如今，對區塊鏈網絡的估值，對於經歷過早期互聯網時代的人來說，感覺就像似曾相識。在 20 世紀 90 年代，分析師、投資者和創始人都難以將熟悉的財務模型應用於一項完全陌生的技術。那些僅僅擁有一個網站和一份宣傳稿的公司，估值就高達數億，有時甚至數十億美元，而估值的依據，正是“眼球”這種無形的東西。
結局並不好。然而，回想起來，那些混亂的早期歲月也提供了寶貴的教訓：技術發展速度快於金融，估值模型最終必須適應創新的形態。
如今，我們在區塊鏈領域也面臨著類似的困境。儘管區塊鏈的應用日益普及、基礎設施日趨成熟，以及不可否認的文化和經濟發展勢頭，但仍然缺乏一個被廣泛接受或標準化的方法來評估區塊鏈網絡的價值。我們現有的少數幾個模型雖然在方向上有用，但仍然存在缺陷或不完整。
為了瞭解我們可能去往何方，值得重新審視我們是如何到達這裡的。
第一次互聯網估值浪潮：眼球而非收益（20 世紀 90 年代中期至 2000 年）
20世紀90年代中後期，互聯網還是一片新領域。投資者並不清楚數字公司究竟應該如何定義“成功”，因此他們依賴一切可以衡量的指標：頁面瀏覽量、橫幅廣告曝光量、獨立訪客數量或月活躍用戶數量（MAU）。這些粗略的注意力指標成為了事實上的價值衡量標準。其邏輯很簡單：如果數百萬人訪問你的網站，最終就能實現盈利。
估值飆升。像Pets.com（見圖）、Webvan和eToys這樣的初創公司憑藉著佔據主導地位的希望籌集了數億美元。然而，收入卻成了次要考慮的問題，盈利能力成了笑柄。2000年互聯網泡沫破滅時，顯而易見的是，沒有貨幣化的關注度是企業價值的薄弱基礎。
金融危機後的調整：收入和利潤（2001-2005）
第一次互聯網泡沫破滅後，投資者情緒發生了巨大變化。市場要求的是證據，而不僅僅是願景。從2001年起，企業被期望創造可觀的收入，實現毛利率，並走向盈利。
這一時期，不可持續的模式被無情淘汰。只有擁有真實產品、真實客戶和現實財務狀況的公司才能生存下來。例如，亞馬遜開始將投資者的關注點從抽象的未來潛力轉向實際的運營業績。它持續的營收增長和不斷提升的利潤率紀律幫助重建了信心。
eBay 成為了清晰的典範：一家盈利能力強、以交易為基礎、模式可擴展的公司。這些倖存者教會投資者，要像評估傳統企業一樣評估互聯網公司，損益表才是關鍵。
SaaS 和單位經濟學的興起（2005-2015）
到了2000年代中期，一種新的模式——軟件即服務（SaaS）——應運而生，隨之而來的是新的估值語言。SaaS業務不再依賴難以預測的廣告或零售利潤，而是提供了可預測的經常性收入流，這對創始人和投資者來說都是一個顛覆性的變化。
這個時代催生了如下指標：
- 年度經常性收入 (ARR) 和每月經常性收入 (MRR)
- 客戶獲取成本 (CAC) 和生命週期價值 (LTV)
- 客戶流失、淨留存和 40 規則（增長 + 利潤率 ≥ 40%）
這些單位經濟效益使我們能夠更深入地洞察公司的運營健康狀況和可擴展性。投資者開始重視增長效率和經常性收入，並青睞那些擁有可持續、高利潤模式和強大客戶粘性的公司。
SaaS公司可能不盈利，但前提是它們的指標清晰地展現了這一點：以低成本獲取客戶，長期留住客戶，並隨著時間的推移擴大市場份額。這種方法成為了現代科技公司估值的支柱，至今仍是主流視角。
平臺時代：網絡效應與生態系統價值（2015年至今）
