摘要：
金融市場基礎設施是“金融的管道”（Financial Plumbing）。歷史上香港先後兩次構建金融基礎設施——聯繫匯率制度與RTGS，最終塑造了香港國際金融中心的地位，一度與紐約、倫敦並提。現在以穩定幣為基礎的數字金融到來，提供了制度創新與技術創新的窗口，穩定幣成為國際金融中心基礎設施的標配，香港應該抓住機會，成為美元與人民幣雙引擎驅動的超級金融中心。
作者：咼中校 ¹、李永峰 ²
引言
2025年5月，全球金融格局迎來了重要的轉折點，美國參議院和香港立法會相繼通過了針對穩定幣的立法，標誌著數字貨幣向主流金融體系邁出了關鍵一步這兩項立法行動不僅反映了穩定幣在全球金融體系中日益重要的地位，也揭示了美國和香港試圖通過監管穩定幣來塑造全球數字金融的格局。
除了美國、香港，其他各國各地區也加快了穩定幣的立法或修法，包括歐盟、新加坡、日本、韓國、澳大利亞、印度、中國臺灣、俄羅斯、泰國、阿根廷等。一場圍繞數字金融未來的全球貨幣競賽已經打響，美國在幾經反覆後終於正視穩定幣，試圖重新引領這場變革。各國金融公司、科技巨頭早已摩拳擦掌。
穩定幣已不再僅是“炒幣神器”，而是成為數字經濟的支付渠道和鏈上資產與法定貨幣的橋樑。前美聯儲主席伯克南認為，金融市場基礎設施是“金融的管道”（Financial Plumbing），用於支持交易、支付、清算和結算，實現金融機構間的相互聯繫和相互作用。
我們認為，上世紀七八十年代以來，香港先後兩次構建金融基礎設施——聯繫匯率制度與RTGS，最終塑造了香港國際金融中心的地位，一度與紐約、倫敦並提。 現在以穩定幣為基礎的數字金融到來，提供了制度創新與技術創新的窗口，香港應該抓住機會，成為美元與人民幣雙引擎驅動的超級金融中心。
注1：咼中校為《亞洲週刊》財經研究總監。
注2：李永峰為結繩記事公司創始人、區塊鏈專家，。
一、金融基礎設施的範式轉移
穩定幣是一種通過與法定貨幣、黃金或其他資產掛鉤來維持價值穩定的加密貨幣。因此穩定幣通過錨定機制減少價格波動，兼具區塊鏈的高效性與傳統資產的穩定性。這種設計使其成為加密市場中的“避風港”，既保留了加密貨幣的便捷性和去中心化優勢，又避免了比特幣等主流加密貨幣的劇烈波動風險。
與比特幣等波動性較大的數字資產不同，穩定幣因其穩定性而廣泛應用於跨境支付、匯款和去中心化金融（DeFi）等領域。根據市場數據，全球穩定幣市場總市值已接近2500億美元，2025年的鏈上交易量預計將達到10萬億美元，顯示其在數字經濟中的核心作用。
當人們談論穩定幣時，目光往往聚焦於其作為支付工具的便捷性——在加密世界裡買賣資產，或是進行小額跨境轉賬。實際上，穩定幣對傳統金融體系（TradFi）的真正挑戰，並非在於它創造了一種新的“錢”或貨幣（與法幣資產1:1綁定的穩定幣，實際上是沒有發行貨幣的），而在於它帶來了一套全新的、顛覆性清算體系。
目前全球金融貿易系統主要依靠由銀行賬戶和SWIFT（環球銀行金融電信協會）共同編織的網絡。跨境匯款通過SWIFT發送支付指令，資金則在多家代理銀行（Correspondent Banks）之間層層跳轉，每一次跳轉都意味著時間的延遲和成本的累加。這個體系的核心並非效率，而是基於國家主權和銀行信用的層級信任。而這個金字塔的頂端，無可爭議地是美元及其清算系統CHIPS（清算所銀行同業支付系統，Clearing House Interbank Payment System）。
在這個全球支付體系下，當一筆交易發生時，信息流（如SWIFT報文）和資金流是兩條獨立的軌道。信息流承諾了資金才會移動，但資金流的實際清算卻要依賴一個由多家中間機構組成的信任鏈條。這種架構的效率低下和成本高昂是顯而易見的，但其最致命的弱點在於系統性的脆弱：任何一箇中間環節出現問題，都可能導致交易失敗，產生巨大的對手方風險。
穩定幣則從根本上解決了這個問題，它將“記賬”和“結算”這兩個動作合為一體。在基於區塊鏈的交易中，代幣的轉移本身就是清算。信息流和資金流不再割裂，它們被封裝在同一次操作中，信息的傳遞（交易記錄上鍊）與價值的轉移（資產所有權的變更）同步發生，實現了原子級的交換，因此被稱為“原子結算”（Atomic Settlement）。這意味著，價值可以像信息一樣，近乎實時地、點對點地在全球範圍內流動，不再需要經過層層中介的批准和清算。它不再需要銀行賬戶作為前置條件，一個數字錢包便是通往這個新世界的全部鑰匙。
穩定幣清算體系
