作為貨幣的密碼學資產

作者：John Pfeffer

來源：https://hostingfilesonline.co.uk/An%20Investor's%20Take%20on%20Cryptoassets%20v6.pdf

本文為作者在 2017 年出版的文章《An Investor’s Take on Cryptoassets (v6)》（“一位投資者對密碼資產的看法”）的節選。節選部分出現在原文鏈接所附帶的 PDF 文件第 12 ~ 21 頁。

作為貨幣的密碼資產

“貨幣” 是一種具有三種子功能的債務賬本（debt ledger）：

1. 價值儲存
2. 支付媒介
3. 記賬單位

相對於現有形式的貨幣，密碼貨幣的長處：（a）在價值存儲功能上表現得最明顯、最強；（b）比部分支付媒介要好，但還遠遠稱不上強於所有對手；（c）在作為記賬單位時，視所服務的目的而有所區別。

在充當儲存價值的貨幣時，密碼貨幣顯著優於（僅舉一例）黃金。（我不會列舉所有原因，因為這是非常直觀的，而且這方面的論述已經很豐富了。）作為支付媒介時，在特定例子（比如跨國支付）中，可以勝過現有的技術，但 Visa、Apple Pay、Google Pay、PayPal 和法幣，在絕大部分每日支付中，都非常流暢而且勝過密碼貨幣。作為記賬單位，一種非主權密碼貨幣在國際貿易、全球商品市場、外匯儲備、乃至本幣不穩定的司法轄區，都可以非常有用。

在解決如何為一種密碼貨幣的支付能力和價值儲存能力估值的問題之前，我要先來分析支付與價值存儲功能之間的關係。許多觀察者潛在假定兩者的關係是非常緊密的，但現實會更復雜一些。

首先，我們要區分存儲價值的貨幣與一般的（run-of-the-mill）資產。儲存價值的貨幣的特點是，其價格與其在其它用途下的效用是解耦的，跟 製作/提取 和儲存它的成本也沒有關係。一屋子的商品、一匝銅和一桶汽油，都是資產，也都有價格（取決於市場的均衡點，就是這樣東西的邊際效用等於其邊際 製造/提取 成本，也即 MR = MC 的那個點）。這些資產的庫存會出現在一家公司的資產負債表上，但公司們都會盡可能降低開展業務所需準備的庫存，因為庫存也有開銷。他們不會通過積累存貨來存儲自己的經營留存收益。相反，黃金，就是一種存儲價值的貨幣。它的價格跟提取和儲存它的成本（所形成的均衡）也沒有關係。雖然我們有時候會拿黃金做成珠寶（這是一種向其他社會成員展示我們的財富的古老方法），而且我們也會使用少量黃金來製作電器產品和用於其它工業用途，但我們依然會保存大量以惰性金屬塊形式存在的黃金，作為一種儲蓄 —— 存儲價值的倉庫 —— 而完全不想把它們用在其它用途中。因此，相比於其提取和倉儲成本，黃金是貴得沒有道理的。它的價格完全是主觀的。

再來看看我們今天用於支付的東西跟用於存儲價值的貨幣有什麼區別【21】：

• 支付媒介：Visa（信用卡和借記卡）、SWIFT、PayPal、Apple Pay、Google Pay、Western Union、現鈔（physical cash）
• 存儲價值的貨幣：黃金、定期存款和活期存款、現鈔

原文腳註 21：注意，我在這裡排除了預付借記卡、禮品卡、預付電話卡和航空里程，因為它們跟金融系統的關係沒有那麼密切。在使用它們的時候，它們可以用作支付，也可以當作一種資產，但人們實際上是把它們當作經營性資產（有賬面成本的固定資產負債表資產），而不是一種儲蓄；所以，如果實在要給個分類，它們也更接近於支付手段，而不是存儲價值的貨幣。

