執行摘要
- 從各種指標來看，投資者似乎更傾向於增持而非發行。值得注意的是，長期持有者的供應量持續攀升，而蝦類（<1 BTC）、螃蟹類（1-10 BTC）和魚類（10-100 BTC）則繼續以每月+1.93萬BTC的速度增持，遠高於每月+1.34萬BTC的發行量。
- 鏈上市場和衍生品市場的融合度日益增強，多項指標表明市場波動性預期上升。價格在多個時間範圍內的盤整和壓縮也印證了這一觀察。
- 雖然ETF流入略有下降，但整個基金組合的資產管理規模（AUM）已創下1370億美元的新歷史高點。貝萊德的IBIT繼續佔據主導地位，目前佔比55%，富達和灰度緊隨其後，分別佔比16.2%和14.7%。
積累主導的體制
自本月初以來，比特幣價格走勢基本保持平穩，在略低於歷史高點 111.7 萬美元的越來越窄的價格區間內波動。
由於市場短期內沒有方向性傾向，我們可以利用累積趨勢評分來評估當前價格區間內潛在的投資者行為。值得注意的是，過去兩個月，比特幣處於中等強度的累積區間，這表明市場參與者認為當前價格具有相對誘人的價值。
將原始累積趨勢得分繪製成時間序列，可以更清晰地展現這一趨勢。在最初的10萬美元突破期間，出現了一波強勁的累積浪潮，推動市場走高。這逐漸讓位於主導的派發階段，價格走勢因此停滯並出現逆轉。
最近的歷史高點附近也出現了類似的模式，新的增持壓力開始顯現。然而，與之前的週期不同，增持仍然保持相對較高的水平，即使在市場橫盤整理的情況下，其交易量也高於歷史平均水平。
這表明，儘管價格條件與 2024 年末的上一個分配階段相似，但投資者越來越認為當前區間是一個更有利的環境。
近期增持行為的一個特別有趣的例子是長期持有者（LTH）供應量的持續增長。將 LTH 供應量的 30 天變化與月度發行率進行比較，可以清楚地看出 LTH 的增持速度遠遠超過了向礦工發行的新幣速度。
這表明，隨著越來越多的代幣轉換為 LTH 狀態，供應普遍趨緊，持有者表現出對價格不敏感的投資者特徵。這些長期投資者似乎不願以當前的現貨價格出售其代幣，並要求市場出現重大波動，才能引發下一波行動。
此外，還可以通過錢包規模啟發法來評估增持趨勢，本分析主要針對持有少於 100 BTC的實體。這些群體通常被歸類為“蝦”（<1 BTC）、“蟹”（1-10 BTC）和“魚”（10-100 BTC），涵蓋了從散戶到高淨值個人的廣泛投資者群體。
目前，這些群體的總餘額增長速度為每月+1.93萬BTC，遠超當前每月+1.34萬BTC的發行速度。這進一步佐證了供應面正在收緊的觀點，因為廣大持有者正在持續吸收新發行的供應。
波動預期持續壓縮
一系列指標表明供應方持續收緊，市場越來越容易受到需求衝擊的影響，即使是輕微的波動也可能引發價格大幅波動。為了評估此類波動的可能性，我們關注一系列波動性指標。
從跨多個時間框架測量的實際波動率開始，我們觀察到近幾周波動率持續收縮，比特幣持續在窄幅盤整區間內波動。從歷史上看，這種波動率收縮通常先於市場出現重大波動，並作為波動率上升階段即將到來的早期指標。
以下是自 2022 年 12 月以來各個時間範圍內實際波動率高於當前水平的交易日數：
- 1周實際波動率：796/951 (84%)
- 1個月實際波動率：856/951 (89%)
- 3個月實際波動率：914/951 (96%)
- 6個月實際波動率：732/951 (77%)
此外，期權市場的平價隱含波動率 (ATM IV) 近幾周也在下降，這表明期權交易員並未將市場轉向高波動性格局的預期納入考量。從歷史上看，類似這樣的波動率低迷預期往往預示著市場將出現劇烈波動，從而形成反向信號。
以下是自 2022 年 12 月以來各個時間範圍內隱含波動率高於當前水平的交易日數：
- 1周ATM百分位數106/951(11.1%)
- 1個月ATM百分位數 98 / 951 (10.3%)
- 3個月ATM百分位數114/951(12%)
- 6 個月曆史高點百分位數 63 / 951 (6.6%)
從鏈上視角來看，實際供應密度指標可以洞察有多少流通供應集中在當前現貨價格的±10%區間內。當供應高度集中在當前價格附近時，即使是輕微的市場波動也可能大幅改變投資者的盈利能力，從而加劇波動性。
目前，約有19%的流通供應量位於該±10%區間內，表明成本基礎高度集中在當前價格附近。這種配置意味著，市場上很大一部分對短期價格波動較為敏感，當市場最終脫離該價格區間時，更有可能出現被動反應。
我們還可以通過計算過去30天最高價和最低價之間的百分比範圍，從純價格行為的角度來評估波動性預期。這使我們能夠量化市場中觀察到的價格壓縮程度。
