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今天的“不無聊”節目由Rox為您帶來
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想知道為什麼增長最快的公司都選擇Rox作為新的記錄系統嗎？那就運行你自己的 Rox Agent Swarms，無需任何成本（也無需任何麻煩）。
嗨朋友們👋，
星期二快樂！
不無聊很奇怪。幾周前，我寫了一篇關於“現代輝煌”的文章，借鑑了伊恩·麥吉爾克里斯特和意大利歷史，認為科技億萬富翁應該引領右腦復興。本週，我將與Tangible的威廉·戈弗雷合作，探討資本密集度並非壞事，只要你融資得當。
這看似兩個截然不同的想法，卻又相互關聯。除非我們把細節處理好，否則我們無法擁有我們想要的世界。要殖民火星，我們需要資助火箭。要修復電網，我們需要電池支持貸款。要打造真正規模龐大、影響力巨大的硬科技公司，我們需要初創公司能夠正確地進行融資。
我們需要讓投資者明白，資本密集並不是一件壞事。
讓我們開始吧。
資本密集度並不壞
威廉·戈弗雷 x 帕基·麥考密克
傳統觀點認為，硬科技初創公司本質上比軟件公司更具稀釋性，這已成為風險投資中最昂貴的惡魔。
雖然硬科技初創公司1 （或稱垂直整合商）所需的資金可能比軟件初創公司更多，但這些資金需求並不一定意味著股權投資者的股權稀釋程度會更高。事實上，掌握結構化融資的硬科技初創公司的股權稀釋程度低於那些為了獲取客戶而燒錢的軟件公司。
他們投入的資本往往會用於更有生產力的用途；硬科技支出比軟件支出更具差異化。在競爭激烈的市場中，工廠比日益昂貴的客戶獲取成本更有護城河。而且，由於需要大量資本，而且潛在的贏家更容易被識別，領先的硬科技公司實際上可以將資本用作護城河。並非所有公司都能籌集到打造大型企業所需的股權和債務組合，這意味著對於那些能夠做到這一點的公司來說，競爭會更少。
這是我以前試圖提出的一個論點，也是我與幾乎每一位就 Not Boring Capital 進行交談的 LP 進行的對話，也是每家硬科技公司與幾乎每家 VC 進行交談的對話。
所以我認為是時候請大人物來幫忙了。
威廉·戈弗雷是Tangible的聯合創始人，該公司幫助硬件企業構建、籌集和管理資產支持債務資本。他和我的朋友佈雷特·比文斯共同撰寫了 《生產資本的崛起》一文。在我提到《一切皆科技》一書中的這篇文章後，威廉和我進行了交談，決定一勞永逸地消滅這個“惡魔”。我們運用數據、案例研究和融資結構，讓硬科技初創公司能夠利用這些結構將資本密集度轉化為優勢。
在本文的前半部分，我們將探討為什麼硬科技初創公司的資本密集度未必是劣勢，以及如何利用不同類型的融資來限制股權稀釋並提高股權回報。為了更好地理解這一點，我們需要先介紹一下背景。
第二部分，我們將詳細介紹一種融資類型：資產支持證券化 (ABS)。我們將解釋它們的含義、運作方式、各種類型，以及硬件運營商應該考慮哪些因素，以便在合適的時機發行這些產品。然後，我們將進行一些案例研究，包括真實案例和說明性案例，以清晰地闡述所有要點。
它最初是一個論點，後來變成了一本手冊。希望你讀完前者之後，會發現後者對你有用。
結構性融資似乎……並非毫無趣味。我們理解您的感受。但我們在此討論的一切目標並非僅僅是製造酷炫的產品，然後看著它們逐漸衰敗直至破產。而是要擴大規模，使其真正產生影響。而要做到這一點，遲早都需要結構性融資。
隨著科技企業變得越來越複雜和精密，支撐這些企業的資本也需要隨之增長。資本結構需要升級，以抓住機遇。
我們將解釋如何以及為什麼正確實施可以將資本密集度轉化為優勢。
不過，首先我們需要對資本密集度達成共識。
資本密集度無所謂好壞