有趣的地方在哪兒呢？在於只有一個東西同時出現在了上述兩個分類中：現鈔。不過，雖然現炒既是支付手段又是存儲價值的貨幣，人們一般來說也只會放自己馬上要用到的數量在錢包中、需要時再從儲蓄賬戶中取錢。除了零售商之外，公司一般也不會持有現鈔，或持有數量非常少的現鈔（反而將大部分的運營資金放在銀行儲蓄賬戶、商業票據和國債券中，等等）。對於零售商來說，抽屜中的現鈔也不被當成（存儲價值的）貨幣，而是作為一種運營資金。銀行存款是一種價值存儲的貨幣，但不是支付工具，也不是現金；相反，存款是運行在部分準備金制度上的機構的合同負債。在你需要支付的時候，你可以將存款（價值存儲）轉化為現鈔（支付工具），然後給付現鈔；或者，你可以使用 Visa，後者可以在事後得到你所在地的銀行間支付網絡（支付工具）的支付，整個過程需要變更你、Visa 和商家三方的儲蓄賬戶的賬本條目。信用卡顯然不是價值存儲。SWIFT 是一個支付媒介，但不存儲任何價值。另一方面，黃金只是一種存儲價值的貨幣，但不是 支付工具。沒有公司會用黃金來記賬，零售商也不會用黃金（盎司）來給自己店裡的商品計價。但這不會阻礙有人把黃金當成一種價值存儲。

現實是，支付手段和價值存儲一般來說都是分離的，而不是相互結合的。上面分析意在表明，大量的支付工具並不表現出價值存儲特性。假設人們習慣於持有用於支付的東西，是過於簡化了，人們一般都是在儘可能貼近支付的時刻將盡可能少的價值存儲轉化為支付媒介。

有大量的證據表明經濟行為人對支付媒介和價值存儲貨幣的選擇是相互獨立的，基礎是這些 “東西” 作為支付媒介或價值存儲的內在功能指標和負面特性。密碼資產是一個有趣的特例，在於，其技術相比於現有的用作價值存儲的貨幣形式具有潛在的優勢，相比部分支付媒介也是如此，所以某一種密碼資產可能在兩個賽道上都會成功。（而反對論點是，因為在兩種密碼貨幣間轉化可能是實質無摩擦的，所以支付功能和價值存儲功能可能更容易分離開來；與現在的貨幣形式一樣，人們會按需轉換。）

在這裡，一種有用的思維實驗是，想象有相互競爭的密碼貨幣，它們在以下五種貨幣關鍵特性上的相對效用分數如下：

塵埃落定的時候，哪種密碼貨幣會勝出？哪一種會成為主流的支付媒介、哪一種會成為主流的價值存儲貨幣？貨幣 C 會一統江湖嗎？【22】或者，貨幣 A 會成為主流的價值存儲貨幣、貨幣 B 會成為主要的支付媒介、人們會在按需將 A 換成 B ？許多答案取決於創造這些在五種維度上得分或高或低的密碼資產的技術和政治取捨，但我個人傾向於認為，專業化加上協議互操作性，是更有可能出現的結果（不是某種貨幣一統江湖）。

原文腳註 22：密碼資產世界中的勺叉？勺叉是勺子和叉子的混合形態，沒有人喜歡用它，因為它既不能像叉子那樣用來叉東西，又不能像勺子那樣用來舀湯。這是一則富有洞見的幽默，來自：https://medium.com/@hamptonfischer/bitcoin-cash-a-spork-7f9f6230a57

又或者，這是叉勺？我離題了哈。

如果輕視支付功能作為一種主流價值存儲貨幣的必要特性，那又走得太遠了（雖然黃金的確不具有支付功能）。一種有志於成為主要價值存儲貨幣的密碼資產，應該審慎地追求獲得合理的支付能力（可分隔性、同質性、採用便利性）；越強越好，只要不犧牲其價值存儲能力（稀缺性和耐久性）。差勁的（或者完全沒有）支付功能，可能會影響一種密碼貨幣被採用為價值存儲貨幣的能力，所以它還是一種重要屬性。但這些分析的核心觀念是，認為一種具有最強價值存儲能力、同時具備良好（但並非最強）支付能力的密碼資產很有可能會勝出（作為一種主要的價值存儲）。對一種用作價值存儲貨幣的密碼資產來說，支付能力是錦上添花，而不是壓倒一切的條件。

