引言：當傳統金融與DeFi原生力量碰撞
2025年5月7日，DeFiLlama數據顯示RWA（現實世界資產代幣化）賽道TVL突破118.86億美元，較年初增長46%。其中貝萊德BUIDL基金以48.8%的月增速衝至28.16億美元，Ethena USDtb與Ondo Finance則以超10億美元TVL緊隨其後。
這場由傳統金融機構與DeFi協議共同推動的資產革命，正將代幣經濟模型的競爭推向新高度。本文聚焦兩大頭部項目ONDO與ENA，從代幣設計、收益捕獲、流動性博弈等維度，揭示加密市場深層價值邏輯。
一、代幣經濟模型：通縮博弈與積分系統的路線之爭
1.1 ONDO：機構化敘事下的通縮實驗
作為RWA賽道龍頭，ONDO採用固定總量100億枚+通縮機制，通過交易手續費回購銷燬代幣。其設計核心在於：
- 機構優先策略：質押收益來自OUSG（代幣化美債）0.15%管理費、USDY（穩定收益產品）0.17%手續費等，2025年預計捕獲1.76億美元協議收入；
- 解鎖壓力測試：2025年1月起團隊與投資者代幣逐步釋放（佔總供應量45.9%），但通過與BlackRock等機構的合作，部分流動性被合規資金池對沖；
- 治理溢價：持有者可參與RWA資產發行規則投票，例如決定是否引入企業債或房地產資產。
這種模型的優勢在於與傳統金融收益掛鉤，但弱點在於過度依賴機構資金入場速度。正如Maple Finance在2022年熊市中的教訓——當機構贖回潮爆發時，代幣可能面臨螺旋下跌。
1.2 ENA：穩定幣帝國的積分經濟學
ENA則構建了DeFi原生激勵體系：
- 銷燬飛輪：協議將20%的USDe（算法穩定幣）收益用於銷燬ENA，配合Shard/Sats積分系統鎖定流動性。例如用戶通過質押ETH獲取sENA，可參與Ethereal DEX的未來代幣分配；
- 收益捆綁：USDe持有者獲得4%的ETH質押收益+10%-18%的衍生品對沖收益，形成“互聯網債券”效應。目前USDe發行量達80億美元，直接支撐ENA市值；
- 無通縮陷阱：雖然總量固定為150億枚，但通過跨鏈再質押（如Converge L1）將代幣嵌入多重收益場景，降低拋壓。
這種設計讓ENA在高頻交易場景中佔據優勢，但需警惕負資金費率等衍生品風險。正如2025年3月某機構報告指出：“ENA的估值本質是對沖基金業績的鏈上映射。”
二、收益來源解剖：傳統資產證券化 vs 算法穩定幣鍊金術
2.1 ONDO：啃食萬億美元固收市場的“鏈上貝萊德”
ONDO的價值捕獲直接掛鉤傳統金融市場：
- 美債套利：通過代幣化短期國債（如OUSG），投資者可獲取5%年化收益，遠高於Coinbase等CEX的2.3%活期利率；
- 機構管道：與富達合作發行OMMF貨幣基金，允許合格投資者以10萬美元門檻參與私募信貸市場，管理費率0.25%；
- 合規溢價：通過Ankura Trust實現破產隔離，滿足SEC對證券化資產的託管要求，吸引家族辦公室等長期資金。
但這種模式面臨雙重天花板：RWA賽道整體TVL僅佔傳統共同基金規模的0.2%，且不少競爭者正分食企業信貸市場。
2.2 ENA：衍生品收益的“鏈上橋水”
ENA構建了更激進的收益引擎：
- 資金費率套利：通過做空ETH永續合約對沖質押資產波動，歷史年均收益達15.7%。當ETH質押率從26%向50%邁進時，該策略收益可能翻倍；
- 流動性黑洞：USDe已接入Aave、Curve等50餘個協議，在DEX的日交易量突破12億美元，手續費反哺ENA質押者；
