撰文：Sanqing
I. 引言
數字資產，特別是比特幣和以太坊，已不再是邊緣化的投資品，而是逐漸演變為一股不可忽視的力量。2024 年，比特幣的表現尤為卓越，回報率超過 113%，顯著超越所有主要傳統資產類別，這進一步吸引了機構投資者的廣泛關注。
當前，全球投資資產總值已超過 200 萬億美元，其中加密貨幣約佔 1.5%。這種增長態勢為企業帶來了新的機遇，同時也伴隨著前所未有的挑戰。本文將從圍棋中的「本手」、「妙手」、「俗手」三個維度，深入剖析上市公司在加密資產領域的不同策略、實踐與潛在風險。
II. 「本手」：穩健的加密資產配置與運營
特徵：以風險控制為核心
「本手」策略的上市公司通常將加密資產視為一種另類儲備資產，旨在分散傳統貨幣貶值風險，或作為其現有業務的自然延伸。其特點在於投資規模相對可控，與公司主營業務具有邏輯關聯，並注重合規性與透明度。這些公司通常不會將加密資產投資作為其主要盈利來源，而是作為財務管理或業務支持的工具。
非加密貨幣公司將比特幣作為財資資產的採納，突顯了比特幣作為一種合法價值儲存手段（類似於數字黃金）在企業資產負債表上日益增長的接受度。此舉標誌著企業對數字資產的興趣從純粹的投機轉向了更具機構性、長期性的視角。
傳統上，企業財資部門主要持有現金和現金等價物以確保流動性和穩定性。然而，一些企業開始在多種貨幣中持有儲備，並且部分公司明確將比特幣作為其「主要財資儲備資產」，將其視為「傳統現金儲備的替代品」。一家非加密貨幣公司做出這樣的戰略決策，直接與「數字黃金」的價值主張高度契合，表明機構越來越相信比特幣能夠對沖通脹和經濟不確定性，從而使其超越純粹的投機資產，成為企業財資管理的一部分。
案例分析：作為儲備資產的比特幣
特斯拉 (Tesla): 審慎的嘗試與調整
特斯拉在 2021 年 2 月大膽宣佈購買了約 42,902 枚比特幣，價值約 15 億美元，旨在「最大化現金回報」。這一舉動被視為科技巨頭對加密貨幣的重大認可，推動了比特幣價格上漲。
然而，特斯拉的策略並非一成不變，其適應性是「本手」策略的關鍵特徵。公司在 2021 年 5 月因比特幣挖礦的能源消耗問題暫停接受比特幣支付，並在 2022 年 7 月出售了 75% 的比特幣持有量，將其儲備降至 10,725 枚。儘管進行了大規模出售，其剩餘的比特幣持有量在市場上漲中仍實現了顯著利潤，2024 年末價值超過 10 億美元，報告利潤達 4.95 億美元
。這種在初始大膽投資後，基於外部因素（如比特幣挖礦的環境問題）進行務實調整，並願意在保留戰略性持股的同時剝離大部分資產的策略，體現了在管理高波動性資產時，靈活性、對利益相關者擔憂的響應能力以及紀律性利潤實現的重要性。這種做法將其與盲目、投機性的賭博區分開來。
而純粹的投機可能會不顧外部因素而加倍投入，或者在虧損時完全放棄資產。特斯拉因環境問題出售大部分持股，同時保留盈利核心持股的決定，顯示出一種細緻入微、負責任的方法，優先考慮長期品牌價值和風險管理，而非純粹的、無節制的投機。這種經過深思熟慮的反應，即使在最初大膽進入之後，也體現了「本手」策略的精髓。
Semler Scientific: 另類現金儲備的探索
醫療保健公司 Semler Scientific 於去年 5 月宣佈採用比特幣作為其主要儲備資產，並最初以 4000 萬美元收購了 581 枚比特幣。此後，該公司持續增持，截至最近公告已持有 3,192 枚比特幣，總成本 2.804 億美元，平均購買價格為 87,854 美元 / 枚。公司董事會認為持有比特幣是其現金儲備的最佳選擇，將其視為傳統現金儲備的替代品。
一家醫療保健公司將比特幣作為主要財資資產的採納，標誌著比特幣在企業財資管理中潛在作用的更廣泛、跨行業驗證。這使得「對沖通脹」和「數字黃金」的敘事超越了科技和加密原生領域，表明宏觀經濟擔憂和對替代價值儲存資產的尋求正在推動更多元化的上市公司考慮將比特幣納入其資產負債表。
