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RWA 英文全稱為 Real Word Asset，中文意為 “現實世界資產”。通過區塊鏈將現實世界中的實體資產（如房產、基礎設備、債券、新能源設施等），轉化為鏈上可交易的數字通證（Token）。其技術發展最早可追述至 2017 年，從資產證券化[1] 的衍生概念，到技術與應用層落地，距今已發展 8 年。與傳統證券化的現實資產賬目映射不同，具有區塊鏈技術的 RWA 利用可上鍊的通證技術為重塑全球傳統資產的流動性提供了新的可能。並以其前沿的技術優勢，旨在突破傳統資產與監管邊界。本文基於最新數據與案例，將系統性地分析 RWA 在國債、房地產、碳信用等核心應用賽道當下的全球實踐，探討技術與監管協同間的突破與衝突，並對未來可能存在的 “最低痛點” 發展路徑進行推演。從全球範圍內看，無論是機構化與監管層共同主導探索的項目，還是 Web3 內部實驗性的、具有沙盒性質的項目，其發展都需面臨在技術效率與監管安全還有政策法規三者之間尋求動態平衡。目前在美國、歐盟以及亞太地區都有不同程度的政策創新，其中，中港差異化探索給我們提供了較高價值的參考性。巧合的是，在此份研報寫作期間，港美兩地相繼推出並通過穩定幣《法案》監管框架，此文也將結合當下最前沿的監管框架，進行全方位的深度剖析，同時還會關注標準化資產、實體資產 RWA 及技術監管協同領域的基礎設施服務商這些未來重點方向的進展情況。
作者：Eddie xin，Web3Caff Research 研究員，Logos Fund 科技組負責人
封面：Photo by Andrei Castanha on Unsplash
字數：全文共計 25000+ 字
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目錄
- 引言：價值互聯網重構下的資產革命
- 全球 RWA 核心賽道與代表性項目
- 國債代幣化：機構主導的合規實驗
- 不動產代幣化：流動性重構與法律適配難題
- 碳信用通證化：環境金融的合規博弈
- 技術—監管協同的突破與衝突
- 合規架構創新：離岸 SPV 與鏈上沙盒
- 技術瓶頸與解決方案
- 流動性困局與市場分化
- RWA 法律合規框架與案例分析
- 境內法律挑戰與合規路徑
- 香港沙盒機制與跨境合規
- 國際合規框架對比與互操作性困局
- 證券化主導型：美國監管擴張與司法穿透
- 沙盒實驗型：香港製度創新與跨境協同
- 統一立法型：歐盟 MiCA 框架的合規成本悖論
- 新興試驗型：監管套利與沙盒效能邊界
- 互操作性困局：合規孤島的技術-制度成因
- 未來路徑推演 —— 技術驅動 vs 監管優先
- 技術驅動型（新加坡 – 香港協同範式）
- 監管優先型（美國、歐盟 – 內地、香港對標範式）
- 混合路徑（機構主導的全球網絡）
- RWA 市場亂象與風險警示
- “空氣幣” 與 “資金盤” 氾濫
- 合規套利與監管漏洞
- 技術風險與操作陷阱
- 結論：RWA 的全球實踐啟示
- 核心矛盾本質
- 區域生態特徵
- 未來戰略方向
- 風險防控流程
- 要點結構圖
- 參考文獻
引言：價值互聯網重構下的資產革命
自 1970 年美國的政府國民抵押協會，首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券——房貸轉付證券（Mortgage Pass Through Certificate，MPT），並完成首筆資產證券化 (資產證券化是指債權人將自己持有的住宅抵押貸款、商業抵押貸款、汽車貸款或信用卡債務等各類合同債務以證券的方式出售給第三方投資者。投資者可以以債權人的身份從持有的債務中收取本金以及利息) 交易以來，資產證券化逐漸成為一種被廣泛採用的金融創新工具而得到了迅猛發展，在此基礎上，又衍生出風險證券化產品。在凱恩斯理論為背景的流動性擴張框架之下，金融業的現代化不再滿足於資產的低流動性，於是現代金融業進行了目標轉向，將大部分工作放在了，“如何將缺乏流動性的資產打包成具有高流動性的標的物。” 為金融市場注入源源不斷地的流動性。而隨著科技的不斷更迭，我們在互聯網時代，迎來了一個天生符合金融創新的技術規則——通證上鍊。
從區塊鏈的技術特性而言，低流動性資產上鍊，結合高度透明可溯源的交易環節幾乎完美的解決了這個難題。而 RWA 似乎生來就是為了成為數字金融創新工具的重要一員做準備。隨著全球金融資產的流動性提升，早期推行的資產證券化似乎依舊也不能滿足對真實世界資產的流動性注入，近年來，如 REITs（房地產投資信託）、ABS（資產支持債券）、CLO(以企業貸款為基礎資產的證券化) 這幾隻資產證券化創新也開始映入更多的真實世界資產標的物。如國內在 2020 年開始推動基礎設施 REITs 發行常態化工作，大力發展如物流園、高速公路等低流動性底層資產的多元流動性注入。而區塊鏈技術的可溯源，透明性也早已進入了 REITs 的管理流程。在這樣的技術支持和金融創新的發展背景下，RWA 也應運而生，成為現實世界多元資產類別流動性中的一股源於區塊鏈技術的活水。
根據 RWA 監控平臺 RWA.xyz 數據，截至 2025 年 5 月，鏈上 RWA 總市值已達 223.8 億美元，較 30 天前增長 7.59%，資產持有者數量達到 100,941 個，月環比增長 5.33%。根據波士頓諮詢 [1] 的內部報告預測，到 2030 年，全球 RWA 市場規模將達到 16 萬億美元，佔全球 GDP 的 10%。