資本密集度衡量一家公司需要多少資本（資產、設備、基礎設施）來創造收入。
在極端情況下，氛圍編碼軟件產品的資本密集度可能非常低，而火箭公司的資本密集度可能非常高。
許多公司最初看起來資本輕盈，但隨著時間的推移卻變成了資本密集型。谷歌、亞馬遜、微軟、Meta。四大“軟件”公司今年的資本支出總額將超過3000億美元，這主要歸功於數據中心和人工智能的投資。蘋果一直以來都是一家兼具軟件的硬件公司，今年的支出將有所減少，但承諾在未來四年在美國投資超過5000億美元。此外，預計研發支出總額還將達到2300億美元。
除了 Nvidia（ 與真正的男人不同，它沒有晶圓廠）之外，世界上最大的公司都是資本最密集的公司之一。
SpaceX 目前是美國市值最高的私營公司，市值達 3500 億美元，同時也是資本密集度最高的公司之一。但最重要的是，它的融資行為並沒有特別稀釋股權。自 20 年前首次獲得外部融資以來，SpaceX 的股權稀釋率不到 50%，而埃隆·馬斯克個人仍持有該公司約 42% 的股份。
相比之下，Uber 是本·湯普森 (Ben Thompson) 所說的“二級聚合器”的典型例子之一，它“並不擁有自己的供應；然而，在將供應商引入其平臺時，它們確實會產生交易成本。”其創始人特拉維斯·卡蘭尼克 (Travis Kalanick) 在 IPO 時僅擁有該公司 8.6% 的股份。
另一家二級聚合商 Airbnb 的三位聯合創始人在 IPO 時共持有該公司 30% 的股份。
為什麼兩個具有決定性意義的聚合器的創始人在十年之後所擁有的股份，比馬斯克在兩年之後所擁有的一家自己製造（並且偶爾會炸燬）火箭的公司的股份還要少呢？
當然，SpaceX的資本支出比Uber或Airbnb要高得多。它的資本密集程度更高。
大多數投資者認為資本密集度本質上是壞事。其實不然。事實上，資本密集度可以帶來好處。
問題在於資本從哪裡來，資本密集度在哪裡。
資本從哪裡來？
SpaceX 在其發展歷程中已籌集了超過 90 億美元的風險投資和成長型股權。Uber 在上市前籌集了 159 億美元。製造火箭所需的資金並不比開發一款拼車應用少。區別在於，正如《華盛頓郵報》二月份報道的那樣， SpaceX 已從政府獲得了超過 220 億美元的資金（不包括機密的國防和情報合同），這似乎是一件壞事。
SpaceX 總裁格溫·肖特韋爾 (Gwynne Shotwell) 曾在 2013 年表示，如果沒有 NASA 的支持，公司“可能舉步維艱”。去年，肖特韋爾在一次投資會議上談到美國政府的合同時表示：“這是我們應得的。用強大的能力和產品為美國政府服務，並非壞事。”
我們同意。SpaceX與NASA的關係是近年來政府與其企業之間最富有成效的合作之一。
《華盛頓郵報》援引其所有者兼藍色起源創始人傑夫·貝佐斯 (Jeff Bezos) 在 2016 年的話說：“埃隆真正的超能力是獲得政府資金。”
我們也同意這一點，但有一個條件：埃隆的超能力之一就是用最便宜、最合適的資本為他的企業提供資金。
這是越來越多的硬科技創始人正在獲得的超能力，他們必須獲得這種超能力才能獲勝。
我們曾詳細闡述過我們的信念：未來將屬於那些將比特與原子、軟件與硬件相結合，打造出比現有企業更好、更便宜、更快速的產品的公司。在這個信念之上，我們還要加上金錢。比特+原子+美元。
未來屬於那些將世界上最優秀的工程師與世界上最優秀的金融工程師結合在一起的公司。
在硬科技復興時期，精明的技術型創始人意識到，他們也必須明智地選擇企業資本化的方式，並更加了解各種可用的融資方案。以下是一些例子：
每家硬科技公司都會根據其業務和發展情況，擁有不同的選擇。大多數創始人和投資者都熟悉並善用其中大多數合適的選擇。