- 監管套利：通過將總部設在開曼群島，規避美國對衍生品協議的嚴格審查，快速擴大市場規模。
這種模式的風險在於極端行情下的連環清算。例如2025年2月，當ETH價格單日暴跌23%時，USDe的抵押率一度觸及105%警戒線。
三、流動性戰爭：解鎖潮 vs 生態捆綁
3.1 ONDO：用合規敘事對抗代幣拋壓
儘管面臨45.9%的代幣解鎖壓力，ONDO通過三重策略穩住盤面：
- 機構OTC通道：與GSR、Genesis Trading合作設立大宗交易平臺，將解鎖代幣定向出售給主權基金，減少市場衝擊；
- 跨鏈流動性池：在Solana部署BUIDL基金，利用其5萬TPS特性實現秒級贖回，單日捕獲1.2億美元機構存款；
- 治理權溢價：持有10萬枚以上ONDO可參與BlackRock RWA資產配置會議，推動代幣向“鏈上投行股權”演化。
3.2 ENA：積分系統構築流動性護城河
ENA的流動性防禦更為巧妙：
- 質押嵌套：用戶質押ENA可獲取sENA積分，後者可用於兌換Ethereal DEX的治理代幣。這種“俄羅斯套娃”模型將80%的代幣鎖定在智能合約中；
- 交易所聯盟：通過幣安、OKX等CEX上線Shard積分產品，將交易量與ENA價格綁定。例如幣安Launchpool中，ENA質押量佔據池子的63%；
- 穩定幣剛需：作為支付工具，USDe被整合至亞馬遜、Shopify的加密支付接口，形成現金流閉環。
四、賽道天花板：萬億級市場的路徑分野
4.1 RWA賽道：合規化與資產多元化的長征
儘管RWA TVL突破118億美元，但細分市場呈現結構性分化：
- 國債主導：貝萊德BUIDL、Ondo OUSG等美債產品佔據78%份額，企業信貸、房地產等長尾資產進展緩慢；
- 監管鴻溝：歐盟MiCA法案要求RWA發行方持有金融機構牌照，導致85%的項目集中於開曼群島、新加坡等離岸轄區；
- 技術瓶頸：Centrifuge等協議仍依賴Chainlink預言機手動輸入資產數據，導致AP酒店REIT代幣化項目因數據延遲引發清算爭議。
4.2 穩定幣賽道：衍生品與支付的雙向擴張
ENA所在的穩定幣賽道則呈現更野蠻的生長態勢：
- 收益戰爭：USDe的15%綜合收益率遠超USDC的2.3%，推動其市場份額從3%飆升至18%；
- 支付革命：PayPal整合USDe至Solana網絡，實現跨境匯款費率從3%降至0.1%，單月交易量突破40億美元；
- 監管套利：通過將儲備資產設置為ETH質押憑證，規避美國對法幣穩定幣的監管框架。
五、風險因素
- ONDO：監管政策變化、RWA產品合規性爭議、代幣經濟模型收入單一化。
- ENA：穩定幣脫錨風險、衍生品市場極端波動（如負資金費率）、質押資產清算風險。
結語：代幣經濟學的終極戰場
當ONDO將萬億美元國債搬上區塊鏈，當ENA用算法重構美元霸權，這場代幣經濟模型的較量早已超越價格漲跌的範疇。它本質是兩種路線的對抗：傳統金融的合規化改造 vs DeFi原生的制度顛覆。對於投資者而言，ONDO代表著對華爾街秩序的鏈上覆制，ENA則是對央行貨幣主權的公然挑戰。
短期來看，ENA憑藉穩定幣的剛性需求與高收益噱頭，可能繼續領跑市場情緒；但長期而言，ONDO若能在2025-2026年打通房地產、碳信用等萬億級RWA資產，或將開啟真正的金融平權革命。正如貝萊德CEO拉里·芬克所言：“代幣化不是選擇題，而是全球資本市場的必答題。”
在這個進程中，代幣經濟學的每一個參數調整，都可能引發萬億資金的重新佈局。