值得注意的是，只有 6% 的交易日的 30 天波動範圍比當前範圍更窄，凸顯了現貨市場目前波動性壓縮的異常程度。
此外，我們可以通過評估60天的價格壓縮情況來支持上述觀察。分析這個每兩個月一次的時間範圍時，我們發現價格盤整更加明顯，只有0.4%的交易日出現了較為窄幅的波動。
30天和60天指標的匯合表明，波動率不僅在短期內收縮，而且在更廣泛的時間範圍內也在收緊。這種多尺度的收縮表明市場正在以越來越強的強度盤整，盤整期持續的時間越長，價格結構中蘊藏的潛在能量就越大。
因此，隨後的突破（或崩潰）的幅度可能會受到波動性大幅擴張的支持，並且更有可能出現急劇的方向性波動。
ETF資產管理規模創歷史高點
美國現貨比特幣ETF的資金流入仍然是比特幣需求的重要來源。然而，過去一週，ETF的淨流入總額有所放緩，降至僅+1.44億美元。
儘管近期有所放緩，但整體趨勢依然積極。從數月來看，買方壓力持續且顯著，凸顯了機構投資者參與度的持續增長。
儘管最近幾天淨流入有所放緩，但所有美國現貨比特幣ETF的總資產管理規模卻飆升至1370億美元的歷史新高。這一里程碑反映了機構投資者對受監管的比特幣投資需求的深度和韌性。
事實上，該 ETF 的總體規模現已使其成為資產管理規模 (AUM) 排名前 10 的 ETF 類別之一，鞏固了比特幣在全球投資工具上層的地位。
此外，美國現貨比特幣ETF的總資產管理規模目前佔比特幣總市值的6.4%，創下ETF持有量的歷史新高。這一增長比例凸顯出，隨著比特幣持續與傳統金融基礎設施融合，越來越多的供應正通過受監管、專業管理的投資工具被吸收。
當我們進一步深入研究ETF組合時，我們可以觀察到貝萊德的IBIT ETF持續獲得越來越大的市場份額，最高達到了總資產管理歷史高點的55%。緊隨IBIT之後，富達和灰度分別位列資產管理規模第二和第三大的ETF，分別佔據16.2%和14.7%的市場份額。
然而，當評估三大 ETF 的 30 天餘額變化時，貝萊德在整個 2025 年一直吸引著大量資金流入，而富達和灰度近幾個月都出現了停滯的跡象。
貝萊德在2025年佔據主導地位的一個可能原因是其在期權市場的絕對領先地位。IBIT目前約佔比特幣ETF期權未平倉合約總量的97%，遠遠領先於其他同行：
- IBIT： 420萬份合約
- FBTC： 81K 合約
- BITB： 15K 合約
IBIT 的領先地位源於其自我強化的流動性循環。其龐大的資產管理規模和交易量吸引了眾多做市商，他們提供更低的買賣價差並降低執行成本。這改善了交易條件，吸引了更多機構投資者和散戶投資者的參與，進一步擴大了交易量和持倉量。
因此，IBIT 已成為比特幣期權策略的默認場所，這使得價差較大、流動性較弱的小型 ETF 越來越難以獲得成功。
隨著貝萊德的美國現貨比特幣 ETF 市場份額不斷擴大，並在期權未平倉合約領域佔據主導地位，其存款成本基礎已成為更廣泛市場定位的最有代表性的指標。
當將貝萊德存款成本基礎與真實市場平均值和活躍投資者價格（這兩個模型都旨在估計積極參與當前週期的投資者的平均成本基礎）疊加時，我們可以觀察到這些成本基礎之間存在驚人的相似性。
- 貝萊德存款成本基礎：7.53萬美元
- 真實市場均值：7.22萬美元
- 活躍投資者成本基礎：78.4 萬美元
真實市場均值和活躍投資者價格都是關鍵的心理和統計估值錨點，因此，貝萊德的ETF存款成本基差與這些模型的緊密結合，凸顯了ETF資金流在比特幣市場中日益增長的影響力。隨著ETF在比特幣生態系統中日益深入，其成本基差與普通投資者的成本基差日益趨同，進一步增強了其對市場心理和價格發現的影響力。
總結和結論
比特幣市場持續呈現增持跡象，長期持有者供應量攀升至新高。此外，從“蝦”到“魚”等規模較小的投資者群體每月累計增持超過 1.93 萬枚BTC，遠超每月 1.34 萬枚BTC的發行量。這一動態表明，供應端持續收緊，參與者持有當前價格水平的信心日益增強。
隨著供應端持續緊縮，市場越來越容易受到需求衝擊的影響，即使是輕微的波動也可能引發價格的大幅波動。鏈上市場和衍生品市場的一系列指標都支持這一觀點，這些指標表明波動性預期正在上升。
儘管ETF流入量有所降溫，但ETF資產管理規模（AUM）已達到1370億美元的新高，這在很大程度上得益於貝萊德的IBIT，該業務目前佔據了超過一半的市場份額。此外，IBIT存款的成本基礎現在與活躍投資者價格和真實市場均值等關鍵估值指標緊密相關。這種趨同凸顯了ETF體系與更廣泛的比特幣市場之間日益增強的結構性和心理聯繫，凸顯了傳統金融產品日益融入數字資產生態系統的趨勢。
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