穩定幣生態全解析：機制對比、數據洞察與監管趨勢

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1.穩定幣概述

穩定幣是一種加密貨幣，它的價格通常與某種穩定資產掛鉤，比如美元、歐元、黃金，甚至是某些商品。穩定幣的出現，主要是為了解決加密貨幣波動太大的問題。最早的穩定幣之一是 Tether（USDT），誕生於 2014 年，它承諾每發行 1 個 USDT，就在銀行裡存 1 美元來做抵押，以保證 USDT 的價格始終錨定美元。後來逐漸出現了更多類型的穩定幣，比如資產儲備型、加密資產超額抵押型、算法穩定幣等。

穩定幣對於加密市場有著重要意義。它能夠充當用戶的避險工具，當市場波動太大時，用戶可以把加密資產換成穩定幣躲避風險；同時它是 DeFi 的核心資產，很多借貸、交易、挖礦等 DeFi 產品，都是以穩定幣為基礎；再者它幫助增強加密市場的流動性和信任度，因為用戶和項目方都願意使用價格穩定的資產進行結算和儲值。除此之外，穩定幣也逐漸成為連接傳統金融與加密世界的橋樑，它能讓法幣上鍊，在全球任何地方快速轉賬，節省跨境費用；並且可以像現金一樣流通，但速度更快、成本更低。

隨著加密市場的快速發展，穩定幣已逐漸成為 DeFi、交易所、鏈上支付等場景的核心資產。本文將結合穩定幣的市場發展現狀，從類型與機制、應用場景、政策合規、挑戰和前景等方面對穩定幣做出全面分析。

2.穩定幣的類型與錨定機制

2.1 資產儲備型穩定幣

資產儲備型穩定幣（Fiat-collateralized Stablecoins）是一類由實際法定貨幣（如美元、歐元等）作為儲備資產支持發行的加密貨幣，其價格通常以 1: 1 錨定特定的法幣。這類穩定幣是最早期、最主流的一種穩定幣，通常發行方將等量的法幣或法幣等值相關資產存入銀行或中心化託管機構賬戶中，以支持市場上流通的穩定幣數量，用戶可以按 1: 1 的比例隨時將穩定幣兌換為相應的法幣。它的優點是價格穩定、使用方便，因此被廣泛應用於交易、支付和 DeFi 等場景，但也需要用戶信任中心化發行方真的有足夠儲備，因此透明度和審計報告對於這類穩定幣非常重要。典型案例包括 USDT、USDC、FDUSD 等。

2.1.1 USDT

目前USDT 市值約為 1532 億美金（https://www.coingecko.com/en/global-charts），是市值最高的穩定幣。USDT 由 Tether 公司發行，每枚 USDT 背後都有等值的資產儲備支持，確保其價值穩定，其主要儲備資產類型包括美國國債、比特幣、黃金、現金和現金等價物等。為了讓用戶安心使用，Tether 公司提供每日流通量數據和季度儲備情況，可通過其官網 Transparency 頁面（https://tether.to/en/transparency/?tab=usdt）查看。Tether 的儲備報告由獨立會計師事務所 BDO 審核，提供其儲備資產的詳細構成和總量，並定期發佈以增強透明度。

根據 Tether 官網的最新數據， 2025 年第一季度，USDT 的流通供應量增長了約 70 億美元，用戶錢包數量增加了約 4600 萬個。截至 2025 年 3 月 31 日，Tether 的儲備資產總額為 1, 492 億美元，超過其 1, 436 億美元的總負債，顯示出約 55.9 億美元的超額儲備。

Figure 1. The last Reserves Report (March 31, 2025) of Tether. Source: https://tether.to/en/transparency/?tab=usdt

目前 USDT 已經支持十幾條主流區塊鏈，包括以太坊（ERC-20）、波場（TRC-20）、BNB Chain（BEP-20）、Solana、Ton 等。最初，USDT 主要在以太坊鏈（ERC-20）上發行，但隨著手續費上漲，越來越多用戶轉向轉賬成本更低的波場鏈（TRC-20）。目前超過一半的 USDT 都在波場上流通，反映出用戶對高頻、小額、低費率的跨境使用需求。這也說明 Tether 公司在鏈上部署策略上具備靈活性，能根據市場反饋快速調整佈局。

此外，USDT 在實際使用場景中具有無可替代的地位。在全球幾乎所有主流中心化交易所（如 Binance、Coinbase、OKX 等），USDT 是默認的交易單位。在 DeFi 領域，它也擁有廣泛的應用場景，是很多去中心化交易平臺（如 Curve、Uniswap）的主要交易對。此外，在新興市場國家（如阿根廷、土耳其等）以及跨境支付、OTC 交易中，USDT 更因流動性強、兌換便捷被廣泛接受。

雖然 USDT 是全球市值最大、使用最廣的穩定幣，但它的合規之路並不平坦。Tether 公司曾因信息披露不充分被美國商品期貨交易委員會（CFTC）罰款 4100 萬美元。至今，USDT 尚未獲得歐盟 MiCA 所要求的電子貨幣發行人許可，也沒有在美國申請聯邦監管的穩定幣牌照。隨著各國監管框架逐漸收緊，USDT 在合規透明度方面仍需持續改善，否則可能面臨被部分地區限制流通的風險。

隨著歐盟 MiCA 和美國 GENIUS 法案的落地，穩定幣將逐步進入強監管時代。USDT 若希望繼續在全球穩定幣市場保持領先，除了維持其市場流通優勢外，還必須提升自身的監管合規程度與信息披露標準。否則，即便當前市值佔比最高，也可能在新一輪合規洗牌中喪失先發優勢。

2.1.2 USDC (USD Coin)

USDC（USD Coin）由 Circle 公司發行，旨在將美元的穩定性與區塊鏈的靈活性相結合，提供一種可在全球範圍內快速、安全、低成本地進行交易的數字美元。USDC 是目前全球市值第二大的穩定幣，其市值約為 611.8 億美金，僅次於 USDT。

USDC 100% 由高流動性現金及其等價資產（如短期美債、現金和回購協議）支持，用戶可隨時按 1: 1 兌換為美元。其資金儲備主要由 Circle 儲備基金（USDXX，Circle Reserve Fund）和現金構成。其中 USDXX 是一個由美國證券交易委員會（SEC）註冊的 2 a-7 政府貨幣市場基金，主要由現金、短期美債和隔夜回購協議構成。現金儲備部分則存放在全球資本實力最強、流動性最充足、監管最嚴格的幾家頂級銀行中（如紐約梅隆銀行）。

在透明度和審計方面，Circle 為用戶提供實時的儲備資產和流通量數據，儲備資產每日由 BlackRock 提供獨立的第三方報告，公開可查。且每月會發布由獨立會計師事務所 Deloitte 出具的審計報告，確保 USDC 儲備資產的透明度和安全性，提高用戶信任度。

根據 Circle 官方公佈的數據，截止 2025 年 6 月，USDC 的發行總量為 610 億美金，儲備資金總量為 613 億美金。已在全球 15 條以上公鏈上原生髮行，並在 100 多家交易所上線，用戶可在全球 180 多個國家以極低的成本進行轉賬、儲蓄、支付和 DeFi 交易。

Figure 2. USDC Reserves composition. Source: https://www.circle.com/transparency

USDC 目前支持超 15 條主流區塊鏈的原生髮行，包括 Ethereum、Solana、Avalanche、Base、Polygon、Arbitrum、Optimism 等。Circle 採用原生髮行而非橋接方式，有效降低跨鏈資產風險。並通過與多個L2生態的深度合作（如 Base、OP Stack）強化在Web3中的底層地位，是目前 DeFi 與 CeFi 融合度最高的穩定幣之一。

