對於早期的創始人來說，知道如何在價值捕獲和資金流動速度之間取得平衡，是生存的秘訣所在。
撰文：Joel John
編譯：Luffy，Foresight News
有人可能會說這是一種癮，但我常常會不自覺地思考：「喝多少咖啡才算過量？」 在某個時刻，你血液中的咖啡因含量可能已經達到了一個程度，此時再攝入更多咖啡，其回報還不如簡單地補充水分。大腦認為它需要更多這種能讓人焦慮的咖啡，但身體其實更適合人類已知的最簡單、最基本的液體（水）。
市場是類似的。我們往往認為，好事越多就能帶來更好的結果。但迴歸到一種新的常態可能才是當務之急。當關稅穩定在可預測的水平時，各行業會適應並重新調整以達到新的常態；當風險投資放緩時，實力較弱的公司會被淘汰，從而為留存下來的公司創造更多的穩定性。我為什麼要說這些呢？就像喝咖啡一樣，我們在資金流動速度和費用提取方面已經達到了一個局部峰值。這個行業當前最該做的，是弄清楚如何可持續地提高這兩個方面。
市場以一些奇特的形式體現出這種疲態。風險投資家會爭辯說我們不需要更多的基礎設施；營銷人員會說我們應該把重點放在消費者身上；分析師會建議我們需要具有經濟基本面的產品；交易員則希望市場有更多的波動性。就像生活中的許多事情一樣，真相隱藏在那些驅使人們如此思考的動機之中。
客觀來說，我們不僅可以從規模或吞吐量的角度來看待區塊鏈，還可以從每筆交易的收費這個角度來審視。區塊鏈的核心是促進資金流動的網絡。它們是蓬勃發展的交易生態系統，能在全球範圍內實時運作。比特幣很好地履行了這一職能，並贏得了硬通貨的地位，但其他的應用程序又如何呢？
換句話說，當資金以互聯網上信息傳播的速度流動時，數字經濟會發生什麼？當資金的轉移變得像點擊一下那麼容易時，資本的形成和配置將如何演變？在今天的文章中，我試圖找到這些問題的答案。
數字商場與煙霧彈
互聯網普及率，圖片來源：Bond Capital 2019 年報告
互聯網是一個交易系統，只是你沒有意識到自己在進行交易。2001 年，谷歌的廣告收入為 7000 萬美元，每個用戶大約貢獻 1.07 美元。到 2019 年，這個數字激增至 1330 億美元，即每個用戶貢獻 36 美元。2004 年，也就是谷歌首次公開募股的那一年，其 99% 的收入來自廣告。在很多方面，網絡的發展歷程就是一個廣告網絡如何在 25 年的時間裡，從每個用戶身上提取的價值增長 40 倍的故事。
你可能覺得這沒什麼大不了的，但每次你滾動屏幕、搜索內容或發佈信息時，你都在創造一種商品：人類的注意力。在任何特定時刻，你一次只能專注於一件事，也許最多兩件或三件事。而注意力經濟旨在通過兩種關鍵方式將這種有限的資源貨幣化：
- 首先，通過優化對個人的信息收集來實現。在社交媒體上，這很容易做到，因為用戶會根據他們所花費時間的內容類型，向平臺（如 X、Instagram 或 TikTok）提供反饋。
- 其次，通過優化用戶的參與時間來實現。Netflix 說睡眠是他們的競爭對手，這可不是開玩笑。截至 2024 年，平均每個人每天在該平臺上花費 2 個小時，其中 18 分鐘花在決定要看什麼節目上。
簡而言之，你不是客戶，你就是產品。
在任何一年中，你要花費相當於四天的時間滾動瀏覽媒體應用程序，只為了挑選要看什麼。我都不敢去計算人們在約會應用上花了多少時間。互聯網很有趣，因為我們已經想出瞭如何通過讓用戶停留更長時間，並分享更多他們的信息來獲取價值。普通人不知道這是如何運作的原因是，他們不需要知道。