這引出了穩定幣最核心的優勢：交易的最終性（Finality）。當穩定幣到達接收方地址的那一刻，交易就不可逆轉地完成了。這並非一個“待處理”或“待結算”的狀態，而是交易的最終狀態。這筆價值已經確定無疑地從一方轉移到了另一方，雙方之間的債權債務關係也隨之了結。後續如何處置這筆資產——是兌換成法幣，還是用於其他投資——完全是接收方自己的決定，但這與最初那筆交易的完結性已毫無關係。最終性，是新一代金融基礎設施能夠建立信任、降低風險的堅實基石。顯然，這不僅僅是效率的提升，這是金融基礎設施的範式轉移。
穩定幣顛覆傳統金融體系的四大核心支柱
即時結算（T + 0 ，顯著降低營運資金需求）
極低交易成本（尤其相較於 SWIFT 系統）
全球可訪問性（全年無休，僅需網絡連接）
可編程性（通過擴展編碼邏輯驅動的貨幣）
在傳統金融體系中，美元的霸權地位與其作為世界主要清算貨幣的角色密不可分。全球貿易、大宗商品定價、外匯儲備幾乎都以美元計價，任何國家想參與全球經濟，都無法繞開美元的清算通道。這賦予了美國無與倫比的經濟影響力和實施金融制裁的能力，也就是所謂的“美元霸權”。
然而，穩定幣的出現，為世界提供了一個“B計劃”。由於其底層技術是去中心化的，任何一個經濟體理論上都可以發行錨定本國法幣的穩定幣。如果說SWIFT和銀行體系是金融世界的“國道”和“省道”，那麼穩定幣清算體系則是在全球範圍內鋪設了無數條直達目的地的“空中航線”。沒有紅綠燈，也不怕被封路，這便為打破美元作為單一世界貨幣的金融格局提供了可能。
為了應對美國、歐盟對俄羅斯的制裁風險，俄羅斯銀行創立了用於替代SWIFT系統的SPFS系統（俄羅斯銀行金融信息系統）。此外，中國也推出了人民幣跨境支付系統CIPS。這些系統與美元跨境支付結算體系一樣，非常複雜、低效：
人民幣跨境支付系統CIPS
數字金融時代，競爭不再是誰能印出更值得信賴的紙幣，而是誰能率先建立一個高效、安全、並被廣泛採用的數字貨幣清算生態。這正是一場搶佔新金融時代“生態位”的競賽。一個國家如果能成功推廣自己的穩定幣，它不僅能提升本國貨幣的國際影響力，還能成為新一代數字金融基礎設施的規則制定者，吸引全球的資本、技術和人才。
究其本質，這場競賽的核心從未改變，它依然是那場持續了數百年的鑄幣權之爭。從貝殼到黃金，從紙幣到數字，貨幣的形態在變，但其背後所代表的經濟主權和權力從未旁落。
現在，技術革命已經打開了潘多拉魔盒，地緣政治的博弈隨之而來，全球新的貨幣戰爭已經開打，只是戰場已從實體世界轉移到了無形的區塊鏈之上。
二、穩定幣的“飛輪效應”和“規模效應”
穩定幣清算體系還有可被編程、追蹤、驗證等優勢，不僅更快、更便宜，而且理論上更加開放——它的准入門檻不再是銀行牌照，而是接入網絡的能力。顯然，作為新金融新的基礎設施，穩定幣先行者具有飛輪效應，大經濟體貨幣如美元、歐元的穩定幣則更容易獲得規模效應。
2.1 飛輪效應
· 飛輪效應 (Flywheel Effect): 指一個系統或業務模式，初始啟動需要巨大努力，但一旦運轉起來，各個環節會相互促進、自我增強，形成一個正向循環，使得整個系統能夠以越來越高的效率和越來越低的成本持續增長。以美國和美元穩定幣為例，其飛輪的啟動和加速過程可以分解為以下幾個相互關聯的環節：
第1步：啟動飛輪 - 明確的監管框架
美國GENIUS法案明確監管框架，消除了法律上的灰色地帶。像Circle (USDC)、PayPal (PYUSD) 這樣的發行商，以及摩根大通、高盛等傳統金融巨頭，可以放心地投入資源，因為它們知道規則是什麼，知道自己的業務是合法的。用戶（無論是個人還是機構）不再需要擔心發行商跑路、儲備不透明等問題。因為有美國政府的監管背書（如要求1:1高質量流動性資產儲備、定期審計等），美元穩定幣從一種“風險資產”轉變為一種“類現金”的可靠工具。
第2步：飛輪加速 - 採用與融合
一旦有了信任和合法性，飛輪就開始獲得初始動力。個人用戶會更願意使用美元穩定幣進行支付、儲蓄和跨境匯款，因為它比傳統銀行電匯更快、更便宜。機構用戶如華爾街的基金、做市商、企業會開始大規模採用。它們可以將美元穩定幣用於即時結算（T+0結算），替代傳統的清算系統，極大地提高資本效率。 接著是生態系統融合， 合規的美元穩定幣將成為去中心化金融（DeFi）世界的“抵押品之王”和“交易媒介之王”。所有主流的借貸協議、去中心化交易所（DEX）都會以它為核心。支付公司（Visa, Mastercard）、科技巨頭（Apple, Google）、商業銀行會將其無縫集成到自己的支付系統和APP中。想象一下，用Apple Pay直接支付USDC，其體驗和用法幣幾乎沒有差別。