在合規方面，USDC 一直以合規為核心戰略，在全球範圍積極推進牌照申請與監管對接。它是目前少數主動申請歐盟 MiCA 框架下 EMT（電子貨幣型代幣）牌照的穩定幣之一，也是美國多州認可的穩定幣發行人。Circle 還持有紐約州金融服務局（NYDFS）頒發的 BitLicense 和加州的貨幣轉移許可證，顯示出其強烈的監管適配能力。這使得 USDC 成為當前最合規友好的穩定幣，也更容易獲得機構、企業用戶及政府部門的青睞。

在全球應用方面，USDC 不只是一個鏈上穩定幣，它也正快速向Web2 與Web3支付橋樑的方向演進。Circle 已與 Visa、Mastercard、Stripe、Worldpay 等支付巨頭建立合作關係，推動 USDC 在現實世界支付、商戶結算、跨境匯款中的應用。例如，Visa 已在多個國家試點使用 USDC 進行跨境結算，繞過傳統銀行體系，大幅降低成本與時間延遲。這讓 USDC 具備了超越傳統穩定幣的現實金融橋樑的潛力。

2.1.3 FDUSD

FDUSD（First Digital USD）由香港 First Digital Labs 的附屬公司 FD 121 Limited 發行，是一種資產儲備支持型穩定幣。採用 1: 1 儲備機制，即每發行一個 FDUSD，發行方都需將等值的美元或其現金等價物（如短期國債、貨幣市場工具）存入受監管的託管賬戶中，確保每個 FDUSD 背後都有 1 美元的資產作為支持。儲備資產由受監管的託管機構 First Digital Trust Limited 負責監管與託管，並接受第三方審計，以確保鏈上流通量與鏈下儲備資產完全對應。

First Digital Labs 隸屬於香港的 First Digital 集團，是該集團旗下專注於穩定幣研發與發行的技術和產品部門，負責 FDUSD 的合約部署、跨鏈發行與生態拓展，同時與託管方 First Digital Trust Limited 緊密配合，確保發行過程合規且安全。該機構已在立陶宛註冊為虛擬資產服務提供商（VASP），並積極申請納入香港金管局（HKMA）擬議的穩定幣監管框架。此外，FDUSD 採用了資產隔離保護機制，即用戶資金和公司自有資產完全隔離，哪怕公司破產也不會影響用戶資產。

FDUSD 現市值 15.4 億美金，部署在 Ethereum、Solana、Sui、BNB Chain 等主流公鏈上。根據 First Digital Labs 官網 2025 年 5 月 31 日更新的最新數據顯示，當前 FDUSD 已發行和流通的代幣總量為 16.59 億美元，而儲備賬戶中的總資產為 16.65 億美元，儲備資產略高於流通代幣總額，保證了 1: 1 的儲備支持。其儲備資產分為美國國債（US Treasury Bills）佔 78% 、現金（Cash）佔 15% 、逆回購（Reverse Repos）佔 4% 、銀行存款（Bank Deposits）佔 15% 等。

Figure 3. FDUSD Data. Source: https://firstdigitallabs.com/transparency

在合作推廣上，FDUSD 和 Binance 有著緊密的合作關係。2023 年初因 BUSD（幣安自己發行的穩定幣）發行方 Paxos 遭遇監管壓力，幣安停止了對 BUSD 的支持與推廣，急需尋找一個合規、安全、可持續的新一代穩定幣替代方案。FDUSD 因其良好的合規結構、穩定資產儲備、公開審計機制和來自香港市場的監管預期，成為幣安重點支持的對象。幣安和 FDUSD 之間雖無股權或財務關係，但幣安為 FDUSD 提供了交易所層面的廣泛接入，包括主流幣種交易對、零手續費支持、跨鏈充值提現功能、以及在幣安理財和賺幣產品中的深度整合，提升了 FDUSD 的流動性和市場使用率。相比其他穩定幣，FDUSD 在幣安生態中的支持力度更強、推廣資源更多，成為繼 BUSD 之後的優先推廣對象。

雖然 FDUSD 暫時尚未獲得香港或其他主要司法管轄區的正式穩定幣發行牌照，但 First Digital Labs 正在積極申請並與政府、監管機構保持溝通，這使得 FDUSD 的合規路徑明確、市場認可度較高，具備成為主流合規穩定幣的潛力。

2.1.4 USD1

USD1 是由 World Liberty Financial（WLFI）發行的一種錨定 1: 1 美元的穩定幣，旨在為用戶提供穩定、安全、可審計的數字美元選擇。每枚USD1背後都由等值的美元資產支持，包括短期美國國債、銀行存款和現金等價物。其儲備由機構級託管商 BitGo 負責保管，並通過 Chainlink 的 Proof-of-Reserves（PoR）機制在鏈上實時驗證，提升透明度與用戶信任。此外，WLFI 表示將每季度進行一次第三方會計審計，但目前尚未公開具體的審計機構或審計報告內容。

USD1 是少數支持 Chainlink PoR 的穩定幣之一。PoR 是基於預言機的鏈上儲備驗證系統，它可將 BitGo 託管的美元、國債等儲備資產餘額實時同步至區塊鏈，供公眾自由查詢。這為用戶、審計人員和第三方開發者提供了前所未有的資產透明度。不過，雖然 WLFI 聲稱未來將進行定期審計，截至目前尚未提供任何具體的審計機構名稱或詳細報告，仍有待進一步信息披露來增強公信力。

USD1 引起廣泛關注的一個重要原因是其背後的政治背景。其發行方 WLFI 目前已由特朗普家族控股，特朗普在該項目中被稱為加密倡導者，其子 Eric Trump 和 Donald Trump Jr.擔任Web3 大使，小兒子 Barron Trump 也被冠以 DeFi 先鋒之名。儘管 WLFI 對外宣稱其治理機制具有社區化特徵，但實際上，凡涉及特朗普家族的核心決策權並未向普通代幣持有者開放，去中心化治理仍存在明顯爭議。這種強烈的政治色彩使得USD1被外界普遍稱為特朗普系政治穩定幣，在市場中形成了獨特標籤。

USD1 已部署於以太坊和 BNB Chain，並計劃拓展至更多主流鏈。用戶可通過支持該穩定幣的中心化交易所（如 Binance）使用美元或其他穩定幣（如 USDT、USDC）進行購買，也可通過 OTC 或 DEX 交易方式獲得。同時，支持鏈下銀行轉賬的大額用戶或機構可通過 BitGo 控制的平臺進行實時鑄造或贖回，過程需完成嚴格的 KYC 認證。

關於合規性，USD1 目前尚未公開獲得歐盟 MiCA 或美國金融監管機構的相關牌照。其嚴格的 KYC 機制和託管安排顯示其有意符合主要司法管轄區的合規要求，但因缺少公開的第三方審計報告和監管批准文件，市場仍對其合規性保持一定謹慎態度。與市面上已積極申請並持有合規牌照的穩定幣（如 USDC、FDUSD）相比，USD1 在透明度和監管合作方面仍有提升空間。

USD1 於 2025 年 3 月正式上線，藉助強勢政治背景與市場預期，僅在數月內便獲得多個主流交易所的支持，並迅速突破冷啟動階段。截至目前，其市值已超過 21 億美元，躋身穩定幣市值前十。這一表現反映出市場對其政治背書和儲備模式的高度關注，同時也凸顯了政治資本+金融工具在當前加密市場中所產生的獨特吸引力。

未來，若USD1能夠完善審計透明度、明確監管許可，將更有利於其在全球主要市場獲得合法流通資格，提升用戶和機構投資者的信心。

2.2 加密資產超額抵押穩定幣

加密資產超額抵押穩定幣通過抵押比發行金額更多的加密貨幣來確保穩定幣的價值。如用戶想獲得 100 美元的穩定幣，需要將價值 150 美元或更多的加密資產（如ETH、BTC 等）鎖進智能合約。這種超額抵押的方式可以應對加密貨幣價格波動較大的風險，確保穩定幣始終有足夠的資產支持其價值。如果抵押資產的價值大幅下跌，系統會觸發強制清算機制，保障穩定幣的兌付能力。