對於一家非科技或加密行業的公司而言，將比特幣作為「主要財資儲備資產」 是對傳統財資管理的一次重大突破。這一決定意味著公司深信比特幣作為對沖通脹和經濟不確定性的長期價值主張，而非短期投機。它表明，財資多元化的「本手」策略正在演變，以納入非傳統資產，而這種演變是基於對宏觀經濟風險的成熟評估。
案例分析：加密原生企業的核心業務整合
Coinbase: 長期持有與生態支持
作為最大的加密貨幣交易所之一，Coinbase 自 2012 年成立以來就持有比特幣及其他加密貨幣，將其視為長期持有資產，以支持加密經濟和生態系統。2021 年，Coinbase 更新了投資策略，承諾將 5 億美元現金及等價物投入多元化加密資產組合，並將其季度淨收入的 10% 分配給該組合。
Coinbase 通過持有多元化加密資產組合並將其淨收入的一部分分配給該組合的策略，體現了一種「利益攸關」的方法。通過將其財務利益直接與所服務加密經濟的增長和穩定掛鉤，Coinbase 增強了投資者信心，並展示了對數字資產領域的深度承諾。這不僅僅是財資管理，更是對其所促進市場的戰略投資，鞏固了其作為加密原生實體的信譽。
對於加密交易所而言，持有加密資產是顯而易見的「本手」。然而，承諾將一定比例的淨收入分配給該組合，並持有多元化投資組合（不僅僅是比特幣）的舉動，表明了與整個加密生態系統更深層次的戰略對齊。這種對其所交易資產和所支持生態系統的積極投資超越了基本的財務管理；它是一種建立信任、展示長期信念並直接從加密經濟的整體健康和增長中獲益的戰略舉措。
Block: 戰略願景與數字支付融合
Block（前 Square）持有 8,038 枚比特幣，其投資與公司在數字支付和金融科技領域的擴張願景高度一致。首席執行官 Jack Dorsey 認為比特幣將成為互聯網的本地貨幣，公司將其投資視為「經濟賦權」的工具，並支持比特幣開發。
Block 的比特幣持倉不僅僅是財資多元化，更是其首席執行官對數字支付和互聯網未來戰略願景的直接體現。
這表明「本手」可以深度融入公司的長期戰略敘事，超越簡單的財務管理，成為其身份和未來方向的核心組成部分。這是一種強化公司使命，並使其金融資產與其技術和理念承諾保持一致的基礎性舉措。與許多將加密貨幣視為獨立投資的公司不同，Block 的策略明確與其將比特幣視為「互聯網原生貨幣」的根本信念相關聯。這將其加密持倉從純粹的金融資產提升為支撐其業務發展、產品創新和長期市場定位的戰略資產。這種財資策略與公司願景的深度整合是執行良好的「本手」的標誌。
III. 「妙手」：創新的加密資產融資與增長策略
特徵：利用加密資產賦能企業價值
「妙手」策略超越了簡單的資產持有，它將加密資產深度融入公司的資本結構、業務模式或增長引擎中，旨在創造新的價值流或顯著提升現有業務的競爭力。其核心在於通過巧妙的金融工程或業務創新，將加密資產的特性（如去中心化、可編程性）轉化為企業獨特的競爭優勢。這些策略往往需要高度的專業知識、前瞻性思維和對風險的精準把控。
案例分析：MicroStrategy 的「比特幣標準」與資本堆棧
多層次融資機制與比特幣積累
MicroStrategy（現 Strategy）在 Michael Saylor 的領導下，自 2020 年起將其核心業務從企業分析軟件轉向以比特幣為中心的戰略，成為全球最大的企業比特幣持有者。其真正的創新在於其「資本堆棧」融資模式，通過發行可轉換票據、不同類別的優先股（Strife Preferred Stock, Strike Preferred Stock, Stride Preferred Stock）以及普通股，高效地將法幣資本轉化為比特幣敞口，同時不放棄控制權或顯著稀釋股東價值。
MicroStrategy 的「妙手」不僅在於購買比特幣，更在於其如何為這些購買提供資金。其多層次資本堆棧是一種複雜的金融創新，使其能夠利用不同投資者的風險偏好，有效地創建由比特幣支持的「合成債券」。這使得簡單的財資策略轉變為複雜的金融產品，使其有別於單純的比特幣積累，並創造了獨特的市場地位。這種深度的金融工程提供了難以被其他公司複製的競爭優勢，除非它們擁有類似的專業知識和市場信任。
