微策略支持者解析：為何知名空頭 Jim Chanos 的放空 MSTR 策略會為 BTC 提供上漲燃料

Jim Chanos 是華爾街傳奇空頭，以精準狙擊財務有問題的公司聞名，其成名戰為做空安隆 (Enron)。2001 年，他早在安隆破產前一年就發現其財務造假，大舉做空並獲利豐厚，一戰成名。他是做空基金 Kynikos Associates 的創辦人，不過該基金已於 2023 年關閉，轉向家族辦公室。

其他經典做空案例包含瑞幸咖啡丶中國恆大集團及特斯拉等，他長期質疑 TSLA 估值過高，但近年特斯拉股價強勢使其付出慘痛代價。他的投資哲學是專注在尋找價值陷阱，擅長分析財務報表漏洞，找到那些有問題的公司。而最近一次則是選擇高調做空 Strategy (原 MicroStrategy)，批評其「比特幣代理股」的溢價荒謬，並同步買入比特幣對沖。

知名空頭：持有 BTC 並做空 MSTR 對沖操作

Jim Chanos 透露，他正同步進行一項對沖操作：做空 Strategy 股票，同時直接買入比特幣。他解釋道：「我們不過是複製微策略與其共同創辦人 Michael Saylor 的操作，」他補充：「賣出微策略股票轉持比特幣，等於用 1 美元成本獲取 2.5 美元價值。」

Strategy 透過舉債持續加碼比特幣，導致其股價相對比特幣持倉價值存在巨幅溢價。Chanos 批評，這種模式正引發荒謬的模仿效應，越來越多企業向散戶兜售「我們將以公司形式持有比特幣」的故事，要求市場給予相同溢價。

(知名做空投資者 Jim Chanos：做多比特幣+放空微策略進行套利)

「MicroStrategy和其模仿者本質上是將企業財務操作包裝成比特幣投資工具，」Chanos 向 CNBC 表示：「我們只是複製他們的策略，賣出被高估的 MSTR 股票，轉投真正的比特幣。」

過去一年間，Strategy 股價暴漲逾 220%，同期比特幣漲幅約 70%。Chanos 強調，此價差反映散戶投機熱度：「這不僅是套利機會，更是觀察零售市場狂熱的溫度計。」

Strategy 信徒：做空 MSTR 做多 BTC 策略就是 BTC 燃料

而 Teahouse Finance 的執行長 Fenix 則表示一堆基金在用「做空 MSTR 做多 BTC」的戰術，然後眼睜睜看著 MSTR 從 150 漲到現在的 400，空軍痛不欲生。目前 MSTR 的「days to cover」一直穩定在約 1.5 天，是非常健康的指標，因此我們應該張開雙臂歡迎這種策略，因為 MSTR 的本質就是奠基於 BTC 長期的成長價值。

他指出 Michael Saylor 已經建立起一道平均買入價約每顆 70,000 美元的 BTC 護城河，除非 BTC 未來大跌至 70,000 美元以下，否則根本不可能真正打穿 MSTR 的股價防線。大家一起「做空 MSTR 做多 BTC」的策略，反而會進一步推升 BTC 的價格，最後再一起被新入場的買盤徹底嘎爆。

他表示傳統金融之所以會有這種套利想法，是因為傳統基金無法接受 MSTR 舉債買 BTC 的金融模式，認為這種操作是一種龐氏騙局。但 Michael Saylor 的高明之處正是洞察到了未來美元購買力將持續下降，除了持續買入 BTC 這種稀缺資產外，透過舉債 (欠下會持續貶值的貨幣) 購買更多稀缺資產，正是相輔相成一體兩面的策略。

日前 DeFiLlama 共同創辦人 @0xngmi 在推特上表示：「在過去兩個月裡，DeFiLlama 收到了許多傳統金融機構關於 DeFi 數據的聯繫，遠超過以往的數量感覺傳統金融對去中心化金融的興趣明顯增加了。」

AAVE 是結構最標準的鏈上借貸，定位為可組合丶非託管的銀行系統

而 KOL Yueya.eth 也在推特上指出，老牌協議如 AAVE 及 Curve 是最容易進入機構視角的 DeFi。他分析道：「這是一個重要的信號：TradFi 正在系統性研究 DeFi。他們不是來衝敘事的，而是在重新審視：哪些協議的結構夠清晰、風險可控、收益邏輯明確。也就是，哪些能進入他們的風控框架和配置模型。」

他認為 Aave 是結構最標準的鏈上借貸協議，包含浮動利率、抵押規則、清算線，邏輯標準、參數透明等都清晰可見。在 Aave V3 版本引入的隔離市場機制，符合機構的「風險分區」管理思路。筆者補充：風險分區是透過分析與風險相關的數據 (如信用風險、市場風險、操作風險等)，將金融機構的資產、客戶或業務分為不同風險等級的過程。銀行的警示用戶就是其中一個案例。

另外 Aave 的全鏈數據開放、介面友好，適合用來做風控建模與回測。一言以蔽之，對 TradFi 而言，它像是「可組合的、非託管的銀行系統」。

Curve 是穩定幣流動性的底層清算層

而 Curve 則是穩定幣流動性的底層清算層，其低滑點 AMM 機制，支援大額穩定幣兌換，是天然的「鏈上外匯市場」。veCRV 綜合 bribe 模型，逐步被理解為鏈上治理與收益權結合的結構

他指出在穩定幣成為跨境結算工具的大趨勢下，其系統角色日益被關注。機構研究 Curve，不是看漲跌，而是看清算效率與治理合理性。他們要的不是敘事，而是結構。

怎樣的 DeFi 能進入機構視野？幣價非重點丶資料清晰丶收益可預期

作為總結，他認為 DeFi 能否進入傳統機構視野，取決於：

• 資料結構是否清晰？
• 收益模型是否可預期？
• 風險參數是否能落地？
• 能否接入現有系統？

等到這些協議真正通過機構的研究、測試與建模驗證，市場對它們的定價方式，也可能已經變了。