把互聯網平臺想象成巨大的數字商場。當你花時間在 X 或 Meta 等應用程序上時，企業會向商場所有者（馬斯克或扎克伯格）付費，以換取你最終可能進行購買的機會。在這些數字商場中，注意力就相當於客流量。這為什麼重要呢？因為在 21 世紀初，那些更 「原始」 的商場存在一個問題：用戶沒有借記卡，企業也無法接受直接的數字支付。信任和基礎設施都缺失。所以，平臺不是向用戶收費，而是通過廣告間接實現貨幣化。
廣告成為了當時還未準備好實現無縫支付的互聯網的一種變通方式。反過來，它創造了一種在數字環境中運行的新經濟。
電子經濟佔零售業的比例。圖片來源：Bond Capital 2019 年報告
這個系統是如何運作的呢？每次你在網上購物時，商家都會向平臺（數字商場）支付一筆交易分成。在像谷歌這樣的平臺上，這種分成是以廣告支出的形式體現的。換句話說，用戶如何支付產品費用並不重要。重要的是，平臺能通過銀行轉賬和借記卡從商家那裡獲得收入。商家有員工來處理支付和物流問題。那用戶呢？他們正忙著躲避來自 LimeWire 的惡意軟件。所以這種模式運行得很好。平臺不需要教用戶如何支付，他們只需要確保商家向他們付款就行了。
當前網絡注意力經濟中的價值流動情況
快進到 2020 年，當時互聯網痴迷於一種神奇的、名為無聊猿（Bored Ape）NFT。OpenSea 成了新的商場，以太坊是支付網絡，用戶成群結隊地湧入。但沒有人真正弄清楚，在不涉及資金入場流程、鏈上費用、以太坊價格波動、交易簽名、私鑰以及設置 MetaMask 這些複雜問題的情況下，如何從這些用戶那裡收取費用。
在隨後幾年裡推動市場增長的加密產品都有一個共同點：它們降低了進入門檻。
- Solana 使得無需多次手動批准交易成為可能
- Privy 讓用戶可以持有錢包，而無需擔心私鑰問題
- Pump.fun 讓人們可以在幾分鐘內創建 Meme 幣。
市場青睞簡單易用的產品，這一點在穩定幣的崛起上體現得淋漓盡致。
資本流動速度與網絡護城河
圖片來源：Visa
2019 年 1 月，穩定幣的總供應量僅為 5 億美元，這與最近幾個月一些 Meme 幣的估值差不多。如今，這個數字達到了 2200 億美元。在六年內增長 500 倍，這樣的增長速度在一個人的職業生涯中很少能見到。但不僅僅是供應量大幅增長，穩定幣的盈利能力也隨之大幅提升。僅在過去 24 小時內，Tether 和 Circle 就總共產生了 2400 萬美元的費用。作為對比：Solana 的費用為 119 萬美元，以太坊為 97.5 萬美元，比特幣為 56 萬美元。
這看起來像是在比較不同類別的事物，因為一個是金融產品（穩定幣），而其他的是支付網絡。但當你考慮到僅在去年一年，這兩家穩定幣發行商就產生了近 75 億美元的收入時，就能從中得到一些啟示。當你再考慮到，通過 54 億筆交易，共有 2.4 億個活躍的獨立地址，通過穩定幣轉移了 33 萬億美元的資金量時，這些數字就更加令人印象深刻了。
然而，穩定幣產生的收入並非來自用戶，而是來自美國國債和貨幣市場基金組合所產生的收益。這還不包括鑄造和銷燬穩定幣所帶來的收入。
當用戶使用穩定幣支付時，費用與金額無關。在 Solana 上，你發送 10 美元、1000 美元或 10000 美元，交易成本都是一樣的 0.05 美元。這與使用 Visa 或萬事達卡支付不同，使用它們預計會有 0.5% 到 1.5% 的交易費用。然而，穩定幣仍然是加密貨幣領域中最賺錢的業務之一。為什麼會這樣呢？它們通過三種方式解決了用戶面臨的複雜性問題：
- 它們讓世界各地的人都能獲得一種非常受歡迎的資產（美元）。
- 穩定幣具有最高的流通速度。無論是通過 Paypal、wise 還是銀行轉賬，穩定幣都能促進更快的跨境交易。