具體而言，可轉換票據提供低風險和比特幣相鄰的潛在收益，吸引機構債務投資者；Strife 優先股模仿高等級固定收益，吸引保守投資者；Strike 優先股結合固定收益和股權上行潛力；Stride 優先股作為次級資本緩衝，吸引追求高收益的投資者；普通股則面向看好比特幣的信念型投資者。截至 2025 年 5 月，Strategy 已積累了 580,250 枚比特幣，通過股權和債務融資以及運營現金流進行購買。
對投資者吸引力與市場定位
MicroStrategy 的策略使其股票成為比特幣的槓桿押注，吸引了尋求加密貨幣敞口但又希望通過受監管上市公司進行投資的投資者。Michael Saylor 的目標是挑戰萬億美元的全球債券市場，通過發行比特幣相關收益工具來吸收不同資本的需求。
MicroStrategy 有效地創建了一種新型投資工具：一個公開交易的、直接比特幣敞口的代理，但其資本結構經過精心設計，吸引了比直接加密貨幣所有權或傳統比特幣 ETF 更廣泛的機構投資者。這擴大了對加密貨幣感興趣的資本的可投資範圍，在單一公司實體內提供了多元化的風險配置。儘管比特幣 ETF 已經存在，但 MicroStrategy 提供了一種不同的選擇。
通過圍繞比特幣構建其資產負債表併發行各種債務 / 股權工具，它允許投資者以不同的風險偏好獲得比特幣敞口，可能吸引那些由於監管或內部授權限制而無法或不願直接投資加密貨幣或通過傳統 ETF 的投資者。這種戰略性的市場定位創造了一個獨特的利基市場，並吸引了原本可能在加密市場觀望的資本。
案例分析：SharpLink Gaming 的以太坊戰略佈局
效仿與創新：融資模式與業務拓展
體育博彩平臺 SharpLink Gaming 宣佈了一項雄心勃勃的計劃，將投資 10 億美元購買以太坊，這一戰略靈感來源於 Michael Saylor 的比特幣策略。該計劃通過發行高達 10 億美元的普通股來籌集資金購買以太坊，並由以太坊聯合創始人 Joseph Lubin 擔任董事會主席，為投資增加了可信度和專業性。
SharpLink Gaming 採納類似於 MicroStrategy 的以太坊策略，表明 Saylor 的「妙手」正在成為比特幣之外其他加密貨幣的可複製範本。這預示著一種趨勢，即公司將對其他主要數字資產採用類似的資本募集和財資策略，將企業加密貨幣參與的範圍擴展到比特幣之外，並預示著對更廣泛數字資產生態系統日益增長的信心。MicroStrategy 開創了「比特幣標準」。
SharpLink Gaming 將類似模式應用於以太坊，是這種戰略方法的更廣泛驗證。以太坊聯合創始人 Joseph Lubin 的參與進一步使這種「山寨幣」適應性合法化，表明「妙手」不限於比特幣，也可以應用於其他具有強大生態系統和明確用例（如智能合約和 dApps）的基礎性區塊鏈資產。這表明了從單一資產焦點到多資產數字財資戰略的戰略演變。
市場反應與潛在影響
SharpLink Gaming 的公告引發了顯著的市場興趣和積極反應，其股價飆升超過 400%，其中僅 2025 年 6 月 3 日就上漲了 24.75%。這表明市場對其大膽的金融策略和引領以太坊財資計劃的意圖充滿信心。投資以太坊不僅是財務決策，更是戰略決策，旨在利用以太坊的區塊鏈技術（智能合約、dApps）提升服務，保持在快速變化的科技行業的競爭力。
市場對 SharpLink Gaming 公告的積極反應表明，投資者越來越傾向於獎勵那些明確闡明其加密貨幣參與戰略理由的公司，特別是當這種參與與核心業務整合並由可信賴的領導者推動時。這超越了單純的「加密貨幣炒作」，轉變為對通過區塊鏈技術創造長期價值的認可，標誌著投資者對該領域理解的成熟。