該機制無需中心化機構介入，因此去中心化程度和安全性較高。但由於需要抵押比發行穩定幣更多的資產量，因此資本效率相對較低，且相比起中心化穩定幣，用戶在使用時的門檻會相對高一些。

2.2.1 DAI (USDS)

DAI 是由 MakerDAO 推出的去中心化穩定幣，其價值與美元 1: 1 掛鉤，採用超額抵押機制保障穩定性。用戶可以將 ETH、WBTC、stETH 等支持的加密資產存入 Maker 協議的金庫（Vault），以生成對應數量的 DAI。同時，用戶也可以通過交易所直接購買 DAI 用於支付、儲值、交易等用途。為應對市場波動，系統要求用戶超額抵押，通常抵押率在 110% 至 200% 之間；若抵押資產價值低於最低要求，系統會自動清算部分抵押物，以保障 DAI 的穩定錨定。

Maker 協議還引入了 Dai 儲蓄利率機制（DSR），讓用戶通過存入 DAI 獲得利息收益。DSR 無最低門檻，隨存隨取。該機制也是穩定 DAI 價格的重要工具之一：MKR 持有者可通過治理投票調整 DSR，當 DAI 價格高於 1 美元時可下調利率以降低需求，反之則提高利率以吸引用戶持有 DAI，從而平衡市場供需。目前，DAI 市值已超過 35 億美元，成為 DeFi 生態中最重要的穩定幣之一。

2024 年 9 月，MakerDAO 宣佈品牌重塑，升級為 Sky Protocol，並推出了新的穩定幣 USDS 和治理代幣 SKY。USDS 被定位為 DAI 的升級版，同樣是去中心化的超額抵押穩定幣，錨定 1 美元。它支持多樣化的抵押資產，包括 ETH、USDC、USDT、RWA（現實世界資產）等。用戶可以將 DAI 按 1: 1 比例自願轉換為 USDS，也可通過 Sky.money 平臺直接用 USDC、USDT、ETH 或 SKY 兌換為 USDS。同時，原有的 MKR 代幣也可按 1: 24, 000 的比例兌換為 SKY。需要強調的是，DAI 和 MKR 仍將繼續流通，用戶可按需選擇是否遷移。

USDS 在保持去中心化的基礎上，進一步增強了機制設計和用戶激勵。用戶可以將 USDS 存入 Sky 儲蓄利率（SSR）模塊，獲得 sUSDS 儲蓄憑證，憑證會隨著協議設定利率自動增長，支持隨時贖回。同時，用戶還可獲得 STRs（Sky Token Rewards）積分，用於後續兌換權益或參與治理。整個運作完全由智能合約自動執行，資產由用戶自主管理，兼具安全性和透明度。

截至目前，USDS 市值已突破 71.5 億美元，成為僅次於 USDT 和 USDC 的全球第三大穩定幣。其快速發展不僅體現出市場對 Maker/Sky 體系的信任，也顯示了去中心化穩定幣在合規和機制創新之間找到的新平衡。

USDS 雖然是去中心化的穩定幣升級版本，機制先進、操作透明，但也存在一些風險。比如，它依賴加密資產作為抵押，一旦市場劇烈波動（如 ETH 暴跌），可能觸發大規模清算，影響穩定性。其次，部分抵押資產是現實世界資產（RWA），涉及鏈下合規和執行問題，可能帶來法律風險。整體來看，USDS 的創新值得肯定，但用戶仍需關注其運行中可能出現的不確定性。

在合規性方面， DAI 和 USDS 都是去中心化、超額抵押型穩定幣，強調抗審查和自主管理，但在當前主流監管框架下合規性仍存在一定挑戰。DAI 由 MakerDAO 推出，完全基於鏈上機制生成，沒有中心化發行方，也未獲取金融牌照或提供外部審計，難以滿足如歐盟 MiCA、新加坡 SCS 等法案對身份認證、儲備合規和兌付機制的要求。USDS 雖然是 MakerDAO 更名為 Sky Protocol 後推出的新一代穩定幣，引入了部分合規性更強的資產（如 USDC、RWA）以增強可信度，但整體仍未納入任何監管許可體系。兩者雖在 DeFi 場景中應用廣泛，但在合規方面欠缺較多。

2.3 算法穩定幣

算法穩定幣不同於資產儲備型或超額抵押穩定幣，它通常不依賴法幣或者加密資產作為儲備，而是通過智能合約控制供需關係，以維持和美元或其他法定貨幣的 1: 1 錨定。

2.3.1 Terra USD (UST)

TerraUSD（UST）是由項目方 Terra 推出的算法穩定幣，旨在通過與其姊妹代幣 LUNA 的聯動機制，維持 UST 與美元的 1: 1 錨定。 UST 維持價格穩定的核心在於與 LUNA 的兌換關係。當 UST 價格高於$ 1 時，用戶可以通過銷燬 LUNA 來鑄造 UST，增加市場上的 UST 供應，從而降低價格。當 UST 價格低於$ 1 時，用戶可以銷燬 UST 來鑄造 LUNA，減少市場上的 UST 供應，從而抬高價格。這種機制依賴於市場參與者的套利行為，以維持 UST 的價格穩定。

2022 年，當 UST 價格跌破 1 美元時，由於系統的算法設定用戶可以用折價的 UST 按 1 美元的價格兌換LUNA，從中套利。導致了大量 UST 被銷燬，同時新的 LUNA 被鑄造出來。隨著越來越多的 LUNA 被釋放到市場，LUNA 的價格迅速下跌，而 LUNA 又是 UST 價值的唯一支撐。當 LUNA 價格暴跌時，市場對 UST 的信心進一步下降，導致更多人拋售 UST 和 LUNA，形成恐慌。這種死亡循環最終導致了 UST 的價格跌至幾美分，LUNA 的價格幾乎歸零，整個 Terra 生態系統崩潰。

UST 和 LUNA 的崩盤事件對算法穩定幣賽道造成了直接且深遠的負面影響，它讓整個Web3 市場對算法穩定幣的機制的產生質疑。算法穩定幣通過價格差異激勵用戶鑄造或銷燬代幣來維持錨定，但一旦市場信心動搖，套利機制難以發揮作用，導致脫錨風險大幅上升。且算法穩定幣並不持有足夠或高質量的抵押資產，面對大規模贖回時無法提供穩定的價值支撐。至今，算法穩定幣雖然沒有完全消失，但其市值大規模縮水，且多個國家將其視為高風險資產，加上監管政策的壓迫，算法穩定幣若不做出改變，恐難以繼續存活。

2.3.2 FRAX

Frax 最初是一種部分抵押、部分算法調節的穩定幣，它使用一部分資產（比如 USDC）作為抵押，另一部分則由系統的算法自動調節來保持價格穩定。當穩定幣的價格與目標價格脫離時，算法會通過套利機制來激勵用戶主動鑄造或銷燬 FRAX，通過調整供需關係進而維持價格穩定。例如，當 FRAX 的價格為$ 1.02 ，此時超過了 1 美元，系統會鼓勵用戶鑄造更多 FRAX 來增加供應：用戶可以用價值$ 1 的抵押物（比如 USDC + FXS）鑄造 1 枚 FRAX，然後在市場上以$ 1.02 賣出，賺取$ 0.02 利差。這樣一來市場上 FRAX 數量變多，價格就會回落到$ 1 附近。反之當價格低於 1 美元時（如$ 0.98），就會鼓勵用戶銷燬 FRAX：用戶可以用$ 0.98 在市場上買入 FRAX，然後按系統設定贖回抵押資產，總值為$ 1 ，從中賺取差價。這會導致 FRAX 被銷燬，市場上數量減少，價格自然會上升。這種機制類似“市場自我調節”，通過供需變化讓 FRAX 儘量維持在 1 美元左右。