例如，作為國防科技創始人，你可能會因為沒有爭取國防部合同而因失職被捕；作為能源創始人，你可能會因為沒有申請適當的能源部貸款而被捕。任何有頭腦的首席財務官都可能會試圖在風險融資的背後混入一些公司債務。
然而，或許是因為資產支持融資最為複雜且針對性最強，因此尚未得到充分利用和重視。
（插播：人工智能應該能幫你理解所有這些複雜的問題。我們之所以創建Tangible ，是因為看著價值數十億美元的結構在手工編寫的 Excel 中構建和管理，簡直是噩夢。Tangible 不是用你的股權故事作為抵押來放貸，而是幫助你準備公司故事，並聯系貸款人，貸款人會根據你部署的實際現金流資產進行融資。）
並非所有債務都是平等的
隨著硬科技和風險投資越來越意識到不應該用股權來資助一切，幾乎每個人都意識到股權應該資助研發，而債務應該資助規模。
這是朝著正確方向邁出的一步。但並非所有債務都是平等的。
兩種主要的債務工具類型是公司債務和資產支持融資。
當我們聽說大多數初創公司籌集債務時，它們都是以某種形式出現的企業債務。
在 Breather，我們籌集了風險債務，但最終對我們和我們的貸方都沒有好處。
Uber 的規模已經足夠大，無需再籌集風險債務，也不必僅僅依賴其 159 億美元的風險投資。2015年，它從高盛籌集了 16 億美元的可轉換債券，隨後在 2016 年又獲得了11.5 億美元的槓桿貸款。
這種機構債務比股票更便宜，但比資產支持型另類投資更昂貴，因為貸款機構承保的是公司的整體業務風險，而不是特定的抵押品。我們所說的“更便宜”或“更昂貴”指的是資本成本。債務利率通常低於股票投資者所要求的預期回報。
Uber 選擇發行更昂貴的公司債，而不是發行更便宜的資產支持型債券，原因很簡單：拼車平臺屬於輕資產平臺。它們沒有資產可以作為借款的抵押品。
因此有這樣一句話：“Uber 不擁有汽車。Airbnb 不擁有酒店。[X 公司] 不擁有 [Y 公司]。這就是新經濟。”
但實際上，如果資本密集，擁有一些東西可能是件好事。這裡的問題是，資本密集度體現在哪裡。
對於聰明的硬科技公司來說，資本密集度並非體現在資產負債表上，否則會給它們帶來壓力。資本密集度體現在表外結構中，這種結構實際上可以成倍提高它們的資本效率，甚至可以通過服務費和收益創造收入，同時隔離風險。
資產支持融資就是從企業中剝離資產，並將其包裝成債務資本市場喜歡的產品。
如果成功，資產支持融資可能決定著企業規模和破產。但對於初創企業來說，將其納入其中可能是一個棘手的轉變，因為債務資本市場的偏好與風險投資的偏好幾乎截然相反。
硬科技公司的兩大舉措
風險投資家希望創始人向他們推銷夢想，夢想越大、風險越大越好。貸款人希望借款人向他們展示數字，數字越精確、越可預測越好。
為了取悅前者，太多由風險投資支持的、股權融資額度很高的硬科技公司以令後者不寒而慄的方式花錢。
提前規劃可以解決這個問題。對於硬科技公司來說，風險投資和債務分別代表著成功商業故事中的一個環節。
在第一階段，初創公司需要證明自己能夠做到自己認為能夠做到的事情。設計硬件。證明技術有效。找到產品與市場的契合點。展示單位經濟效益。實現可重複性。
這是純粹的股權領域。風險越高，回報也越高。你要求投資者承擔技術風險、市場風險和執行風險。你燒錢是為了證明你的產品有效，而且人們想要它。風險投資家們對此很放心，因為這和其他初創公司沒什麼兩樣。
第二幕：金融工程是財富輸贏的階段……也是許多風險投資家退出的階段，因為第二幕看起來不再像“科技”了。
第二階段是將你部署的技術轉化為機構資本想要擁有的金融工具。你不再需要投資者承保你的初創企業風險，而是需要他們承保你的技術產生的現金流。