RWA 的增長曲率日漸增高，配合著多元資產的錨定，無論是 Web3 圈內的創新項目，還是傳統金融機構的沙盒實驗，日漸凸顯的問題也隨之而來。當前市場存在部分亂象，如 “空氣幣”、“資金盤”、“合規套利” 以及法律違規等問題，都需在技術創新與監管適配的動態平衡中尋找破局之道。因此，深入研究 RWA 的全球實踐、技術挑戰及監管協同機制，對推動行業健康發展具有重要意義。接下來讓我們一起從全球的核心賽道與代表性項目出發，一同深度剖析當下最前沿的 RWA 新範式。
全球 RWA 核心賽道與代表性項目
國債代幣化：機構主導的合規實驗
宏觀背景下，在全球經濟 “三低一高”（高債務、低利率、低通脹、低增長）的結構性困局下，傳統債務管理框架面臨流動性不足、透明度缺失與跨市場分割等多重挑戰。主權債務代幣化通過區塊鏈分佈式賬本技術（DLT）實現債務工具的數字化映射，將國債、政府債券等主權債務轉化為可拆分、可編程的數字代幣，在提升二級市場流動性（如美國國債代幣化試點實現實時結算）、優化價格發現機制（如歐洲數字綠色債券的智能合約應用）、降低跨境交易摩擦成本（如香港多幣種數字債券發行）等方面展現出技術賦能價值。這一創新不僅是金融資產形態的被動升級，更涉及財政政策傳導機制與貨幣金融體系的深層變革，其發展將重塑全球債務市場的基礎設施競爭格局，成為各國爭奪數字金融規則制定權與資產定價權的戰略焦點。 (趙鷂, 2025)[2]。
國債代幣化是目前最受歡迎的 RWA 方向。債券市場一直以來被廣泛認為是全球金融市場中最安全的投資標的之一，以主權信用背書為由，成為鏈上最受歡迎的現實資產之一。在全球市場近年來持續的高利率環境背景下，以美債為首的國債收益率維持高收益率，而區塊鏈技術錨定的國債能夠讓投資者增加了參與國債交易的靈活性，通過技術降低成本，提升交易速度，增加市場的透明度，較比傳統的金融市場，在國債交易這一低風險的土壤，RWA 有極大發展空間。
由於 RWA 映射了不同的底層資產，所以在開始之前，讀者將先對 RWA 代幣的基礎類型特性做一個基本瞭解，下圖中為 RWA 主流代幣標準的對比：
國際領先項目
歐美市場通過智能合約實現國債收益自動分配與合規成本優化。例如在 2024 年，資管巨頭貝萊德 BUIDL 基金採用 ERC-1400 標準 (此標準特點為半同質化、支持分層權益，適配結構化金融產品如 ABS 分層、股權衍生品等)，將 SEC 合規成本降低 30%，發行三個月後，管理規模超 5 億美元 [3] 貝萊登將收益穩定、資產安全的貨幣市場基金在鏈上發行，可以讓其他機構通過將 BUIDL 作為底層原料的形式，將真實世界穩定的收益引入 DeFi 世界。高盛 GS DAP [4]（Goldman Sachs Digital Asset Platform）平臺，是一個基於 Digital Asset 公司開發的解決方案構建的、旨在滿足數字資本市場中市場參與者的複雜流動性需求。2024 年，高盛通過該平臺發行了 120 億美元數字債券。與傳統債券發行模式相比，數字債券的平均發行週期從原本的 2 周大幅縮短至 48 小時，結算效率提升 60%，結算時間也從傳統的 T+2 模式縮短至近乎實時結算 。在 2025 年，高盛計劃將美國基金產業和歐洲債券市場的代幣化產品作為重點，目標客戶為大型機構投資者。此外，高盛還與世界黃金協會合作測試黃金的代幣化發行，用戶可通過區塊鏈實時查看黃金儲備的審計報告，並進行交易。
中國香港實踐
在香港，金融管理局（金管局）最早於 2021 年開展代幣化之旅，與國際結算銀行，進行代幣化債券的測試。在 2023 年及 2024 年，通過 CMU（中央結算系統）已經總共發行了約 78 億港元等值的數字化債券，其中包括港元、人民幣、美元和歐元。在香港金管局的彙報手冊中提到：代幣化債券利用分佈式分帳類技術（DLT）將國債資產成功數字化，無需實物驗證、共同平臺、債券和現金的實時轉撥、對債券流動提升了極高的運營效率。[5]
與此同時，香港也正在推動 Ensemble 沙盒計劃（此計劃致力於利用實驗型代幣化貨幣促進銀行同業結算，並集中研究代幣化資產交易。沙盒的首階段試驗將涵蓋傳統金融資產和現實世界資產的代幣化，並聚焦固定收益和投資基金、流動性管理、綠色和可持續金融，以及貿易和供應鏈融資這四大主題。）[5]，旨在實驗覆蓋傳統金融和現實世界資產的代幣化，其首期公佈的應用主題中《固定收益和投資基金》中第一個建議用例即為債券。在債券和基金建議用例的業界參與者為 5 個平臺：分別是中國銀行（香港）有限、恒生銀行、HashKeyGroup、香港上海滙豐、渣打銀行（香港）。
隨後在債券用例方面，香港通過高盛 GA DAP 平臺試點，成功發行 8 億港元代幣化綠色債券，保管單位為滙豐銀行。該項目利用鏈上優勢的快速結算特點，相較傳統結算方式降低 40% 成本，在 2025 年，鏈上的結算試點規模還將擴大至 15 億港元。與此同時，該項目允許歐美機構通過離岸 SPV（SPV 架構是通過設立特殊目的實體〔SPV〕隔離風險、優化融資結構，常用於資產證券化、項目融資等場景，核心是構建 “破產隔離” 的獨立法律實體以實現特定資產的信用增級與風險隔離）參與。這意味著，該項目將通過 “資產鏈 + 交易鏈” 架構，實現內地資產與香港資金的合規對接。
內地對應探索
