編譯 | 吳說區塊鏈
原文鏈接：
https://x.com/_choppingblock/status/1912899938238820599
本期《The Chopping Block》播客圍繞 OM 代幣閃崩事件、做市機制透明化爭議，以及中心化交易所應否承擔行業監管角色等話題展開深入討論。四位嘉賓 — — Haseeb（Dragonfly 管理合夥人）、Tom（DeFi 專家）、Robert（Superstate 創始人）、Tarun（Gauntlet 創始人兼 CEO） — — 從投資、協議設計、市場治理等視角出發，分析了 Mantra（OM）通過虛報流通量操縱市值的手法，並探討 CoinGecko/CMC 數據披露機制存在的漏洞，以及做市協議公開可能帶來的博弈反應。他們進一步辯論了 Coinbase 和 Binance 是否應攜手推動“行業自律標準”，並就推動披露機制的現實路徑和可能副作用進行了觀點交鋒。
OM 暴跌事件揭露流通量造假與市場操控亂象
Haseeb: 雖然我們現在看到美股下跌、美債下跌、美元也在走弱，這種“三殺”組合通常意味著資本正在流出美國，這是一個非常糟糕的信號。在美國，這種情況極為罕見。通常股市下跌時，美債會上漲，起到避險資產的作用。但這次不是。這對金融資產總體而言是個壞兆頭。
這可能意味著美聯儲將不得不出手，而且可能要比預期更早介入。即使由於關稅導致通脹上升，美聯儲也可能不得不降息，甚至重啟量化寬鬆，以穩定美元和債券市場，不管其他金融資產處於什麼狀態。從這個角度來看，這或許是當前對加密資產最利好的宏觀敘事之一。因為這代表了新一輪流動性釋放的可能，哪怕實體經濟處於疲軟狀態。
好了，不然我們節目就要變成宏觀經濟播客了，咱們轉回加密話題。今天的第一條新聞是關於一個叫 Mantra 的代幣，它的交易代碼是 OM，不是 OlympusDAO 的那個 OHM，是 OM。
這個 OM 的最初版本來自 2020 年的另一個團隊，當時它在 Bitfinex 上有過上線記錄。後來一個新團隊接手並將其重塑為 Mantra 項目，聲稱是一個做 RWA（現實世界資產）的鏈。據說項目起源於中東，背後涉及大量中東資本，還有一些來自迪拜家族的 RWA 交易。不過整個項目非常不透明。
過去一年這個代幣價格暴漲，漲到一度躋身前25大加密資產。但奇怪的是，哪怕在它排名進入前25之後，我們四個人裡幾乎沒人真正聽說過這個項目，更不知道它到底在做什麼。這就顯得特別可疑，不管是團隊、公司還是項目本身。
很多人認為這種暴漲背後的原因是它的流動性極低，而項目方誇大了實際在市場上流通的代幣數量。儘管他們聲稱有幾十億美元的市值，但實際上，據許多觀察者指出，真正流通的量甚至不到總供應量的1%。
這個質疑最早是由一位叫 Mosi 的人發起的，他在 Twitter 上經常曝光這類信息，他的推特名叫 Ivana Charmer。
Haseeb: 儘管這個代幣一度漲到5美元多，但在上週日90分鐘內暴跌了90%，從5.21美元直線崩盤至0.5美元，觸發了7100萬美元的清算，市值瞬間蒸發數十億美元。
起初很多人以為這可能是項目方的跑路或者蓄意操控，但目前的證據來看，似乎並非如此。更可能是某個投資者被強平（強制平倉），而市場上根本沒有買盤支撐，導致價格自由落體式下跌。也就是說，儘管這個代幣看上去市值數十億，實際上卻沒有足夠流動性。
現在這個代幣基本上已經被打回原形，市場普遍認為這裡面肯定有問題。而且這可能不是個例。已有不少人開始懷疑市面上還有其他類似的項目，也在通過虛報流通量來誤導市場。雖然這種行為可能並不普遍，但也不是零，已有多個項目被點名。
這一切大多是靠項目方“自報”的。像 CoinGecko 或 CoinMarketCap 這些數據網站在收錄信息時，會問項目：“你們現在有多少代幣在流通？”項目方其實可以隨便說個數。雖然這些平臺也會進行一些核查，比如：
1. 你有沒有上線主流交易所？
2. 你的交易量是真是假？
3. 有多少鏈上地址？
但說到底，如果一個項目真心想作假，其實是可以繞過這些核查的。你可以把所謂的“社區分發”代幣留在自己手上，然後交給做市商去做虛假交易，製造出高流通和活躍度的假象。這樣 CoinGecko、CMC 就會以為你真的有那麼多代幣在市場上流通。
