來源：Chainlink預言機
原文鏈接：https://mp.weixin.qq.com/s/g69ZAGYBTd17aqrNUZNWZQ
要點
本季度，我們將討論兩項針對支付型穩定幣的新立法提案——《GENIUS法案》和《STABLE法案》。
這些法案禁止穩定幣發行方向持有者支付收益，因此持有者需要通過其他方式獲取回報，例如DeFi借貸市場——Chainlink的CDY指數可以在追蹤收益率方面發揮關鍵作用。
《GENIUS法案》規定了穩定幣發行方的具體準備金要求，並可能允許發行方採用通證化資產作為儲備金，Chainlink儲備金證明（Proof of Reserve），Data Feeds和跨鏈互操作性協議（CCIP）等服務可以在此提供重要價值。
為幫助穩定幣持有者應對潛在的償付能力危機，Chainlink儲備金證明可以提供有價值的資本結構數據。
《GENIUS法案》強調穩定幣的互操作性標準，Chainlink CCIP可以實現通證和數據的安全跨鏈傳輸，幫助發行方符合未來的監管要求。
引言
2024年第一季度，地緣政治緊張局勢與潛在的宏觀經濟變化，導致全球市場波動加劇。當傳統金融市場還在應對這種不確定性時，穩定幣已成為發行方、用戶、協議方乃至立法機構關注的焦點。美元憑藉其背後全球最大經濟體的支撐，當仁不讓地成為穩定幣儲備資產的首選——這也解釋了為何USDT和USDC能分別以1400億和600億美元的市值佔據主導地位。作為去中心化金融（DeFi）的核心要素，穩定幣不僅提供了流動性來源和市場波動對沖工具，更成為幾乎所有主要數字資產的計價基礎。
鑑於穩定幣的這些功能，若去中心化金融發展到傳統金融的規模，而數字資產仍以美元計價、美元穩定幣繼續主導DeFi領域，其對美國經濟、貨幣及政治影響力的輻射效應將不可估量。為確保穩定幣符合美國利益，美國立法者正著手構建潛在的穩定幣監管框架，這將對穩定幣發行方、用戶、DeFi協議乃至傳統金融機構產生深遠影響。在此進程中，Chainlink憑藉以下四大核心能力為各參與方創造重要價值：1）久經考驗且行業領先的Data Feeds；2）儲備金證明（Proof of Reserve）；3）跨鏈互操作性協議（CCIP）；4）Chainlink CDY指數。雖然金融市場具體演變路徑尚難預測，但在日益明確的監管框架下，Chainlink將助力穩定幣保持可靠性、透明度、互操作性及合規性。
支付型穩定幣的定義
《GENIUS法案》和《STABLE法案》這兩項待審議法案，為支付型穩定幣制定了監管框架，可能對傳統金融和去中心化金融體系產生重大影響。要理解這一影響，我們首先需要審視法案對支付型穩定幣的定義。
簡言之，兩部法案都將支付型穩定幣定義為：由法幣支持的、保持固定價值且不承諾任何收益或回報的通證。顧名思義，支付型穩定幣旨在作為支付或結算工具使用。下文我們將分別呈現兩部法案對支付型穩定幣的定義，並重點比較其差異。
（注：本文分析的《GENIUS法案》基於2025年3月參議院銀行委員會推進的草案版本，《STABLE法案》則採用2025年5月6日提交眾議院的版本。兩者僅作分析用途，不應視為最終定稿。）
《GENIUS法案》法案對"支付型穩定幣"的定義如下：
（部分內容已刪減；加粗部分為與《STABLE法案》的關鍵差異）
"支付型穩定幣"的定義：
(A) 指符合以下條件的數字資產：
(i) 當前或設計用途為支付或結算手段；且
(ii) 其發行方必須滿足：
(I) 有義務以固定金額貨幣價值（不包括以固定金額貨幣價值計價的數字資產）進行兌換、贖回或回購；或
(II) 聲明將維持（或製造其將維持）相對於固定金額貨幣價值的穩定價值；或……
(B) 同時滿足：
(i) 非國家貨幣；
(ii) 非存款（包括使用分佈式賬本技術記錄的存款）；
(iii) 不提供收益或利息支付；