中國內地當前未有成功落地的代幣國債化項目。目前還停留在資產證券化的探索層面，主要創新工具仍為 REITs，不過已經開始對多元化的底層資產進行數字確權並推動。在 2024 年，中國內地通過了數據資產入表政策，讓企業數據資產這樣的數字資產得以在財務報表中呈現價值，此法案於同年實施，推動企業數據確權，讓資產從真實有形，變成交易端的無形，數據資產的確權是第一步。中國內地對於數據資產的推動建設，可以看作在數字資產端的風向標。在法案實施後，深圳證券交易所即完成首單數據資產 ABS ，發行規模達 3.2 億元，為數據資產上鍊奠定了基礎。此外，中國內地同步推動數據資產入表政策與國際會計準則（IAS 38）對接，計劃 2026 年開放企業數據資產跨境交易試點。與此同時，上海環境能源交易所啟動區塊鏈碳交易平臺，目前已成功實現全國碳市場配額的鏈上登記與交易，邁出了現實資產上鍊的一大步。
法律對比與合規路徑
香港的《證券及期貨條例》對資產份額通證化的包容性監管，法律框架靈活度較高。其 Ensemble 沙盒通過 “跨境數據流動白名單” 機制，允許內地資產數據跨境上鍊，同時接入兩地監管系統，可實現實時風險監測。但受限於跨境管制，內地數據跨境需通過 “香港離岸數據中轉站” 部署加密鏡像節點，根據對 《促進粵港澳大灣區數據跨境流動的合作備忘錄》的比對計算，此流程導致合規技術成本增加 25%-30%，審批週期延長約 30 天。此外，內地主權資產通證化受限於《中國人民銀行法》及外匯管理條例的制度約束，需突破資本賬戶管制。在合規路徑上，中港通道目前並未實現全流程打通。
國債代幣化的機構實踐，為 RWA 提供了高流動性資產的合規範式。然而，房地產等非標資產的通證化面臨更復雜的法律權屬適配與流動性重構挑戰，亟待探索兼顧普惠性與安全性的創新方案。
不動產代幣化：流動性重構與法律適配難題
在全球經濟增長放緩、數字化轉型加速的背景下，傳統不動產市場面臨諸多挑戰。依據 IMF《全球金融穩定報告》(wind 金融終端權限報告) 數據，不動產具有價值高、流動性差的特點。且交易週期常超數月。全球不動產交易的摩擦成本（指金融交易中的費用和其他相關費用。 它們可能是直接或間接的）佔資產總值的 6%-10%，[6] 其中制度性成本（如產權登記、合規審查）佔比超 40%，且交易週期平均長達 12-16 周，嚴重阻礙資產的有效配置與價格發現。據 wind 金融終端中國際貨幣基金組織的數據顯示，全球不動產平均交易成本佔總價 6%-10%，為刺激經濟、優化資源配置，各國積極推動金融創新。鼓勵數字經濟與實體經濟融合，為不動產代幣化發展提供積極的政策空間。技術層面，區塊鏈技術已經相對成熟，其高效、低成本、可交易性的技術特性可以加速助力不動產所有權數字化拆分與確權及交易。
國際領先項目
美國 RealT 將房產投資門檻降至 50 美元，但因鏈上鍊下所屬權不匹配，被暫停部分交易。在歐盟地區，Propy 已通過 AI 驅動房產交易，節省 40% 人工成本，但由於歐盟各國房地產登記系統尚未與區塊鏈對接（如法國土地登記局仍使用紙質檔案），導致歐盟買家仍需額外驗證鏈下法律契約。目前較為成功的案例仍是前文提到被高盛分拆的 GS DAP 平臺，已經與 Tradeweb 達成合作，探索房地產投資信託（REITs）的代幣化發行，並計劃將紐約商業地產的租金收益權拆分為 ERC-3643 標準代幣。Synthetix 平臺也成功將大宗商品指數（如石油、黃金、銅）代幣化，總值約 1 億美元，通過以太坊實現價格追蹤，為投資者提供間接參與機會。
中國香港實踐
香港證監會允許 REITs 份額通證化，如在 NFTChina.hk 投資的 Munch 餐飲創業項目中，Munch 與 RWA.ltd 合作試點餐飲門店營收 NFT 拆分，融資週期縮短 50%。Ensemble 沙盒 2025 年啟動 REITs 代幣化測試，目標將合格投資者准入門檻從 100 萬港元降至 50 萬港元，以激活中小投資者參與度。此外，香港試點 Munch 項目通過 “USDT 合規兌換+內地外商獨資企業（WOFE）收益權登記” 機制，根據其在官網 Munch Project 上披露的數據，此舉將餐飲營收通證的流動性提升 35%。
隨著不動產資產底層標的物的多元化，更多的業態也在納入其中。2024 年朗新科技也與螞蟻數科合作在香港完成了中國首單基於新能源實體不動產 RWA，項目將 9000 部充電樁的收益權代幣化，將平臺上運營的部分充電樁作為 RWA 錨定資產，基於可信數據在區塊鏈上發行 “充電樁” 數字資產，每一個數字資產代表對應充電樁的部分收益權。獲得 1 億元跨境融資，其數據通過螞蟻鏈上鍊，並接入兩地監管科技系統。朗新集團在現實世界資產的探索，為中港出海企業提供了一個融資新思路。以前只有少部分出海企業可以通過當地銀行貸款、獲得 VC（風險投資）支持等方式完成海外融資。而朗新集團將 “充電樁” 作為 RWA 錨定資產，證明了跨境跨區域的傳統企業依然可以通過實物資產對應數字資產，實現異地授信、融資。 (證券日報)[7]
內地對應探索
深圳不動產登記系統試點區塊鏈技術，採取 30% 產權信息上鍊，提升權屬驗證效率與透明度。作為具有 “中國血統” 的上海樹圖區塊鏈研究院 (Conflux)，也聯合螞蟻數科完成 “巡鷹換電櫃 RWA” 項目，將 4000 個線下設備轉化為數字金融產品，由香港勝利證券擔任合規託管方，實現私募機構跨境認購，成功探索了 “類 REITs” 資產證券化新路徑。該項目試圖通過物聯網技術採集換電櫃運營數據，上鍊後形成 RWA，吸引多傢俬募機構認購。
