Circle 深度分析：穩定幣巨頭的機遇與挑戰

06-26

作者：Biteye 核心貢獻者 dddd

編輯：Biteye 核心貢獻者 Denise

社區：@BiteyeCN

全球數字貨幣市場中，穩定幣作為連接傳統金融與加密貨幣世界的橋樑，發揮著越來越重要的作用。作為市場份額排名第二的穩定幣，USDC（USD Coin）及其發行方Circle公司近期備受市場關注。Circle股價自6月初以31美元價格IPO上市以來已飆升至近200美元（最高到298.99美元）。這一驚人的股價表現不僅反映了穩定幣行業的成長曆程，也揭示了這一新興金融工具面臨的機遇與挑戰。本文將深入分析USDC的發行機制、盈利模式、競爭優勢以及Circle公司的財務狀況和投資價值。

01.USDC的發行機制與盈利模式

資金保障體系

USDC採用了一套嚴格的資金保障機制。投資者每購買1枚USDC，需要繳納1美元作為儲備金。為確保投資者資金安全，USDC實行所有權與控制權分離制度。在法律層面，Circle作為發行方持有USDC儲備金的所有權，並以"信託形式"管理這些資產。而USDC持有者通過持有代幣，享有儲備金的實際控制權，Circle只能根據用戶指令操作儲備金。

在託管方面，USDC儲備金由紐約梅隆銀行託管，單獨存放於專屬賬戶，確保了資金的安全性和獨立性。投資管理則由全球知名資產管理公司貝萊德負責，主要投資於其管理的貨幣市場基金，以美國國債為主要投資標的，通過利息差獲取收益。

盈利模式的風險與侷限

USDC的盈利模式雖然相對穩定，但也存在明顯的風險和侷限性。首先，儲備金收益完全由貝萊德的貨幣市場基金決定（主要投資於短期國債），Circle對這部分收益缺乏主動控制權。從實際表現來看，根據Circle 2024年財報，USDC儲備的利息收入為16.61億美元，USDC發行總量600億美元，實際年化收益率為2.77%，而同期美國半年期國債收益率為4.2%。這一數據顯示，貝萊德管理的貨幣市場基金收益率明顯低於直接投資國債的收益水平，主要原因可能包括貨幣市場基金的管理費用、流動性管理需求（需保留部分現金）以及投資組合的風險分散要求等因素。

其次，儲備金收入對國債利率波動極為敏感，利率上升時利潤增加，利率下降時利潤減少，這種被動性使得Circle的盈利能力高度依賴宏觀經濟環境和貨幣政策變化。當前美聯儲加息週期為Circle帶來了相對較好的收益環境，但一旦進入降息週期，公司盈利能力將面臨顯著壓力。

更為重要的是，Circle無法獨享USDC帶來的全部收益。由於歷史合作關係，Circle需要與Coinbase分享USDC的投資收益。具體的分配機制是：Coinbase平臺內的USDC收益全部歸Coinbase所有，平臺外的USDC收益由雙方各佔50%。這種安排導致Circle實際僅獲得USDC投資總收益的38.5%，而USDC的61.5%收益歸Coinbase所有（根據2024年財務數據計算得出）。

市場競爭與渠道拓展

為了降低對Coinbase的依賴，Circle積極開拓新的分銷渠道。公司與幣安達成合作，支付了6025萬美元以及每月的交易獎勵費，換取幣安的支持。這一策略取得了顯著成效，幣安已成為全球最大的USDC交易市場，佔總交易量的49%，成功降低了Coinbase的市場份額。

然而，這種競爭關係也帶來了新的挑戰。Coinbase在Base鏈上將USDC設為核心結算代幣，與Stripe合作支持Base鏈上的USDC，併為用戶在Coinbase Adance 版本的衍生品市場持有USDC提供最高12%的收益，以維護自己的市場地位和分銷收入。

02.USDC與USDT的競爭分析

市場份額對比

在穩定幣市場中，USDT仍然佔據主導地位。截至2025年5月31日，USDT市值達1530億美元，佔市場份額61.2%；而USDC市值為610億美元，佔市場份額24.4%。USDT的發行量增速也持續超過USDC，顯示出其在市場中的強勢地位。

USDC的競爭優勢

儘管在市場份額上落後於USDT，但USDC在多個方面具有顯著優勢。

透明度與審計優勢：USDC採用"100%透明錨定"模式，儲備資產僅包含現金（23%）和短期美債（77%），由Grant Thornton等機構每月審計併發布公開報告。2024年第四季度儲備規模達430億美元。這種透明度使得貝萊德、高盛等機構選擇USDC作為跨境結算工具，2024年機構持倉比例達38%。

相比之下，USDT曾因儲備透明度問題受到調查，並於2017-2019年期間面臨爭議，最終以4100萬美元達成和解。雖然USDT在2024年後改善了儲備結構，但其"自我證明"模式仍然存在透明度不足的問題。

監管合規性：USDC持有紐約BitLicense、歐盟MiCA許可及日本FSA認證，成為首個在日本獲准流通的全球穩定幣。通過參與美國《GENIUS Act》立法，USDC有望成為監管框架下的"行業標杆"，2024年成功吸引摩根大通、花旗等銀行接入其支付網絡。

USDT則採用"灰色地帶"策略，公司總部位於香港，在英屬維爾京群島註冊，其運營處於監管框架模糊地帶。歐盟MiCA法案將USDT排除在合規名單之外，導致其在歐盟市場的份額從2024年初的12%大幅下降至5%。