雖然算法穩定幣去中心化程度較高，但在 Terra/UST 崩盤後，整個市場對算法穩定幣都失去了信心。Frax 雖然不是 100% 的算法穩定幣，但其部分抵押 + 算法調節模式仍被視為風險較高。同時各個國家開始收緊對穩定幣的監管，特別強調穩定幣背後必須有明確、真實、透明的儲備資產。

為了適應變化且留住用戶，Frax 在最新的V3版本中做出了重要改進。 Frax V3 放棄了原先的部分算法機制，全面轉向 100% 由外部資產抵押的模式。即每一枚 FRAX 穩定幣都由等值的資產支持，不再依賴治理代幣 FXS 的市場價值。用戶可以將特定資產，如 USDC、sDAI、短期美債、聯邦儲備回購協議（ON RRP）或受 FDIC 保障的美元存款，存入協議金庫，按 1: 1 比例鑄造 FRAX。這種“完全抵押”模式（Full Collateralization）大幅提升了穩定性與合規性。 Frax V3 還引入了動態抵押率機制。協議通過 AMO（算法化市場操作）和鏈上治理手段，確保整體抵押率（Collateralization Ratio, CR）始終不低於 100% ，必要時還會適度上調，以增強系統抗風險能力。

Frax 在全球監管趨嚴、算法穩定幣信任危機之後，在V3版本中轉向 100% 由真實資產抵押支撐的新模式，如 USDC、sDAI 和短期美債等。這一轉型有助於它更接近歐盟 MiCA、新加坡 MAS 等監管要求。不過，截至目前，Frax 尚未獲得任何主要國家的穩定幣發行牌照，也未進行定期的第三方審計，其資產託管仍由協議內部管理，缺乏權威獨立託管機制。因此，雖然 Frax 正在積極朝合規方向靠攏，但從監管視角來看，它距離合規還有一段距離。未來若希望在歐美等市場長期發展，還需在審計披露、牌照申請和風險隔離方面做出更多努力。

2.4 生息型穩定幣

生息型穩定幣是一類可以在持有期間自動產生收益的穩定幣。它不僅錨定美元等法幣價值，還能利用協議收入或鏈上對沖產生收益，並將背後資產帶來的利息收益回饋給持幣用戶。

這類穩定幣最大特點是用戶只需要持有它，就能自動獲得收益，不用自己去額外參與挖礦或質押。它們背後通常有能生息的資產，比如美債、鏈上借貸或質押代幣，產生的利息會通過一定機制分配給持幣用戶。它既像普通穩定幣一樣錨定美元，又像一種利息賬戶，讓你的資金在保持穩定的同時還能慢慢增長。生息型穩定幣能夠滿足一些追求低風險的用戶，它在維持穩定的同時又能為用戶帶去一定的利息。

2.4.1 Ethena USDe

USDe 是由 Ethena 推出的合成美元穩定幣，它使用加密資產為支撐，採用鏈上託管和中心化流動性收益。結合合成資產抵押和智能套期保值策略，實現 1: 1 錨定美元並且自帶收益的特點。

USDe 採用加密資產超額抵押，用戶把 stETH、ETH 這樣的加密資產抵押給 Ethena 協議後，為了對沖這些資產的價格下跌風險，Ethena 會在中心化交易所上建立相應的空頭倉位，例如做空 ETH 永續合約，從而構建出一個對市場漲跌不敏感的組合。這種策略被稱為“delta 中性套保”，其目標是避免資產組合的價值劇烈波動，使抵押物的美元價值保持相對穩定。該機制的本質並不是直接控制 USDe 的價格，而是穩定底層資產價值，為 1: 1 鑄造 USDe 提供保障。

但這不能直接決定 USDe 是否等於 1 美元。為此， Ethena 協議在 delta 中性策略基礎上，設計了一個核心的套利機制，用於調節市場供需、穩定錨定價格。當 USDe 在二級市場上的價格低於 1 美元（例如跌至 0.98 美元）時，套利者可以從市場上以較低價格買入 USDe，然後前往 Ethena 協議，將這些 USDe 按照 1: 1 的價格贖回為等值的底層加密資產（如 ETH 或 stETH）。由於贖回時的內部定價仍為 1 美元，套利者通過“ 0.98 買入、 1.00 贖回”的操作獲得了 2% 的無風險收益。這種套利操作會增加市場對 USDe 的買入需求，從而推高其價格，促使其逐步迴歸 1 美元。

反之，當 USDe 的市場價格高於 1 美元（例如上漲至 1.02 美元）時，用戶可以將加密資產（如 ETH）抵押至協議中，按照 1: 1 的比例生成新的 USDe，再將其賣到市場上獲利。例如，用戶用價值 1 美元的 ETH 生成 1 枚 USDe，並以 1.02 美元賣出，獲得 2% 利潤。這會導致市場上 USDe 的供應增加，從而緩解供需失衡，價格逐漸回落至 1 美元附近。這一機制通過市場力量引導 USDe 價格圍繞 1 美元波動，確保穩定性。

在這個過程中，Ethena 協議會通過兩個主要渠道獲得協議性現金流：一個是資金費收益、一個是 Staking 收益。在永續合約（perpetual futures）市場中，為了讓合約價格與現貨價格保持一致，會設置資金費（Funding Rate）機制。當市場看漲（多頭熱情高）時，做多的人要支付資金費給做空的人。當市場看跌（空頭多）時，做空的人要付資金費給多頭。如果當前市場多頭熱（普遍做多），Ethena 的空頭倉位就可以穩定獲得資金費收益。除此之外，一些本身就帶有生息能力的資產，如 stETH（質押版 ETH，本身會產出 ETH 質押獎勵），Ethena 同時能獲得這部分 staking 收益。所以整個協議是有現金流的，USDe 本身確實是由生息資產支持的生息型穩定幣。

但是收益不會自動分給每個持有 USDe 的用戶，只有當用戶將 USDe 質押為 sUSDe 後，才會獲得協議分紅。也就是說，USDe 是生息穩定幣，但它的收益是通過 sUSDe 分發出去的，持有 USDe 本身並不會直接享有利息。用戶可以隨時把 sUSDe 贖回成 USDe，退出有利息的狀態。

此外，Ethena 採用鏈下託管機制，所有支持 USDe 的資產始終存放在機構級的交易所外託管系統中，只有在結算資金費或實際盈虧時，資產才會短暫流動至交易所，以此降低中心化交易所的風險暴露。

根據 Ethena 的官網數據顯示，USDe 目前已經部署在了 24 條公鏈上，用戶數量達 71.3 萬，市值達到 58.9 億美金，是目前市值排名第四的穩定幣，前三名分別是 USDT、USDC、USDS（DAI）。

2.4.2 USDY

USDY（US Dollar Yield Token）是由 Ondo Finance 發行的一種收益型穩定幣，官方也將其定義為代幣化票據（Tokenized Note），它由短期美國國債和銀行活期存款支持，由信託機構（如 Ankura Trust）持有並保障，確保每一枚 USDY 背後都有等值美元資產作為保障， USDY 現市值為 5.8 億美金。

USDY 有兩種版本。一種是累積型 USDY，其代幣面值隨收益每日上漲，反映資產升值。另一種是 rUSDY，其價格恆定為$ 1 ，利息收益以增發代幣數量的方式返還。例如，如果用戶以每枚$ 1 的價格購買了 100 枚 rUSDY，當基礎資產收益導致 USDY 單價上漲到$ 1.01 時，相應的 rUSDY 價格仍保持$ 1 ，但持幣者錢包中將自動變成 101 枚 rUSDY。整個過程會每天根據收益情況自動執行。這兩種版本可以互相兌換，用戶可以根據自己的偏好選擇。