在特斯拉的第二幕中，它成為了美國最大的消費貸款機構之一。在SpaceX的第二幕中，它成為了政府最大的承包商之一，並可以以美國政府公認的合同償還能力為抵押進行借貸。
第二幕改變了初創企業所做的一切，甚至改變了初創企業對自己的思考和展示方式。
在第一幕中，你與其他初創公司競爭昂貴的股權資本。在第二幕中，你與資產支持證券和公司債券競爭廉價的機構資本。
在第一階段，每一美元的增長都需要一美元的股權投入。在第二階段，每一美元的股權投入都可以支撐數美元的債務融資增長。
在第一幕中，你是一家碰巧賺錢的科技公司。在第二幕中，你是一家碰巧使用科技的金融產品公司。
大多數資本密集型公司在轉型過程中倒閉。這就是死亡之谷。他們籌集資金來證明技術有效，然後繼續籌集資金以擴大部署規模。他們從未學會將已部署的資產打包成金融產品。
想想那些安裝太陽能電池板但從未將現金流證券化的太陽能公司。那些建設充電網絡但從未將其轉化為基礎設施債券的電動汽車充電公司。那些證明單位經濟效益但從未制定設備融資計劃的製造公司。
未能過渡到第二階段的公司仍然沉迷於昂貴的股權，而其競爭對手則逐漸轉向可擴展的更便宜的債務部署。
隨著時間的推移，在其他條件相同的情況下，資本成本最低的一方將獲勝。
這意味著，如果你正在創建一家硬科技初創公司，並希望將其轉變為一家大型硬科技公司，你就需要了解資產支持融資。
資產支持融資（又稱證券化）如何運作
理解資產支持工具最簡單的方法是，它就像一張可以用來購買東西的信用卡。
你的美國運通卡可以買任何東西：晚餐、機票、亞馬遜上的雜貨。ABS 是一種信用卡，只能購買電動汽車充電站、太陽能電池板，或者任何你正在證券化的特定資產。
信用卡公司（投資者）提供預付款，您購買資產，然後每月從這些資產中支付款項以償還信用卡餘額。
華爾街靠行話和縮略詞蓬勃發展，但剝離這兩者，ABS 就很簡單了：您正在創建一個擁有特定資產和現金流的法人實體，與您的運營公司分開。
即使你的初創公司失敗，資產及其收入流仍會繼續存在。作為一名硬科技創始人，你的工作是確保這些收入流可靠且持久，即使你的初創公司倒閉了。資產的壽命可能比其創始人更長，這概括了兩種方法的不同之處。
從這個角度來看，第一幕的任務是證明你可以建造你說過要建造的瘋狂的東西，並且這個東西可以產生相對可預測的現金流。
這就是成功的資本密集型公司將資本密集度從資產負債表中移除的方法：它們創造資產，證明該模型有效，然後將這些資產打包並出售給機構投資者，並獲得穩定、可預測的回報。
這是金融工程的入門知識，但在風險投資領域卻被當作黑魔法。這其實也挺公平的，因為幾十年來，風險投資領域從未真正用有形資產支持公司。更公平地說，資產支持證券化（ABS）有時甚至被故意設計得非常複雜。
當誤解該算法的風險是沒收您的企業生產性資產時，一些公司及其投資者選擇更昂貴的股權是可以理解的；至少股權不附帶債券契約。
更糟糕的是，這種算法通常在……電子表格上運行。成千上萬個電子表格。Excel 模型非常複雜，需要專門的用戶手冊。一個錯誤的公式，你的整個交易結構就會崩潰。
每筆交易都附帶有比電話簿更厚的信用協議，其中充滿了讀起來像催眠師用來讓你昏迷的鎮靜詞的法律版本的契約和聽起來像核發射代碼的觸發器的契約。
以這個示例契約為例：“如果連續兩個收款期的累計淨損失率 3 個月滾動平均值超過 2.50% 或支付率低於 15.0%，則循環期應立即終止。”
翻譯：如果太多充電站發生故障或客戶停止付費，增長階段就會結束，你就會開始向投資者償還。
當然，要翻譯這一點，你必須知道大多數 ABS 結構都有兩個階段，決定你是繼續“購買更多東西”（循環期）還是開始“償還餘額”（攤銷期）。
在攤銷期內，一切停止。不再新增資產。所有現有資產的現金流將直接用於償還投資者本金。這通常是由於時間或績效指標低於特定閾值而觸發的。更快地將交易納入攤銷階段是一種風險緩解措施，有助於限制損失。