進一步的推論是，一項密碼資產具有很強的支付能力，並不意味著它會自動成為一種價值存儲。回顧一下，在上面的例子列舉中，只有一種支付工具同時也是一種價值存儲，那就是現鈔。如果有一種密碼資產像 Ripple 一樣在支付上表現更好（交易手續費更低，也有更多銀行支持），但在作為價值儲存的時候弱於比特幣（因為其中心化的治理和供給量的不確定性），那麼它不太可能作為一種價值存儲而勝出。而且，僅僅因為一些用戶在特定用途中使用某些有用的密碼資產（比如 ETH），並不意味著這些用戶將它們視為一種儲存價值的貨幣、會持有它們作為一種儲蓄，用戶依然更可能將它們視作一種經營性資產、在自己的資產負債表上越少越少（僅僅在需要的時候才購買一些 ETH）。

上面這些分析，在評估密碼資產作為貨幣的潛在價值的時候，到底有什麼用呢？首先，你應該把支付功能的估值和價值存儲貨幣的估值當成兩個獨立而互補的事。然後，你應該考慮自己要評估的密碼資產在支付和價值存儲兩個維度上與相互競爭的密碼資產的相對優勢，以確定一個維度上的極端弱勢不會導致另一個維度上的弱勢；你不應該單純假設兩者是密不可分的。一種假想中最後會同時成為價值存儲貨幣和支付媒介的密碼資產的網絡價值，可以在合併分析（sum-of-parts）的基礎上得出，即：總網絡價值 = 價值存儲貨幣的估值 + 支付媒介的估值。

你問我覺得終局會是什麼樣？一種非常可能的情形是，你最終會得到一個由非主權密碼貨幣、主權電子貨幣、鏈下/layer-2 支付解決方案和不斷進步的中心化支付系統（例如 Visa、PayPal、Apple/Google Pay）的混合市場，它們互相在支付上競爭（每一種都在特定類型的支付中有長有短），同時，出現單一一種非主權的價值存儲貨幣，扮演黃金在今天的角色。這種價值存儲貨幣也可以替代大量的外匯儲備，並且有可能成為國際貿易和商品的記賬單位。

有可能，支付將依然是一個碎片化的市場，主權電子貨幣、鏈下（不論有無抗審查性）支付解決方案和中心化的支付系統將成功獲得全球支付量的絕大部分，其中大部分支付是小額的、國內的、日常的，所以速度和成本會比抗審查性更加重要。在這種情形下，非主權的、抗審查的、去中心化的支付協議可能最終會成為一種小眾產品，用於跨國支付、本地主權貨幣失敗的市場、抗審查性有重要意義的支付（資本管制、制裁、政治鎮壓、非法活動）。我可以想象，主權國家會出臺偏向在國內支付中使用主權電子貨幣的管制，從而幫助他們保持對本國貨幣政策和稅收的控制。但值得指出的是，雖然主權電子貨幣可能會戰勝面向支付的非主權密碼貨幣（從支付體量上），它們可能也會協助一種非主權的價值存儲貨幣的出現，因為主權電子貨幣會幫助消除當前法幣和密碼貨幣兌換中涉及到的摩擦和 場內-場外 銀行問題。

想要預見未來會發生什麼，就要知道，價值存儲功能可能比支付功能要重要得多。因此，如果一種價值存儲密碼貨幣也能勝任支付媒介，那隻會增加少許額外的價值。對我們（投資者）來說，價值存儲功能重要得多。