USDY 主要面向非美國的個人和機構投資者開放。用戶在完成 KYC 後，可以通過銀行電匯或使用穩定幣（如 USDC、USDT）購買 USDY，同時系統會開始計息。Ondo 鑄造可轉移代幣需要 40 – 50 天，期間用戶會收到臨時憑證，因此真正的 USDY 代幣通常要等 40 ～ 50 天后才會發放到用戶錢包中。用戶的認購資金進入系統後，Ondo Finance 會在後臺統一將這些資金用於購買短期美債和銀行活期存款等低風險、優質的美元資產，並設置一定比例的超額準備金，以確保 USDY 的足額抵押和兌付安全。根據這些底層資產每天所產生的利息收益，用戶手中的 USDY 會逐步升值（或以 rUSDY 的形式每日自動增加數量），從而實現穩定掛鉤美元且自動賺取收益的效果。整個過程中，用戶無需自行質押或手動操作，收益是自動產生並分配的。

USDY 通過多種方式保障資產的透明度與儲備的安全。Ondo Finance 會定期公開披露 USDY 背後所持有的資產，包括短期美債、受監管銀行的活期存款等，並通過受信託的託管機構進行管理。每週，官方都會發布透明度報告，詳細列出 USDY 的總供應量、各類底層資產的持倉比例、現金儲備及收益率等信息。根據官網最新 6 月 5 日更新的信息，目前 USDY 系統已發行 6.36 億美元的穩定幣，背後由價值 6.55 億美元的真實資產支撐，抵押率為 103.99% ，體現出較高的資金安全性和充足的資產保障。

Figure 4. USDY portfolio overview. Source: https://ondo.finance/usdy

2.5 RWA 支持型穩定幣

RWA（Real World Assets，現實世界資產）支持型穩定幣是指由現實資產（如現金、國債、商業票據等）作為儲備支撐發行的穩定幣。這類穩定幣通常強調資產透明度、合規性和審計機制。

2.5.1 USD0

USD 0 是由 Usual Protocol 推出的 RWA 支持型穩定幣，所有鑄造的 USD 0 都由真實資產全額支持，即儲備量大於等於流通量，確保 1: 1 錨定。

Usual 支持的抵押資產主要是美國國債（T-Bills），但它本身並不直接持有這些現實世界資產，而是通過與專業的 RWA（現實世界資產）平臺合作來實現接入。例如 Hashnote、Ondo、Backed 等平臺會持有真實的短期美債，並將其代幣化。Usual 與這些平臺合作，將它們發行的鏈上 T-Bills 資產引入協議，作為 USD 0 穩定幣的抵押支撐。為了簡化用戶體驗，Usual 將來自不同平臺的 T-Bills 類資產統一包裝成一種通用抵押資產--USYC。用戶在實際使用時，無需關心具體資產來自哪家機構，只需與 USYC 交互即可。

用戶參與的方式有兩種。第一種是持有 tokenized RWA 的用戶。這類用戶通常通過第三方平臺（如 Hashnote）獲取代幣化的 T-Bills，並將這些符合要求的資產通過 Usual 的 daoCollateral 合約抵押給協議，合約會按 1: 1 的比例自動鑄造 USD 0 穩定幣，贖回時用戶也可通過該合約將 USD 0 換回原始的抵押資產。第二種是沒有 RWA 資產、但希望獲得 USD 0 的用戶。這類用戶可以選擇間接參與方式：只需存入 USDC，Usual 協議會調用系統中已由其他提供者（Collateral Provider）預先抵押的 USYC 資產，為用戶鑄造等額的 USD 0 。與此同時，用戶支付的 USDC 將轉給 Collateral Provider，作為其流動性收益來源，提供者還可獲得 USUAL 代幣激勵。

通過上述機制，無論用戶是否擁有 tokenized RWA，都可以順利參與到 Usual 的穩定幣體系中。而 USYC 的設計則幫助協議在背後整合多種現實世界資產來源，在保障穩定性和合規性的同時，為用戶提供了簡單、安全、高效的使用體驗。

同時 Usual 還推出了 USD 0 的衍生產品 USD 0++，它相當於是帶收益的 USD 0 。用戶可以將手上的 USD 0 存入 Usual 的收益池（Yield Pool），收到等量的 USD 0++，代表用戶存入的本金（USD 0）以及在池子中持續積累的利息。協議用用戶存入的這些 USD 0 去抵押 mint 更多 USYC 或執行其他低風險 RWA 策略，生成的收益會按比例分配給 USD 0++持有者，USD 0++本身會不斷增值。用戶贖回時可將 USD 0++換回更多數量的 USD 0 ，獲得收益。USD 0++的激勵是線性釋放的，最長釋放週期為 4 年，如果用戶在中途退出或將資產取出，未解鎖的激勵將部分扣除或無法領取，Usual 以這樣的方式鼓勵用戶長期參與，增強協議的資金穩定性和流動性安全。

USD 0 目前市值約為 6.19 億美金。根據 Usual 官方數據顯示，USD 0 抵押資產約為 6.2 億美金（主要是 USYC），抵押率為 100.81% ，顯示出充足的資金儲備。

Figure 5. USD 0 reverse data. Source: https://usual.money/

在合規性上，由於 Usual 並不直接託管真實世界資產（比如國債），而是通合規的 RWA 平臺獲取這些資產的 tokenized 版本（如 t-bills token），並由協議集成，這些平臺本身大多已符合相關金融和證券監管標準，平臺發行的 tokenized T-bills 是在合法框架下進行的，這讓 Usual 具備了合規資產來源的基礎。同時，Usual 協議本身是去中心化的，所有抵押、鑄造、贖回過程都通過鏈上智能合約完成，不託管用戶資產，也不涉及中心化清算人，從而實現破產隔離和安全透明。整體設計避開了傳統穩定幣對銀行託管的依賴，降低了合規風險，但仍需關注合作平臺未來可能面臨的監管政策變動。

2.6 公鏈/交易所原生穩定幣

越來越多的公鏈、交易所選擇推出自己的原生穩定幣。這是一類由公鏈團隊或其核心生態主導發行、專為本鏈生態設計的穩定幣，深度集成於鏈上的交易、借貸、治理等核心模塊，旨在降低對 USDT、USDC 等外部穩定幣的依賴，增強鏈上金融體系的穩定性與自主性。

2.6.1 BUSD（Binance USD）

BUSD 最初由 Binance 與 Paxos Trust Company 合作發行，是一種資產儲備支持的穩定幣。每一個 BUSD 背後都有 1 美元的真實儲備資產支持，這些資產包括銀行存款或短期美債，由美國受監管的金融機構 Paxos 託管，並定期接受第三方審計，確保鏈上的 BUSD 數量與鏈下的美元儲備完全對應。

BUSD 採用鏈下託管、鏈上發行的模式，儲備資產保存在傳統金融體系中（如銀行賬戶和貨幣市場工具），而鏈上的 BUSD（ERC-20 代幣）由 Paxos 鑄造並分發，用戶可以用美元兌換獲得。通過 Paxos 官網，用戶可以提交贖回請求，將 BUSD 兌換回鏈下美元。

2023 年 2 月，美國紐約金融服務局（NYDFS）要求 Paxos 停止發行 BUSD，主要出於對其監管合規性的審查。雖然沒有明確指控 Paxos 違法，但監管擔憂其合規風險。因此，BUSD 官方宣佈停止鑄造新幣，現有 BUSD 仍可贖回美元，且繼續受到託管保護。隨後，Binance 陸續停止了 BUSD 相關的新借貸業務、取消交易對、關閉提幣通道等，並逐步將用戶的 BUSD 餘額轉換為 FDUSD 等新幣。目前已無法通過任何官方或合法渠道鑄造新的 BUSD。隨著時間推移，BUSD 流通量將逐步減少，最終退出市場。截止目前，BUSD 市值約為 3.1 億美元。