法律對比與合規路徑
從目前的情況看，不動產代幣化方向由於底層資產多數錨定有價值、低流動性的資產，結合已有的成功的資產證券化歷史經驗，再過渡到 RWA 以及上鍊，具有結構的優先級。金融創新地區的香港對此類資產的數字化探索監管框架較靈活，但在內地，由於產權登記系統與鏈上數據的司法互認機制尚未完善，使得跨區域法律適配仍存在障礙。同時，內地《物權法》對資產拆分的限制及資本管制政策，也導致房地產通證化暫限於設備融資租賃等類證券化模式。如深圳不動產登記系統試點區塊鏈技術，雖能夠提升權屬驗證效率，但尚未解決鏈上數據的法律地位問題。
碳信用通證化：環境金融的合規博弈
在人類文明向生態化轉型進程中，全球經濟體系也正經歷結構性變革。碳信用市場作為生態治理關鍵經濟工具，其運行模式革新關乎可持續發展。《巴黎協定》確立的全球氣候治理框架，亟需市場化手段構建統一高效的碳資源配置機制。但當前全球碳市場存在顯著地緣割裂的問題：區域碳價形成機制各異、交易規則缺乏協同、跨境流通受阻，導致碳資產定價紊亂，甚至資源錯配風險加劇。國際能源署提供的 2022 年 《中國能源體系碳中和路線圖》報告中提到的數據，全球碳市場平均交易成本佔比達 10%-15%，部分新興市場超 20%，嚴重削弱氣候政策效能。從全球治理視角，各國正以政策工具重塑綠色經濟秩序。歐盟碳排放交易體系（EU ETS）持續收緊配額，強化碳價發現；中國 “雙碳” 戰略推動全國碳市場覆蓋八大重點行業，形成全球最大碳要素市場。同時，新加坡、瑞士等司法管轄區通過碳資產通證化立法與數字資產監管沙盒，為全球碳市場規則創新提供實踐樣本。
國際領先項目
Toucan Protocol 是基於區塊鏈的碳信用通證化協議，通過將傳統碳信用（如 Verra 認證的 VCU）轉化為鏈上代幣（TCO2、BCT），旨在提升碳資產流動性與市場透明度。目前已累計交易量達 40 億美元，但受限於 Verra 的物理註銷要求，被迫採用 “固定化” 通證模式。因為 Verra（一個管理碳信用等環境權益的國際組織）有則規定：必須實實在在地把對應的碳信用等權益從系統裡徹底刪除（就像 “物理銷燬” 一張紙一樣），沒法用普通的數字通證隨時拆分、轉移或變動。所以只能採用一種 “固定化” 的通證模式 ：把這些權益做成固定數量、不能隨意拆分或修改的數字通證，就像把一堆硬幣捆成一整捆，只能整捆交易，不能拆開單個使用，以此滿足 Verra “必須徹底註銷” 的要求。。Klima DAO 通過碳信用質押機制推動減排，但存在碳抵消重複計算風險，需依賴第三方機構審計驗證。而在 2024 年 6 月，Gold Standard 公告稱正在制定碳信用通證化的參考標準，將涵蓋技術安全、運營合規等方面。以上項目均成功反映並激活了鏈上碳市場的流動性需求。[8]
中國香港實踐
香港螞蟻數科構建的代幣化平臺實現碳信用與綠色債券的貨銀對付（DvP）交易，2025 年完成巴西戶用光伏項目的區塊鏈綠證跨境交易（首期規模 2.2 億雷亞爾），成功打通國際碳市場與新興經濟體的連接通道 [9]。該平臺同步支撐國內首單戶用光伏 RWA 項目落地——協鑫能科聯合螞蟻數科將江蘇、安徽等地 82MW 分佈式電站資產通證化，通過物聯網設備實時追蹤發電數據，可以為境外投資者提供年化 6.8% 的穩定收益。
香港金管局將碳信用納入 Ensemble 沙盒核心試點領域，推動國際碳市場規則兼容性。基於沙盒政策，京東科技也大舉進軍 Web3 生態位，推出港元穩定幣 JDHKD，為 RWA 跨境結算提供低摩擦通道；Sui 公鏈則與螞蟻數科共建 ESG 資產協議層，實現碳減排量與綠色債券的鏈上錨定發行，將交易結算耗時從傳統 T+3 縮短至 15 分鐘。
內地對應探索
中國作為碳中和政策的主要推進區域，在碳權領域的數字化探索也步入世界前列。如上海環境能源交易所啟動區塊鏈碳交易平臺（2025 年），實現全國碳市場配額的鏈上登記與交易。標誌性機構項目如：左岸芯慧農業 RWA 項目整合農產品數據與碳信用，通過 “區塊鏈 + 物聯網” 技術完成 1000 萬元融資，探索農業碳資產與實體產業融合路徑。《溫室氣體自願減排交易管理辦法》明確允許項目級碳資產上鍊，為碳信用通證化提供政策支持。可以看出，中國內地對於碳權市場的管理探索，絲毫不迴避對區塊鏈結算方案的使用，在這些特定的場景下，隨著應用場景的被動需求增加，相信中國內地也將繼續持開放態度在區塊鏈技術領域進行主動探索。
法律對比與合規路徑
香港作為全球金融創新的中心，在前沿的金融科技探索上更便於對接 Verra、Gold Standard 等全球主流簽發平臺，但部分國際平臺仍具有跨境通證化的流程限制（如物理註銷要求），增加了合規操作複雜度。內地碳資產規模全球領先，但國際互認標準缺失，碳信用通證化暫限於境內閉環交易，需推動與國際規則的對接協調。例如，上海環境能源交易所的區塊鏈碳交易平臺雖可以實現鏈上登記，但跨境交易仍需依賴傳統機制。
內地碳信用市場以《碳排放權交易管理暫行條例》為核心，由生態環境部統籌監管，通過註冊登記、配額分配與減排量核證體系，規範重點排放單位交易行為。但在碳信用通證化領域，尚未出臺專項法規，仍需依託現有碳市場規則探索合規邊界。
香港則依託《證券及期貨條例》構建靈活監管框架，採用功能監管模式：若碳信用通證具備證券屬性（如收益權憑證），需按證券發行程序提交招股書；若為實用型通證，則需滿足反洗錢（AML）與客戶身份識別（KYC）要求。香港金管局通過 “Ensemble 沙盒” 為區塊鏈金融創新提供測試空間，在風險可控前提下推動碳信用通證化試點。