(iv) 不屬於證券……除非是滿足(A)項條件的債券、票據、債務憑證或投資合約。
《STABLE法案》則在定義中特別強調：
"支付型穩定幣"指 (B) 以國家貨幣計價的數字資產
值得注意的是，《GENIUS法案》雖未在定義中直接提及"國家貨幣"，但在其他條款中將"貨幣價值"解釋為"國家貨幣或以國家貨幣計價的存款"。
穩定幣收益條款
兩部法案均明確禁止發行方向持有者支付收益。《GENIUS法案》在穩定幣定義中直接規定：
“支付型穩定幣……不提供收益或利息支付；且……不屬於證券"
而《STABLE法案》雖未在定義條款中提及收益，但在後續章節明確禁止向持有者支付收益：
“收益禁止條款——獲許可的支付型穩定幣發行方不得向穩定幣持有者支付利息或收益”
這意味著，若任一法案按當前版本通過，穩定幣持有者將無法直接從發行方獲取收益，必須通過其他途徑實現資產增值。DeFi借貸市場憑藉其廣度、深度、活躍度、流動性和透明度，為資產持有者提供了通過向借貸池注入通證獲取收益的鏈上渠道。目前已有數百億美元的法幣抵押型穩定幣在DeFi借貸協議中產生收益。隨著DeFi生態日趨碎片化，追蹤特定通證在全市場借貸收益率的難度將顯著提升。我們的CDY Indices指數通過監控各通證在DeFi借貸協議中總鎖倉價值（TVL）的絕大部分資金池，為此提供瞭解決方案。
圖片來源: cdy.chain.link
在傳統操作中，美國銀行和經紀商不會自動將客戶未投資的現金轉入生息工具並將收益返還給客戶，而是需要客戶自行選擇加入這些計劃。最近，股票經紀公司開始通過提供現金管理計劃展開競爭，有些甚至提供自動加入選項（例如富達的現金管理賬戶）。在這種模式下，經紀商將客戶未投資的現金轉入貨幣市場，並將收益（扣除費用後）返還給客戶。隨著Chainlink CDY指數的推出，DeFi市場和加密貨幣交易所可以輕鬆複製這一模式，通過客戶的穩定幣和其他非生息數字資產持倉為其提供收益。
DeFi借貸收益率波動較大，且不一定與美國國債收益率相關；事實上，這些收益率有時可能是國債收益率的數倍。CDY指數能夠實現以下功能：1）讓用戶把握原本不透明的機會；2）幫助DeFi協議設定有競爭力的貸款利率；3）讓金融機構為客戶資產獲取收益；4）讓經紀商基於可信的貸款利率完成交易結算；5）為投資經理提供基準回報標準。下圖顯示了過去兩個季度CDY-USDC和CDY-USDT指數與美國國債（1個月期、10年期）收益率的對比情況。
圖片來源: cdy.chain.link, U.S. Treasury
在市場低迷時期，借貸收益率往往會下降，因為許多借款頭寸面臨清算風險（特別是那些用加密原生資產抵押借入穩定幣的用戶），同時用戶風險偏好降低。這種市場下行和清算會導致借款通證的使用率下降，從而壓低其借貸收益率——今年第一季度就出現了這種情況。
根據數據面板顯示，Ethereum主網上的Aave v3在本季度經歷了多次大規模清算，包括2月3日加密貨幣市場下跌時1.69億美元的債務被清算（其中1.22億美元是USDC和USDT）。值得注意的是，穩定幣的借貸供應量在本季度基本保持平穩，這表明供應方對穩定幣和借貸協議的穩健性保持信心。
下圖顯示了Ethereum主網上Aave v3的USDT借款利用率（藍色）與供應量（紅色）的對比情況。虛線水平線代表該協議上USDT的最優利用率水平。
圖片來源：Aave v3
穩定幣發行方的要求
穩定幣發行方的擬議要求在兩項法案中都相當全面。本文將回顧《GENIUS 法案》第 4 條中規定的要求，並探討 Chainlink生態可以在哪些方面提供支持。
我們先來看第一個小節（加粗為原文重點）：
（1）總體規定：
獲准發行支付穩定幣的發行人應當：
(A) 以至少 1:1 的比例維持已發行穩定幣的全額儲備支持，並且這些儲備包含以下資產：