BUSD 事件凸顯了穩定幣合規監管的重要性，合規的穩定幣更有保障以實現長期運營。同時，這一事件也反映了中心化穩定幣面臨的監管風險和對透明度的強烈需求，第三方審計和資產公開是贏得用戶信任的關鍵。

除了 BUSD 之外，各大公鏈近年也紛紛開始探索規劃自己生態的原生穩定幣，以豐富生態和提升用戶體驗。比如，Berachain 發行了抵押型穩定幣 Honey，依託其多資產抵押機制實現價格錨定；Base 計劃推出 USDb，旨在打造以美元為錨定的原生穩定幣，支持更廣泛的 DeFi 應用；Arbitrum 和 Optimism 等 Layer 2 也在積極探索推出各自的穩定幣，以解決跨鏈和擴容需求。這類穩定幣通常採用超額抵押或資產儲備的模式，兼顧安全性和流動性，助力生態繁榮和資本高效流轉。

2.7 不同類型穩定幣的優劣勢對比

上文提到的穩定幣類型包括：資產儲備型、加密抵押型、算法型、RWA 支持型和生息型等。不同類型的穩定幣在穩定性、安全性、去中心化程度、合規性等方面各有優劣。

法幣儲備型穩定幣（如 USDC、USDT、FDUSD）是目前應用最廣、監管支持最多的一類。這類穩定幣背後通常有 1: 1 的美元或短期美債等資產支持，由中心化機構託管。這使它們在價格穩定性和用戶接受度方面表現優異，但也存在中心化、透明度不一等問題，部分項目（如 USDT）就因信息披露不充分受到質疑。

加密抵押型穩定幣（如 DAI、USDS）以 ETH、stETH 等鏈上加密資產作為抵押，通過超額質押的方式生成穩定幣。這種機制去中心化程度高、資金自託管，但因底層資產波動大，可能引發清算風險。此外，抵押效率低，也限制了其大規模使用。

算法型穩定幣（如已崩盤的 TerraUST）曾試圖通過系統算法調節供需來維持錨定，但在市場信心不足時容易崩潰，因此近年來逐漸被淘汰。部分項目（如原版 FRAX）採用部分算法機制，但現在也已轉型為 100% 抵押，以適應更嚴格的監管要求。

RWA 支持型穩定幣（如 USD1、Frax V3、sDAI）則結合了區塊鏈和傳統金融資產，用短期美債、貨幣市場基金等真實資產做抵押。這類穩定幣在安全性和合規性上優勢明顯，越來越受到政策青睞，但也存在中心化託管、審計依賴等問題。

生息型穩定幣（如 USDe、USDY ）是在穩定幣機制基礎上嵌入收益功能，用戶通過存入協議自動獲得利息。這類穩定幣在滿足基本錨定的同時，也能激勵用戶持有和鎖倉，增加穩定性和使用率。不過其利息來源（如協議收益、RWA 回報等）若不可持續，也會帶來兌付壓力和風險，尤其在極端行情下可能影響兌付能力。

總結來說，穩定幣未來的發展趨勢是走向更透明、合規、安全的方向。資產儲備和 RWA 型穩定幣可能在政策推動下獲得更大市場，而加密抵押型穩定幣則將繼續發揮其在去中心化生態中的價值。每種類型都有自己的應用場景和風險，用戶和開發者需要根據需求合理選擇。

2.8 可編程穩定幣

除了上文我們提到的傳統穩定幣的類型，近年來，可編程穩定幣的概念逐漸出現在大眾視野中。

2.8.1 可編程貨幣

隨著區塊鏈技術的發展，數字貨幣的角色已經不僅僅是電子化的現金，而是逐漸具備了自帶規則的能力，即貨幣本身可以根據預設條件自動運行、自動支付。這種理念被稱為可編程貨幣（Programmable Money），本質上是把貨幣和程序代碼結合起來，讓資金的使用方式更加靈活、安全和智能。

可編程貨幣這個想法最早在比特幣早期，一些技術社區想讓資金只在滿足某些條件下才能轉移，但由於比特幣的腳本語言功能非常有限，這種設想始終停留在理論層面。

2015 年，以太坊引入了智能合約，讓數字貨幣第一次從技術上具備了真正的可編程能力，允許貨幣在特定條件下自動進行轉賬、凍結、銷燬等。例如，用戶可以設置只在某人完成任務後才付款、資金在某個時間點自動解鎖等複雜邏輯。自此，貨幣不僅可以流通，更能自動遵守規則運行。此後，DeFi 協議的興起進一步推動了這一趨勢，從貸款清算、收益分配，到質押釋放，DeFi 通過智能合約對可編程資產進行管理和執行，數字資產的使用邏輯愈發複雜，貨幣可以自動運行的需求不斷增強。

與此同時，各國央行在推進數字貨幣（CBDC）時，也越來越重視可編程能力帶來的價值。例如，中國的數字人民幣在部分場景中已經支持專款專用和定期失效；歐洲央行的數字歐元也正在測試限制用途的功能。這些進展都表明可編程貨幣正在成為新趨勢。

2.8.2 穩定幣的可編程化趨勢

在可編程貨幣理念逐步落地的背景下，穩定幣作為當前最廣泛使用的數字資產類型之一，也正在朝著更智能、更可控的方向演進。穩定幣的核心優勢是價格錨定法定貨幣，如美元或歐元，使其成為加密生態中對沖波動、支付結算和資產定價的關鍵工具。無論是用戶在交易所買賣資產，還是 DeFi 協議中進行借貸和質押，穩定幣都扮演著基礎的鏈上美元角色。

然而，儘管穩定幣本身運行在公開透明的區塊鏈上，但它們的功能仍相對簡單，多數穩定幣只是可轉賬和交易的代幣，缺乏更深層次的控制能力。例如，我們雖然可以從鏈上追蹤一筆資金從哪個地址轉到了哪個地址，但無法知道它是否被用於指定目的，也無法阻止它被用於不合規的場景。對於政府、企業或金融機構來說，單純的地址追蹤遠遠無法滿足監管審計或資金用途管理的需求。

此外，目前主流穩定幣（如 USDT、USDC）大多采用你轉我收的基本賬戶模型，並沒有內建任何使用限制或自動化規則。比如，你無法設置這筆錢只能用於支付工資、只在月底自動發放、只能轉給認證供應商之類的條件。資金一旦到賬，發放方就失去了控制權。這在需要精細化資金管理的場景中，明顯存在侷限。

正因如此，市場對穩定幣的需求正在從價格穩定進一步延伸到規則控制和自動執行。越來越多的企業、機構乃至公共部門，希望穩定幣不僅能保值，更能自動化執行任務。他們希望使用一種可設定條件的穩定幣，讓資金用途、時間、對象都能被靈活管理，並在鏈上自動執行，從而提升效率、降低風險並滿足合規要求。

這正是“可編程穩定幣”應運而生的背景。

2.8.3 可編程穩定幣的定義與優勢

上文的小結中我們提到，市場對穩定幣智能化的呼聲不斷增長，在這樣的背景下，可編程穩定幣進入大眾視野。簡單來說，可編程穩定幣是在傳統穩定幣錨定資產價格的基礎上，進一步引入了可執行規則和條件邏輯，使其不僅價格穩定，還可以自我管理和遵守規則。

傳統穩定幣就像鏈上的美元現金，可以自由轉賬、自由使用，但發出之後，資金如何使用、用在誰身上、什麼時候到賬，全靠人為控制。而可編程穩定幣則更像是一張帶有說明書和定時器的智能支票，可以預先設定誰能收、何時發、用在哪裡，並在鏈上自動執行，既減少人為干預，也提高資金安全性和合規性。