到了2010年代，Facebook、谷歌、Uber和Airbnb等公司重新定義了互聯網的價值。它們不僅僅是企業，更是平臺。它們的力量在於聚合、數據控制和網絡效應，這些使得它們在發展過程中佔據主導地位。
估值模型也隨之演變。分析師開始衡量：
- 網絡效應（每個新用戶的價值都會增長）
- 生態系統深度（第三方開發者活動、市場、插件）
- 用戶參與和數據鎖定
如今，企業不僅因收入而獲得獎勵，還因建設其他企業賴以生存的基礎設施而獲得獎勵。這是一個質的轉變，企業看重的是戰略地位，而不僅僅是現金流。
當今互聯網巨頭：利潤、效率和人工智能護城河
2020年代，科技股估值趨於成熟。公眾投資者如今關注的是運營效率、盈利能力和自由現金流。不惜一切代價追求增長的做法已經過時；“40法則”盛行。（該法則規定，一家公司的增長率加上自由現金率應等於或超過40% ）。
公司估值基於特定行業的表現：SaaS 有其自身的標準，電子商務有其他標準，金融科技也有其他標準。與此同時，專有 AI 模型、數據所有權和基礎設施護城河等無形資產在科技領軍企業的定價中日益重要。
簡而言之，估值變得更加專業化和更加合理，可以根據每個數字領域實際推動價值的因素進行量身定製。
這對區塊鏈意味著什麼
儘管取得了諸多進展，區塊鏈的估值仍處於不確定狀態。我們看到有人嘗試應用傳統指標，例如折現現金流 (DCF)、驗證者收入或協議費用，但這些指標往往偏離了主題。這相當於 1998 年用運輸成本來評估亞馬遜的估值。
區塊鏈是公共基礎設施，而非私營公司。許多區塊鏈依靠補貼或代幣發行來增加收入，但並未反映真實需求。此外，作為去中心化系統，它們的設計目的並非獲取利潤，而是為了實現無需許可的協調和無需信任的經濟活動。
其他估值方法也相繼出現，每種方法都揭示了部分謎題：
- MSOV（價值貨幣存儲）模型通過代幣在 DeFi 中的質押或存入方式來評估區塊鏈的價值。該模型有用，但較為靜態。
- 鏈上GDP旨在衡量跨應用程序和跨鏈的經濟產出。理論上很聰明，但難以規範化，而且容易被扭曲。
這些模型都尚未成為主流、全面或被廣泛接受的模型。而且，區塊鏈的數據層層面仍然缺失在任何估值框架中。
新視角：重視速度和流量
為了向前發展，我們需要能夠反映區塊鏈實際功能的模型。正因如此，我提出了一個基於速度和流量的估值框架，該框架衡量的是資金和資產在區塊鏈經濟中的流動方式。它關注使用模式、交易循環和資本複用，更類似於經濟流通而非靜態指標，並且與互聯網更成熟的平臺時代（數字經濟估值的最後前沿）有著相似之處。
該模型檢查：
- 穩定幣的週轉率和流通速度
- DeFi 借貸、交易、抵押
- NFT 交易動態（購買、版稅）
- 層層雙向資產流動
- 現實世界資產代幣化量（購買、特許權使用費、增值）
- 真正的資本形成和跨應用程序的可重用性
- 抵押、結算或橋接資產和交易的交換媒介費用
這種方法提供了一種原生且靈活的方法來衡量區塊鏈的價值。它不僅關注系統中存在的事物，還關注事物的動態，而動態是信任、效用和相關性的最明顯標誌，正如真實貨幣的流通速度是衡量經濟活力的普遍接受的指標一樣。
結論：構建未來應有的模型
互聯網告訴我們，每一次技術變革都需要新的金融視角。早期的模型總是笨拙的，但最糟糕的錯誤是固守不再適用的框架。
區塊鏈仍在尋找其合理的估值敘述。
未來的估值框架將由構建而非繼承而來。正如早期互聯網投資者必須發明新工具來理解他們所見，區塊鏈世界現在也必須這樣做。
如果我們能做到這一點，我們不僅能更準確地評估區塊鏈的價值，還能更深入地瞭解其經濟和社會潛力。