- 像 Kast 這樣的產品允許你使用穩定幣支付現實生活費用，其網絡效應意味著會有更多用戶對使用穩定幣收款和付款感到放心。
我發現，在一個痴迷於去中心化的行業中，最賺錢的部分卻是通過集中持有美國國債，並在鏈上發行美元來獲取收入。但這就是技術的本質。普通人並不像關心產品能做什麼那樣，那麼在意去中心化的程度；他們也不像關心交易成本那樣，那麼在意 L2 的純度測試。從這些角度來看，穩定幣簡直就是一種更好的美元。
它的創新不僅僅在於在鏈上發行美元，更在於像我們在前幾代廣告平臺上看到的那樣，將費用的複雜性進行抽象。穩定幣真正的高明之處在於，找到了將大量美元存入美國國債的理由，並依靠國債產生的收益生存下來。
圖片來源：Tether 的證明報告
穩定幣似乎是贏家。但如果你從資本流動速度的角度來看，傳它並不優於統支付網絡。與通過穩定幣在鏈上轉移的 33 萬億美元相比，僅去年一年，通過 Visa 轉移的資金就達到了 13.2 萬億美元，萬事達卡也處理了 9.75 萬億美元的交易。所以，它們每年總共處理的資金量接近 22 萬億美元。與去年穩定幣完成的 54 億筆交易相比，僅 Visa 就處理了 2330 億筆交易。有人可能會認為，考慮到更低的交易成本，鏈上轉移的資金量應該要高得多，但傳統支付網絡在交易量和交易筆數上都更勝一籌。
單純從資本流動速度的角度來看，傳統支付網絡做得更好。但這並不是因為它們的技術本質上更優越，而是因為它們擁有經過數十年發展形成的根深蒂固的網絡效應。你可以出現在日本的一家抹茶店、法國的一家法式長棍麵包店，或者迪拜最適合的騎自行車的地方，並且通過同一種支付工具借記卡或信用卡來付款。
然後你再試試用存儲在 Polygon 或 Arbitrum 上的穩定幣來付款，告訴我結果如何。（注：我實際上試過了，結果花了 20 分鐘等待一筆跨鏈橋交易完成。）
我提出這個觀點的原因是，我們這個行業常常會爭論說，在所有的使用場景中，穩定幣本質上都優於法定貨幣交易。但實際上，Visa 或萬事達卡收取的費用，與任何將鏈上穩定幣兌換成現實生活中美元的資金離場通道所收取的費用是相當的。這就好比爭論在所有使用場景中，數字媒體都優於紙質報紙一樣，事實並非如此。如果你住在一個偏遠的山區，無法使用電腦和互聯網，那麼紙質報紙就是獲取媒體信息的最佳方式。
同樣地，如果你不經常進行鏈上活動，借記卡就是最好的支付方式。但如果你經常上網或進行鏈上操作，那麼體驗可能會明顯更好。對於未來幾年設計數字經濟的創始人來說，知道如何區分鏈上和鏈下，以及瞭解價值可以被捕獲的不同形式，可能是關鍵所在。
流動速度與費用的關係
那麼，創始人應該如何思考收費模式並擴大市場份額呢？我們是應該痴迷於將人們帶到鏈上，還是應該找到一種方法，讓這些鏈上元素變得有用呢？有兩種思考方式，而且它們都有合理、有意義的論據來支撐。
對於借貸和質押，費用假定為所產生的獎勵或利息的 10%
一種觀點認為，加密貨幣領域的收入可能具有季節性，但資本流動速度極高。在傳統市場中，人們會認為費用的增加會降低資本流動速度。然而，加密貨幣中一些最具投機性的部分卻伴隨著非常高的費用。在 NFT 熱潮期間，OpenSea 收取 5% 的版稅分成，Friend-Tech 收取接近 50% 的收入分成。在以盈利為主要驅動力的地方，個人會支付更高的交易費用，並將交易成本簡單視為做生意的成本。
沒有什麼地方比 Telegram 交易機器人更能體現這一趨勢了。在過去的幾個季度裡，像 Photon、GMGN 和 Maestrobot 這樣的產品總共賺了數億美元，主要有三個核心原因：
- Meme 幣的季節性意味著用戶有了一個新的市場（就像 2020 年的 NFT 市場）來進行投機並獲利。