第3步：飛輪的自我增強循環
這是飛輪效應最核心的部分，各個環節開始互相驅動，形成強大的正反饋。越多人和商家接受美元穩定幣，它對新用戶的價值就越大。這會吸引更多的用戶和商家加入，形成經典的“網絡效應”，使得其他貨幣的穩定幣很難與之競爭。 巨大的交易量和採用率會創造出無與倫比的流動性。無論是在中心化交易所還是DeFi協議中，美元穩定幣的交易對深度最好、滑點最低。這會吸引全球的交易者和資本，進一步加深其流動性，形成“流動性黑洞”，吸乾其他競爭者的流動性。
全球最聰明的開發者和創業者會圍繞這個最主流、最可信的穩定幣標準來構建新的應用（dApps）、金融產品和服務。這就形成了一個龐大的、以美元穩定幣為基礎的數字經濟生態。一旦用戶和資產被鎖定在這個生態中，轉換成本會非常高。 傳統上，美元的影響力主要在國際貿易、外匯儲備和銀行系統。現在，通過穩定幣，美元的影響力將滲透到數字世界的每一個角落——從NFT交易到元宇宙經濟，再到物聯網設備間的微支付。
根據監管要求，每發行1美元的穩定幣，發行商就需要持有1美元的真實儲備（通常是現金和短期美國國債）。這意味著，美元穩定幣的規模越大，對美國國債的需求就越大。這變相幫助美國政府以更低的成本融資，並加強了全球金融體系對美國國債的依賴。因此，對於美元這種世界儲備貨幣來說，一旦搶佔穩定幣先機，不僅可以減緩全球去美元化趨勢，而且對美元還是一種支撐。
2.2 規模效應
· 規模效應 (Scale Effect): 也稱規模經濟，指隨著產出（在這裡是穩定幣的發行量和流通量）的增加，單位成本逐漸下降的現象。在穩定幣領域，這不僅包括技術成本，還包括信任成本、合規成本和網絡建設成本。
對於一個穩定幣發行商來說，在一個擁有明確、統一聯邦法律的國家（如美國）運營，其合規成本遠低於在幾十個規則各異的國家或地區運營。一旦建立了符合美國標準的合免規體系，就可以服務全球海量用戶。這種“一次合規，全球服務”的模式本身就是一種巨大的規模效應。 在小規模、無監管的情況下，用戶需要花費大量時間和精力去研究一個穩定幣是否可信。但當美國政府為整個行業設定了標準後，信任的成本就被社會化了。用戶可以“盲信”任何持有美國牌照的穩定幣，這大大降低了整個社會的交易成本。
隨著用戶規模的擴大，構建和維護區塊鏈網絡、錢包、交易所接口、API等基礎設施的單位成本會急劇下降。處理1億筆交易的平均成本遠低於處理1000筆交易的平均成本。 規模帶來了深度流動性。對於需要進行大額交易的機構來說，這意味著更低的市場衝擊成本（滑點）。
在一個流動性差的市場，一筆1000萬美元的交易可能會導致價格大幅波動，但在一個擁有數百億流動性的市場，這筆交易幾乎不會產生影響。這種效率優勢是小規模穩定幣無法比擬的。 當美元穩定幣憑藉其規模成為市場主導後，它的技術標準、API接口、合規實踐就會成為事實上的“全球標準”。其他國家的項目如果想和這個龐大的美元數字經濟體互動，就必須兼容這些標準。 這使得美國在未來全球數字金融規則的制定中擁有了強勢話語權。就像今天互聯網的TCP/IP協議一樣，誰先制定了被廣泛採用的標準，誰就掌握了後續發展的主動權。這是一種無形的、但極其強大的規模優勢。
2.3 先行者優勢
綜上所述，對於美國這樣的大型經濟體而言，推動合規的美元穩定幣，絕非僅僅是“擁抱金融創新”那麼簡單。通過“飛輪效應”，美國可以利用其現有的貨幣信譽和監管能力作為初始推力，啟動一個自我強化的循環。這個循環將不斷擴大美元在數字領域的應用場景，深化全球對美元流動性的依賴，並最終將美元的霸權從傳統金融體系“複製並粘貼”到未來的數字金融世界。通過規模效應”，美國可以為美元穩定幣的生態系統構建一道堅固的護城河。通過降低合規、技術和信任成本，並確立全球標準，它使得後來者（如歐元穩定幣、日元穩定幣）的競爭成本極高，難以撼動其主導地位。
因此，這場穩定幣的立法競賽，本質上是一場未來數字貨幣世界領導權的爭奪戰。先行者，特別是擁有強大主權貨幣基礎的先行者，將通過這兩種效應獲得巨大的、甚至是難以逾越的優勢。這也就是為什麼穩定幣推出多年後大家都覺得沒什麼，但是在特朗普第二任期開始發展穩定幣後，各國各經濟體都突然緊張起來，因為美元穩定幣在美國監管體系發展起來，就會充分發揮飛輪效應與規模效應，勢不可擋。
在這場鏈上的戰爭中，留給歐元和人民幣的時間窗口已經不多了。
