· 隨著宏觀需求與監管利好的雙重驅動持續推動加密牛市，比特幣價格在 2025 年 5 月創下歷史新高。
· 投資者對比特幣的需求部分源於美國宏觀經濟失衡，包括持續的財政赤字。雖然赤字並非新現象，但正在國會推進的綜合稅收與支出法案很可能使美國財政繼續走在不可持續的道路上。
· 美國財政風險似乎正在催生比特幣需求，這體現在「比特幣金庫」企業（即資產負債表持有比特幣的上市公司）的興起。這類企業獲得的估值溢價表明，傳統股票市場投資者對加密資產配置存在廣泛興趣。但我們認為，比特幣以外代幣的「加密金庫」策略存在侷限性，因為投資者終將能通過現貨加密交易平臺交易產品（ETP）獲得更多配置渠道。
· 本月還取得以下進展：穩定幣和市場結構立法取得突破；去中心化交易平臺 Hyperliquid 表現亮眼；基於區塊鏈的身份驗證項目 Worldcoin 登上時代週刊雜誌封面。
隨著美中就關稅衝突達成暫時緩和，股市在 5 月出現反彈。但此次上漲發生在前三個月連續下跌之後，標普 500 指數仍較峰值低約 4%。與相對健康的股市相比，債券市場（特別是高質量板塊）出現負收益，這似乎源於政府高赤字及相應發行的長期國債。根據市值加權的 FTSE Grayscale 加密板塊指數，比特幣及整個加密資產類別經風險調整後的回報率與全球股市相當（圖 1）。比特幣當月上漲 11%，創下 11.2 萬美元的歷史新高；以太坊區塊鏈原生代幣 ETH 上漲 44%，部分收復了此前對比特幣的弱勢表現。
大美麗法案
當投資者對法幣體系可信度產生擔憂時，比特幣需求往往上升。5 月期間，這種擔憂再次成為焦點。5 月 22 日，美國眾議院通過了現正式命名為 OBBBA（One Big Beautiful Bill Act）的綜合稅收與支出法案。預算專家估算，若按現有條款實施，該法案將在未來 10 年增加約 3 萬億美元聯邦赤字；若某些到期條款獲得延期，赤字規模可能高達 5 萬億美元。若法案生效，其收支組合將使美國國債走上不可持續的道路（圖 2）。部分由於美國財政政策方向，穆迪於 5 月 16 日將美國主權信用評級從 AAA 下調至 AA。雖然美國政府短期內不會違約，但不可持續的債務路徑將增加宏觀管理失當的長期風險，從而提升投資者對黃金、比特幣等非主權價值存儲手段的興趣。
加密金庫公司激增
在美國上市的現貨 ETP 可以說是比特幣自推出以來最重要的新增需求源。5 月期間，這些產品持續保持高額淨流入，總計達 52 億美元。未來幾個月，「比特幣金庫」企業（即上市公司為資產負債表購買比特幣）的比特幣購買量可能會持平甚至超過現貨比特幣 ETP 的購買量。企業比特幣投資先驅 Strategy（原 MicroStrategy）在 5 月增持約 2.7 萬枚比特幣（約 28 億美元）。Strategy 的市值遠超其資產負債表上比特幣的價值，表明市場對通過股權工具獲取比特幣敞口存在超額需求（圖 3）。
由於股市會為這種結構中的比特幣支付溢價，更多公司開始採用這一策略，部分企業已將其擴展到比特幣以外的其他數字資產。例如，由 Tether、Bitfinex 和軟銀組成的財團創建了 Twenty One Capital，該公司初始將持有 4.2 萬枚比特幣（約 44 億美元），主要由 Tether 提供。同樣，比特幣雜誌 CEO David Bailey 將現有上市公司 KindlyMD 轉型為比特幣金庫公司 Nakamoto Holdings。該公司計劃在美國市場發行約 7 億美元股票和可轉換債券用於購買比特幣，後續將在全球其他國家複製該策略。最後，特朗普旗下社交應用 Truth Social 的控股公司 Trump Media & Technology Group 宣佈將籌集 25 億美元為資產負債表配置比特幣。
除比特幣外，SharpLink Gaming 宣佈將在 Consensys 等加密領域投資方支持下轉型為以太坊國債公司（圖 4）。其他企業家進一步擴展該模式，創建了針對 Solana（Upexi）、XRP（VivoPower）甚至特朗普主題 meme 幣（Freight Technologies）的加密金庫公司。從加密金庫公司的激增可以看出，投資者對通過證券交易平臺上市交易的加密資產敞口存在濃厚興趣。但現貨加密 ETP 的普及最終可能限制加密金庫公司的需求，因為 ETP 能更高效地跟蹤標的代幣價格。
數字資產立法
