為什麼灰度的比特幣信託在 2025 年仍佔據 ETF 收入的主導地位
灰度比特幣信託 (GBTC) 產生的收入比所有現貨比特幣 ETF 的總收入還要多，這得益於其高昂的費用以及儘管出現資金外流但仍保持的投資者忠誠度。
縱觀金融史，很少有機構能像灰度比特幣信託（GBTC）一樣，在激烈的競爭中保持如此堅定的決心。GBTC 成立於 2013 年，最初是一傢俬募機構，開創了受監管的比特幣投資模式，讓投資者能夠參與比特幣的迅猛發展，而無需承擔數字錢包或不受監管交易所的風險。
2024年1月11日，在對SEC的訴訟中取得里程碑式勝利後，該ETF轉型為現貨比特幣ETF。
這標誌著SEC的一個關鍵時刻，SEC認為ETF比傳統基金具有更低的費用率和更高的稅收效率。
即便如此，GBTC 的財務韌性依然閃耀，年收入達到 2.685 億美元，超過所有其他美國現貨比特幣 ETF 的 2.118 億美元總和，儘管自 2024 年初以來，其持有的比特幣已損失了一半以上，資金流出 180 億美元。這並不是慣性的短暫勝利。
這些數字講述了一個悖論。貝萊德的 iShares 比特幣信託 (IBIT) 管理著 560 億美元的資產 (AUM)，收費率為 0.25%，在推出後的幾周內，它在 2024 年創造了 1.37 億美元的收入，同時實現了 358 億美元的資金流入和 10 億美元的日交易量。
此同時，GBTC 的費用率為 1.5%，比競爭對手高出七倍，這鞏固了其收入領先地位，儘管它的資金流出量高達 174 億美元 ，2024 年 3 月 19 日創下了 6.18 億美元的單日虧損紀錄，原因是投資者追逐更低的費用或利用該信託的歷史性淨資產價值 (NAV) 折讓，到 2024 年 7 月，該折讓率已從 50% 暴跌至接近於零。
這種收入主導地位與資本外逃之間的衝突需要仔細審查，揭示投資者心理、市場動態和 Grayscale 精心計算的韌性之間的複雜關係。
然而，GBTC 180 億美元的資產管理規模，以及在出現大量資金外流的情況下仍能創造 2.685 億美元收益的能力，都揭示了一個更深層次的問題：稅收摩擦和制度化的惰性。由於稅收壁壘和公司指令，企業、家族辦公室和其他機構無法迅速轉型，這一問題也逐漸浮出水面。總規模達 1000 億美元的現貨比特幣 ETF 市場，也凸顯了這場競爭的利害關係，隨著競爭加劇，灰度的收入主導地位也將不斷演變。
在如此激烈的競爭中，是什麼支撐著GBTC的收入王冠？是高額手續費加上依然龐大的資產管理規模，是飽經風霜的投資者的忠誠，還是無形的稅收摩擦將他們牢牢束縛在自己的位置上？
隨著我們深入探究這個問題，我們得以揭示GBTC佔據主導地位的機制，以及塑造加密貨幣投資未來的更廣泛潮流。答案在於歷史、戰略以及投資者對這家巨頭的堅定信念——無論面臨何種困境，它都拒絕屈服。
GBTC Rev 與所有其他 ETF 的比較。資料來源：CoinGlass
Grayscale 的高費用收入引擎
GBTC 收入優勢的核心在於其 1.5% 的費用率，與 IBIT 和 FBTC（均為 0.25%）、Bitwise（0.24%）和富蘭克林鄧普頓（0.19%）等競爭對手相比，這一數字非常高。
將該費用應用於 179 億美元的資產管理規模，每年可產生 2.685 億美元的收益，超過所有其他美國現貨比特幣 ETF 的總收入 2.118 億美元（這些 ETF 的總管理規模為 890 億美元）。
ETF Store 總裁 Nate Geraci對 X表示：“GBTC 賺的錢仍然比所有其他 ETF 的總和還多……而且差距還很大。”儘管自 2024 年 1 月以來資金流出 210 億美元，包括日均損失 8990 萬美元，但這種算術優勢依然存在，凸顯了在龐大資產基礎上收取高額費用的強大力量。
資料來源：Nate Geraci
收費結構既是GBTC的堡壘，也是其致命弱點。在ETF轉換之前，GBTC收取2%的費用，這一費率合理，因為其作為傳統投資組合中唯一一家美國比特幣投資工具的壟斷地位。轉換後，1.5%的收費引發了爭議。晨星公司被動策略研究主管布萊恩·阿莫爾（Bryan Armour）預測，隨著投資者湧向更便宜的替代品，資金將持續外流。
