美元變成你們的難題！加密貨幣如何削弱美元的霸權？

美國知名經濟學家 Kenneth Rogoff 近期出版了《Our Dollar, Your Problem》，分析美元在全球金融體系中的角色，以及加密貨幣如何影響美元的霸權地位。他並反駁巴菲特，加密貨幣不是騙局，而是具有實質的價值。

Kenneth Rogoff：《Our Dollar, Your Problem》

Kenneth Rogoff 是美國經濟學家，目前擔任哈佛大學 Maurits C. Boas 國際經濟學講座教授。他曾在 2001 至 2003 年間擔任國際貨幣基金組織 (IMF) 的首席經濟學家，並曾在美聯儲和普林斯頓大學等機構任職。

Rogoff 近期出版了《Our Dollar, Your Problem》，分析美元在全球金融體系中的角色，以及加密貨幣如何影響美元的霸權地位。他認為，儘管加密貨幣無法完全取代美元，但它在地下經濟中的影響力正在上升。他警告，美元的主導地位不再是理所當然！Rogoff 近期接受彭博社的專訪，以下是其專訪的節錄內容。

Kenneth Rogoff：美元正在衰落

這本書全面介紹了二戰後美元的崛起史，包括它如何達到如此高的水平以及它的競爭對手如何被淘汰。美元不僅僅是成為第一貨幣，而是變得比其他貨幣更具主導地位。

但 Rogoff 認為美元正在走向衰落。人民幣正在擺脫美元的束縛，歐元將發揮更大的作用，而這種情況已經持續了十年。

Rogoff 也提及了加密貨幣，因為美元的主要市場之一是世界地下經濟。在那裡，政府並不控制一切。

加密貨幣在地下經濟可以取代美元嗎？

許多人會問：加密貨幣可以取代美元嗎？

在合法經濟中，政府擁有很大的影響力，在這裡，加密貨幣無法取代美元。但在地下經濟中，政府的影響力就小得多。

所謂的地下經濟，可以包括非法行為和逃稅。世界各地逃稅現象十分嚴重。已開發經濟體的平均水準在 15-20% 之間。美國是最低的國家之一，低於15%。但在大多數已開發經濟體，特別是歐洲，這一比例要高得多。在發展中經濟體，這一比例佔 GDP 的三分之一。

還有許多灰色地帶和影子經濟，如人們用現金支付某些費用、軍火交易、人口販賣、毒品等等。

根據 Rogoff 的研究，地下全球經濟可能佔全球 GDP 的 20%。這是一個巨大的市場，而美元在其中佔據主導地位。

比特幣已削弱美元的主導地位

儘管加密貨幣尚未在合法經濟中取得重大進展，但它在全球地下經濟中的使用日益廣泛——包括犯罪活動，但主要是逃稅和逃避監管——其中現金，尤其是美元，一直佔據主導地位。交易使用中不存在「基本價值主張」的觀點是錯誤的。還有許多國家利用加密貨幣來逃避美國的金融制裁。

從某種程度上來說，加密貨幣只是取代了幾乎無法追蹤的美元現金。加密技術為掩蓋先前透過正常金融管道進行的交易提供了新的方式，因此資訊遺失對國家安全的影響要大得多。由於世界其他大部分地區都對美國過度控制金融體系感到不滿，美國監管機構應對這項挑戰的難度加大，這也是我們可能看到市場繼續從美元市場轉向其他交易工具的主要原因之一。

反駁巴菲特，加密貨幣不是騙局，加密具有價值

包括巴菲特等大師認為加密貨幣是一場騙局，但在本書的加密章節中，作者解釋了為什麼這是完全錯誤的。

因為如果地下經濟佔全球 GDP 的 20%，那麼它將成為一個 20 兆至 25 兆美元的經濟體。如果你提供交換手段，那就是一個價值主張。以此觀點來看，加密貨幣就具有價值。它用於交易。即使加密貨幣受到嚴格監管，政府也很難控制經濟的很大一部分。所以它並不是毫無價值的。

日版微策略 Metaplanet 近期股價出現巨幅波動，自轉型為比特幣儲備策略公司後，成功吸引投資者目光，股價亦在一年內上漲近七倍。本文將介紹 Metaplanet 的經營模式，並提供評估 Metaplanet 股價的幾種方式供讀者參考。

由旅宿業者轉型比特幣儲備策略公司的 Metaplanet

Metaplanet  (3350.T) 是以創立於 1999 年的飯店 Hotel Royal Oak 發跡的公司，在 2004 年上市東京證券交易所 (TSE)。在它的眾多事業中，也包含了 Web3 顧問事業。不過，該公司在過去幾年並沒有很好的盈利表現，股價也是相當低迷。

Metaplanet 在 2024 年 4 月宣布效法微策略 Strategy，啟動比特幣投資策略，採取多種金融工具支持該目標，包括發行債券與股票，目前已買入 7,800 枚比特幣，一躍為亞洲擁有最多比特幣的上市公司。這樣的策略讓它在日本市場獲得極高關注，亦被納入多個全球及日本本地的 ETF。

Metaplanet 經營的飯店正進行改裝，並將改名為「比特幣酒店」，飯店內將設有比特幣畫廊、藝術博物館和共享工作空間，專為加密社群提供良好的交流環境。

(Strategy引領潮流，一文詳解比特幣儲備策略公司投資指南)