支付

根據本論文開篇的廣泛觀察，一種支付媒介，如果拋開其價值存儲功能，不過是另一種應用協議（utility protocol），其 token 的價值無法與用於維護該支付區塊鏈的計算機資源解耦，也即前文說的 M = P·Q/V（譯者注：作者在論文開篇以 M = PQ/V 為應用協議的 token 估值，其中 M 是流通中的 token 的總價值，P·Q 代表維護網絡的計算機資源的價值，V 的 token 的流通速度）。支付媒介若想獲得規模，就必須便宜。以至於，如果一種密碼資產既是一種價值存儲、又是主要的支付媒介的話，為了保持作為支付媒介的價格競爭力，其支付部分必須在經濟上與價值存儲功能解除綁定，從而用在支付中的 M 的增加依然能與用於協助支付功能的計算資源的 PQ/V 相匹配，同時 V 可以變得非常高。這種解綁可以用一種顯式的機制，比如以太坊的 GAS 機制，來實現；也可以用另一種可擴展性解決方案，比如鏈下交易處理，來實現；以及/或者 讓交易手續費在獎勵挖礦網絡中的作用比區塊獎勵更加重要。Layer 2 交易處理這樣的解決方案的效果是，在基於合併分析的密碼資產估值中，大幅提高支付部分中的 V （並減少 M）。

實際上，區塊鏈支付在今天（對 token 持有者）的價值遠遠低於它們的中心化競爭對手，比如 Visa、Apple/Google Pay 和 PayPal 。認為一種密碼資產可以用作支付媒介，其 token 的持有者就可以擁有跟（比如說） Visa 的企業價值（除以已發行的 token 數量）相比較的價值，是不正確的。相反，在一個成熟的均衡狀態中，這樣的一種 token 的網絡價值將是 M = PQ/V，其中的 PQ 只是運行這個區塊鏈網絡的計算資源的總成本（可以認為是一個同等體量的現有支付網絡的年度信息技術（IT）預算，乘以一個係數，以反映去中心化網絡與中心化架構相比在計算上的相對低效），而 V 就是一定的（可能高）的流動速度。由這個正確的估值框架 M = PQ/V 所顯露出的價值，遠遠遠遠低於現有支付服務商的企業價值。區塊鏈支付可能會打亂乃至取代現有競爭對手、給用戶帶來許多好處，但這些協議從 token 中表現出來的價值將遠遠小於被摧毀的企業的價值。

還要考慮的一個額外的因素是企業和個人會選擇持有的、在自己的資產負債表上作為經營性資產的支付 token 的存貨數量。問題在於，這些經營性資產的驅動力實際上有多強。企業和個人都只會保留很少的現鈔。就像他們會持有現金等價物作為對不確定性的緩衝，他們也會選擇自己實際支出的那種貨幣形式，這看起來有利於主權電子貨幣以及現有的支付系統，除非零售商和供應商都開始大規模使用密碼貨幣的單位直接重新定價（reprice）。除了需要大量跨國支付的用戶、主要參與國際貿易、大宗商品貿易或者在本國貨幣孱弱的區域經營，持有大量非主權、無定價便利的支付媒介密碼貨幣是沒有意義的。在一個密碼貨幣成為家常便飯的世界中，從一種密碼資產遷移到另一種（比如把一種價值儲存密碼資產換成一種支付媒介密碼資產，或者在兩種相互競爭的支付型密碼資產間切換）將非常簡單、即時而且沒有摩擦。那麼持有某一種支付媒介密碼資產的存貨的意義在哪裡呢？

看來，值得回顧一下各種現金等價物 —— 比如部分準備金銀行中的存款和現鈔 —— 之間的區別，以及這種區別在密碼資產中是否存在。如果一種密碼資產沒有基於部分準備金的銀行系統，用戶可能會選擇在生息的、以法幣計價的存款合約中存儲價值，同時持有少量的支付媒介密碼資產的存貨，而不是大量持有這種不會生息的密碼資產，或者，他們可能會購買生息的、以密碼資產計價的債券和商業票據（也就是出借自己的密碼資產 ）【23】。