這類穩定幣特別適用於一些需要精細控制的場景。例如，在企業端，可以通過可編程穩定幣設置自動發放工資、完成交付後撥款等合約化支付邏輯。在政府場景中，可用於教育補貼僅能用於指定學校、醫療補助只能用於醫院等用途限制。

在金融合規層面，可編程穩定幣最大的特點是能夠將監管規則寫進代碼中，實現資金在使用過程中的自動管控。例如，通過鏈上身份系統，可以設置只有通過 KYC 驗證的用戶才能接收或使用這類穩定幣，相當於在鏈上建立了一個白名單系統。再比如，一旦檢測到某筆交易異常，智能合約可以自動凍結資金，等待審查或授權後再解鎖，提升了風險控制能力。此外，每一筆交易都可以被標記和記錄，便於追蹤資金用途，滿足審計與反洗錢（AML）等監管要求。相比傳統穩定幣發出去就無法控制的情況，可編程穩定幣具備自我監管的能力，使其在企業財務、政府補貼、跨境結算等對合規性要求高的場景中更具應用潛力。

從技術實現上看，可編程穩定幣通常由鏈上智能合約系統託管和控制，同時配合身份系統（如 DID）和合規接口（如鏈上 KYC、AML 模塊）共同工作，構建出一個具備自動化、可控性與合規性的全新數字貨幣體系。具體來說，DID（去中心化身份）系統可以為用戶分配一個鏈上的身份標識，綁定其實名信息、信用狀態或資格認證。智能合約可據此判斷誰有權使用這筆資金，自動執行白名單驗證、權限分配等邏輯。而合規接口則提供鏈上 KYC（用戶身份驗證）和 AML（反洗錢）功能，用於核查用戶是否合規、地址是否存在風險、資金是否用於指定用途。當檢測到異常情況時，還能觸發自動凍結或審計提醒等操作。

正因為具備了這些能力，可編程穩定幣不再是單純的支付工具，而是一個能識別用戶、理解規則、自動執行的合規數字資產。這使得它在企業財務管理、政府補貼發放、跨境支付等對監管要求高的場景中，展現出明顯的優勢。不少國家和機構已經開始相關試點和探索，將在下一小結中探討。

2.8.4 典型案例

隨著可編程穩定幣的理念逐漸從技術設想走向現實落地，全球多地的央行、金融機構和Web3項目紛紛展開相關探索，嘗試將規則內支付、用途限制、合規控制等功能融入穩定幣體系中，以適應跨境支付、公共資金管理、機構結算等多樣化場景。以下是幾項具有代表性的實踐案例。

mBridge：CBDC 跨境可編程支付的典範

由中國香港金融管理局、泰國央行、阿聯酋央行和中國人民銀行數字貨幣研究所聯合發起的 mBridge 項目，是目前全球最具影響力的跨境央行數字貨幣（CBDC）實驗之一。mBridge 的目標是構建一個專門用於跨境結算與支付的多邊數字貨幣平臺，以解決當前跨境支付體系中存在的效率低、費用高、到賬慢等痛點。

值得注意的是，mBridge 並不發行穩定幣。它使用的是參與國央行各自發行的 CBDC（Central Bank Digital Currency，央行數字貨幣），即由國家央行背書、具備法償性的數字法幣。通俗來說，CBDC 就是由國家發行、可以在區塊鏈上流通的電子人民幣、電子泰銖等，與 USDC、USDT 等由企業發行、錨定美元的穩定幣不同，屬於主權貨幣的數字化形式。

mBridge 平臺的創新之處不僅在於打通了多國 CBDC 之間的結算通道，更在於它引入了初步的可編程支付能力。用戶可以為交易設置條件，比如只有在身份驗證通過、貿易內容合規、時間到達後，交易才會自動執行。這種機制不僅提升了跨境清算的安全性和合規性，也讓 CBDC 具備了類似可編程穩定幣的靈活規則控制能力。

作為官方層面的跨國協作實驗，mBridge 為未來跨境支付的數字化和智能化提供了清晰的模板，也反映出全球主權數字貨幣正在朝自動化與規則內支付的方向演進的趨勢。

Circle 與 Tether：穩定幣企業探索權限控制

當前主流穩定幣發行商也在積極探索可控穩定幣的技術實現方式，雖然這些機制還不能被完全稱為可編程穩定幣，但已經初步具備了規則管控的雛形，尤其是在權限管理和風控控制方面。

以 USDC 的發行方 Circle 為例，其穩定幣合約中內置了凍結和回收資金的功能。簡單來說，Circle 有能力將某個地址上的 USDC 凍結，使其暫時無法轉賬，甚至在必要時收回這些資金。這些機制通常用於處理司法協查、被盜資產凍結或制裁名單管理等場景。雖然這一能力帶來了對中心化控制的質疑，但從技術上看，它已邁出將資金規則化、可控化的第一步。

同樣地，Tether（USDT 發行方）也具備類似能力。Tether 曾多次根據執法機構要求，凍結涉嫌犯罪的錢包地址。這說明其穩定幣背後的智能合約也嵌入了鏈上權限接口，具備一定的動態管理能力。

不過，這些功能目前主要用於風控和安全目的，仍屬於被動控制而非主動可編程邏輯。換句話說，它們不是在鏈上自動執行復雜條件邏輯，而是平臺干預 + 手動操作的形式，因此並沒有實現完全的可編程性。

那像 USDT 和 USDC 這樣的穩定幣，未來是否真的有可能發展為完全可編程的形態？

從目前來看，它們真正實現靈活可編程的難度較大。首先這類穩定幣廣泛用於交易所、DeFi 和日常支付，用戶最看重的正是無門檻和自由轉賬的特點。一旦加上規則限制、用途綁定，反而會影響流動性和接受度。第二，可編程意味著限制與規則，而穩定幣當前承擔的是鏈上美元的功能。如果必須綁定身份、指定用途，很多用戶和協議都將失去便利。

同時，儘管 USDT 和 USDC 都部署在以太坊、Solana、Polygon 等多個去中心化公鏈上，用戶可以自由轉賬、參與 DeFi 協議等操作，從技術運行環境來看確實具備去中心化流通的特徵。但從底層架構上看，這些穩定幣依然是由中心化公司（如 Circle、Tether）託管和發行，合約的核心控制權牢牢掌握在發行機構手中。這意味著，只有發行方能夠執行諸如增發、回收、凍結資產等關鍵操作，其合約邏輯也不可由社區修改或治理。因此，雖然它們能被用於各種鏈上交易，但本身的智能合約並不具備原生的編程靈活性，難以內嵌複雜的自動化邏輯，如分階段支付、基於身份的限定使用、收益自動分配等。

相比之下，真正的可編程穩定幣往往在合約中直接嵌套邏輯規則，能夠依據用戶身份（如 DID）、時間條件或外部事件自動執行資金流轉、用途限制、授權驗證等流程。這種能力對於企業、機構和政府等對資金流向有精細控制需求的場景尤為關鍵，而當前的主流穩定幣尚不具備這一水平的原生可編程能力。

基於這些現實挑戰，USDC、USDT 更可能以另一種方式參與這一趨勢，如推出場景定製版穩定幣，專用於企業發薪、政府補貼、跨境結算等對合規和精細化控制有需求的場景。比如，Circle 已表示計劃與鏈上身份服務商（如 Polygon ID）和合規平臺合作，探索具備白名單、用途限制、自動清算等功能的 USDC 版本，以滿足企業與金融機構的特定需求。