總之，這是一種很容易被濫用的機制，而 OM 只是其中一個被揭開的案例而已。
項目方如何通過偽裝流動性操控價格與排名
Haseeb: CoinGecko 或 CoinMarketCap 有時也會查看鏈上的地址分佈，確保數據看起來合理。但說實話，如果項目方真的想造假，平臺也很難查出問題。怎麼造假呢？你可以聲稱發放了空投或完成了社區分發，實際上卻把這些代幣留在自己手裡，然後把代幣轉給做市商，在交易所刷量、製造交易假象。這樣，鏈上的數據看起來沒問題，分佈圖表看起來正常，但實際上，根本沒有任何散戶真正持有這些代幣。你只需要非常少量的真實流通，就能輕鬆操控價格方向。
我覺得這就是 OM 的故事。還有其他人幾周前在 Unchained 播客中也講過類似的現象。那你們怎麼看？你們覺得這種事情是普遍現象嗎？如果是，我們作為行業內部人士，有什麼辦法能更好地遏制它？除了說“OM 做錯了”之外，它背後的根源是什麼？
Tarun: 我先說個事兒。你們一定要去看四小時前剛上線的那個 OM 創始人和 Coffeezilla 的訪談。兄弟聽起來真的一臉心虛。
Tarun: 就那種，“我沒有操縱價格，警官。”他說話的口吻就像是比爾·克林頓在解釋什麼是“性行為”。他們倆對“市場操縱”的定義根本不一樣。OM 創始人的意思是，只有自己親自操盤才叫操縱，如果是第三方做的，那就不關他的事。
Tarun: 對，他的意思是，只要不是我自己下單交易，就不算操縱。這真的值得一看。我本來對 OM 也不太熟，但這讓我回想起我在 Cosmos 生態裡的投資經歷。說實話，我從 Cosmos 那邊學到了不少“反面教材”。
Haseeb: 你是說 Cosmos 社區裡經常有人硬推項目？
Tarun: 對，OM 是 Cosmos 生態的鏈。我第一次聽到 OM，是它還沒大漲的時候，主要是 Cosmos 社區的人在推。每次這種情況一出現，就讓我有種“應該做空”的直覺。就不是對 Cosmos 技術本身有意見，而是 Cosmos 社區在金融產品方面的操作，歷史上真的很糟糕。
Haseeb: 聽起來你對 Cosmos 的“價格行為”並不看好。
Tarun: 對，從技術上說 Cosmos 很強，很多用戶甚至不知道自己在用它。但從金融產品的角度，它歷史上真的很容易出問題。
Haseeb: 是啊，OM 和 Terra 這些案例確實讓 Cosmos 的口碑受損不少。Tom，你想說什麼？
Tom: 我之前就聽說過 OM 這個項目去年是通過“接盤舊代幣”的方式操作的，我蠻驚訝這麼少有項目也在幹這事。我還以為 Bitfinex 早就把這個代幣下架了，沒想到它居然能“復活” — — 確實很奇怪。
而且，不光是流通量的問題，你去看鏈上的數據就知道，幾乎沒有交易量，沒有 TVL，沒有真實用戶，整個鏈就是“鬼城”，卻能跑出一個幾十億美元的 FDV。這本身就很值得懷疑。
Tarun: 說到舊代幣，你們還記得 Avalanche 剛上線的時候，原本想用 AVA 做代幣代碼，但被一個老項目 Travala 佔了，後來才改用 AVAX。當時 Binance 也不願意讓他們拿回 AVA。現在這些舊鏈就像“垃圾代碼堆”，誰想要誰拿走。
Haseeb: 這更像是“反向借殼上市”吧？有點像是直接收購一個老鏈，買斷原來的代幣和市值，再重啟做新項目。這其實挺聰明的，比自己從頭上線一個新代幣更經濟高效。甚至可以把 Binance 或 Coinbase 的老幣直接買下來，再啟動一個新故事。
Tarun: 真的是把幣安上線資格當成域名在交易了。
Haseeb: 沒錯，這種“收購舊項目殼子”的策略反而是更有效率的方式。不然這些鏈就是慢慢死掉，變成交易所上的“墓碑訂單簿”。
回到 OM 的故事，當我們注意到它價格開始飆升的時候，我們去看它的鏈，發現完全沒人在用。這就很明顯是人為拉盤。
另一個很重要的信號是，當市場整體都在跌時，某個代幣卻逆勢上漲，這通常是非自然交易的跡象。比如大盤都在跌 5% 到 10%，但 OM 卻在漲 — — 很可能就是項目方自己在買。
