上週，以太坊（ETH）價格回落至 2017 年首次代幣發行（ICO）水平。那時的以太坊還只是白皮書和代幣，與今天擁有眾多實際應用的情況相比，市場似乎對以太坊開發者生態系統 7 年半的進展毫不關心。
更大的問題在於，ETH 需要一個新的敘事，一個明確的理由來吸引人們購買該代幣。讓我們分析一下 ETH 的常見敘事，並探討它們為何不再有效。
1.「ETH 是比特幣（BTC）的槓桿化 beta（leveraged beta）。」
在過去的牛市週期中，這一說法確實成立，山寨幣通常表現優於 BTC，藍籌山寨幣則是槓桿貝塔。每當 BTC 表現良好時，投資者就會增加風險投入，從而在山寨幣中獲得更好的收益。
這次情況不同。2024 年 1 月，比特幣 ETF 的推出帶來了新的範式轉變。幾乎有 1000 億美元的資金流入比特幣 ETF，這些 ETF 現在合計持有 5.7% 的 BTC 供應量。相比之下，以太坊 ETF 僅吸引了 50 億美元的資金流入。與過去的週期不同，大量資金流入加密貨幣市場，尤其是來自大型機構的資金，現在僅流入 BTC，不再向市場其他部分擴散。BTC 始終會有來自希望接觸加密貨幣的新資金的自然需求，但其他資產是否也有這樣的需求尚不明確。
新資金流入不進入山寨幣的第二層效應是，我們面臨著一個零和遊戲的投機資金池，這些資金在不同的「賭場」之間輪換。這在選舉後的幾個月裡價格走勢中顯而易見，投機資金從 Solana 的 AI 代理模因幣轉向 Hyperliquid，再回到$TRUMP 和$MELANIA。沒有經濟增長，競爭零和注意力的加密部落主義加速了這種輪換。
另一個資金流入不進入山寨幣的第二層效應是，它傷害了風險投資市場。對於代幣生成事件（TGE）的最佳情況是基礎設施項目的融資上限為數十億美元，反向推算其他項目類別的總可用市場（TAM）則更小。由於相對於創始人才的資本供應過剩，私募輪估值也沒有下降。因此，加密風險投資的回報正在壓縮。
2.「ETH 是超聲波貨幣。」
這不再成立。2024 年 4 月，ETH 供應開始逆轉並再次增加。2025 年 2 月，自合併以來，ETH 變得通脹。因此，認為 ETH 比 BTC 更硬的貨幣的論點不再有效。
超聲波貨幣的論點也有些中庸。剛進入加密領域的人會接受「BTC 是數字黃金」的稀缺性敘事，而不去了解 EIP-1559 以及 BTC 或 ETH 哪個更具通縮性的技術細節。
3.「ETH 是數字石油。」
這種框架的問題在於，ETH 因此會像大宗商品一樣交易，呈現橫盤和區間波動。大宗商品的價值基於市場的供需關係，而不是作為長期買入持有的增長資產。為了說明這一點，下面有兩個圖表，比較了過去十年中石油與標普 500 指數的表現。
過去十年中，石油的交易大多在區間內波動，只有兩個事件例外：1）2015 年初，美國石油供應因水力壓裂技術的進步而得到釋放；2）2020 年初的 COVID 崩盤。
使用「數字石油」框架，如果 ETH 因再次通脹而進入市場，但沒有邊際購買需求，價格將會下跌。
4.「ETH 是全球結算層。」
以太坊的長期擴展路線圖在兩個目標之間存在內在矛盾：1）擴展將被推向二層（L2），以太坊將成為結算層；2）L2 的經濟活動將為 ETH 積累價值。當 EIP-4844 大幅降低將交易數據發佈到一層（L1）的成本時，這提高了 L2 的可擴展性，但也減少了以太坊的收入。
更大的問題在於，當 L2 推出自己的代幣時，它們對 ETH 而言變得有些「寄生」。L2 有強烈的經濟動機讓價值積累到自己的代幣而不是 ETH。因此，除了在共識機制上的技術差異外，L2 幾乎表現得像是競爭的 L1。
這導致了 EVM（以太坊虛擬機）採用與 ETH 價值積累的脫鉤。以太坊歷史上最大的防禦力在於其圍繞 EVM 的開發工具生態系統——調試器、模糊測試工具、樣板合約等——這些都是經過多年開源開發建立起來的。對於新開發者而言，在 EVM 上構建比在沒有那麼健全的開發工具基礎設施的非 EVM 鏈上構建要容易得多。隨著 EVM 和 ETH 的脫鉤，EVM 的採用可以繼續增長，因為新的 L2 如 MegaETH 和新的 L1 如 Berachain 和 Monad 藉助 EVM 生態系統，但價值積累回到了它們的原生代幣而不是 ETH。
5.「ETH 擁有任何鏈中最多的經濟活動。」
未來可能出現這樣一種情況：穩定幣的鎖定總價值（TVL）達到歷史新高，去中心化交易平臺（DEX）交易量達到歷史新高，以及其他經濟活動指標在以太坊上達到歷史新高，但 ETH 價格仍未達到歷史新高，因為市盈率（P/E）倍數收縮。在這種情況下，ETH 的交易更類似於科技股，如特斯拉（TSLA，97 倍預期市盈率）或英偉達（NVDA，24 倍預期市盈率）。
以目前的年化利潤，ETH 需要有 300 倍的市盈率倍數才能在沒有任何貨幣溢價的情況下再次達到歷史新高。因此，市盈率壓縮仍存在很大的下行風險。
ETH 接下來會發生什麼？
也許 ETH 會因為均值迴歸而上漲，或者因上述原因繼續表現不佳。
但在此之前，ETH 需要一個新的敘事。
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