三、穩定幣如何重塑國際金融中心
自古以來，國際金融中心的崛起，本質上是成為全球資本流動的“樞紐港”。無論是倫敦、紐約還是香港，它們的核心功能都是通過提供最卓越的基礎設施——包括法律制度、人才網絡、以及最高效的交易清算系統——來匯聚、調度和增值全球資本。然而，當價值本身開始數字化，衡量一個“樞紐港”先進與否的標準，也必須隨之進化。
我們認為，穩定幣及加密貨幣正以其效率、信任以及規則共識，成為國際金融中心進化的關鍵變量。它不僅僅是一種新資產，它還代表了下一代金融基礎設施的基石，是數字金融時代金融中心的標配。
3.1 信任與信用
國際金融中心的核心競爭力是什麼？解決金融體系的信任與信用問題。資本是逐利的，更是厭惡風險的。一個地方之所以能成為金融中心，正是因為它成功地建立了一套機制，最大程度地降低了交易中的不確定性，讓來自全球的陌生人願意將身家性命託付於此。
金融中心的核心競爭力，歸根結底就是製造、輸出並維護“信任”的能力。 14-16世紀的威尼斯，通過強大的國家信用背書和首創的複式記賬法，為跨區域的商業貿易提供了可靠的清算保障和透明的契約基礎。 17世紀阿姆斯特丹通過設立世界上第一家中央銀行（阿姆斯特丹銀行）和第一個可自由交易的股份制公司（荷蘭東印度公司），將信用標準化、資產化，並使其能夠大規模流通。 18-19世紀的倫敦依靠英格蘭銀行強大的中央銀行職能和與“日不落帝國”實力深度綁定的英鎊，將國家信用提升為全球性的貨幣錨，並以成熟的普通法系保障了契約的神聖性。 20世紀至今的紐約憑藉無可匹敵的經濟實力、佈雷頓森林體系確立的美元全球儲備貨幣地位，以及深度和廣度兼具的、受嚴格監管的資本市場，構建了當代金融信用的最終堡壘。
從威尼斯的國家擔保，到阿姆斯特丹的公司化、證券化信用，再到倫敦的央行+全球貨幣信用，最後到紐約的霸權貨幣+強監管+深市場信用，我們可以清晰地看到，金融中心的演進史，就是一部“信任”製造機制的升級史。
而穩定幣則通過制度設計和技術手段，把”信任”提升到一個新階段。傳統的金融體系主要在解決交易對手的風險問題，而穩定幣體系利用區塊鏈技術解決了交易體系本身的風險。
另一方面，合規的、信譽卓著的穩定幣，在新舊業態建立共識與信任。對TradFi而言，穩定幣是其資產進入數字世界的“官方護照”。一筆美元通過合規穩定幣（如USDC）進入區塊鏈，它就擁有了可編程性、可組合性，可以參與到DeFi借貸、自動化做市等全新的金融活動中，極大地拓展了資產的用途和收益可能性。
對DeFi/Web3而言，穩定幣是其連接現實世界的“價值錨”。它引入了傳統世界最核心的資產——主權貨幣的信用，為這個新興生態提供了定價基準和避險工具。 一個金融中心的未來增長，取決於它能否成為新舊兩個金融世界的交匯點。一個擁有強大穩定幣生態的金融中心，將成為全球TradFi資本進入Web3的門戶，也將是Web3創新項目尋求現實世界流動性的首選之地。
3.2 資本效率
資本如水，永遠流向成本最低、效率最高、阻力最小的窪地。既然金融中心的生命線是吸引和高效配置資本，那麼它就必須採用能將資本效率最大化的基礎設施。在一個穩定幣清算體系已經存在的世界上，繼續依賴傳統的金融基礎設施，無異於在高鐵時代堅持使用蒸汽火車。
如前所述，穩定幣清算體系不僅能夠解決交易對手風險問題，而且具有極高的效率。京東創始人劉強東稱，通過穩定幣牌照能夠實現全球企業之間的匯兌，能夠把全球的跨境支付成本降低90%，效率提高到10秒鐘之內。
因此，為了維持其作為“效率高地”的基本定位，金融中心必須擁抱穩定幣，利用穩定幣“原子結算“的效率，實現資金在全球市場間無縫、實時地流動，去捕捉任何稍縱即逝的機會。
3.3 規則制定
最終，國際金融中心的競爭，是對全球金融規則制定權的競爭。在科技領域，誰的基礎設施被最廣泛採用，誰就定義了行業標準。Windows定義了個人電腦的操作系統，TCP/IP定義了互聯網的通信協議。
前美聯儲主席伯克南曾將金融市場基礎設施比喻為“金融管道”（Financial Plumbing），用於支持交易、支付、清算和結算。穩定幣作為新基礎設施，若無監管，可能破壞這一管道。然而，其快速發展也帶來了監管挑戰，如系統性風險、消費者保護和非法活動問題。例如，儲備不足可能引發“銀行擠兌”效應，影響金融穩定。監管可確保穩定幣發行方提供透明報告和定期審計，保護用戶利益。穩定幣的跨境特性要求國際監管協調。歐盟的MiCA法案和英國的FCA框架已開始行動，但去中心化穩定幣的監管需進一步統一，以避免監管套利 。因此如何合規健康發展，是各國關注的重點。