內地企業赴港開展碳信用通證化業務，需重點關注三重合規要點：一是資產合規性，選擇經生態環境部備案的 CCER 等優質碳資產；二是架構合規性，通過設立特殊目的載體（SPV）完成 ODI(ODI 即對外直接投資〔Outward Direct Investment〕，指我國企業、團體在國外及港澳臺地區，通過現金、實物、無形資產等方式投資，以掌控國〔境〕外企業經營管理權為核心的經濟活動 ，是中國企業 “走出去” 戰略的關鍵部分) 或外債備案，實現跨境資金合規流動；三是業務合規性，依據通證屬性履行相應審批程序，採用通過安全審計的區塊鏈技術，委託 1 號牌券商承銷、9 號牌機構託管，並遵循香港證監會信息披露要求。
房地產通證化的權屬爭議，揭示了物理資產映射至鏈上價值的主權博弈本質。碳信用通證化則進一步將這一矛盾延伸至環境金融領域，迫使市場在跨境合規與國際標準互認間尋求破局。
技術—監管協同的突破與衝突
在數字經濟重構全球金融生態的時代語境下，技術創新與監管框架的動態博弈已成為驅動金融體系變革的核心引擎。以區塊鏈、智能合約為代表的分佈式技術，通過構建去中心化的價值流轉網絡，對傳統金融監管的穿透式管理、屬地化約束及合規審查機制發起了系統性挑戰。但在主權債務代幣化、不動產資產通證化及碳信用數字化等前沿領域，技術創新帶來的交易效率提升（如 T+0 實時結算）、風險分散優化（如資產碎片化交易）與監管層維護市場穩定、防範系統性風險的核心訴求既存在協同創新的可能，也面臨著規則衝突的困境。這種矛盾本質上反映了技術底層邏輯與制度頂層設計的範式差異 —— 前者強調代碼即法律的自動化執行，後者依賴科層制規則的權威性約束。剖析技術與監管協同過程中的突破路徑與衝突焦點，不僅關乎新興金融業務的合規發展，更是構建適應數字經濟時代的金融治理新秩序、實現創新激勵與風險管控動態平衡的關鍵命題。
合規架構創新：離岸 SPV 與鏈上沙盒
全球前沿實踐
新加坡金管局（MAS）主導的 Project Guardian，作為全球金融科技監管沙盒的標杆項目，深度聚焦區塊鏈技術在跨境金融交易領域的應用創新。該試點項目由摩根大通、星展銀行和 Marketnode 牽頭，最初是由淡馬錫和新加坡交易所（SGX）於 2022 年 6 月成立的數字資產合資企業，德意志銀行於 2024 年 5 月加入該項目，探索資產代幣化應用。穆迪宣佈參與 Guardian 項目，計劃於 2024 年探索資產代幣化。在項目實踐中，通過引入 Chainlink 預言機這一關鍵技術組件，成功搭建起連接鏈下現實世界數據與鏈上智能合約的橋樑。傳統跨境結算因多方參與、信息不對稱，存在流程冗長、成本高昂的問題，而 Chainlink 預言機憑藉其去中心化的節點網絡和數據聚合機制，可實時驗證貿易融資中的貨物狀態、匯率變動等關鍵信息，有望將跨境結算的成本大幅降低 ，交易耗時從行業標準的 “T+2” 模式（交易後第二個工作日結算）大幅縮短至分鐘級，顯著提升了跨境金融交易的效率與透明度。與此同時，高頻次、大規模的鏈上交易可能引發流動性風險，甚至威脅金融市場穩定。為此，新加坡金管局採取了動態監管策略，創新性地設置了交易限速規則：當鏈上交易量突破日均閾值時，系統將自動觸發智能合約，對單筆交易規模進行限制，同時要求相關金融機構提交額外的流動性風險評估報告。Project Guardian 試點項目的主要目標是構建一個跨境發行代幣化證券的框架。由於銀行體系和監管限制的差異，這一框架通常較為複雜。通過區塊鏈網絡執行代幣化資產，可以使交易更加輕鬆、快捷和安全。
中港特色探索
在全球金融科技革新浪潮下，中國內地與香港地區基於自身政策體系與市場基礎，在技術與監管協同領域展開差異化探索，既展現出創新突破的活力，也暴露出規則銜接的深層矛盾。
內地依託 “監管沙盒” 機制與頂層設計優勢，在數字人民幣（e-CNY）試點中實現技術與監管的深度耦合。通過 “雙層運營” 架構，央行主導技術標準與底層協議，商業銀行及科技公司負責場景落地，既保障貨幣發行權集中性，又藉助區塊鏈分佈式賬本實現交易數據的實時可追溯。根據 《經濟日報》最新報道，截至 2024 年末，數字人民幣試點場景突破 1.5 億個，交易金額超 8.7 萬億元，在零售支付領域構建起 “技術賦能 – 監管合規” 的正向循環。然而，跨區域數據治理標準差異與智能合約法律認定模糊，導致部分場景出現監管套利空間。例如，跨境貿易中不同司法管轄區對智能合約履約效力的認定分歧，使得供應鏈金融的自動化結算存在合規風險。
香港則憑藉普通法體系與國際金融中心地位，在虛擬資產監管方面走出自有路徑。2023 年生效的 《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（修訂）條例》明確虛擬資產服務提供者（VASP）持牌制度，要求交易平臺採用鏈上數據分析工具（如 Chainalysis）進行 KYC/AML 監測，將區塊鏈技術反洗錢能力轉化為監管效能。在證券型代幣（STO）領域，香港證監會通過 “監管沙盒 + 投資者分級保護” 模式，允許創新項目在限定範圍內測試智能合約驅動的收益分配機制。但香港金融管理局（HKMA）在今年五月推出《穩定幣法案》，其中對穩定幣的強監管要求（如 100% 高流動性資產儲備）與 DeFi 協議追求的低門檻、高槓杆特性形成衝突，迫使部分項目面臨調整技術架構，甚至選擇海外市場。