灰度的反擊是灰度比特幣迷你信託（BTC）。該信託於2025年3月推出，手續費為0.15%（美國現貨比特幣ETP中最低）。該迷你信託以灰度比特幣信託（GBTC）10%的比特幣持倉（資產管理規模17億美元）作為種子資金，吸引了1.689億美元的資金流入，目標客戶是注重成本的投資者。然而，該迷你信託每美元資產管理規模的收入（每年255萬美元）較低，與灰度比特幣信託（GBTC）的2.685億美元相比相形見絀，這進一步鞏固了後者的主導地位。
Grayscale 的雙重策略（高費用的 GBTC 用於收入，低費用的迷你信託用於保留）揭示了一種微妙的防禦，但 GBTC 的費用堡壘仍然未被攻破，其收入王冠目前是穩固的。
傳承與忠誠
除了費用的計算之外，GBTC 的收入優勢還在於其悠久的歷史、它所激發的強烈忠誠度以及將投資者牢牢束縛在其陣營中的強大稅收摩擦。自 2013 年以來，Grayscale 一直是受監管比特幣投資的旗手，克服了監管風暴，於 2015 年成為首隻公開交易的比特幣基金，並於 2024 年在紐約證券交易所 Arca 上市後，成為資產管理規模最大的現貨比特幣 ETF（260 億美元）。
2023年8月，GBTC在與美國證券交易委員會（SEC）的訴訟中勝訴，迫使其批准了現貨比特幣ETF，鞏固了其先鋒地位。這一成就引起了機構投資者和合格投資者的共鳴，其中許多投資者在GBTC私募階段或以大幅資產淨值折價入股，從而建立了持久的合作關係。
稅收考量構成了無聲卻強大的錨。許多早期的GBTC投資者以低價購入股票，2013年比特幣的交易價格為800美元，而到2025年5月，比特幣價格已達到9萬美元左右。這約120倍的漲幅產生了鉅額未實現資本收益，使得出售成本高昂。
一位投資者在2015年以10美元的價格購買了100股GBTC，現在每股價值400美元，他將獲得3.9萬美元的資本收益。如果出售這些股票，轉入IBIT或FBTC等費用較低的ETF，則可能需要繳納7800美元的稅款（按通常適用於高淨值個人的20%長期資本利得稅率計算），或按通常適用於其他投資者的15%長期資本利得稅率計算，則可能需要繳納5850美元的稅款。
此類應稅事件通常會阻礙贖回，尤其是對於應稅賬戶的長期持有者而言。
另一方面，對於那些通過 IRA 或 401(k) 等稅收優惠工具持有 GBTC 的人來說，收益可以推遲，如果是 Roth IRA，則可以完全避免，這使得 GBTC 對於不願意轉換的傳統投資者來說更具吸引力。
心理因素加劇了這些障礙。損失厭惡（不願實現應稅收益）和對灰度品牌的忠誠度，阻止了投資者放棄一個經受住比特幣波動考驗的投資工具。資產淨值折讓的結束（從2024年7月的50%降至接近於零）刺激了資金外流，因為套利者紛紛套現。儘管如此，核心持有者依然存在，這得益於他們對灰度通過Coinbase Custody進行託管的信任，Coinbase Custody在2024年5月的資產管理規模達到了180.8億美元。其投資者群體涵蓋加密貨幣原生機構、對沖基金以及通過富達和嘉信理財等平臺的散戶，他們看重其簡單易用（無需加密錢包）和良好的監管背景。
儘管IBIT和FBTC憑藉較低的費用和流動性吸引了新資本，但GBTC在那些將其視為久經沙場的巨頭的人群中仍佔據一席之地。灰度前首席執行官邁克爾·索南辛（Michael Sonnenshein）聲稱資金流出正在達到“平衡”，這表明其核心業務正在穩定，稅收摩擦和歷史遺留問題正在鞏固其留存率。在一個以創新為驅動力的市場中，GBTC的歷史，加上稅收壁壘和投資者的信心，是其抵禦新競爭對手不斷進軍的盾牌，守護著其收入王冠。
這張歷史時間線圖表展現了 GBTC 的里程碑事件（2013 年上線、2015 年公開交易、2023 年獲得美國證券交易委員會批准、2024 年轉換為 ETF），併疊加了比特幣價格飆升（從 800 美元到 10.3 萬美元）和資產管理規模 (AUM) 的增長。資料來源：邁克爾·塔博恩博士