Metaplanet 的比特幣策略：持續買入+選擇權收益

Metaplanet 透過一系列增發股票、發行債券與比特幣購買計劃，展現了與美國 Strategy (原名微策略) 類似的長期比特幣戰略。

除了直接買入比特幣之外，Metaplanet 與新加坡數位資產交易公司 QCP Capital 進行比特幣選擇權交易，藉由賣出選擇權收取權利金，中間還不時透過 roll-up 交易，提高執行價來增加比特幣權利金收入。Metaplanet 稱之為「目標買入」，強調是獲取比特幣的另一種途徑。

其最新財報中，2025 年第一季營收達 8.77 億日圓，其中 88% 來自比特幣選擇權交易。

(Metaplanet 藉選擇權 roll-up 交易增加比特幣收益)

如何評估 Metaplanet 股價？

Metaplanet 在採用比特幣投資策略後，股價大幅飆升，投資人該如何評估其股價？筆者提供以下三種評估指標：

P/B ratio

傳統金融會用股價淨值比 (Price-Book Ratio，PB) 來評估一個公司的股價高低，P/B ratio 是股價相對於每股淨值的比例，淨值代表的是公司實際價值或清算價值。若我們不考量公司其他資產，單純用比特幣價值來代表公司清算價值，也可以得出一個 P/B ratio。

P/B ratio＝股價／每股擁有的比特幣價值

以週五收盤價 816 日圓，美元兌日圓匯率 142.6，比特幣價格 108K 計算，其 P/B ratio 為 5.09。

mNAV

另一種算法，mNAV 也是類似的含義，像 Strategy 的官網即是使用此算法。

mNAV=Enterprise Value÷Bitcoin NAV

• Enterprise Value 企業價值：股票市值+總負債 (包括可轉債 Debt 和優先股 Pref)
• Bitcoin NAV：其持有比特幣市值

NAV premium

專門分析比特幣儲備策略公司的網站 Strategy Tracker，主頁面上方也有各項數據和指標，它也計算了類似 mNAV 的指標，稱作 NAV Premium，不過算法略有不同。

NAV premium=Market Cap (股票市值) ÷Bitcoin NAV (持有的比特幣價值)

NAV premium 並未計入可轉債和優先股。但又分成 NAV Premium (Basic) 和 NAV Premium (Diluted)，一個用現有的在外流通股數計算，而一個則計入之後轉換的股份。筆者認為必須要看 NAV Premium (Diluted) 才能知道自己股權之後被稀釋的狀況。但可惜的是，其統計圖表提供的歷史數據為 NAV Premium (Basic)，目前指標為 4.055，而 NAV Premium (Diluted) 目前為 5.125。

這幾個指標都與傳統股票 P/B ratio 的概念一樣，數字越高代表公司股價相對而言越貴。

Metaplanet 目前股價是否被高估了呢？

自 2024 年 4 月啟動比特幣投資策略以來，Metaplanet 便採取多種金融工具支持該目標，計畫至今年底前累計購買 10,000 枚比特幣，至 2026 年累積 21,000 枚比特幣。

Metaplanet 制定了清晰的財務計劃，包括未來發行的股票認購權，總計 5 個批次共計 2,100 萬股。受惠於日本的稅制和方便散戶和機構投資者的購買優勢，其 NAV premium 長期處於高位，由上圖可發現，其 NAV premium 一度高達 21 倍，最低時也有接近 2 倍的水準。

那要如何判定 Metaplanet 的股價是否被高估了呢？目前市面上比特幣儲備策略公司近百家，除了始祖微策略 Strategy 外，筆者覺得最穩健也最有底氣可以進行長期投資的就是 Metaplanet 了！因為它制定了清晰的財務計劃，並積極有計劃的朝目標發展，讓投資人可以用數字分析其股價，做為進出場的判斷。

筆者自己使用的 P/B ratio，其實跟 NAV premium 類似，故筆者會用自行推算的數字與 NAV premium 的歷史資料進行交叉比對，找出其股價相對的高低點進行投資。

以週五收盤價 816 日圓，美元兌日圓匯率 142.6，比特幣價格 108K 計算，目前的 P/B ratio 為 5.09。若用年底共買入 10,000 枚比特幣，股權再稀釋 (今年共增發 2,100 萬股) 的情況下 ，同樣的 P/B ratio 下，其股價應可達 1,003 日圓 (下圖淺橘色標示)。

而目前的情況下，若 P/B ratio 降至 4，股價應跌至 640。年底若投資者樂觀情緒升溫，相同條件下，其股價有機會來到 1,180 (P/B ratio 為 6) 和 1,380 (P/B ratio 為 7) 。用此方式可對自己的進出場點隨時進行調整評估。

而像微策略 Strategy 和 Metaplanet 此等被視為比特幣代理的股票，也被視為比特幣槓桿投資工具，自然在比特幣上漲時 P/B ratio 容易上揚，而比特幣下跌時，P/B ratio 也會隨之下降，故可搭配比特幣的走勢隨時調整投資策略進行因應。

Metaplanet 成套利新目標，投資請 DYOR

Metaplanet 近期股價出現巨幅波動，除了波動度驚人名列第一，還是被放空比例最高的公司，同時在日本和美國上市的 Metaplanet，成為套利者的新目標，成為像微策略 Strategy 可用比特幣和股價多空套利外，還可利用其多重上市的股票進行套利的新選擇。

(Metaplanet 成套利新目標，股價連兩日鎖漲停發生什麼事？)

由此可見， Metaplanet 除了成為亞洲擁有最多比特幣的上市公司，也讓它在金融市場獲得極高關注。至於此種波動度極高的股票，是否適合投資，也端看每個人的風險屬性，本文僅為筆者個人淺見，非投資建議，請務必 DYOR。