股價飆升不僅僅是因為購買了以太坊；更是因為公司利用以太坊技術開發 dApps 和智能合約以提升其體育博彩平臺的戰略意圖。這表明市場開始區分投機性加密貨幣投資和那些具有清晰、技術驅動型業務整合戰略的投資，從而強化了「妙手」的概念。Joseph Lubin 等區塊鏈領域知名人物的參與也為投資者增添了信心和合法性。
創新策略的風險與回報權衡
「妙手」雖然潛力巨大，但也伴隨著高風險。MicroStrategy 的策略使其股價與比特幣高度關聯，面臨巨大的市場波動風險。分析師指出，並非所有公司都能成功複製 MicroStrategy 的策略，因為其優勢在於金融創新，而非簡單的複製。簡單模仿可能導致「俗手」的後果，因為缺乏對自身風險承受能力和市場環境的深刻理解。
儘管 MicroStrategy 展示了「妙手」，但問題在於其他「比特幣財資公司」能否建立類似的競爭優勢或「經濟護城河」。如果沒有獨特的金融創新或深度的業務整合，僅僅持有加密貨幣，即使融資方式巧妙，也可能無法持續或提供長期差異化，如果未能深入理解市場動態而僅僅追求資產升值，最終可能導致「俗手」的結果。
很難說哪家財資業務比其他業務更值得投資，因為它們都沒有經濟護城河來留住投資者的資本。這對任何試圖施展「妙手」的公司來說都是一個關鍵挑戰。如果創新純粹是金融性的且易於複製，或者如果其基礎業務不支持這種創新（如 MicroStrategy 的核心業務所示），那麼「妙手」很快就會演變為「俗手」，因為公司將過度依賴波動的加密市場。
IV. 「俗手」：盲目跟風與失敗的加密資產嘗試
特徵：缺乏戰略深度的投機行為
「俗手」策略通常表現為對市場熱點的盲目追逐，缺乏對加密資產本質、風險和自身業務契合度的深入理解。這些嘗試往往以短期投機為目的，未能建立可持續的商業模式，最終導致財務虧損、聲譽受損，甚至面臨監管處罰或破產清算。其核心在於決策的非理性、執行的粗糙以及對風險的低估。
許多「俗手」案例的特點是，公司在市場炒作高峰期進入加密貨幣領域，其驅動力是 FOMO 和對快速收益的渴望，而不是基於基本面分析或長期戰略。這通常導致以虛高價格進行投資，並在不可避免的市場調整中遭受重大損失，表明未能將審慎的投資原則應用於新興資產類別，比如軟銀孫正義在比特幣接近歷史最高價時投資公司。個人投資者更可能會被市場狂熱所左右，導致做出時機不佳或構思不周的投資。這種行為是「俗手」結果的直接原因，因為它優先考慮投機收益而非健全的戰略規劃和風險管理。
案例分析：蹭熱點與概念炒作的陷阱
美圖公司 (Meitu): 投資虧損與主業困境
美圖公司曾於 2021 年高調宣佈以約 1 億美元（約合人民幣 6.7 億元）購入比特幣和以太坊，成為最早一批「炒幣」的港股上市公司之一。這一策略在當時被市場視為進軍 Web3 與區塊鏈領域的信號，短期內股價一度大漲超 14%。然而隨著加密貨幣市場的劇烈波動，美圖在 2022 年上半年遭遇資產減值，浮虧高達 2.75 億元至 3.5 億元人民幣。
儘管當時以太坊浮盈一度覆蓋了比特幣的浮虧，但整體相較於高點已蒸發八成。疊加主業發展乏力、美圖秀秀用戶流失等問題，公司整體面臨嚴峻挑戰。彼時外界普遍認為，美圖試圖通過數字資產尋找新增長點的策略並未奏效，反而加劇了財務風險。
隨著加密市場逐步回暖，美圖公司最終在 2024 年底擇機出售了全部所持加密資產，實現累計淨收益約 5.71 億元人民幣，成功「全身而退」。這一波操作雖然最終獲利，但其 CEO 也坦言，如有機會重新選擇，他更傾向於將資金投入與主營業務相關的創新項目，因為幣價波動帶來的管理成本與不確定性過高。美圖公司的案例揭示了，企業在面臨主業瓶頸時，盲目押注高風險資產或可短期獲利，但這種缺乏戰略深度、偏離核心業務的投機行為，正是「俗手」的典型表現。
GameStop: 轉型困境下的投機性嘗試
2025 年 3 月，GameStop 董事會倉促修訂投資政策，將比特幣列為可持有資產，並在同月通過零票息可轉債募得 13 億—15 億美元，聲稱「視市場情況可全部用於購幣」。僅兩個月後，公司就宣佈首批買入 4 710 枚比特幣，合計成本約 5.1 億美元，佔其 2024 財年末現金儲備的 11%。受「追隨 MicroStrategy」敘事刺激，消息當天 GME 盤前暴漲 7% 但收盤轉跌 10%——典型的熱點情緒衝高回落，顯示市場對這場「豪賭式轉型」缺乏長期信心。