在立法方面，白宮和國會繼續推進美國數字資產監管立法工作。5 月 5 日，眾議院金融服務委員會和農業委員會聯合發佈《數字資產市場結構法案》草案——這是一部在監管範圍上堪比《多德 - 弗蘭克法案》或《薩班斯法案》的綜合金融服務立法。眾議院計劃於 6 月 4 日就更新版草案舉行聽證會。另外，《GENIUS 法案》（《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》）於 5 月 19 日獲得兩黨支持通過參議院終止辯論表決，即將進入修正程序。雖然兩項立法距離正式生效仍需經過多個環節，但現有進展和兩黨支持態度為最終通過釋放了積極信號。
自去年 11 月美國大選以來，監管框架明朗化的前景似乎催化了機構投資者對該行業的增持。這一趨勢在 5 月延續，表現為多項重大交易和 / 或政策調整。其中最重要的是 Coinbase 以 29 億美元收購加密期權專業平臺 Deribit，創下行業史上最大併購交易紀錄。Coinbase 本月還入選了標普 500 指數，當前排名第 187 位。其競爭對手 Kraken（同樣活躍於併購領域）宣佈將於非美國市場推出代幣化股票服務，而 Robinhood 表示將收購加拿大加密平臺 WonderFi。其他值得關注的機構動向包括：布朗大學披露已配置比特幣 ETP 頭寸、新罕布什爾州通過允許公共基金投資加密資產的立法，以及摩根士丹利計劃在其 E-Trade 產品中推出加密交易服務。
ETH 及各代幣表現
以太坊 (ETH) 在 5 月顯著跑贏比特幣，但部分原因在於統計時點：自 2023 年初以來，ETH 價格走勢基本與「智能合約平臺」加密板塊同步（圖 5）。我們預計智能合約平臺將受益於美國監管改革，這將推動穩定幣、代幣化資產和去中心化金融的更廣泛採用——這些應用都依賴於智能合約平臺基礎設施。雖然這是加密市場中競爭激烈的細分領域，但以太坊具備鏈上資金規模龐大、崇尚去中心化文化、重視網絡安全性和中立性等優勢。不過 ETH 代幣價格更需要以太坊主網（Layer1）而非眾多 L2 網絡（Layer2）上的活動增長來支撐。5 月實施的 Pectra 升級雖帶來有益改進，但不會立即提升主網活躍度。
儘管 ETH 當月表現強勁，但市值超 50 億美元的大型資產中表現最突出的是 Hyperliquid 的 HYPE 代幣。Hyperliquid 既是專業永續合約去中心化交易平臺 (DEX)，也是通用智能合約平臺。該鏈的 Hypercore 產品目前佔據鏈上永續合約交易量 80% 以上份額。5 月期間，Hypercore 永續合約交易量突破 170 億美元，月末其單日收入甚至超過以太坊、波場和 Solana 這三大（按手續費收入計）智能合約平臺（圖 6）。去年該協議曾創下加密史上最大規模空投紀錄——按現價計算超 80 億美元——促使全行業重新思考無風投支持情況下的代幣經濟學與融資模式。Hyperliquid 始終保持高自然使用率和強勁流動性，未來將日益與 Binance、Bybit 等中心化衍生品交易平臺展開競爭。
AI 加密板塊表現
隨著區塊鏈 AI 技術的快速發展，Grayscale Research 近期新增「人工智能加密板塊」，成為我們加密行業分類框架中第六大獨立板塊。目前該板塊包含 20 種代幣，總市值約 200 億美元（圖 7）。
該板塊近期取得顯著進展的項目包括 Worldcoin——這個由 Sam Altman 創立的身份網絡旨在建立「人格證明」系統，以應對 AI 時代日益嚴峻的真人 / 機器人識別挑戰。本月 Worldcoin 宣佈達成重要里程碑：通過 a16z 和 Bain Capital Crypto 在公開市場收購 WLD 代幣的形式完成 1.35 億美元融資。該項目憑藉登陸時代週刊雜誌封面故事、在美國市場推廣虹膜掃描設備「Orb」及加密錢包 World App 等舉措引發廣泛關注。其他區塊鏈 AI 領域的重要進展包括：Bittensor 子網絡關注度上升，以及頭部穩定幣發行商 Tether 披露將推出基於加密原生架構的 AI 智能體網絡計劃。
未來幾個月，加密市場很可能延續當前的驅動邏輯：滯脹風險與關稅不確定性催生的比特幣宏觀需求、美國及海外監管環境持續改善、區塊鏈 AI 等領域的技術創新。該資產類別在過去兩年多表現優異，且基本面改善的支撐因素依然存在。
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