- 將錢包集成到 Telegram 中，並使基於聊天的交易界面易於使用，這些用戶體驗上的改進使得用戶可以通過移動設備進行交易。
- Solana 上更低的交易成本和更快的速度意味著用戶可以在短時間內多次來回交易，從而實現利潤的複合增長。
這種創新不僅僅在於資產本身，更在於 Solana 上更便宜、更快的交易，以及 Telegram 所提供的傳播渠道所帶來的行為變化。季節性應用往往難以保持用戶粘性，但其中的資本流動速度非常高，以至於即使這個行業在八到九個月的時間裡崩潰了也沒關係。用戶會支付極高的溢價，而在淘金熱中賣鏟子的人往往會過得很好。下面的圖表展示了 Photon 的情況。
Photon 是在去年 Meme 幣上漲期間，致力於改善交易基礎設施的眾多應用程序之一。數據來源：Dune
這裡需要注意的一點是，只有在缺乏競爭的情況下，在高資本流動速度的情況下收取高額費用才可行。如果時間足夠長，市場會產生足夠的競爭，從而使費用降低。這就是為什麼永續合約交易所的費用呈下降趨勢。而對於以 Meme 幣市場為導向的產品，主要參與者在市場競爭還未充分到來、Meme 幣交易市場下滑之前，維持著較高的費用。Blur 對 OpenSea 模式的衝擊就是一個當競爭出現時費用下降的例子。
另一種觀點認為，像 Uniswap 上的流動性提供者，或者 Aave 和 Lido 上追求以太坊收益的存款者，這些粘性的資本來源才是理想的目標市場。在這類產品中，資本的流動速度往往要低得多。用戶每隔幾個月存入一次資金，然後就不再理會。因此，這些產品收取的費用往往較高。Aave 收取用戶收穫利息的 10%，Lido 收取質押獎勵的 10%，但會將其中的一半分給節點運營商，Jito 也收取 10% 的費用。
在互聯網上，有一個關於資本流動速度和可收取費用的保守規律：資本轉手的次數越多，隱含的交易費用就越低。
如果資本閒置，用戶可能會被收取收入的 10% 作為費用。季節性市場，或者高交易速度的產品（比如 HyperLiquid 或幣安）能獲得數億美元的收入，因為用戶在一天內會進行數百次重複交易。
假設沒有利潤，每筆交易成本為 1%，一個用戶只需要進行 69 筆交易，最終就會剩下初始資金的 50%。假設每筆交易損失 2%，用戶則需要進行 23 筆交易。這在一定程度上解釋了為什麼我們看到平臺上的交易費用呈下降趨勢。像 Lighter 這樣的平臺已經趨向於零費用，Robinhood 也是如此。如果這些趨勢持續下去，我們最終必然會達到一個臨界點，企業將不得不找到其他的創收方式，同時還要讓用戶意識不到交易成本的存在，就像如今的美元穩定幣那樣。
高流動速度的產品通過複利手續費來實現貨幣化，低流動速度的產品則傾向於通過交易渠道來盈利。換句話說，一個協議在任何一天接觸同一美元的機會越少，為了維持可持續性，它從這一美元中需要賺取的收益就越高。
由投機驅動的季節性定價錯誤，可能會讓用戶為高流動速度的產品支付高額費用。但對於非季節性產品呢？比如鏈上股票和大宗商品之類的產品會怎樣呢？我有機會與我們投資組合中的一家公司的創始人坐下來探討了這個問題。Orogold 的 Usman 一直在致力於在鏈上構建黃金相關業務。下面的內容靈感來源於我和他一次喝咖啡時的對話。
鏈上大宗商品
人們往往認為，代幣化能為金融工具釋放出巨大的流動性。這就是為什麼很多持有非流動性股權的風險投資家認為，風險投資股權應該進行代幣化，這是可以理解的。但如果 Meme 幣市場已經說明了什麼的話，那就是在加密貨幣領域，流動性往往會分散到數百萬種資產中。而當這種情況發生時，幾乎沒有公平的價格發現空間。作為一名創始人，你會想在流動性方面與 Fartcoin 競爭嗎？我對此表示懷疑，至少在種子階段不會。