中港協同探索中，跨境數據流動成為技術監管衝突的焦點。內地 《數據安全法》與香港 《個人資料（隱私）條例》在數據出境標準、跨境審計權限等方面存在差異，使得基於區塊鏈的跨境碳信用通證化項目難以實現鏈上數據的無縫流轉。不過，前海深港現代服務業合作區已啟動 “數據跨境流動安全評估” 試點，探索通過 “可信計算 + 加密傳輸” 技術，在保障數據主權前提下實現跨境碳市場的技術對接，為突破監管壁壘提供了創新思路。這種 “制度差異倒逼技術創新，技術升級反哺監管優化” 的辯證關係，正在重塑中港金融科技協同發展的新格局。
核心挑戰
監管管轄權爭議導致全球 RWA 項目合規成本普遍飆升，如美國 SEC 將 Uniswap 等去中心化平臺納入證券監管範疇。區域制度差異方面，香港遵循 APEC 跨境數據流動原則，內地執行 “數據出境安全評估” 制度，跨境項目需接受兩地獨立審計，增加了合規復雜度。目前，香港金管局的穩定幣監管規則與歐盟 MiCA 框架等效互認，持牌發行商可憑香港資質申請歐盟 EMT 牌照，可降低合規成本。這一機制吸引 Circle、Tether 等機構設立亞太運營中心，成功推動 RWA 跨境流動。
離岸 SPV 與沙盒機制雖為跨境合規提供了制度接口，但技術基礎設施的可靠性仍是規模化落地的剛性約束。下面將繼續穿透預言機延遲、跨鏈互操作性等底層瓶頸，解析技術-監管協同的落地優先級。
技術瓶頸與解決方案
預言機作為區塊鏈生態的 “數據橋樑”，承擔著將鏈下現實世界數據（如資產價格、物聯網傳感器數據）安全傳輸至鏈上智能合約的關鍵功能。其核心技術原理基於去中心化節點網絡，通過共識機制驗證數據真實性：節點運營商從外部數據源獲取信息後，採用哈希算法加密數據，再通過拜占庭容錯（BFT）或權益證明（PoS）等共識算法，確保多數節點驗證通過後將數據寫入區塊鏈。然而，傳統單一預言機架構存在顯著風險 —— 若數據源出現故障、數據延遲或被惡意篡改，將直接導致鏈上智能合約執行錯誤指令。
預言機數據可靠性
國際案例顯示，2022 年 DeFi 借貸協議 Inverse Finance 曾因預言機 TWAP（時間加權平均價格）機制設計缺陷，導致價值 1,475 萬美元的鏈上資產被非法挪用。這一事件暴露了傳統預言機在動態市場中的核心脆弱性：根據 Web3 安全審計團隊 Certik 的分析文章指出：該協議採用的 TWAP 預言機時間窗口僅覆蓋相鄰兩個區塊，攻擊者通過閃電貸操縱 SushiSwap 的 INV-WETH 交易對價格，在 7 分鐘內將 INV 價格從 0.106 ETH（約 366 美元）哄抬至 5.966 ETH（約 20,583 美元），隨後利用虛高價格在 Inverse Finance 抵押 1,746 枚 INV（公允價值約 64.4 萬美元），借出 1,588 ETH、94 WBTC 及 400 萬 DOLA 等資產，最終通過跨協議套利實現資金轉移。這一過程暴露了兩大核心問題：一是預言機時間窗口設置不合理，無法抵禦短時價格操縱；二是協議缺乏對抵押品流動性的實時監測，導致虛高資產通過驗證。Chainlink 官方事後承認，其 TWAP 機制在高波動性市場中存在設計缺陷，需結合多重數據源和機器學習算法進行優化。
這一案例揭示了預言機系統設計的核心矛盾：既要保證數據實時性，又需防範操縱風險。根據 Chainlink 2.0 白皮書，其去中心化預言機網絡通過經濟激勵和密碼學證明，將節點作惡成本提升至 9.8 億美元以上，顯著增強了系統魯棒性。未來隨著硬件可信執行環境（TEE）和 AI 驗證層的應用，預言機數據可靠性有望達到金融級標準。
香港螞蟻數科在 “朗新項目” 中探索本土化解決方案，針對新能源充電樁資產通證化場景，創新部署 “物聯網終端 + 多方安全計算” 系統。該方案基於邊緣計算技術，在充電樁內置智能傳感器實時採集電流、電壓、充電時長等 12 項核心運行數據，並通過 TEE（可信執行環境） 進行本地加密處理，確保數據在傳輸前未被篡改。隨後，數據同步至三方獨立驗證節點（包括檢測機構、電網公司、審計事務所），基於同態加密與零知識證明技術，各節點在不洩露原始數據的前提下交叉驗證，最終經哈希值比對上鍊存證。根據郎新科技實測報告結果顯示，該方案將數據延遲控制在 2 分鐘以內，較傳統單一預言機方案可靠性提升 4 倍，為資產數字化場景中鏈下數據上鍊提供了 “硬件採集 + 多方核驗 + 隱私計算” 的系統性解決方案，有效規避因數據失真導致的合約違約風險。
跨鏈互操作性優化
在全球區塊鏈生態碎片化發展的背景下，跨鏈互操作性已成為制約資產高效流通與價值傳遞的核心瓶頸。根據 Shark team 事件分析報告指出：Wormhole 跨鏈協議曾因智能合約漏洞引發的安全事件造成數億美元的直接損失，暴露出跨鏈協議在驗證機制、資產託管與風險對沖方面的技術短板。該事件中，攻擊者利用協議對監護人簽名驗證的漏洞，在未實際存入資產的情況下鑄造了 12 萬枚 Wrapped ETH，並通過跨鏈橋轉移至其他鏈實現資金套現，凸顯了跨鏈協議在安全性設計上的深層缺陷。
此外，異構區塊鏈網絡間的底層架構差異加劇了市場割裂，採用傳統跨鏈協議的資產定價效率受流動性碎片化影響顯著，鏈間價差波動率較優化後模式較高。儘管具體代幣價差數據未在公開報告中明確披露，但行業實踐表明，異構鏈間同類資產因流動性分佈不均導致的定價偏差普遍存在。眾所周知，即便對標底層真實的資產，如房地產代幣化，數據資產代幣化，但是要提升交易的真實有效的流動性，仍需像傳統金融做市商這樣的流動性基本的供給。跨鏈資產在流動性分散場景下的面對定價效率挑戰。這種割裂不僅增加了投資者的套利成本，也阻礙了跨鏈資產的規模化應用。