另外，大家總說看 TVL，其實想做到 10 億美元的 TVL 非常難。即使你的代幣市值有 100 億，要落地真實的 DeFi 使用場景，仍然很難。
Tarun: 除非你有足夠大的借貸協議支持你去構造 TVL。比如說你可以把代幣抵押出來再借更多幣制造虛假 TVL，但 OM 這邊連借貸協議都沒有，可能只有 Mars 那種超小型的，根本玩不起來。
Robert: 我在 Twitter 上看到有人分享 OM 崩盤前的截圖，有人想拿 OM 作為抵押去場外借錢，比如說按 60% 的 LTV 去借穩定幣。
Haseeb: 所以我們回頭來討論一下，該如何避免這種情況再次發生。我要先說明，這種現象並不普遍，不是前100名項目裡有一半都在這麼搞。大概也就5到10個項目存在這種行為，而且通常還蠻容易識別：沒用戶、沒使用場景、突然暴漲，沒有人知道它在幹嘛。
那我想問你們的是，如果你是 CoinMarketCap 或 CoinGecko，你怎麼去審核項目方上報的流通量？因為大家都有動機去虛報，把自己代幣流通量報高，這樣市值排名就更靠前。
Tarun: 如果通脹是別人製造的，那就不叫撒謊了（笑）。這個梗在 Coffeezilla 的視頻裡也有，他們就是這麼解釋的。
Haseeb: 其實這也正好對應了 Hester Peirce 上週發佈的一份建議清單，她建議項目方披露更透明的信息，比如源碼、多簽結構、代幣供應機制等等，全都是合理且可行的披露項。
建議披露做市協議以提升行業透明度
Haseeb: Hester Peirce 在她的建議清單中提到了一點非常重要的內容：做市協議。我當時的反應是，沒錯，我們確實應該推動行業逐步常態化地披露做市協議的內容。當然了，做市商們肯定會討厭這一點，他們絕對不願意讓這些協議公開。
Tarun: 但這其實和提交 S1（上市申請文件）時的流程是一樣的。
Robert: 對啊，在傳統證券市場，這是完全正常、必須披露的內容。
Haseeb: 沒錯，完全同意。
Robert: 每一個想要在納斯達克上市的發行人，必須找三家做市商。這是硬性規定：你必須有三家做市商為你提供流動性。
Haseeb: 但我覺得，真正起作用的是，如果能把做市協議的全部條款、附加協議、邊信（side letter）等內容都公開披露出來，那麼像 OM 這種流通量作假的問題基本上就能被解決。當然，有人還是可能會撒謊、不披露全部信息，那這就是欺詐了。如果有人明知故犯，那我們也沒法完全防住。但至少有這個披露機制，問題就能解決一大半。你們怎麼看？
Robert: 我覺得首先要區分一下 — — 有些項目本來就有意願主動進入“披露機制”，而有些項目根本不打算這麼做。比如那些註冊在離岸、歷史混亂的項目，它們肯定不會自願披露。
Haseeb: 我不是說這些項目一定要在美國註冊，而是希望行業能形成一個“默認標準”：比如你想在 Binance、Coinbase 這類交易所上線，那你就必須公開你所有的做市協議。
Robert: 對，這種規則如果是作為一種“自律性標準”由大型交易所統一執行，那就再好不過了。
Haseeb: 是的，我的設想正是如此。
Robert: 如果這種機制真的能在行業內推行，那絕對是好事。信息披露越充分，資本配置就會越高效。這樣一來，真正優質的項目能獲得更多資金支持，那些靠操控、虛假宣傳吸引投資的項目就會被排除。大家也會少一些“被騙出局”的抱怨，資金才會流向那些真正創造價值的團隊和產品。
交易所、項目方與做市商間的激勵博弈與潛在反作用
Tarun: 我來稍微唱唱反調，算是從“惡魔代言人”的角度說說。雖然我在哲學層面上同意信息披露是好事，但如果我們從交易所的商業邏輯來看，不管是傳統市場還是加密交易所，他們的核心目標其實都是最大化手續費收入。也就是說，他們希望提高交易量，同時把做市風險外包出去。
本質上，交易所會通過給做市商提供折扣、返傭等獎勵機制，鼓勵他們承擔代幣庫存風險，而交易所本身則可以坐享交易手續費。這是一個典型的“我來收租，你來扛風險”的分工模式。
如果你強制執行披露做市協議這種規則，那些做市商可能就會紛紛退出市場。所以我認為要打破這個局面，可能真的需要一個正式的監管框架。否則在現實博弈中，交易所很難自己主動推行這類高標準披露機制。