(i) 美國法定貨幣（包括聯邦儲備券），或存放於聯邦儲備銀行賬戶中的資金；
(ii) f活期存款資金……或存於受保存款機構的受保險儲蓄賬戶；
(iii) 美國財政部發行的短期國債、中期票據或長期債券；
(iv) 回購協議：發行方作為賣方，以93 天以內的國庫券為抵押的隔夜回購協議；
(v) 逆回購協議：發行方作為買方，隔夜、並以國債作為抵押；
(vi) 貨幣市場基金髮行的證券，其底層資產僅包括上述第1至4條所列資產；
(vii) 聯邦政府發行的其他高流動性資產，經主要聯邦支付穩定幣監管機構批准；
(viii) 第1至7條中列舉的儲備資產的通證化形式，但前提是該等通證化資產符合所有適用法律和監管要求。
Chainlink的Proof of Reserve（儲備金證明）能夠驗證並披露上述任何資產是否作為穩定幣的儲備資產。其中最值得注意的是第8條，這表示這些資產的通證化版本也可以被視為合規儲備資產。在這種情況下，Chainlink 至少可以在以下三個方面提供價值：
Data Feeds：Chainlink已經為主流穩定幣（即“通證化現金”）提供價格數據，並具備為其他合格的通證化資產提供高質量數據的基礎設施；
儲備金證明（Proof of Reserve）：如同穩定幣一樣，Chainlink的儲備金證明可以驗證這些通證化資產的儲備情況；
跨鏈互操作性（CCIP）：Chainlink 的 CCIP 可用於在多個區塊鏈之間分發和同步這些儲備資產的驗證信息。
之後的章節提到月度認證與審計要求：
（3）月度認證；註冊會計師事務所審核報告：
(A) ……獲准的穩定幣發行人應當每月由註冊會計師事務所對其在上月末所披露的信息進行審查（該信息源自第 (1)(D) 條的要求）。
而第 (1)(D) 條要求如下：
(D) 發行人需在其官網發佈月度儲備構成報告，內容包括：
(i) 當前已發行的支付穩定幣總量；
(ii) 儲備資產的金額與構成情況（參照第 (A) 條）。
這些條款提供了信任穩定幣所必需的基本信息。如果該法案通過，並且這些月度審查成為強制要求，鏈上用戶將受益於Chainlink的儲備金證明機制，該機制能夠驗證並上鏈提供：
當前已發行的穩定幣數量；
儲備資產的數量與構成。
Chainlink儲備金證明使智能合約能夠訪問這些數據，從而準確計算任何鏈上資產在鏈下或跨鏈儲備支持下的真實抵押率。
目前尚不明確發行人是否必須披露其資本水平與久期風險，但如果這些數據成為公開信息，Chainlink 的儲備證明機制同樣可以將這些信息發佈到鏈上，並滿足合規性檢查需求。
該法案同時列出了資本和流動性要求：
(4) 資本、流動性和風險管理要求——
(A) ……主要聯邦支付穩定幣監管機構應當，或在有州批准的支付型穩定幣發行方的情況下，由該州支付型穩定幣監管機構共同發佈——
(i) 適用於被許可支付型穩定幣發行方的資本要求……
(ii) 實施第 (i) 款規定的流動性標準的法規；
(iii) 儲備資產多元化和利率風險管理標準……
(iv) 合適的運營、合規和信息技術風險管理標準，包括《銀行保密法》和制裁合規要求……
雖然目前尚不清楚發行方是否會被要求公佈其資本水平和利率久期風險，但如果這些信息對外提供，Chainlink儲備金證明可以將這些信息接入鏈上（作為其各自要求之外的補充）。
儘管很難預測這項法案最終的影響，但未來穩定幣用戶（乃至整個加密用戶群體）可能會更加關注發行人是否遵守監管要求，而不僅僅是看其儲備是否匹配通證發行量。這就類似於傳統銀行業：一家銀行即使賬面是“有償付能力”的，如果不符合監管規定的資本充足率，也可能會被處罰甚至關閉。因此，投資者通常更在意合規性指標，而非純粹的償付能力。
破產程序