總的來看，雖然目前主流穩定幣的編程能力有限，但它們的權限控制機制已經為未來構建更合規、更智能的穩定幣體系打下了基礎，還需要繼續觀察它們未來會如何發展。

數字歐元試點：測試限用途功能

歐洲央行正在推進數字歐元的研發，並在多個國家進行試點。在部分試點中，央行正測試一種可限用途支付（restricted use payments）的機制，例如將數字歐元設置為只能用於交通、教育、醫療等特定消費類別。這一機制體現了可編程貨幣在公共資金使用、補貼管理等場景中的巨大潛力，也為未來歐元區穩定幣或 CBDC 的功能設計提供了方向。

2.8.5 挑戰和潛力

挑戰

儘管可編程穩定幣作為概念和技術路徑正不斷被驗證和落地，但在當前全球合規環境與用戶習慣尚未完全成熟的背景下，其廣泛應用仍面臨不少現實挑戰。

可編程穩定幣往往與鏈上身份識別（如 DID）、KYC/AML 機制緊密綁定，以便實現資金的精準管控與合規流轉。但這一過程中不可避免地涉及用戶身份、交易路徑、用途等信息，可能引發對隱私洩露的擔憂。如何在確保合規的同時保護好用戶隱私，是政策制定者與開發者必須共同面對的問題。

第二，可編程意味著設置規則、綁定身份、授權條件等步驟，對於普通用戶而言，操作成本和理解門檻顯著上升。一旦流程過於複雜，可能會影響用戶使用意願，甚至使系統效率下降。在可控性與可用性之間找到恰當平衡，是推動其普及的重要前提。

第三，不同國家和地區對資金的可控性態度不一。例如，在歐洲，數字歐元正在測試限用途支付，而在一些強調金融自由市場的國家，對資金用途設限可能面臨更多法律和政治阻力。這種合規認知差異，可能導致跨境使用時出現碎片化，不利於構建全球統一的編程支付網絡。

潛力

可編程穩定幣是企業與政府支付的理想工具。相比傳統穩定幣的自由轉賬模式，可編程穩定幣可以為企業、機構、政府提供更精細化的支付控制能力。例如，企業可設置項目撥款按進度釋放、員工工資按績效調整，政府可設定補貼僅限醫療、教育等公共支出場景，從而提高資金效率並降低濫用風險。

同時隨著鏈上智能合約日益複雜，交易不再只是你轉我收，而是涉及時間、權限、條件、身份等多維觸發因素。可編程穩定幣正好作為這類鏈上金融合約的價值承載工具，提升執行安全性和靈活度。

最後，當可編程穩定幣與鏈上身份（DID）、鏈上審計、真實資產（RWA）等體系聯動後，能夠實現更可信、更透明的資金流與資產映射。舉例而言，在供應鏈金融中，付款可自動綁定商品交付節點。在 RWA 投資中，可將穩定收益按合約規則分配給合格投資人。這種組合有望真正打通鏈上與現實經濟的通道，推動Web3與實體經濟的深度融合。

總的來看，可編程穩定幣的未來不只是一個更智能的支付工具，而是一個鏈接身份、資產、合約、合規的數字化基礎設施。它既是現實合規與監管邏輯在鏈上的延伸，也是鏈上經濟走向制度化、規範化的關鍵支點。雖然眼下尚處於探索期，但其演化路徑已逐漸清晰，在企業級金融、公共資金管理、RWA 清結算等方向，具備長期價值與想象空間。

3.穩定幣核心應用場景

穩定幣作為加密貨幣市場的重要組成部分，價格穩定，廣泛應用於支付、跨境結算、DeFi、交易、儲值、避險等多個場景。

3.1 交易媒介

貨幣的三大職能包括交易媒介、價值尺度和價值儲藏。其中交易媒介指一種被廣泛接受用於商品或資產交換的媒介。穩定幣可作為交易媒介被用作鏈上交易撮合與清算，特別是在中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）中，用於計價與結算。穩定幣充當鏈上數字美元，在加密市場中被廣泛接受為資產之間兌換的中間媒介以及鏈上價值流轉的通用工具。因其價格錨定美元，波動性小，用戶在加密資產交易中使用較多。例如 Binance、OKX、Coinbase 等交易所中的大部分交易對以 USDT 或 USDC 計價，穩定幣通常出現在交易對右側。

Figure 6. Stablecoins as a medium of exchange. Source: https://www.binance.com/en/trade/BTC_USDT?type=spot

像 Uniswap、Curve、Balancer 之類的 DEX 中，穩定幣也作為流動性對的重要組成，主要作為各種資產交易的中間橋樑。用戶可以通過穩定幣更直觀地判斷其他加密資產的價格和價值，避免市場劇烈波動帶來的交易損失。同時，許多 DEX 的資產兌換不是通過訂單簿撮合的，而是通過資金池（Liquidity Pool）完成，每個池子由兩個資產組成，稱為一個流動性對，如 ETH/USDT、BTC/USDC 等，流動性提供者（LP）將這兩個資產成對存入池中，供他人交易使用。這幫助用戶更順暢地買賣加密資產，提升整體交易體驗。穩定幣還可以在不同協議之間快速流通，成為鏈上價值流轉最常用、最重要的媒介。

3.2 穩定幣在 DeFi 中的多重角色

穩定幣在去 DeFi 生態中扮演著核心角色，廣泛應用於借貸、交易、流動性提供和再質押等多個場景。

在借貸場景中，穩定幣既可以作為借款資產，也可以作為抵押資產。例如，在 Aave、Compound 等主流借貸協議中，用戶可以將加密資產抵押，借出等值一定比例的穩定幣，以滿足資金流動性需求。如用戶手裡持有 10 個 ETH，但不想賣掉它。可以選擇將 ETH 抵押到 Aave 這類借貸協議中，借出相當於 ETH 抵押價值的 60% -75% 的穩定幣，如 USDC、DAI 等。穩定幣價格穩定、流通性好，可拿去做別的投資、參與其他項目、購買商品等。這樣用戶既保留了對 ETH 的長期持有，又獲得了可靈活使用的穩定幣。若市場波動導致抵押資產價值下跌到一定閾值，協議將自動清算抵押資產以防止壞賬。

同時，對於風險偏好較低的用戶，穩定幣也可作為抵押品來借出其他代幣。比如擁有 10, 000 USDC 的用戶，可以將其抵押進借貸協議中，借出 ETH 等代幣參與流動性挖礦、槓桿操作，或者單純賺取存款利息。這種方式風險相對更低，因穩定幣價格波動小、贖回方便，適合穩健型投資者。

根據 CoinLaw 數據統計 (https://coinlaw.io/stablecoin-statistics/)，2024年整個 DeFi 系統的總鎖倉量（TVL）達到了 1200 億美元，其中穩定幣貢獻了 40% ，顯示出穩定幣在借貸、交易、流動性池等方面的重要地位。

此外，在流動性質押（LRT）和再質押（Restaking）協議中，穩定幣同樣發揮著關鍵作用。以 EigenLayer 為代表，這類協議將穩定幣視為風險較低、流動性強的底層資產。一方面，穩定幣常被用於設立風險緩衝池，幫助用戶應對質押損失或 slashing 事件；另一方面，許多協議會用穩定幣作為收益分發手段，避免平臺幣波動帶來的不確定性。部分協議還支持將穩定幣與其他資產共同作為複合型抵押物，提高資金利用效率。對於風險偏好較低的機構用戶來說，穩定幣的參與也提升了他們對再質押生態的信任和參與意願。

總體而言，穩定幣已成為 DeFi 系統中不可或缺的價值錨和流動性引擎，不僅提升了協議安全性和資金效率，也為用戶提供了更加穩健的參與方式。

3.3 支付與結算

穩定幣正逐漸被用於全球範圍內的支付和跨境結算，它最大的優勢是轉賬快、費用低、全球通用，可替代傳統銀行體系中緩慢、高成本的轉賬流程。比如，用穩定幣進行跨境

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