香港金融管理局（HKMA）主導的 Ensemble 沙盒項目，通過引入 LayerZero 全鏈協議來構建創新解決方案。該協議基於 “輕節點驗證 + 預言機協同” 機制，實現跨鏈消息的即時傳遞與驗證；同時，依託 HKMA 指定的持牌託管機構（如滙豐銀行、星展銀行）對跨鏈資產進行超額抵押擔保，將鏈間價差波動嚴格控制在 3% 以內。例如，在試點的跨境碳信用通證化場景中，LayerZero 支持碳配額在以太坊與幣安智能鏈間的無縫轉移，配合託管機構的實時估值與保證金追繳，有效規避了跨鏈資產脫錨風險 [11]。
內地則以 “粵港澳大灣區跨鏈基礎設施” 試點為突破口，聚焦區域協同創新。該項目基於聯盟鏈技術，通過統一的跨鏈通信標準（如跨鏈哈希鎖定協議），實現廣州、深圳、香港三地區塊鏈平臺的底層技術兼容。在共識機制層面，採用 “實用拜占庭容錯（PBFT）+ 權益授權證明（DPoS）” 混合模式，既保障交易確認效率，又通過多中心節點治理提升系統安全性。根據 《人民論壇》2025 年四月刊謝寶劍文章《灣區經濟：引領全面對外開放新格局》，和中國（深圳）綜合開發研究院在深圳發佈 《數 “鏈” 大灣區——區塊鏈助力粵港澳大灣區一體化發展報告（2022）》，綜合數據：目前，試點已成功打通跨境貿易融資、供應鏈金融等場景，實現了人民幣數字資產與港元穩定幣的跨鏈兌換，日均處理跨鏈交易超 2 萬筆，致力為全國性跨鏈生態建設提供可複製的技術範式。
智能合約安全強化更新提醒
智能合約作為區塊鏈生態的核心執行單元，其安全性直接關乎資產交易與業務運轉的可靠性。德國聯邦金融監管局（BaFin）曾因 Centrifuge 平臺智能合約存在重入攻擊漏洞，導致用戶資金被非法挪用，隨即採取緊急措施暫停其業務 [12]。這一事件暴露出傳統合約開發中依賴人工審計的侷限性 —— 代碼邏輯漏洞、邊界條件缺失等問題難以被完全識別，促使行業加速引入 Formal Verification 形式化驗證工具。此類工具基於數學邏輯證明，通過將合約代碼轉化為可驗證的形式化模型，系統地驗證合約是否滿足預定屬性，如資金流向可控性、狀態轉換合規性等，從根源上杜絕因代碼缺陷引發的安全風險。
香港在監管實踐中構建起 “技術檢測 + 第三方審計” 的雙重保障體系。針對現實世界資產（RWA）通證化項目，香港證監會明確要求智能合約必須通過畢馬威、安永等持牌審計機構的年度安全審計，審計內容涵蓋代碼邏輯審查、漏洞掃描、壓力測試等環節。同時，香港證監會要求引入自動化審計工具（如 Slither、MythX）進行動態監測，實時追蹤合約運行中的異常行為。根據畢馬威審計報告數據顯示，2025 年香港 RWA 項目智能合約漏洞發生率較 2023 年下降 65%，顯著提升了資產通證化業務的安全性。
內地則依託監管沙盒機制，國家網信辦創新性地推出 “智能合約備案制”。試點地區要求所有上鍊合約必須通過國家互聯網應急中心（CNCERT）的安全檢測，檢測內容包括代碼合規性、加密算法強度、數據訪問權限等 12 項核心指標。同時，建立 “白名單” 制度，對通過檢測的合約賦予鏈上執行權限，並要求定期更新備案信息。此外，部分地區還引入 多方安全計算（MPC） 技術，在不洩露合約代碼的前提下，實現跨機構聯合審計，既保障商業隱私，又提升審計效率。截至目前，根據 《2023 跨境數據流通合規與技術應用白皮書》報告：內地試點區域智能合約安全事件發生率下降超 50%，為大規模應用奠定了堅實的安全基礎。
流動性困局與市場分化
私募信貸市場拓展
在全球金融市場流動性分層加劇的背景下，私募信貸市場的數字化轉型成為破解融資困局的重要突破口。作為鏈上私募信貸領域的頭部平臺，Maple Finance 憑藉智能合約自動化審批與去中心化資金池，累計發放超 20 億美元貸款，但其業務結構呈現顯著的 “加密傾斜” 特徵 ——80% 的資金流向加密原生機構，如 DeFi 協議、加密礦業公司及穩定幣發行商。這種失衡源於傳統企業缺乏鏈上信用數據積累，難以滿足區塊鏈融資平臺嚴苛的代碼化風控標準，加之智能合約法律合規性爭議，導致傳統企業滲透率長期不足 5%。根據 Mint Ventures 報告及 Maple Finance 數據測算後綜合顯示，Maple Finance 的貸款違約率雖控制在 1.2%，但非加密企業融資佔比不足總規模的 1/5，凸顯出市場對實體經濟支持的薄弱環節。
香港在推動傳統產業與鏈上金融融合方面走出差異化路徑。由香港金融管理局（HKMA）支持的全球航運商業網絡（GSBN），通過電子提單（eBL）代幣化試點，重構跨境貿易融資模式。項目聯合滙豐銀行、中遠海運等行業龍頭，將紙質提單轉化為基於區塊鏈的數字資產，實現 “提單即資產” 的即時融資。依託智能合約自動執行貨物交付與資金結算，平臺將貿易融資週期從平均 15 天壓縮至 3 天，同時通過 “多方簽名 + 存證審計” 機制，將欺詐風險降低 90%。政策層面，香港證監會推出 “綠色和可持續金融資助計劃”，對符合條件的私募信貸通證化項目提供最高 80% 的合規費用補貼，刺激傳統企業參與積極性。截至 2024 年末，該平臺傳統企業客戶佔比從初期的 8% 提升至 18%，累計完成超 5000 萬美元跨境貿易融資，有效緩解中小貿易商的流動性壓力。