原文腳註 23：注意，所有這些選擇都會提高貨幣乘數，同時實質上降低這種密碼資產的稀缺性。

最後，在考慮一種非主權密碼貨幣的支付功能的潛在價值時，值得指出的是，雖然支付領域存在顯然的網絡效應（Visa 就是比 Diners Club 更有用、更有價值（作為一項業務），因為它被更多商家接受、也被更多消費者使用），今天的支付市場已經表現出結構性的碎片化。人們的資產組合中有多少種非主權的價值存儲貨幣？黃金是顯然的答案。但你想想，過去一個月裡你用過多少種支付渠道：現鈔（可能用到了多種貨幣）、Visa、Amex、PayPal、直接借記卡、SWIFT，等等。他們都很好，也都很適合稍微有些區別的應用場景，而且在特性上稍微有些區別：現鈔可以給小工支付，Visa 可以給亞馬遜支付，Amex 可以用來買機票（還可以獲得積分），PayPay 可以在你不放心給出信用卡號的狡猾網站上支付，借記卡可以支付你的水電賬單，SWIFT 用於跨國轉賬。我們應該始終警惕，不要假設新的範式會跟舊的範式一樣（比如說，在 90 年奶，我們總想象可以把舊媒體搬到網上，而沒有想過社交媒體）。但應用根本原理（不是從現狀觸發），我們可以預期支付將依然是一個碎片化的市場。密碼資產間的轉換會沒有摩擦，而支付場景之間會有大量席位的差別。因此，更有可能我們會使用許多不同的支付媒介，基於它們各自的特性與場景的匹配程度。時間會告訴我們到底哪些密碼資產會勝出，但不難得出一個初步的可能性清單：需要圖靈完備語言中間層的完全自動化的智能合約支付、速度和成本至關重要的支付、安全性和匿名性至關重要的支付、對手商家只接受 Litecoin 或者願意接受 Dash 和許多其它密碼貨幣。

總結一下，我可以想象持續的創新和一個不斷變化的、碎片化的、競爭日益激烈的支付市場。這跟價值儲蓄貨幣的情形相反 —— 領頭羊的優勢會越來越明顯。“路徑依賴” 在價值儲蓄貨幣中的效應可能比支付領域更強。雖然支付媒介會獲得一些專屬於自身、價值存儲貨幣無法染指的價值，但那是相對較少的。缺乏支付功能可能會阻礙一種密碼資產的價值存儲貨幣效用，但也有許多例子表明沒有影響、支付功能不會自動催生價值存儲功能，所以任何因果關係都不強。

價值存儲貨幣

我會認為，某一種密碼貨幣可能會成為主導的非主權價值存儲貨幣，因為並不清楚持有兩種乃至更多密碼貨幣會額外帶來什麼好處。黃金是一種主要的價值存儲貨幣，它不是一種法定貨幣，也不跟任何法定貨幣綁定。當然，還有白銀，但所有白銀的價值僅僅是所有黃金的價值的一個零頭，白銀的年度需求量（在 2016 年價值 33 億美元）中只有 20 % 是用作貨幣【24】，這從金融市場的角度看微不足道。為什麼我們會需要多少密碼貨幣同時作為非法幣的價值存儲貨幣呢？額外的種類會帶來什麼價值？

原文腳註 24：https://www.silverinstitute.org/silver-supply-demand/

這給了我們一個重要的問題：量化這種主導價值儲存密碼資產的潛在未來價格 —— 以及它相對於當前價格的升值。如果一種密碼資產變成一種主流的價值儲存貨幣，估計其潛在網絡價值的一個邏輯起點是作為當前扮演這個角色的技術的總存量價值的一個分數或乘數；而當前扮演這個角色是黃金，其總存量價值是 7.8 萬億美元【25】。問題在於，使用什麼分數或乘數都更多是個人意見。你可能會認為，一種密碼資產要完全取代黃金是很難的，或者要花很長時間，因為黃金已經傳承了千年，所以你認為使用分數更合適。或者，你可能會認為，密碼貨幣的技術優勢，尤其是可分割性和轉移便利性，意味著世界上有更多人可以持有這種密碼資產（比黃金更多），因為任何擁有智能手機、U 盤和紙錢包的人都可以持有任意數量的密碼資產，但攜帶和存儲投資用的黃金要更困難。這種密碼資產，或多或少，還可以在支付中扮演黃金無法扮演的角色。

原文腳註 25：7.8 萬億美元 = 已開採黃金總量 18 萬 7200 公噸 * 32150.7 盎司/公噸 * 1292 美元/盎司；使用的是 2017 年 8 月 21 日（即本文撰寫之日）的價格。