為了這筆購幣資金，GameStop 2024 年已靠 ATM 與配股將在外流通股數推高到 3.95 億股，同比激增 29%；若 0% 可轉債全部轉股，股本還將再被攤薄逾一成。與此同時，其 2024 財年營收從前年的 52.7 億美元跌至 38.2 億美元，實體零售主業持續收縮。在缺乏穩定現金流、又不斷稀釋股權的前提下，GameStop 把核心增長賭注壓在高波動的比特幣上，與其說是數字化戰略，不如說是「FOMO 導向」的短線投機。
正因戰略深度不足、風險管理粗糙，這一舉動成為「俗手」案例：比特幣價格回調可能導致公司不僅難以獲得長期利潤，還可能因股本稀釋與債務加槓桿而加速基本面惡化，引發股價劇烈震盪，使其「豪賭式轉型」面臨嚴峻挑戰。
「俗手」更容易受到加密資產投資的普遍風險與挑戰的影響
估值泡沫與資產空轉
加密資產市場存在明顯的「資產空轉」特徵，其價格由邊際交易決定，再乘以加密資產的數量就得到加密資產市值。
然而，這種市值中存在「虛」的成分，在向法定貨幣體系轉換時會打折。特別是那些二級市場流動性低、流通盤小或價格容易被操縱的加密資產更是如此。從實體經濟的角度而言，加密資產市場與主流金融市場的收益來源不同，後者本質上是實體經濟中的生產經營活動。
當市場定價已充分反映投資者預期時，資產價格往往面臨調整壓力。加密貨幣市場受市場情緒影響重大，積極情緒通常會推動價格上漲，而負面情緒可能導致拋售。這種情緒驅動的行為導致加密貨幣相對於股票指數的價格波動難以預測。
監管缺失與市場脆弱性
加密資產市場的一個顯著風險是其缺乏監管和安全網。目前，受監管的加密資產活動只佔整個市場的很小部分，大部分活動是不受限制地承擔風險，例如 CEX 提供 100 倍以上的槓桿交易，這在主流金融市場中是不可想象的。
當加密資產市場出現危機時，無論是價格大跌、投資者鉅額虧損，還是中心化機構遭受擠兌、瀕臨破產，都不會受到政府安全網措施的支持。加密資產市場的危機處置在很大程度上只能自發、無序地進行，這導致一些投資者和機構遭受不可逆的傷害。
加密資產的跨部門和跨境特點降低了各國未經協調採取監管舉措的有效性。IMF 等國際組織呼籲，加密資產服務提供商應獲得牌照、註冊和授權，並對執行多種功能的實體提出額外的審慎要求，以應對利益衝突。缺乏統一的會計準則也導致了財務報告實踐的異質性，可能影響分析師對企業加密資產持倉的看法，增加信息不對稱。
信息不對稱與投資者情緒
加密資產持有量與分析師的盈利預測誤差和分散度顯著增加相關，分析師建議的分散度也與加密資產持有量呈正相關。這表明加密資產給分析師的決策帶來了複雜性，增加了信息不對稱。在缺乏一致會計準則的情況下，分析師難以準確判斷加密資產持倉對公司財務業績的影響。
投資者在投資策略、持倉、算法和情緒等方面相近，在市場動盪時採取一致行動，從而進一步放大市場動盪，尤其是零售投資者的羊群效應。
這種情緒傳導機制，加上加密資產市場固有的相互關聯渠道，使得風險能夠迅速傳導，例如當某個 DeFi 項目出現問題時，即使沒有資產負債表上的直接聯繫，類似項目也可能因用戶懷疑其可持續性而遭受擠兌。
V. 結語
上市公司在加密資產領域的探索，正如圍棋對弈，既有穩健的「本手」，也有精妙的「妙手」，更有失誤的「俗手」。成功的企業能夠將數字資產融入其核心戰略，審慎管理風險，並積極適應不斷變化的監管環境。
上市公司在加密資產領域的成功，將取決於其能否超越短期投機，將數字資產視為長期戰略資產，並與企業核心價值創造相結合。這意味著需要深入理解區塊鏈技術和加密經濟的潛力，而非僅僅關注代幣價格的短期波動。對於企業而言，真正的「妙手」在於能夠預見並塑造數字經濟的未來，將加密資產作為實現這一願景的工具，而非僅僅是財務報表上的數字遊戲。