內地則依託成熟的供應鏈生態，打造普惠型鏈上金融服務體系。網商銀行區塊鏈供應鏈金融平臺通過 “核心企業信用穿透 + 區塊鏈存證” 機制，將應收賬款、倉單等資產通證化，已累計服務超 10 萬家中小企業。根據觀遠數據對網商銀行平臺分析的報告指出，該平臺運用多方安全計算技術，在保護商業隱私的前提下實現供應鏈上下游數據共享，配合 AI 風控模型自動評估企業信用風險，使單筆融資審批時間縮短至 30 分鐘。同時，通過智能合約自動化分賬，將資金流轉效率提升 5 倍，融資成本降低 20%。通過技術創新與政策引導，能夠有效打破傳統金融與鏈上私募信貸之間的壁壘，為破解流動性困局提供新範式。
非標資產流動性提升
在全球金融資產數字化轉型進程中，非標資產（Non-Fungible Assets, NFAs，如：數字藝術品、虛擬土地、虛擬電廠）通證化面臨嚴峻的流動性挑戰。以小眾藝術品通證化為例，其二級市場普遍呈現 “流動性塌陷” 特徵：據 TokenAnalyst 研究數據顯示，藝術品代幣在完成初始發行後的 3 個月內，日均交易量平均衰減達 80%，顯著低於標準化資產（如股票、債券）的流動性水平。這一現象源於非標資產的獨特屬性 —— 缺乏統一估值標準、信息透明度不足，且交易需求分散，導致市場深度匱乏。當前行業主要依賴 Wintermute 等專業做市商機構提供流動性支持，通過算法驅動的報價策略維持買賣價差，但此類模式存在顯著風險敞口：一旦做市商因資金鍊緊張或市場環境惡化撤資，可能引發資產價格劇烈波動，加劇流動性危機。
香港在非標資產流動性創新領域展現出制度與技術的協同優勢。Munch 項目作為實體商業收益權通證化的標杆案例，構建了 “合規穩定幣兌換 + 跨境收益權登記” 的雙層架構。在合規層面，項目通過持牌虛擬資產服務提供商（VASP）實現 USDT 穩定幣與港元的 1:1 合規兌換，打通法幣與加密資產的出入金通道；同時，利用內地外商獨資企業（WOFE）架構，將餐飲門店的營收現金流進行法律確權與區塊鏈存證，通過智能合約實現收益的自動化分配與穿透式監管。技術層面，該項目引入動態做市商算法，結合訂單簿與自動做市商（AMM）混合模式，將餐飲營收通證的日均交易量提升 35%，買賣價差壓縮至 2.8%，。此外，香港證監會推出的 “非上市證券通證化試點計劃”，允許符合條件的項目適用簡化披露程序，降低非標資產通證化的合規成本，加速市場流動性形成。
內地則依託政策引導與結構化金融工具，探索非標資產流動性提升的本土化路徑。以上海左岸芯慧農業 RWA 項目為例，該項目將農業供應鏈收益權進行代幣化，並採用 “政府引導基金 + 結構化分層” 機制優化風險收益結構。其中，政府產業基金作為優先級投資者，佔據 40% 份額，享有 6%-8% 的固定年化收益（此數據為標準產業投資回報要求），為項目提供信用背書與風險緩衝；社會資本作為次級投資者，則獲取超額收益，形成風險共擔、收益共享的機制。在技術實現上，項目基於聯盟鏈搭建 “生產數據上鍊 + 智能合約結算” 系統，實時公示農產品產量、銷售渠道等核心信息，提升資產透明度與可驗證性。同時，通過區域性產權交易中心構建場外交易（OTC）市場，設計通證的定向流轉機制，實現農業產業鏈上下游企業間的資產互通，預計將非標農業資產的週轉效率提升 40%，屆時將有效破解鄉村振興領域的融資與流動性難題，併為非標資產數字化提供可複製的政策-技術協同範式。
另一典型案例是新加坡的 Juwai IQI 房產通證化項目。該項目針對東南亞地區流動性較差的商業地產，將房產所有權拆分為數字通證，通過與 SBI Digital Asset Holdings 合作，引入區塊鏈技術實現房產交易的透明化與自動化。為解決流動性問題，項目採用 “雙平臺交易” 模式：一方面，在合規的證券型通證交易平臺（如 DX Exchange）進行交易，滿足機構投資者的合規需求；另一方面，通過去中心化交易平臺（DEX）實現小額、高頻的碎片化交易。同時，項目引入新加坡本地做市商提供流動性支持，結合智能合約自動調節買賣價差，致力於將房產通證的交易頻率提高至傳統房產交易的 20 倍，並大幅改善非標房產資產的流動性。
在歐洲市場，法國的 Fine Art Token 項目專注於高端藝術品的通證化。該項目與佳士得等拍賣行合作，對藝術品進行專業估值與鑑定，並通過區塊鏈技術記錄藝術品的溯源信息與所有權變更歷史。為提升流動性，項目設立 “藝術品通證流動性池”，允許投資者以通證為單位進行交易，並與多家歐洲做市商簽訂協議，確保市場上始終存在活躍的買賣報價。此外，項目還推出 “通證質押收益計劃”，持有通證的投資者可通過質押獲得收益，進一步增強通證的吸引力。上線半年內，該平臺的藝術品通證交易量突破 1 億歐元，有效激活了原本流動性匱乏的藝術品投資市場。
RWA 法律合規框架與案例分析
境內法律挑戰與合規路徑
虛擬貨幣監管
根據漢坤律師事務 [13] 所法律分析，境內監管明確禁止代幣發行融資（ICO），將其定性為非法公開融資行為，納入《防範和處置非法集資條例》監管範疇。因此，境內 RWA 項目需採用法幣或合規穩定幣結算，杜絕虛擬貨幣參與價值流轉。
外匯監管
RWA 項目跨境融資需遵循資本項目管理規定。如朗新科技通過合格境外有限合夥人（QFLP）模式，設立外商投資股權投資管理企業（FAGP）募集境外美元資金，經外匯管理局備案後，以跨境股權投資注入境內項目公司，實現底層資產收購。