為了在這最後一個問題上客觀一些，我們來看看黃金在今天的局面。今天已經開採出來的黃金的總量是 18 萬 7200 噸，其中 38% 是以金條的形式存在的，其中略少於一半由政府機構持有（即國家財政部門），剩下的則由私人部門持有。剩餘的已開採黃金幾乎都以製成品的形式存在，其中大約 80% 是珠寶，大約 20% 是工業產品【26】。

原文腳註 26：《GFMS 黃金報告 2017》第36 頁。

有了這些背景知識，你就可以設想自己認定的終局和成功案例。我會在下文給出一個稻草人場景。

雖然一些珠寶可能在名義上是出於投資需求而持有的、製成品中一些具有收藏價值的金幣被持有者認為是 “投資”，我基本上排除製成品，因為密碼資產即使不是完全不能替代它們，至少是不能替代它們中的絕大部分。相反，我只考慮以金條形式存在黃金。因為密碼資產相對於黃金的優越屬性，及其用在某些支付中的額外效用，我們可以假設，一種成功的主流價值儲存密碼資產，在成熟的時候，將價值私人金條存量價值的 1 ~ 3 倍。因為國庫的採用可能會更慢、甚至抗拒採用，我會建議假設是 10 年內政府金條存量平均價值的 0.25 ~ 1 倍。我們將金條（38% 的已開採黃金存量）分成 20% 由私人部門持有，18% 由政府持有，並使用上述分析，則可估計主導性的價值儲存密碼貨幣的價格（在成熟期）將是黃金存量總價值的 25 ~ 78%【27】，即 1.9 ~ 6.1 萬億美元。

原文腳註 27：下限：(20% * 1) + (18% * 0.25) = 25% ；上限：(20% * 3) + (18% * 1) = 78%。

但是，替代黃金可能僅僅只是開胃菜。黃金構成了價值 12.7 萬億美元的所有外匯儲備的不到 11%，而法定貨幣構成了 86%，國際貨幣基金組織的特別提款權（IMF SDRs）以及其它資產構成了剩餘的 3%【28】。在法幣中，美元構成了 67%、歐元構成了 20%、剩下的是其它法定貨幣（主要是英鎊、日元和瑞士法郎）。

原文腳註 28：截至 2017 年 4 月 28 日。《國際貨幣基金組織 2017 年度報告》。注，4 月 28 日當日，1 IMF SDF = 1.371020 美元。

我們需要區分用在國內支付中的法定貨幣和用於外匯儲備的法定貨幣。如前所述，很有理由懷疑非主權的密碼資產能在本國主權貨幣穩定的地方能取得多大的成功：現有的中心化支付渠道的低成本和高效率、國家在放棄本國貨幣政策控制上的不情願，以及主權電子貨幣的不可避免。但可以想想，一個國家用其他國家的法定貨幣作為本國的外匯儲備時，會有多麼不舒服。我們知道中國和俄羅斯可能尤其如此。他們會希望擁有美元和歐元以外的選擇，甚至討論過創造另一種選擇（並沒有走得很遠，因為創建這樣的替代方案需要相互信任）。想想對於中國（和其它大宗商品生產國來說），以美元給出口計價由多麼困難。而且，任何基於美元的交易都必須通過 SWIFT，這是由美國控制的，而且被排除在 SWIFT 之外將等於跟國際金融系統完全隔絕（比如伊朗）。這種情況對許多主權國家來說越來越不能接受，尤其是在美國的全球影響力減弱的情況下。一種非主權的、不是法定貨幣的、免信任的、抗審查的密碼資產，將比絕大部分主權貨幣外匯儲備好得多。IMF 的 SDR 已經是一種合成的價值存儲，所以可以被這樣的密碼資產輕鬆且明智地取代。