可以把它想象成一筆可以轉換為抵押貸款的建築貸款。首先，你需要建造房屋（循環貸款），然後償還貸款（攤銷貸款）。成熟的公司擁有多種貸款，其中一些是循環貸款，另一些則是隨時償還的。
這只是你必須瞭解的眾多術語中的一個例子。華爾街靠不透明性生存。
不過，對於那些足夠勇敢、敢於涉足其中的人來說，也有好消息：結構越複雜，進入門檻就越高。算法會越來越複雜，文檔會越來越厚，你的護城河也會越來越深。
ABS基礎知識
在那一天到來之前，你需要做好充分的準備，讓公司最終能夠出售給ABS投資者。從公司成立初期，你應該做好以下幾點規劃（如果你是投資者，在投資硬科技公司時，可以考慮以下幾點）：
通用流程
奇蹟發生在第四步，你和你的團隊將要解決的難題。沒有放之四海而皆準的“最佳方案”。這個過程的關鍵在於找到一個將所有碎片無縫銜接的組合，也就是信用界所說的“構建”。
ABS 拼圖
在確定如何證券化您的資產時，有六件大事（以及一百萬件小事）需要考慮。
拼圖#1：你的資產
物理特性：擁有25年保修期的太陽能電池板與一群剛學會走路的深奧機器人相比，其融資結構截然不同。耐用性、技術過時風險、轉售價值、移動便捷程度以及維護要求都會影響您的選擇。
現金流模式：可預測的月度付款與季節性使用高峰釋放的資金有所不同。收入時機、合同期限、合同底價以及付款可靠性決定了哪些投資者會感興趣。
部署模式：分佈式資產（數千個充電站）需要與集中式資產（單個大型太陽能發電場）不同的架構。地理集中度會影響風險和運營複雜性。
拼圖#2：你的客戶
付款偏好：月度訂閱、按使用量付費、預購或長期合同。您的融資結構需要符合客戶的實際支付意願，這通常意味著他們會購買更多產品。
合同條款：照付不議合同、終止權、自動加價條款、提前還款罰金。具體的合同措辭、起草人等因素都決定了現金流的可預測性和投資者的滿意度。
拼圖#3：你的公司階段
業績記錄：早期公司需支付高額費用，直至其模式得到驗證。每次成功的部署都會擴大您的融資選擇。
業績數據：至少 12-18 個月的運營歷史通常是機構投資者開始感到滿意的門檻。在此之前，您的選擇可能會比較有限。
管理團隊：投資者對管理團隊的資助不亞於對資產的資助。此前類似部署的經驗至關重要。投資者希望聽到對方對資產支持證券（ABS）的理解。
謎題#4：市場環境
監管環境：能源行業法規、交通運輸規則、稅收優惠。某些行業有特定的融資計劃或限制，會影響您的選擇。
競爭動態：有多少類似的交易在爭奪同一筆資金？市場飽和度會影響定價和條款。
謎題#5：投資者的胃口
養老基金希望獲得可預測的現金流，同時將風險降至最低。對沖基金或私募信貸基金則希望獲得更高的回報，並且能夠接受複雜性、新穎性或創新性。匹配風險狀況至關重要。
回報要求：不同的投資者有不同的回報門檻。高級資本為了安全起見，接受較低的回報。專業資本則要求更高的回報以承擔風險。
投資授權：一些投資者只能投資特定結構（例如資產支持證券 (ABS) 或項目融資）或資產類別（例如能源或交通運輸）。瞭解投資授權有助於精準鎖定資金。
拼圖#6：交易結構選項
解決難題：示例
一些示例將展示拼圖碎片在實踐中如何拼合，並表明這部分工作並不是太複雜。
示例 1：成熟的電動汽車充電網絡
示例 2：早期機器人部署
示例 3：公用事業規模太陽能
這裡有很多複雜的問題需要考慮，不熟悉的人可能會覺得很嚇人，但其實很容易掌握，也很容易學習。比你笨得多的人也經常開ABS。這又不是什麼……高深莫測的東西。
但它可以幫助把火箭科學變成火箭生意，或者把任何小規模項目變成大項目。對於那些願意拼湊這些拼圖的人來說，這將帶來巨大的、甚至可能決定公司命運的優勢。
ABS的優勢