Haseeb: 可是為什麼交易所不會願意這麼做呢？很明顯他們也看到，自己在上線這種“問題代幣”之後，用戶的信任正在流失。比如說，如果你在任何時候買了 OM，你幾乎一定會被套。
Tarun: 但你真的看過這些“問題代幣”上線前後的手續費收入嗎？其實有些項目上線後交易活躍，交易所賺得更多，這對他們而言也是收益最大化的一部分。
Haseeb: 可你看 Binance 的行為就知道了。最近他們還在 Twitter Space 上專門開了場對社區的回應會，因為社區在抱怨他們上線了太多“垃圾幣”。Binance 一直以來被認為是少數在上幣標準上不太被質疑的交易所，但現在連他們都被罵了。
而且這種抱怨不是空穴來風。像 OM 這種代幣，不只是 Binance，連 OKX、Bybit 等大所也都上了。這讓用戶越來越懷疑，這些新上線的代幣到底還能不能信任。雖然並不是所有用戶都會因此流失，但這顯然對平臺的長期品牌是有傷害的。
交易所當然還是賺大頭的錢來自主流幣種的交易，但如果這些邊緣項目頻繁“崩盤”，平臺整體的用戶信任就會受損，對生意本身也是有害的。
是否應由 Coinbase 與 Binance 推動自律機制
Tarun: 我同意你的觀點，但這裡面還有一個複雜的激勵機制問題：強制交易所執行更嚴格的上幣流程，實際上是在間接地讓他們承擔更多的風險和成本。
Haseeb: 你是說為了滿足這些要求，交易所可能要付出更多？
Tarun: 是的。比如說，交易所為了確保新上線代幣有足夠的流動性，往往需要給做市商更多的返傭或補貼，類似 IPO 市場的做法。每個交易所都依賴這些返傭機制來引導流動性，而不是自己承擔庫存風險。我的觀點是：一旦強制披露做市協議，這會增加做市商的風險暴露，他們會要求更高的返傭作為補償。
Robert: 可這些成本應該是項目方出的，不是交易所啊？
Tarun: 是的，但你強制披露做市協議之後，會影響做市商報價的策略。他們知道自己的協議將被公開，可能就會提高報價，從而要求更高的返傭。這個成本最終可能會傳導給交易所。
Haseeb: 可是這個成本為什麼一定要由交易所承擔？為什麼不能繼續由項目方買單？尤其像 Binance 或 Coinbase 這樣的平臺，在項目爭相上線的情況下，市場是高度“缺乏價格彈性”的，項目方其實沒太多議價空間。
Tarun: 但問題是，一旦所有做市協議都變成公開信息，價格就不再是“黑箱”了。項目方會看到別的項目的真實花費，然後開始壓價，或者逼你匹配前面項目的待遇。
Haseeb: 沒錯，這種透明化肯定會讓做市商討厭，價格戰就開始了。
Tarun: 這正是我說的關鍵點。為了抵消這種價格透明帶來的壓力，做市商就會向交易所要求更高的返傭。
Haseeb: 可是他們為什麼不能向項目方多收錢？為什麼一定要找交易所補貼？
Tarun: 因為項目方現在知道了市場價格，有了議價權。他們會說：“你之前給那個項目收這麼多，現在憑什麼收我更多？”所以市場變得對做市商越來越不利，他們就只能向交易所施壓。
Haseeb: 他們可能會說：“我們過去只花這麼多，現在你們要我多付，是因為要披露了。”於是代價就提高了。
Tarun: 是的，這部分成本最終一部分會由交易所承擔。因為所有協議內容、手續費安排、貸款條款等都被公開之後，做市商未來籤新協議會更困難。他們自然會想通過提高返傭來補償自己的“信息透明帶來的損失”。
Haseeb: 我贊同，但我也有個不同的猜想。也許結果會是相反的：真正優秀的做市商會從這場披露中獲利，而那些“陰間做市商”會徹底失去市場份額。因為有了披露機制後，項目方更傾向於找信譽好的做市商合作。雖然短期內做市商的客戶會少一些，但整體需求會向頭部集中。那些原本靠“黑箱操作”吃飯的小做市商反而被淘汰。
最終結果可能是整個行業變得更集中、更透明。頭部做市商更強，而底層的“邊緣玩家”則被擠出市場。
Tarun: 在傳統金融裡，確實更容易實現這種協調，因為有像 NBBO（全國最佳買賣價）這樣的制度，強制所有交易所同步價格，違規還會被處罰。但在加密行業，你隨時可以開一家新交易所，專門上那些沒人願意碰的“垃圾幣”。這個門檻太低了。