那麼，為什麼像 Coinbase 和 Robinhood 這樣的交易所急於將股票帶到鏈上呢？理由很簡單，有兩種力量在起作用。其一，市場是全球性的，並且全天候運作。像比特幣這樣的資產，在股票市場即將下滑，而流動性對沖基金希望持有一種能與之同步波動的資產時，已經成為了一種宏觀對沖工具。去年，比特幣的價格在日元套利交易崩潰之前就有所波動，它還提前反映了市場對特朗普關稅的定價。市場需要一個無論何時何地都能運作的交易場所，鏈上股票可以扮演這個角色。
其二，如今加密貨幣總市值已超過 2 萬億美元。這些價值需要一個流動的去處，而不能總是以美元的形式存在，當然也不可能總是通過現實世界資產（RWA）借貸的形式，因為其風險狀況大不相同。大宗商品和股票上鍊，為這些資金提供了一個安全的存放之處。當然，並非所有的大宗商品和股票都是相同的，鈾的市場規模遠不及黃金。
這就是為什麼我們（很可能）會看到一種自上而下的方式，即主要資產和大宗商品首先被代幣化。你認為哪種情況更有可能被鏈上採用呢？標準普爾 500 指數，還是早期風險投資股權指數？我傾向於前者。
說到大宗商品，有些大宗商品比其他的更容易找到產品市場契合點（PMF）。黃金由於其悠久的歷史和被世界各地社會所囤積的事實，可能會比一些小眾的大宗商品更快地被採用。它也往往是一種很好的抵禦美元貶值的對沖資產。但是，為什麼那些可以投資黃金交易型開放式指數基金（ETF）或擁有實物黃金首飾的人，會在鏈上購買黃金呢？
資本流動速度最終是加密貨幣的殺手級用例。
代幣化的黃金在市場之間轉移的速度，比金條要快得多。它們具有可組合性，因此以其為抵押進行借貸要容易得多。如果存在一個借貸市場，交易者就像在 DeFi 中所做的那樣，也有可能通過槓桿循環購買鏈上黃金。
像黃金這樣的大宗商品也會有一個穩定的買盤，儘管在早期可能效率不高，因為存在一個足夠大的傳統市場來為其定價。這與代幣化的房地產或初創企業股權不同，因為黃金的定價是達成共識的，而不依賴於特定地域或行業偏好的細微差別。Usman 通過下面的圖片解釋了它在 Web3 中的作用。他的核心觀點是，任何鏈上的黃金錶現形式都必須比其 Web2 時代的對應形式更好，才能具有相關性。
Usman 認為黃金在 Web3 中被使用的幾種方式
還記得我提到過流動速度和費用之間存在相關性嗎？在黃金的背景下，這變得非常有趣。如果一個平臺（比如 Orogold）能夠對每筆個人黃金交易收取少量基點的費用，他們實際上就實現了從黃金中獲取收益。這也可能在鑄造和銷燬黃金代幣時的費用中體現出來。在傳統世界中，這種情況不會發生，因為 ETF 的交易費用歸發行方或交易所所有。當然，你可以將黃金借給特定的機構以獲取收益，或者你的銀行也可以提供這樣的服務，但新興市場的個人能獲得這樣的機會嗎？我對此表示懷疑。
將像黃金這樣的大宗商品上鍊，也意味著處於高風險市場的個人，將有選擇持有相關金融工具的權益，而不會失去控制權。這也意味著一個人可以通過點擊按鈕，在世界各地轉移這些金融工具。這聽起來可能很遙遠，但想想看，如今在任何時候，一個人都可以前往一個國家，找到人將他們的穩定幣兌換成本地貨幣。如果黃金上鍊了，也可能會發生同樣的事情。或者這個人可以簡單地將他們鏈上的黃金兌換成穩定幣。
將大宗商品（比如黃金）上鍊，不僅僅是為了資產配置或交易，更是為了釋放更高的流動速度以產生收益。當金融科技應用程序（比如 Revolut 或 PayPal）提供這些金融工具時，我們將在鏈上形成一個新的類別。不過，挑戰依然存在。