儘管遵守監管要求可能成為穩定幣持有者評估安全性的新標尺，但審視破產情境仍然至關重要。Circle最近提交的S-1文件揭示了一種不確定性：在發行人破產時，若法院不承認穩定幣持有人的“受益所有權”，其他債權人（不包括穩定幣持有人）可能會對儲備資產提出索賠。
…美國法院在USDC的案例裡，或法國法院在 EURC的案例裡，有可能裁定用於支持USDC和EURC的儲備資產屬於我們的破產財產。 如果出現這種情況，Circle的其他債權人可能有權從這些儲備資產中獲得清償，而Circle穩定幣持有人則可能被視為普通無擔保債權人，這可能導致他們只能收回部分價值，而非穩定幣的名義全額。
《STABLE法案》並未明確規定穩定幣持有者在破產程序中的索賠優先級。相比之下，《GENIUS法案》第 10 條則直接回應了Circle S-1中提到的不確定性，旨在確保穩定幣持有者對儲備資產具有極高的索賠優先權。相關條文如下（加粗為重點）：
在依據聯邦或州法律對獲准發行支付型穩定幣的發行人進行的任何破產程序中（包括《美國法典》第 11 編下的程序，或由州級穩定幣監管機構主導的破產程序）， 持有由該發行人發行的支付型穩定幣的個人，其索賠應當優先於發行人本身及其任何其他債權人，對應於其所要求的穩定幣儲備資產…… 如果穩定幣持有人無法完全從儲備中兌付其所有索賠，那麼剩餘未兌付部分的索賠也應具有最高優先權，即優先於任何其他索賠，包括原本具有法定優先權的開支或索賠……
在該法案框架下，不僅穩定幣持有者的索賠優先於其他債權人，甚至在儲備不足以完全兌付時，其未兌部分也將具有最優先級。
表面上看，穩定幣持有人在法律上已受到良好保護，似乎沒有必要將發行人的債權人信息或資本結構上鍊。但考慮到破產清算過程可能極其漫長，如果可以通過Chainlink儲備金證明（Proof of Reserve）披露相關資本結構數據，穩定幣持有人無疑會對此信息感興趣。
跨鏈互操作性
雖然篇幅簡短，《GENIUS 法案》第11條涉及了互操作性標準（加粗為我們強調的內容）。
第 11 條：互操作性標準
主要的聯邦支付型穩定幣監管機構……應制定標準，以促進獲准的支付型穩定幣發行人與以下方面的兼容性和互操作性：
(1) 其他獲准的支付型穩定幣發行人；以及(2) 更廣泛的數字金融生態系統，包括被接受的通信協議與區塊鏈，無論是許可鏈還是公鏈。
第二項條款（該條款未被納入《STABLE 法案》）鼓勵穩定幣發行方在公有鏈和許可鏈之間實現互操作性。Chainlink CCIP是一個區塊鏈互操作性協議，使開發者能夠構建安全的應用程序，在不同鏈之間傳輸通證、消息（數據），或同時傳輸二者。考慮到跨鏈互操作性所固有的風險，CCIP採用縱深防禦的安全架構，並由Chainlink預言機網絡提供支持。該網絡已被驗證能夠安全支持數萬億美元級別的鏈上交易價值。CCIP可幫助穩定幣發行方遵循監管機構設定的標準，確保支付型穩定幣在不同協議與網絡之間實現互操作性。
總結
隨著重大穩定幣監管框架的出臺，可能將重塑傳統金融與去中心化金融（DeFi）的格局，擬議中的法規將對穩定幣發行方、用戶以及DeFi協議產生深遠影響。在這一演變中的環境中，Chainlink擁有獨特優勢，能夠提供關鍵基礎設施與服務。藉助其Data Feeds和儲備金證明（Proof of Reserve），Chainlink提供了穩定幣儲備的透明度與驗證機制，並支持將通證化資產納入儲備的潛力。Chainlink DeFi收益指數（DeFi Yield Indices） 則解決了在禁止由發行方提供收益的監管環境中如何衡量收益的問題，為DeFi借貸市場提供了寶貴洞見。此外，Chainlink CCIP可實現多個區塊鏈之間所需的互操作性，以滿足監管標準的要求。
隨著監管清晰度不斷提升，Chainlink的生態保障了穩定幣的可靠性、透明性與合規性，進一步強化了數字資產生態中的信任與穩定性。
