈知名人物 Arthur Hayes 在最新推文中引用這個俗語，把 Hyperliquid 比作 “David vs Goliath” 中的牧羊人大衛，認為他在強大競爭對手（如 Binance、dYdX）面前處於絕對劣勢。他指出，JELLY 事件的處理暴露了 Hyperliquid 其去中心化的虛假性及其在危機中的脆弱性，直言 “不要再假裝 Hyperliquid 是去中心化的”，預言其將就此走上如 FTX 的衰落之路，最終被市場淘汰。

Hayes 的 “衰落預言” 並非空穴來風，Hyperliquid 的處理確實暴露了平臺在風險管理和產品設計上的問題，短期內信任危機難免。不過我認為 Hyperliquid 的命運並非無可挽回，關鍵在於團隊接下來的動作。

2016 年以太坊經歷 TheDAO 事件，價值 5000 萬美元的 ETH 被盜，社區為此分裂，甚至觸發了硬分叉回滾交易的爭議。但以太坊並沒有就此衰落，而是藉機完善了智能合約安全標準，奠定了發展基石。

Hyperliquid 也有類似的機會。JELLY 事件暴露的漏洞或許是發展的墊腳石。平臺應該採取一些修正措施，比如：

1. 透明審計，重塑公信力：公開資金池的審計報告，披露清算決策的細節，讓社區看到誠意。

2. 優化機制，防範風險：改進清算機制，引入如實時調整槓桿倍數等動態風控，防止類似拉盤狙擊。dYdX 的永續合約通過預言機和動態保證金，已有效降低了系統性風險，Hyperliquid 的技術升級方向不妨參考。

3. 去中心化治理，重建共識：將 “驗證者投票” 從形式主義變為真自治，擴大社區參與度。

如果能透明審計、優化清算機制、重塑信心，或許還有翻盤的機會。Hayes 眼中的 “David vs. Goliath” 或許過於悲觀。要知道，舊約中的故事結局，其實是大衛用智慧和勇氣戰勝了看似不可戰勝的巨人歌利亞。

即便 Hyperliquid 面臨生死考驗，DEX 賽道的需求依然穩固。2024 年全球 DeFi 用戶數超過 1.5 億，DEX 日交易量峰值達到 20 億美元，坐擁紮實的需求基本盤，用戶對 “自己掌握資產” 和 “去信任化” 的需求從未減弱。Hyperliquid 的用戶不會因為一次危機就徹底放棄這種模式——他們期待的是一個更安全、更公平的平臺。

當然，如果 Hyperliquid 不能能改進機制、堵住漏洞，衰落在所難免。市場很現實，信任沒了，資金和用戶會立刻轉向如幣安的 CEX 或其他 DEX。即使 Hyperliquid 倒下，DEX 賽道也不會完。新玩家會不斷冒出來，能把機制做好才能成為最後的贏家。DEX 的路還很長。Hyperliquid 可能走向衰落，但 DEX 永遠不會。

DEX 與 CEX 到底誰是未來？

從上輪牛市開始，很多人認為 DEX 終將超越 CEX；但近期出現了質疑的聲音，包括趙長鵬也重申 DEX 不如 CEX。DEX 與 CEX 到底誰是未來？

其實當前階段 DEX 和 CEX 並不是零和博弈、“你死我活” 的競爭關係，而是互補共存，各自都處在不可或缺的生態位，滿足著不同的用戶需求，也會有各自的問題。DEX 出現瞭如這次 Hyperliquid 事件，CEX 也發生過有如前不久 Bybit 的最大加密貨幣被盜事件。我們不難看出現狀是在 CEX 和 DEX 各有優勢，用戶使用需求存在分野，在不斷進行權衡。

CEX 的優勢：“中心化便利性” 短期內難被取代

目前，CEX 還是很大程度充當了新手入門的第一站，也是大額交易者的主場。

1. CEX 提供方便的法幣充值渠道，成為新用戶從法幣進入加密世界的主要橋樑。

2. 成熟的基礎設施和與傳統金融的銜接能力。例如，CEX 提供更高的交易深度、更低的延遲以及專業的客戶服務。大額交易者則需要能快速處理大單的平臺，CEX 深厚的流動性可以輕鬆消化。

3. CEX 具有合規性保障，通過身份驗證和反洗錢檢查，跟傳統金融接軌。比如 中心化交易所 Coinbase 在美國很受歡迎，因為機構資金覺得它靠譜。

• 核心特點：門檻低、流動性深厚、合規性強  

DEX 的吸引力：透明自由的核心價值寶貴

隨著像 Uniswap、GMGN 這樣的 DEX 平臺，生態與操作越來越友好，交易速度和流動性也在逐漸提升，中心化特性帶來的更多 CEX 所不具備的優勢：

1. DEX 以錢包作為接口，直接通過智能合約完成交易，資產始終掌握在自己手中，模式天然契合區塊鏈 “去信任化” 的理念。

2. 不同於 CEX 的 “黑箱”，DEX 全程用智能合約，規則公開鏈上可查，公平性更有保障；

3. 去中心化特性帶來了靈活性和機會。比如，面對 TRUMP 這樣的發幣事件，新幣往往第一時間在 DEX 上線交易，CEX 由於中心化的審核和上幣流程，通常會慢一拍甚至錯過窗口期，DEX 可以讓玩家抓住早期機會而不用受限於 CEX 的節奏。