基於上述金條分析、加入一些跟我們的價值存儲密碼貨幣的網絡價值的潛在影響力有關的數字，我們可以假設它會取代掉 0.25 ~ 0.75 的非黃金外匯儲備。我的下限假設是完全任意的，但上限假設反映的是這些國家希望自己的外匯儲備多樣化的概率，就像他們已經在做的那樣（持有美元以外的法定貨幣）。這些假設價值會給我們的主導性價值儲存密碼貨幣添加額外的 2.8 ~ 8.5 萬億美元的價格。將這些數字與金條分析的數字相加，可以得出我們的主導性價值存儲密碼貨幣的總的潛在價格區間是 4.7 ~ 14.6 萬億美元【29】。

原文腳註 29：外匯儲備的總價值是 12.6 萬億美元，其中 89% 的非黃金儲備是 11.3 萬億美元。下限是 11.3 萬億美元 * 25% = 2.8 萬億美元；上限是 11.3 萬億美元 * 75% = 8.5 萬億美元。

我的加總將停在這裡，但還有兩種升值，我還未明確地納入。第一種是，這樣一種密碼資產有可能取代美元，成為國際貿易和大宗商品的標準計價單位。貿易企業和以大宗商品為中心的企業會因此選擇這種密碼資產作為資本，從而創造出對其有限供給量的進一步需求，這種密碼資產的部分準備金銀行和債券市場必將出現，提高這種資產的貨幣乘數、緩解其有限供給量所帶來的不便。其次，這樣一種密碼資產可能會被習慣用於某些支付，比如跨國支付或者本地缺乏穩定主權貨幣的國內支付（這已經在發生了）。後者的潛力，至少有一部分，已經被算在上述粗略計算中了，原因在於，當我們開始思考這種價值存儲密碼貨幣會構成私人金條存量的一個乘數時，就已經隱含地納入了對現鈔存量的部分替代【30】。如前面的章節所解釋的，由支付功能所帶來的合併分析價值增量，完全無法跟價值存儲部分相提並論，所以忽略它們也許不會在實質上影響我們的潛在價格分析。

原文腳註 30：為給出對取代部分本國法定貨幣存量的潛在價格的基本概念，全球的 M0 大概是 5 萬億美元，所以我們可以說，這只是比較小的一部分。

下一個問題是，從今天來看，哪一種密碼貨幣最有可能這種主導性的價值存儲？對我來說，基於我們今天能夠獲得的信息，可能的答案是比特幣（BTC）。它擁有更多的用戶，擁有去中心化（到了功能失調地步）的治理，（比起其它任何密碼貨幣）擁有更多的哈希算力，非常穩定和健壯，存活了最長時間，而且從未被黑客打穿（hacked）。其它密碼資產可能具有一些比特幣所沒有的特性、在價值存儲以外的雜七雜八場景中有用，但價值存儲本身就是一種功能（可能是密碼資產的所有用途中最簡單的一個），而比特幣一直（也將繼續）完美地發揮這一功能。批評者指出，政治衝突讓比特幣代碼的變更過程變得複雜，但從純粹的價值存儲貨幣的角度來觀察，這更多是一項特性，不是一個漏洞。對我來說，比特幣成為主導性價值存儲密碼貨幣的概率，要比現有和未來的競爭者大得多。如果比特幣真的成為主導的價值存儲貨幣，基於我對成熟期網絡價值的總估計（4.7 ~ 14.6 萬億美元），完全釋放【31】的比特幣將具有 26 萬 ~ 80 萬美元/BTC 的價格。

原文腳註 31：在得出這個價格估計的時候，我所使用的全部釋放的 BTC 數量是 2100 萬 - 280 萬 = 1820 萬。雖然 BTC 的最終發行量是固定的，2100 萬，但區塊鏈分析公司 Chainalysis 估計，280 ~ 380 萬 BTC 可能已經永久丟失、不可再復原了。即使其中一部分比特幣可以在日後復原，也可以預計更多比特幣會逐漸丟失，所以 280 萬的下限估計，出於我們的目的，是完全合理的。