首先，鏈上的黃金錶現形式能否通過交易或借貸產生足夠的收益，以滿足用戶需求，還有待觀察。
其次，目前還沒有像穩定幣在過去幾年那樣，被流動性對沖基金和交易所廣泛採用的大型數字大宗商品平臺。
所有這些都假定這些金融工具在託管和交付方面沒有風險，但實際情況往往並非如此。
但就像生活中的大多數事情一樣，我對這個領域持謹慎樂觀的態度。那像知識產權、葡萄酒這類東西呢？嗯，我不知道。有沒有一個市場會希望在任何一天對葡萄酒進行數百次交易呢？我想沒有。即使是 Taylor Swift 可能也不希望她的音樂版權被代幣化並在鏈上交易。原因是，你需要為那些最好被認為是無價的東西定價。當然，可能有分析師可以對 Jay Z 的專輯進行現金流折現分析，並給出這些歌曲的價值數字。但對藝術家來說，開啟這樣一個市場並不符合他們的利益。
下面的圖表應該可以作為一個思維模型，展示根據不同情況，鏈上資產的交易頻率將如何變化。
對於像 DeSci 或任何鏈上的知識產權，重要的是一個系統驗證和確認所有權的能力。也就是說，區塊鏈可以用來驗證一件藝術品是否獲得了授權，並實時與原創作者分享收入。想象一下，如果 Spotify 根據當天的播放量在一天結束時向藝術家支付報酬。或者如果我們的文章翻譯成中文後，根據其吸引的流量每天向我們支付報酬。又或者一個藥物研究背後的去中心化自治組織，根據當天藥物的銷售量按比例獲得報酬。
這類商品也能夠收取高額費用，因為驗證一個企業是否擁有進行交易所需的權利是很複雜的。這尚未實現，因為法律的發展需要時間。但在一個由大語言模型生成內容，而研究停滯不前的世界裡，很有可能我們會使用鏈上的基本元素來驗證、獎勵和促進知識產權的共同創造。
換句話說，作為支付渠道的加密貨幣將起到以下三種作用之一：更快地轉移資金（提高流動速度）；獎勵和識別用戶（驗證）；或者像穩定幣和鏈上的黃金那樣，從閒置資產中產生收益。優秀的企業幾乎總是能夠破解這三個要素中的兩個，從而在 Web3 的收入方面獲得優勢。
當情景驅動交易時
是時候從多年追蹤教會政治的經歷中獲利了…… 在 Polymarket 上
我在文章開頭將網絡解釋為一個巨大的數字商場，在那裡不存在交易手段。區塊鏈改變了這種狀況。我們處於一個存在共享全球賬本來促進交易的市場中。大多數時候，Meme 資產是為了回應新聞事件而發行的。Polymarket 已經成為對現實情況進行預測分析的首選方式。想象一下，如果有人認為來自印度的人可能成為下一任教皇？你可以為此創建一個市場，並在這個市場上下注。
從歷史來看，媒體以及我們的大部分社交互動背後並沒有資本因素。至少不是那種你表現良好就能立即得到補償的意義上的資本。你確實擁有社會資本，也就是被認為善良友好所帶來的好處，以及隨之而來的各種機會。社交媒體讓我們的存在變成了一場永遠持續的表演。這在一定程度上就是為什麼鏈上媒體愛好者喜歡將一切都做成可鑄造的形式。這樣人們就可以出售數字資產（比如 NFT）並獲利。
但可能存在一箇中間地帶。隨著資金轉移所需的成本和時間減少，網絡上的每一次互動都變成了一次交易。你的點贊、點擊、滾動屏幕，甚至是消息（DM），都可能會以一種毫無價值，但能用來吸引注意力的代幣作為補償。
網絡的發展歷程就是一部注意力經濟演變成資本市場，同時顛覆中間環節的歷史。
像 Farcaster 這樣的社交媒體協議在其中可以發揮作用，像 Monad 和 MegaETH 這樣速度更快的網絡也是如此。這個故事的各個章節仍在書寫中。但有一點很明顯：對於早期的創始人來說，知道如何在價值捕獲和流動速度之間取得平衡，是生存的秘訣所在。如果你不知道如何可持續地將你的一百萬用戶貨幣化，那麼擁有這麼多用戶也沒有意義。