記住這個教訓：在其他條件相同的情況下，最便宜的資本成本將獲勝。
結構性信用增進：次級債、超額利差、超額抵押和儲備賬戶意味著即使是AAA級ABS也能承受鉅額抵押品損失。投資者需要較低的利差來彌補風險。
較短的利率風險敞口：大多數 ABS 攤銷較快（加權平均壽命 2-4 年），因此持續時間風險以及承擔該風險所需的利差較低。
評級組合：部分由於上述原因，ABS 指數以 AAA/AA 級債券為主，而 IG 企業債券指數則以 A/BBB 級債券為主。利差收窄部分反映了這些債券的較高評級。
資產支持證券的第二個優勢是它遠離破產，雖然在日常生活中不那麼重要，但在關鍵時刻卻至關重要。這體現在兩個方面。
首先，這意味著如果母公司破產，其債權人將無法動用為存放資產及其現金流而設立的特殊目的公司（SPV）。只要資產能夠產生現金流，ABS投資者就能繼續獲得現金流。這有助於降低ABS的資本成本。
ABS 的第三個優勢可能是戰略上最關鍵的優勢： ABS 可以將資本密集度轉化為力量倍增器，使您能夠增加股本金。
如果你能把資本密集型業務轉移給願意收購你的人，那麼你至少也和其他科技公司一樣好。你擁有輕資產企業的資產負債表，以及（運營良好的）資本密集型企業的護城河。
大多數純軟件公司都在競爭激烈的市場中拼命營銷，投入鉅額資金。而那些成功實現證券化的硬件公司則憑藉較低的收購成本和潛在的軟件公司估值，獲得了自然壟斷地位。
此外，由於小規模的成功可以解鎖更大的設施，ABS 允許公司釋放更多資本來構建更多資產，而無需籌集額外的股本。
率先解決這個問題的公司將擁有持久的競爭優勢——當競爭對手仍在為每次新部署籌集資金時，他們將能夠更快、更便宜、更大規模地部署。
也許最相關的是消除“硬科技對大多數風險投資公司來說資本過於密集”這一觀念，獲得正確的融資可以大大降低你的股權稀釋。
為什麼資本密集型並不一定等於稀釋性
讓我們以 Packy 的機器人公司為例，該公司通過訂閱的方式銷售倉庫機器人，降低客戶的資本支出進入門檻，實現更大規模的部署，然後用經常性費用鎖定他們。
我們可以通過兩種方式為這項業務融資：純股權融資，或股權融資和資產支持融資相結合。後者的資本效率更高，並且隨著時間的推移，混合融資成本更低。
這是一個玩具模型，但要點很明確：更多的機器人，更多的收入，更少的稀釋。
在情景 B 中，你保留了 6% 的股權，同時投入更多資金來融資更多資產。如果在多輪融資中擴大規模，差異將變得巨大。
兩種模式都實現了相同的 5 倍收入與資本支出比率，但結構化方法由於以下三個因素而具有更高的資本效率：
換句話說，有了 ABS，每一美元不僅“更便宜”，而且生產力也更高。
這是為了讓你的股本發揮更大作用、更快，而不僅僅是讓它在單位基礎上產生更大的利潤。
簡而言之，資本密集型企業仍然可以實現資本效率，如果經營得當，效率甚至會更高。
沒有哪家初創公司能比 Crusoe Energy 做得更好。
Crusoe Energy 案例研究
“阿比林星際之門建設的核心人物是蔡斯·洛克米勒，”彭博社記者艾米麗·張走進施工現場說道。“他是克魯索公司的創始人，這家鮮為人知的數據中心初創公司負責管理這個龐大的項目。”
Crusoe 是一家成立七年的初創公司，最初利用原本會被排放到大氣中的天然氣來挖比特幣。隨著人工智能熱潮的興起，Chase 和他的聯合創始人 Cully Cavness 意識到，同樣的想法也適用於人工智能數據中心。電力是關鍵的輸入，而且他們能夠以低廉的價格獲得電力，延遲也並不那麼重要，因此他們可以把數據中心建在天然氣所在的地方。