4. 開源性和社區驅動特性使創新速度更快，能夠快速孵化新穎的機制，為開發者新興項目提供交易場所，這是許多 CEX 因合規或商業考量不願涉足的領域。

• 核心特點：非託管安全、透明自由、靈活、創新驅動  

CEX 需要重新思考自己的護城河

我們可以看到 DEX 正在快速發展，比如鏈抽象（Chain-Abstraction）和跨鏈互操作性等領域的突破。類似 UniversalX 這樣的下一代 DEX 為例，大幅降低了用戶操作的複雜性，用戶無需理解底層鏈的差異，只需通過錢包即可無縫交易任何鏈上的代幣。“即插即用” 的模式消除了傳統 DEX 的技術壁壘，還讓用戶擺脫了對第三方託管的依賴，真正實現了資產自主權。

聯想到 90 年代的電腦操作，當時系統複雜難懂，能熟練使用的人寥寥無幾，命令行界面、複雜的配置要求和技術知識門檻，讓大多數人望而卻步，而如今的鏈上操作和 DEX 也面臨類似的階段——私鑰管理、跨鏈交互、Gas 費用等概念對普通用戶來說依然晦澀難懂。

雖然目前 CEX 有諸多顯著優勢，在交易量和用戶基礎上仍佔據行業主導地位，但像類似 UniversalX 這樣的創新正在逐步改變這一現狀，就像當年的圖形界面革命最終讓電腦走進千家萬戶一樣，DEX 的進化也將推動區塊鏈技術的大眾化普及，從極客文化走向大眾共鳴，持續動搖 CEX 的用戶基本盤。

如果 DEX 能夠進一步優化用戶體驗，優化機制提高流動性，逐漸達到 CEX 當前的水平，那麼 CEX 將不得不重新思考自己的護城河是什麼。單純依靠交易效率或法幣通道可能不再足以維持競爭優勢，因為 DEX 的去中心化特性和透明性更符合區塊鏈的長期願景，錢包作為流量入口的便利性也可能吸引更多用戶從 CEX 轉向 DEX。

CEX 可以延續合規性的優勢，從便利性轉向合規性的進一步突破。通過與監管機構深度合作，定位為傳統資本進入加密世界的橋樑，從而鞏固其市場地位。這種轉型或許能延續 CEX 的現有優勢，還能開闢新的增長空間。

春江水暖鴨先知，曼昆律師始終保持對全球主流國家和地區區塊鏈政策的研究和關注，明顯感知到加密行業正逐步從 “野蠻生長” 走向規範化。2024 年，全球範圍內已有超過 50 個國家出臺加密資產監管框架，如歐盟的 MiCA 法規和美國的《穩定幣透明法案》。機構投資者（如對沖基金、養老基金）對合規性的需求日益強烈，他們需要合法、安全的渠道進入加密市場，而這正是 CEX 的天然優勢所在。相比 DEX 的去中心化特性，CEX 更容易與現有金融體系對接，提供 KYC、AML 等合規服務，滿足監管和機構的要求。

香港 HashKey 是一個典型例子。作為香港首批獲得證券及期貨事務監察委員會（SFC）頒發的虛擬資產交易牌照的 CEX，HashKey 通過合規化運營成功吸引了傳統金融的關注。HashKey 推出面向機構客戶的託管和交易服務，與渣打銀行合作提供法幣出入金通道，累計吸引了超過 20 家機構客戶，管理資產規模突破 5 億美元。此外，HashKey 還計劃推出合規的穩定幣產品，進一步打通傳統資金與加密市場的連接。這種 “合規先行” 的策略，不僅讓 HashKey 在亞洲市場站穩腳跟，也為其他 CEX 的發展提供了借鑑。

這種合規性突破不僅能鞏固 CEX 在現有市場的地位，還能為行業帶來增量資金，將傳統領域的大河匯入 Web3 市場。據摩根士丹利預測，到 2030 年，傳統金融機構對加密資產的配置將達到 1.5 萬億美元，而 CEX 若能成為這一趨勢的 “守門人”，護城河將堅不可摧。相比之下，DEX 因去中心化特性在短期內難以滿足監管要求，這為 CEX 提供了寶貴的時間窗口。

曼昆律師總結

Hyperliquid 的危機如同一面鏡子，映照出 DEX 在追求去中心化理想時所面臨的現實挑戰：與此同時，CEX 也並非固若金湯，中心化平臺的風險同樣不容忽視。DEX 與 CEX 之爭並非簡單的 “誰取代誰”，而是一場關於便利性與自主性、合規性的長期博弈。

短期來看，CEX 憑藉成熟的基礎設施、深厚的流動性和合規優勢，仍將是加密市場的主導力量，尤其是對於新手和機構投資者。但 DEX 的崛起不可逆轉，其透明自由的核心價值和技術創新正在逐步打破使用門檻，吸引越來越多的用戶擁抱 “去信任化” 的未來。Hyperliquid 的成敗只是 DEX 賽道的一個縮影，DEX 的發展不會停滯且正在持續兌現超越 CEX 的潛力。

對於 CEX 而言，或許未來的護城河在於合規性的深度突破。以 HashKey 為代表的實踐表明，通過與監管深度合作，CEX 有望成為傳統資本與加密世界的橋樑，抓住機構資金的萬億級增量市場。

最終，DEX 和 CEX 或許不會走向 “一家獨大”，而將在各自的生態位中並存與進化，攜手驅動加密行業邁向成熟。我們有幸置身於 Web3 的 “90 年代”，一個充滿變革與可能的時代，讓我們共同見證這場技術與理念的偉大演進。

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