我們應該就此打住，不再考慮一種密碼資產要成長為主流價值存儲貨幣要花費多少時間。一方面，黃金已經存在了幾千年，所以思維轉變也許要花費超過 10 年時間，甚至永遠不會完成。另一方面，我們騎馬也騎了幾千年時間，但在轉向更好的技術（機動車）時非常迅速。這樣的轉變需要大量改造物理基礎設施，但在這裡，讓我們感興趣的變化只需要思維上的小小轉變。此外，只要對未來達成了共識，金融市場就傾向於低估，所以 BTC 的價格可能會預示我沒有考慮的採用水平。

至於風險，一項有 20 ~ 60 倍升值空間【32】的投資，只需要 2 ~ 5% 的成功概率，就會是一個預期淨價值為正的投資。我們每個人都可以對上述場景發生的概率有自己的看法。我個人非常有信心，給定今天比特幣的開發和採用情況，這個概率是超過 2 ~5% 的，可能是高得多。雖然還有許多技術上的、政治上的、監管和心理上的障礙要克服，價值存儲用途是迄今為止最簡單的一個，也已經是最接近於實現的一個。因此，我會主張，比特幣這種投資的 貶值/升值 倍率比是負 1 倍比 60 倍（-1x : 60x），而且預期淨價值為正。同時具有這兩種特徵的投資極為罕見。

原文腳註 32：在本次更新時刻（2017 年 12 月），BTC 對美元的匯率是 13000 。

雖然本論文並不關注怎麼分析未來的風險，一個觀察是有趣的：在密碼資產的所有可能用途中，價值存儲貨幣是技術風險最小的一個。雖然比特幣會繼續演化和升級（希望會變得更可擴展、同質性更強，等等），而且這些升級也會帶來升值，事實上它不需要升級（至少不需要重大轉型）就能替代黃金和絕大部分外匯儲備。軟件和網絡基礎設施現有的狀態已經基本上準備好作為基本的 黃金 2.0/外匯儲備 2.0 。需要的幾乎只是大眾的採用和機構在想法和態度上的轉變。相反，去中心化應用協議（比如 EVM 類型）的更加巨大的野心，則需要一系列的技術進步和重大的基礎設施投資，超出了我們今天的水平。可以合理地相信，這些進步會隨著時間逐漸地發生，我們也都希望如此，因為它們有望讓世界變得更好，但顯然是一條更長、風險更大的道路。

常常有人說，比特幣作為成長中的主流價值存儲密碼貨幣的領導地位，會被現在或未來的另一種密碼資產取代。這是有可能的，但作為貝葉斯主義者，我們會基於現有的信息、根據概率得出我們的看法，並隨著新信息的出現而更新我們的看法。基於當前可得的信息，比特幣最有可能成為這樣的價值存儲密碼貨幣，而且概率似乎已經足夠高了（大於 5%），因此它是一項靠譜的投資。隨著關於新的和現有競爭者的信息出現，我們可以（也應該）更新我們的評估。迄今為止，隨著比特幣的價格上漲，其成功的概率也在增加。就目前為止，比特幣依然是最好的選擇。

人們也常常提出分叉以及分叉會不會削弱比特幣稀缺性的問題。因為比特幣的分叉鏈分享同一批哈希算力，這些分叉鏈要麼證明自己（跟 BTC 相比）具有不同且有價值的小眾功能，要麼就會逐漸枯萎。只要 BTC 在作為一種非主權的價值存儲上表現良好，任何這樣的區別功能就很可能需要瞄準不那麼有價值的用途。也許一種比特幣分叉會找到這樣一個非價值存儲的應用場景，並以相對較低的、可持續的價格（反映了其已經解決的小眾功能）生存下來。也有可能，市場會在一段時間內分配部分價值給一種替代性的價值存儲分叉，這要麼是非理性的（發生了一種意識形態分裂並自我持續了一段時間），那麼是一種對沖主鏈腐敗風險的終極後備。最後，均衡的結果更有可能是一種主導性的價值存儲貨幣，當前來看更有可能是 BTC 本身。對於已經持有 BTC 的投資者來說，謹慎的投資策略是簡單保留看起來有望獲得一種可持續的用戶的所有分叉幣，然後評估它們的價值。而對新投資者來說，將資金分配到以往的分叉上可能沒有意義，因為它們的成功幾率更低，而且潛在價值也相對較小。