時間飛快，2024 年 12 月，該公司的最新估值為 28 億美元，目前正在管理歷史上最大的人工智能數據中心建設——價值 5000 億美元的星際之門項目，而該公司僅從 Founders Fund、Bain Capital Ventures 和 Valor Equity Partners 等公司籌集了 15.9 億美元的股權。
與 15.9 億美元相比，“僅僅”這個詞用得有點奇怪，但很少有初創公司比一家自建數據中心和發電設施、購買數萬臺 GPU 的初創公司更需要資金。為了籌集所有這些資金，Crusoe 轉向了資產支持融資。
2023年8月，Chase與Acquired的Ben和David一起參加了ACQ2播客節目，闡述了公司如何進行自我融資，其方式與我們一直以來提出的許多觀點相呼應。您可以收聽從1:13:42開始到1:22:26左右結束的部分：
我們將在這裡包含該對話的大部分內容，因為它與我們所寫的所有內容都息息相關，並且以粗體顯示以示強調：
Chase：顯然，我們的業務不僅僅是純粹的企業級SaaS業務，對吧？這還差得遠。我們有相當多的資本支出，我們開發技術，構建軟件解決方案，但我們也擁有物理基礎設施和大型重型機械，這些都參與了整個流程……我們當然投入了大量股權，但在資本支出方面，我們做了很多非常有趣的事情，圍繞著如何在不將股權資金投入資本支出的情況下真正擴大業務規模，因為歸根結底，這並非我們真正想要做的。
Ben：對於那些不從事金融行業的聽眾，為什麼用股權融資來支付所有資本支出不是一個好主意？在企業生命週期的哪個階段可以探索其他選擇？你需要什麼程度的可預測性？
蔡斯： ……就我們而言，我們確實不想用股權美元來融資大型實物資產，因為到最後那裡還有抵押品……
大衛：這就好比抵押貸款和風險投資。它們是不同的。
Chase ：沒錯。大多數人不會用100%現金買房，因為他們可以獲得低息抵押貸款，而且銀行也樂意提供貸款，因為有現成的抵押品。如果你停止還款，他們就可以接管你的房子，然後以高於未償還貸款的金額將其變賣。就我們而言，我們擁有一些大型發電設備，我們能夠通過資產支持融資來融資。我們與一個名為Generate的集團合作建立了一個大型融資平臺，與另一個名為Northbase的集團合作，還有一個名為Spark Fund的集團，所有這些集團都致力於電力系統和發電設備的電力和資產支持融資。
很酷的是，這些債券的結構是資產抵押的，這意味著它並非必然由母公司承擔的債務，比如如果我們停止付款，他們就會來收回發電機，然後在二級市場上變現，這樣他們就能獲得全額賠償，這對 Crusoe 公司來說並不是一項增量負債。這就是我們的計劃。你知道，如果我的債權人現在正在收聽節目，我們完全打算繼續償還所有債務。
本：但讓聽眾瞭解這些事情如何運作以及它與母公司如何聯繫是很有用的。
大衛：大多數非科技行業的企業都是這樣運作的。比如寶潔之類的公司，你不會用股權來為裝配線融資。
Chase ：是的，是的。我們的資本支出主要有四大塊：支持發電的發電機和電力基礎設施；GPU 和相關的網絡設備和服務器；比特幣挖礦硬件，也就是用於運行 SHA-256D 哈希算法的 ASIC；以及數據中心基礎設施，也就是我們建造的用於容納實際設備的實體機房或建築物。
我們認為，構建融資結構的最佳方式是為每家公司分別提供不同的資產支持貸款，然後我們利用股本繼續增長，投資技術，招聘團隊，並從本質上獲得我們自己的貸款份額。通常情況下，你無法獲得 100% 的貸款價值比 (LTV)，就像你買房通常不會支付 0% 的首付，你通常會支付 20% 到 30% 的首付一樣，我們對發電機或 GPU 也採取類似的方式，利用這些資產支持融資工具。
大衛：我想，很酷的是，有很多資本池對不同事物的風險和回報狀況感興趣。