李永峰在《論區塊鏈去中心化社區的法律人格——基於公司社區理論的分析》中探討區塊鏈去中心化社區法律人格的理論，為穩定幣監管提供了重要啟示。法律人格理論有助於明確責任主體，尤其在去中心化穩定幣中，DAO可被視為公司，接受公司法監管。
李永峰認為，區塊鏈去中心化社區（如DAO）應被賦予獨立的法律人格，基於公司社區論（communitarian theory）。這些社區具有集體利益和組織結構，類似於傳統公司，應被視為法律實體以參與民事和商業法律關係。穩定幣，尤其是去中心化穩定幣（如Dai），往往由DAO或類似結構管理。若DAO被視為法律實體，則可明確其在穩定幣發行和治理中的責任主體，解決去中心化系統責任不清的問題。因此，去中心化社區應有清晰的治理機制，這可應用於穩定幣，要求公開決策流程和成員權利；需創新法律框架以適應區塊鏈技術，這與穩定幣監管的需要一致，如通過智能合約實現透明度和合規性。
可見，基礎設施即標準，這個規律在數字金融時代一樣適用。一個由特定金融中心主導的穩定幣生態系統，其技術標準、合規範式（KYC/AML流程）、API接口，將潛移默化地成為事實上的全球標準。例如，如果由紐約監管的美元穩定幣佔據主導，那麼全球的數字資產項目方為了接入這個最龐大的流動性池，就必須遵守紐約金融服務部（NYDFS）的規則。
通過扶持和監管本國的穩定幣生態，一個金融中心不僅是在升級自己的“硬件”，更是在輸出自己的“軟件”——即監管理念和金融規則。這是一種更高維度的競爭力，使金融中心在競爭中佔據最核心、最有利的位置。 從高效的清算、新的信任機制，到主導未來規則，穩定幣在這三個層面都扮演著不可或缺的角色。它不再是一個錦上添花的金融產品，而是如同電力和互聯網一樣，是驅動下一代金融中心運轉的核心基礎設施。
四、港元就是美元的一種穩定幣
從聯繫匯率制來看，港元就是美元的一種穩定幣，只不過不是以區塊鏈的技術手段來實現而已。聯繫匯率的核心機制在於，香港的貨幣基礎（流通中的現金和銀行在金管局的結餘）必須有100%或以上的外匯儲備（主要是美元）支持。發鈔銀行（滙豐、渣打、中銀香港）要增發港元，必須先按7.80港元兌1美元的固定比率向金管局繳納等值的美元。反之亦然。
值得思考的是，當初港英當局為什麼選擇聯繫美元，而不是英鎊？那是因為，美元能為港幣提供最大的信任基礎。
4.1 硬錨美元的信用
佈雷頓森林體系解體後，美元雖然與黃金脫鉤，但其作為全球第一儲備貨幣、計價貨幣和交易媒介的地位並未動搖，反而因“石油美元”體系而得到加強。而當時英國經濟深陷“滯脹”，英鎊匯率波動劇烈。聯繫一個全球最穩定、流動性最好的貨幣，比聯繫一個正在相對衰落的英鎊，更能為香港提供信譽背書。
到80年代初，美國早已取代英國，成為香港最大的貿易伙伴和最主要的投資來源國。香港的進出口商品、金融資產大多以美元計價。將港元與主要貿易和結算貨幣掛鉤，是最符合商業利益的理性選擇，可以消除絕大部分的貿易匯率風險。 1983年，中英就香港前途問題談判陷入僵局，引發了空前的信心危機，港元匯率暴跌。港府需要採取最強有力、最能迅速穩定人心的措施。選擇當時全球最強大的美元作為錨，是提振信心的最佳“猛藥”。
聯繫匯率制度意味著港府不能隨意印鈔來彌補財政赤字或刺激經濟。每一元發行的港幣背後都有實打實的美元儲備。這從制度上杜絕了惡性通脹的可能性。 這種近乎“自縛手腳”的貨幣紀律，向全球資本傳遞了一個極其強烈的信號：香港是一個尊重規則、信守承諾、產權得到剛性保護的地方。這種信譽是千金難買的，尤其是在一個充滿不確定性的地區。
4.2 效率提升
由於匯率穩定，企業和投資者無需購買昂貴的金融衍生品（如遠期、期權）來對沖匯率風險，這直接降低了在香港進行投資和貿易的成本。 在跨境貿易和金融交易中，如果一方使用港元，另一方使用美元，其結算過程變得異常簡單，因為匯率幾乎是固定的。這大大提高了清算和結算的效率。 金融機構在進行大規模資產配置和資金調度時，也無需為匯率波動預留大量資本緩衝，提高了資本效率。投資者可以非常精確地計算其港元資產的美元價值，因為他們知道匯率只會在7.75-7.85這個極窄的區間內波動。這種確定性是吸引長期、大規模資本的關鍵。因此，聯繫匯率制度成為香港吸引國際資本的“定海神針”。
4.3 第一次躍升
由於港元與美元掛鉤，香港自然而然地成為亞洲時區內最重要的美元交易和結算中心之一。全球的銀行和企業都可以在香港方便地進行港元與美元的兌換，且流動性極好、價差極小。