Haseeb: 這種“垃圾所”現在已經有很多了。
Tarun: 是啊，所以你要是作為一家頭部交易所想推動改革，結果就是這部分交易量會流向那些願意迎合“低質量項目”的小交易所，你反而被邊緣化了。
Haseeb: 但我覺得 Binance、Coinbase、OKX 這些頂級平臺根本不怕這事。
Tarun: 我倒覺得像 Upbit 這種平臺可能會更傾向於繼續上線這些代幣，它們的風險偏好不一樣。Binance 的確比 Upbit 上幣更激進。
Tom: 你可能更多是想到 Gate 或 MEXC 這種平臺了，那確實不是 Binance 的對標。
Tarun: 沒錯，那些交易所完全在打一場短期博弈。而 Binance 畢竟還要維護品牌聲譽。
Tarun: 所以我覺得“淘汰掉所有劣質做市商”這個想法有點理想化了。信息披露會帶來成本，這部分成本最後可能由項目方和交易所共同承擔。除非有監管強制推動，否則這種行業規範的演化速度會非常緩慢，甚至是不穩定的。
Haseeb: 我覺得“交易所靠上線垃圾幣賺錢”這個模型是錯誤的。幣安上什麼用戶就會交易什麼。Crypto 用戶天生對交易上癮，不缺交易標的。
Robert: 而且如果大家相信平臺上幣質量高、沒有跑路風險，交易意願會更強，說不定總交易量反而會上升。
Haseeb: 對啊，幣安不缺新幣可上。相反，如果他們篩選出來的項目都表現好、漲幅大，用戶更有信心，平臺的交易活躍度只會更高。所以“整理花園”、提高資產質量，長遠來看對 Binance 是有利的。利好用戶，就是利好平臺。
Tarun: 是，但這只是最終狀態。從現在到那個理想狀態，中間平臺需要放棄部分短期收入，比如可能要“割掉”某些幣種帶來的交易手續費。這個決策對很多平臺來說並不輕鬆。
Haseeb: 可是 spot（現貨）交易收入在平臺整體收入中只佔很小一部分。你說“砍掉20%收入”可能根本沒有實際意義。
Tarun: 我只是舉個例子而已。確實每個平臺情況不同，但想推動整個行業改變，必須有一定程度的協同和“默契”。比如 Binance 和 Coinbase 要同步做這件事才有可能讓全行業效仿。
Haseeb: 是的，所以我覺得這件事可以從 Binance 和 Coinbase 同時推動開始。如果他們聯手製定標準，比如“所有新幣必須披露做市協議”，那整個行業就會被帶動起來。任何一個想獲得真正流動性的項目，就必須遵守這些標準，否則就只能淪為“B級項目”。
Tarun: 那你等於把 Binance 當成了“行業監管者”了。他們的市佔率就是他們的權力基礎。
Haseeb: 沒錯。Binance 的現貨交易市佔率那麼高，如果他們願意推動，那就等於是“事實上的監管者”。
Tarun: 這也回到了我們剛才說的問題：這種規範不是市場自然演化的結果，而是要靠行業龍頭“強行”推動。
Robert: 所以最終要有人起個頭。
Haseeb: 我們現在就是在“拋出一個提案”。如果 Binance 的人聽到了，覺得有意思，歡迎找我們聊一聊。現在這個問題已經被越來越多的人關注了，我們如果能解決這一點，也許就能一併解決很多其他問題。
Haseeb: 我也不確定披露做市協議是否真能徹底解決問題，但它看起來是一個相對優雅、容易執行的方案。它不需要全球監管共識，只需要幾家頭部交易所說：我們從今天起，新上線的代幣必須披露做市協議，老項目可以豁免。這就足以推動行業改變。因為做市商為了配合新的合規要求，自己也會調整定價方式。
Tarun: 我不是不同意這個概念。我只是覺得如果只有一兩家交易所照做，而其他人不跟，那就很容易“破局”，回到“誰先背叛誰先贏”的狀態。這種博弈在傳統金融也曾發生，比如美股歷史上實施 NBBO 和監管 NMS 就是為了打破這種“囚徒困境”。
Haseeb: 我不太同意這是完全一樣的情況。在加密行業，很多規則沒人去試而已。不是大家計算過後放棄了，而是沒人認真想過。
Tarun: 總有人會率先“叛逃”的。這是我擔心的。
Haseeb: 是的，會有個別項目或交易所偷偷不披露，但即使這樣，哪怕只有90%的情況遵守新規則，也比現在這個“零披露”的狀況好得多。