Chase ：沒錯。我們與一個名為 Upper 90 的非常聰明且富有創意的信貸基金合作了一項項目融資工具，這筆資金專注於我們的比特幣挖礦業務，它既有類似股權的結構，也有類似債務的結構。這項工具實際上是幫助我們起步的關鍵之一。很高興看到這樣的投資者真的願意深入且富有創意地思考我們的實際收入來源，無論我們公司處於何種發展階段。因為我們在 A 輪融資期間就採取了這種做法，所以我們通過這些工具總共投入了 5500 萬美元，這確實使我們能夠在不大幅稀釋股本的情況下發展和擴大數字貨幣挖礦業務。
大衛：對，否則你就得在 A 輪融資中再投入 5500 萬美元，那可就糟了。
Chase：沒錯。有一些創造性的融資方案，人們默認認為他們需要去籌集下一輪融資，但我認為事實並非如此。我認為創始人可以通過多種方式，找到合適的投資者，根據其整體資本結構和資本構成，最終擁有公司更大比例的股份。
我們沒有時光機，所以我們不可能付錢讓他說出這些話。
當我邀請 Chase 和 Cully 參加《Not Boring Founders》節目時，我說道：“我認為他們建造了創業領域最偉大的資本主義教堂之一。”
我的意思是，他們解決了一個問題（燃燒的天然氣），並將其轉化為經濟的解決方案（用於計算的廉價能源），並且出色地為整個項目提供了資金。總結一下：
2019 年，當 Founders Fund 領投種子輪融資時，Upper90 也於同年提供了債務融資。
到 2021 年，他們擁有 86 個數據中心，並通過 4000 萬美元的債務融資證明了該模式。
在 2022 年 C 輪融資中，他們從 G2 Venture Partners 籌集了 3.5 億美元的股權，並從三家專業貸款機構（SVB、Sparkfund、Generate）籌集了 1.55 億美元的信貸額度。
到 2023 年，隨著人工智能的蓬勃發展，他們意識到可以使用 GPU 作為抵押品，並從 Upper90 籌集了 2 億美元資產支持融資，專門用於購買 GPU。
2024年，該公司在創始人基金的帶領下籌集了6億美元，估值達到28億美元。NVIDIA也參與其中。
今年，即 2025 年，他們通過養老基金和保險公司籌集了 2.25 億美元的 Upper90 銀團貸款（3 月），作為與 Blue Owl 合作的 Stargate 計劃的一部分，為德克薩斯州數據中心擴建籌集了 116 億美元的合資開發資本（5 月），並從 Brookfield 獲得了 7.5 億美元的基礎設施債務。
當數萬億美元的資產管理者開始向您提供貸款時，您就從初創公司發展成為基礎設施公司。
我們可以從克魯索身上學到一些重要的教訓：
儘早且頻繁地發起：克魯索“幫助企業獲得可預測的收入和抵押品”。克魯索兩者兼具。這些硬資產是信用投資者可以接觸、感受並在必要時收回的。
關係驅動的債務複合： Upper90 的關係“始於 2019 年的設備融資”，並經歷了多個發展階段。每一次成功的設施建設都為下一個設施的建設提供了便利，也擴大了規模。
思考工具，而非僅僅“債務與股權”：克魯索運用了設備融資、資產支持貸款、基礎設施債務、開發合資企業以及銀團貸款。每種方式在特定時間點都有其特定的用途。
大交易對手 = 大資金：當 NVIDIA 成為股權投資者，Oracle 成為您的主力租戶時，信貸投資者將解鎖資本池，讓風險投資看起來就像零花錢一樣。
如果您正確地完成了所有這些事情，並解決了所有必要的工程挑戰，例如在荒無人煙的地方建造由閒置能源供電的數據中心，那麼您就可以非常快速地建造出非常大的東西。
硬資產的好處
我們給你提供了大量的信息，但並不指望你能一次性全部吸收。保存好，打印出來，在你考慮如何為企業融資時參考。如果你認為資產融資可行，可以聘請專業人士。如果你想獲得這方面的指導，歡迎隨時聯繫 Will，郵箱地址： will@tangible.finance。