投資者信任度：在2023年硅谷銀行事件中，USDC雖短暫跌至0.87美元，但Circle在次日公開儲備證明後，價格在48小時內回升至0.99美元，展現了其合規模式的市場修復能力。貝萊德在其鏈上基金產品中只接受USDC作為抵押品，體現了機構對其信任度。

傳統金融滲透：USDC與SWIFT合作開發"數字美元支付網關"，2024年接入150家國際銀行，目標成為企業跨境結算的"區塊鏈版SWIFT"。

監管政策的影響

《2025年美國穩定幣創新指導與建立法案》（GENIUS Act）的出臺，可能重塑穩定幣市場格局。該法案作為美國首個針對穩定幣的聯邦監管框架，可能使USDC成為唯一符合要求的全球穩定幣，吸引更多機構將其納入資管產品。

對於USDT而言，如果該法案要求穩定幣發行方必須為聯邦特許銀行，USDT因離岸註冊可能被禁止在美運營，預計可能將流失20%的市場份額。

03.Circle公司財務分析

盈利能力分析

Circle公司的財務狀況呈現出一些矛盾的特徵。在盈利能力方面，公司的毛利率為24.00%，顯著低於行業中位數50.18%（後面所有的“行業”是指銀行業以及paypal，visa，stripe等金融科技公司。），主要原因是收益來源於貝萊德管理的貨幣基金，收益率受限於美國國債利率，缺乏溢價能力，且需要支付渠道費。

然而，Circle的EBITDA利潤率為11.43%，略高於行業中位數10.43%，表明公司在運營效率方面表現良好。更令人矚目的是，公司淨利潤率達到9.09%，遠超行業中位數3.57%，反映出企業在運營成本管理方面的高效性。

資產利用率偏低

Circle在資產利用率方面表現不佳。公司資產週轉率僅為0.05倍，遠低於行業中位數0.59倍，意味著每1美元資產僅能產生0.05美元收入。總資產回報率（ROA）為0.28%，也遠低於行業中位數2.05%。

這種情況的根本原因在於Circle將大量資金投資於國債中，雖然收益穩定但收益率較低，導致資產利用效率不高。但是隻要Circle能沉澱更多的資金，其帶來的利潤總額還是很可觀的。

現金流狀況

Circle在現金流管理方面表現出色，經營活動現金流達3.24億美元，遠超行業中位數1.1392億美元。這主要得益於穩定幣業務的監管要求，公司需要保持高現金儲備。

增長前景與隱憂

Circle的收入增長表現強勁，增長率達15.57%，是行業中位數5.95%的2.6倍。然而，公司在利潤增長方面出現了顯著惡化。EBITDA增長為-31.75%，EBIT增長為-32.57%，每股收益增長為-61.90%，形成了"增收不增利"的態勢。

這種情況主要由於公司在擴張過程中成本大幅增加。分銷和交易成本環比增長71.3%，營銷支出達390萬美元，公司薪酬支出同比增長23.7%。

04.估值分析與投資觀點

當前估值水平

Circle的市盈率、市銷率、市現率、市淨率均高於行業中位數，反映出投資者對公司未來經營表現抱有極高預期。為了支撐這些高預期，Circle需要在盈利能力、銷售額和可支配現金方面實現強勁增長以消化當前高估值。值得關注的是，Circle公司的未來增長動力可能主要來自產品多元化佈局，特別是EURC歐元穩定幣在歐洲市場的快速擴張，以及RWA代幣化產品USYC在實物資產數字化領域的突破。

股權結構分析

Circle的股權結構並不健康。機構投資者持股僅佔10%，相比之下Coinbase的機構投資者佔股30%。公司高層持股比例為7.4%，這一比例偏低。散戶及其他投資者佔股37%，比機構和高管持股都多。摩根大通、花旗、高盛給出的IPO定價區間為27-28美元，反映出機構對Circle信心不足。

投資邏輯分析

看多邏輯：

穩定幣解決了傳統法幣交易系統的固有痛點，市場處於擴張期
USDC在穩定幣市場具有顯著的合規先行者優勢
正逐步減少對Coinbase的分銷依賴，未來可獲得更大份額的投資分紅
GENIUS Act可能迫使主要競爭對手USDT退出美國市場

看空邏輯：

估值與基本面脫節，盈利持續下滑與高估值形成顯著矛盾
資產回報率偏低，難以支撐長期價值增長
USDC投資收益中超過60%歸屬Coinbase，Circle無法獲得完整收益（2024財務數數據）
機構投資者持股比例過低，股權結構不健康

05.結論與展望

Circle公司呈現出"高市場預期、快速增長、估值偏高"的特徵。一方面，公司股價自IPO以來漲幅超過540%，反映了市場對其在監管合規、市場份額擴張等方面優勢的認可。USDC作為透明度最高的穩定幣，在機構投資者中享有較高聲譽，為公司奠定了堅實的競爭基礎。另一方面，公司面臨著盈利能力受限、資產利用率偏低、高估值消化等挑戰。

短期內，Circle股價的大幅上漲已經充分反映了市場的樂觀預期，投資者需要關注估值與基本面的匹配程度。長期來看，Circle能否通過產品多元化佈局實現突破將是關鍵。EURC歐元穩定幣在歐洲市場的拓展、RWA代幣化產品USYC的創新應用，以及逐步減少對Coinbase收益分成的依賴，都有望為公司帶來新的增長動力。

隨著《GENIUS Act》等監管政策的推進和穩定幣市場的持續發展，USDC的合規先發優勢可能會轉化為更大的市場份額和盈利能力。投資者在評估Circle時，需要平衡其創新潛力與當前估值水平，關注公司能否通過多元化戰略和運營效率提升來證明市場給予的高預期是合理的。