聯繫匯率制度是香港在特定歷史條件下做出的一個戰略性權衡。它以放棄貨幣政策獨立性為代價，換取了極致的匯率穩定和貨幣信譽。事實證明，對於香港這樣一個外向型、以轉口貿易和國際金融為命脈的小型開放經濟體來說，匯率穩定所帶來的好處（吸引資本、降低交易成本、建立信譽）遠遠超過了保留貨幣政策獨立性的好處。
聯繫匯率制度不僅僅是一個技術性的匯率安排，更是香港國際金融中心地位的一項金融基礎設施。從學術上看金融市場基礎設施可以如下定義：金融市場正常運作所需的物質和技術條件，讓金融資產交易順利進行的一系列活動，讓金融市場平滑運行的一系列制度和組織體系。聯繫匯率制度向全世界投資者提供的最核心、最寶貴的承諾，保障在香港的金融交易穩定高效進行，深刻地塑造了香港的經濟結構、金融市場生態以及其在全球金融體系中的獨特角色，與香港的普通法系一起，推動香港在七八十年代從一個轉口貿易中心躍升為區域性的國際金融中心。
五、國之重器RTGS
雖然八十年代以來，香港就成為亞太的國際金融中心，但是與老牌的國際金融中心倫敦、紐約相比，香港作為國際金融中心的時間並不久，在金融市場體系建設存在明顯的差距和不足。紐約和倫敦，是目前公認的全球性國際金融中心，這兩大金融中心，無論從市場規模、完善程度以及對全球資本的影響，都是其他城市不能比擬的。
處於第二梯隊的則是香港、新加坡、東京、法蘭克福、巴黎、蘇黎世、悉尼等城市，在各自區域裡發揮金融作用，屬於區域性國際金融中心。另外，如上海、多倫多、漢城、馬德里、都柏林、吉隆坡、印度的孟買、南非的約翰內斯堡等，基本上是在本國發揮金融作用，屬於本國或國家金融中心。
5.1 亞太區競爭激烈
不過，21世紀香港金融市場的蓬勃發展代表了一個超級經濟大國即將在亞太崛起，而從金融全球化的角度來看，亞太地區也正需要一個可以與紐約、倫敦相配合的全球性國際金融中心。 另外，從金融全球化對資金流通效率的要求來看，全球性金融中心至少應該有3個，分別分佈在北美、歐洲及東亞，這樣全球金融體系可以全天候24小時接力運作。只有掌握實時信息和產品定價權才能建立真正的國際金融中心。
金融時區理論也認為，要從人類生命起居週期、習慣需要出發來建立區域交易平臺，才能更及時掌握本地和產品實時信息和定價權的需要。 目前北美有紐約（西五區）、歐洲有倫敦（零時區）兩個全球性國際金融中心，而在東亞則缺少了全球級中心，只能由三個區域級中心東京（東九區）、香港（東八區）及新加坡（東七區）頂上。其中新加坡為了方便與馬來西亞以及中國的經濟往來，將本國的標準時間設在東八區，也就是說新加坡時間與香港、北京一樣，沒有時差。從全球性國際金融中心的發展需要來看，新加坡和香港都是最有利的兩個競爭者，國際社會也就有“紐倫港”與“紐倫坡”之爭。
5.2 香港為何脫穎而出
21世紀初，雖然新加坡外匯交易量大，但是香港卻力壓新加坡，成為全世界第三大美元交易中心，外匯交易更有深度，其交易額要比其他貨幣的交易額更重要、更關鍵。因為美元作為全球排名第一的外匯儲備貨幣，具有最佳的流動性和抗風險性。 香港何以能成為全球第三大美元交易中心呢？
咼中校在《國之重器RTGS——深度揭秘你不知道的香港價值之二》中指出，這與香港迴歸前後一項重要的金融基礎建設密切相關。這個基建的主要部分就是RTGS——即時支付結算（Real Time Gross Settlement，又稱實時總結算）系統。這也是香港成為國際金融中心的核心所在。
曾負責RTGS開發建設的香港金管局前總裁陳德霖曾指出：作為金融市場基建的重要組件，銀行間大額支付結算系統是任何一個蓬勃的金融中心的重要基石，不少人將之比擬為金融系統中的“水管”，而我較喜歡視之為人體血管，暢順與否直接影響身體健康甚至生命。
陳德霖這個比喻形象說明了資金流通不暢的危害，特別是外匯交易中的風險，其中最著名的是赫斯特風險（Herstatt Risk）。因為外匯交易有時差，如果交割不及時就會導致銀行間接二連三的違約，殃及一連串金融機構。市場規模越大，金融風險也就越高。為消除時差，核心就是要做到兩個結算系統間的同步，也就是要做到實時全額清算。
憑藉先進的電子技術，美國率先推出了完善的RTGS系統。而香港金管局為了完善金融體系，在1993年成立後即著手研發RTGS系統，最終於1996年12月9日啟動港元RTGS，成為全世界第四個推出RTGS系統的地區，僅次於美國、瑞士和英國，而英國其亦只是較香港早幾個月推出。
