買家罷工時刻降臨：兩年期美債海外需求暴跌至兩年新低
整個四月期間（尤其是兩週前十年期美債收益率令人作嘔的飆升之後），市場最關注的問題莫過於中國是否在拋售其約1萬億美元的美債持倉。雖然要等到六月公佈的四月國際資本流動（TIC）數據才能確認（即便到那時數據也最多隻能提供模糊線索），但我們剛剛發現了一個同等重要的信號：中國人顯然不再搶購美國債券——這一結論源自今日兩年期美債拍賣中"間接競標人"（即海外買家）需求的斷崖式下跌。
讓我們回溯細節。
本次690億美元的兩年期國債拍賣以3.795%的高收益率定價，較上月的3.984%下降，創下去年九月以來最低水平。但較發行前交易利率3.789%仍高出0.6個基點，這是自一月以來首次出現"尾部"溢價現象，更是去年十月以來最大溢價幅度。
雖然微小溢價尚可忽略，但第一個危險信號是投標覆蓋率從2.66驟降至2.52，創下去年十月以來新低，也低於最近六次拍賣2.64的平均水平。
真正失控的在於內部結構：與近期3/10/30年期拍賣中"直接競標"崩潰的情況不同，本次兩年期拍賣的直接中標占比高達30.1%，堪稱歷史最高紀錄之一。但問題在於，直接競標的激增是以間接競標（海外買家）的暴跌為代價——後者跌至兩年最低谷。如下圖所示，四月間接中標比例僅56.2%，是2023年三月銀行業救助危機深淵時期以來的最低水平。
換言之，儘管兩週前海外需求還表現強勁，如今卻已崩塌。若該指標再下降10-20%，美聯儲可能被迫重啟量化寬鬆，履行其明示的終極使命：充當美國財政部的"最後買家"安全網。
最終，在直接競標激增與間接競標暴跌的雙重作用下，交易商承接比例升至13.7%，高於上月的10.7%，也略高於近期11.6%的平均值（雖未達異常水平）。
總體而言，這充其量是一次非常平庸的拍賣，但若非直接競標者填補了海外買家（即中國）突然罷工留下的真空，結果可能會糟糕得多。
請密切關注本週剩餘的中長期國債拍賣：不同於兩週前市場緊盯直接競標者的局面，我們現在終於觸及問題核心——必須緊盯唯一重要的指標：海外買家是否最終停止為美國數萬億美元債務融資，迫使美聯儲的量化寬鬆成為唯一選擇。