更重要的是，在港元RTGS之後，金管局在 2000 年推出了美元 RTGS 系統，由滙豐銀行擔任結算行，實現了全球有史以來首次電子化外匯交易同步交收，終結了困擾外匯交易的赫斯特風險。
陳德霖稱，香港於1996年12月9日啟動RTGS系統以來，一直與時並進，功能不斷強化升級，“尤為難得的是一直保持100%正常持續運作，沒有試過出事停機”，併為日後香港銀行的支付結算發展奠下基礎，是香港成為亞洲首屈一指的國際金融中心的重要基石。
5.3 搶佔亞洲時區
由於香港的美元RTGS系統一直運作暢順有效，得到金融界高度認可。馬來西亞當局經過多番認證後，在2006年11月實現馬幣RTGS系統(RENTAS系統)與香港的美元RTGS系統聯網，使馬幣與美元外匯交易得以在馬來西亞及香港營業時間進行同步交收，從而消除交收風險。而這一年，新加坡的RTGS系統MEPS才剛推出。 在馬來西亞之後，印尼盾RTGS系統、泰國RTGS系統先後與香港美元RTGS系統聯網。此外，2003 年推出歐元 RTGS 系統，由渣打銀行擔任結算行。隨著人民幣離岸中心的建設，金管局在2007 年推出人民幣 RTGS 系統，由中國銀行擔任結算行。
這個在國際上先進、可靠、安全、高效的RTGS系統，每天要處理香港銀行體系內的大量資金交易，單是人民幣結算平均每天就超過1萬億元，有力地支撐了香港這個離岸人民幣業務全球樞紐。根據環球銀行金融電信協會(SWIFT)統計，全球人民幣跨境支付約7成經香港支付系統處理。
更重要的是，這個穩定高效的RTGS系統還讓香港搶佔了亞洲時區美元交易的先機，成為全球第三大美元交易中心。成為亞洲時區美元交易中心，也就是向第三個全球性國際金融中心邁出了關鍵的一步。因為，金融全球化要求在全球範圍內實現24小時不間斷的外匯交易、結算，因此倫敦、紐約之外的亞洲時區就顯得至關重要，而香港恰好在迴歸之後以自己的實力迅速填補了這個空檔。
也就是說，作為全球金融市場的基礎設施，“紐倫港”的美元結算系統已經形成一個穩定的格局，共同支撐金融全球化的全天候24小時運轉。紐約、倫敦、香港三足鼎立，不是三足相互競爭的關係，而是相互依託的關係。三者中只要其中一個出問題，對全球金融的影響都不可想象。
5.4 美國投鼠忌器
香港這個美元交易中心的重要，在這兩年中美交鋒中得到體現。當時一度傳出美國要限制香港銀行採取美元結算，甚至要把香港銀行踢出SWIFT體系，對此香港金管局總裁陳茂波說，香港是第三大的美元結算中心，服務大量亞洲時區的跨國機構，而且金融中心之間互相連結，一旦香港市場有任何震盪，美國必定有影響，亦會動搖其他持美元作外匯儲備的投資者信心。 美國自然深知香港美元市場的重要性，最終未採取實際行動。由此可見，香港以RTGS為核心的金融基礎設施，不但是中國的“國之重器”，更已是全球金融市場的重要組成部分。
在這個意義上，香港迴歸以來以RTGS系統為核心的金融基礎建設，相當於再造了香港國際金融中心，從而對新加坡形成明顯的優勢，也是香港在國際金融中心競爭中對陣新加坡的殺手鐧。 再加上人民幣離岸中心、內地企業赴港上市等制度安排，使香港從一個區域性國際金融中心，向全球性金融中心升級。這個跨越中的國際金融中心，堪稱香港迴歸25年以來的最重大成就之一。
當然，對於香港金融中心的實際地位，無論是香港內部還是國際金融人士都對此有清醒認識，一方面認為香港目前金融中心地位實際上還達不到紐約、倫敦的高度，另一方面也認為香港能否實現這一關鍵跨越還看未來若干年的發展。對於現在的香港來說，當務之急是鞏固由金融基礎設施和普通法帶來的優勢地位，儘快恢復市場各界對香港的信心，留住金融機構和人才。 新加坡也一直在加強金融基礎建設，尤其是最近幾年著力區塊鏈在金融領域的應用，已經成為亞洲區塊鏈中心。長遠來看，香港也需要在金融科技領域開拓式創新，才能保持自己在金融領域的競爭力。從香港金融中心的發展來看，金融基礎設施的建設至關重要。
現在，作為數字金融基礎設施的穩定幣已經水到渠成，香港如何借勢實現金融中心的又一次躍升呢？
我們認為，香港的機會在於“雙引擎驅動”——“港元穩定幣”和“人民幣穩定幣”這兩架強大的數字引擎。
六、雙引擎驅動
香港的“雙引擎驅動”的核心，在於讓“港元穩定幣”和“人民幣穩定幣”這兩個數字引擎在香港這個獨特的平臺上，扮演不同但互補的戰略角色。
6.1 港元穩定幣HKDS
港元穩定幣，由於其與美元的聯繫匯率制度，本質上是一個受香港監管的、在亞洲時區運行的、可編程的美元代理（USD Proxy）。儘管如此，它對區內的金融貿易非常關鍵： 全球大量的傳統金融機構（銀行、基金、家族辦公室）希望進入數字資產領域，但苦於合規和信任問題。一個由香港金管局背書的HKDS，是它們可以信賴的“上車”工具。它們可以用HKDS購買代幣化的資產（如債券、房地產），參與合規的DeFi協議，而無需直接持有USDC/USDT等在其他司法管轄區下、曾有合規爭議的穩定幣。
國內的電商平臺要出海發展，也需要一個高效的穩定幣清算系統，這能直接解決困擾它們多年的跨境支付難題，尤其是面向新興市場時複雜的換匯流程和高昂的銀行手續費。通過穩定幣，平臺與全球供應商、物流商以及終端消費者之間的資金結算可以近乎實時完成，極大地加快了現金流週轉速度。更重要的是，這套系統能夠統一處理來自不同國家和地區的款項，將它們聚合為一種標準的數字資產，從而簡化了財務對賬和風險管理的複雜度。這不但會顯著降低出海業務的運營成本，提升其在全球市場上的價格競爭力，而且還將引發一場供應鏈革命。
香港的RTGS系統處理著巨量的亞洲美元交易，HKDS可以將這種T+0或T+1的結算能力，升級為7x24小時、即時、原子的鏈上結算（T-Now）。這對於外匯交易、證券結算、衍生品清算等場景，是革命性的效率提升，可以鞏固了香港作為亞洲美元清算中心的地位。
可見， HKDS不是為了顛覆美元體系，而是為了擁抱和強化它。它利用香港的監管信譽，為美元世界提供了一個通向未來的、更高效、更安全的數字接口，穩固了香港在現有國際金融格局中的地位。
6.2 離岸人民幣穩定幣 (CNHS)
HKDS既然會強化美元體系，那人民幣怎麼辦？當務之急是，香港應儘快推出基於離岸人民幣的穩定幣。與之相應的是，人民幣應加快國際化步伐，儘快適應全球金融數字化趨勢。
離岸人民幣穩定幣，是香港在這場競賽中最獨特、最具有顛覆性的王牌。它的戰略價值在於開創一個全新的賽道。人民幣國際化的最大障礙之一是跨境支付和清算的效率與成本。CNHS可以繞開傳統的SWIFT/CIPS體系，為“一帶一路”貿易、大宗商品交易、跨境電商等提供一個近乎零成本、零時差的支付結算網絡。這是對現有體系的“降維打擊”。
國際投資者想投資中國資產，除了滬深港通等有限渠道外，面臨諸多不便。一個流動性充裕的CNHS，可以成為全球投資者進入離岸人民幣債券、基金和其他金融產品的“網關”。他們可以在全球任何地方，用CNHS購買以人民幣計價的代幣化資產，極大地拓寬了人民幣資產的投資者基礎。
香港的現實策略是，在港元穩定幣推出後，應儘快推出人民幣穩定幣，這樣香港將成為全球唯一一個可以合法、合規、大規模進行“美元 ↔ 港元穩定幣 ↔ 人民幣穩定幣”兌換的場所。可見，對於中國來說，CNHS利用香港作為最大離岸人民幣中心的獨特優勢，為人民幣的全球化敘事提供了最關鍵的基礎設施，為香港在全球金融的新格局中，搶佔了無可替代的戰略高地。
——香港將不再僅僅是股票或外匯的中心，而是數字價值的全球流動性中心**。美元世界的資本和人民幣世界的資本將在這裡交匯、碰撞、融合，創造出前所未有的金融產品和機會。
——基於這個雙幣種的穩定幣基礎設施，香港可以吸引全球的優質資產（從房地產到私募股權，從藝術品到碳信用）來這裡進行代幣化發行。發行方可以自由選擇以HKDS或CNHS計價，吸引不同來源的投資者。
——香港將成為一個獨特的“監管沙盒”，在這裡，東西方兩種不同的金融哲學和技術路徑可以進行試驗和融合。例如，e-CNY的跨境應用測試，完全可以在香港與CNHS的互動中展開。
結論
從區域性國際金融中心，到全球性國際金融中心，從傳統金融體系，到數字金融體系，香港都站在一個歷史的十字路口。它擁有的“一國兩制”制度優勢、聯繫匯率制度、亞洲美元中心、全球最大離岸人民幣中心地位，以及此次領先全球的穩定幣監管框架，成為香港邁向數字金融時代的基礎。通過同時發展港元穩定幣（連接世界）和人民幣穩定幣（面向未來），香港有機會從一個傳統的國際金融中心，蛻變為一個接物理世界與數字世界、貫通美元體系與人民幣體系的“超級金融樞紐”。與之相應地，人民幣應加快國際化與數字化步伐，適應全球數字金融的發展趨勢。
這不僅是香港自身的轉型升級，更可能為未來數十年全球金融格局的演變，提供一個關鍵的平衡點和交匯點。能否抓住這個風口，將決定香港在21世紀下半葉的全球地位。
參考資料：
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