《GLP/JLP/HLP：人人都能成為莊家》 2022 年初，一家叫做 GMX 的鏈上永續合約交易所橫空出世。產品一經推出幾乎無人能敵，穩坐榜一寶座。僅僅一年之內，月交易量最高達100億美金、以平均5億美金的 TVL 霸榜 Arbitrum 鏈，截止至今已經累計處理了近三千億美金的交易量。 華麗數據的背後都歸功於團隊推出的一個叫做「GLP」的全新流動性提供機制。「GLP」實現了一個事情：「允許任何人在鏈上坐莊，充當賭狗的對手盤」。 從那之後，類似 GLP 的流動性提供方式就一直傳承到現在。縱觀目前的鏈上永續合約交易所賽道，你幾乎可以在所有相關協議中看到類似的產品設計理念：HLP、JLP、MLP…雖然 GMX 本身已經不再有當年的輝煌，但是瞭解類似的「坐莊模式」可以幫助你在使用各種衍生品協議中更加從容。 「永續合約LP：散戶的對手盤」 在傳統金融和早期 DeFi 裡，做市一直是專業玩家的遊戲：資金門檻高、對風險控制要求極強，普通用戶根本玩不動。 而永續合約LP模型打破了這一切。它把「做市」簡化成一種對賭式的流動性參與機制——用戶不再需要預測行情，只需把錢存進一個共享池，就能坐享交易者帶來的手續費和虧損。 這種「你出錢、協議做莊」的設計，不僅極大降低了做市門檻，也成了DeFi協議自我造血的新方式。於是你會發現，越來越多的永續交易所開始推出自己的什麼 GLP、HLP、JLP……本質上，都是在玩同一套東西。我們以這個機制的開創鼻祖 GLP 為例，為大家揭秘底層運行邏輯。 GLP 是 GMX 的流動性池，承擔了整個平臺所有永續合約交易的對手盤。用戶在 GMX 上開多或開空，面對的不是另一個用戶，而是整個 GLP 資金池。你作為 GLP 持有者，等於是跟別人下注的人之一，只不過你什麼都不用操作，只要坐等結果。 GLP 的收益主要來自兩部分： - 一是手續費收入：所有交易都會產生手續費，這些費用按比例分配給 GLP 的持有者。 - 二是交易對手的虧損：別人高槓杆爆倉、判斷失誤導致的虧損，最終都由 GLP 池子吃下，也就進了你的口袋。 整個過程無需預測行情，也不需要盯盤。你只需要把錢放進去，就能像一個「算法驅動的莊家」一樣被動收錢。交易越頻繁、虧的人越多，GLP 賺得也越多。 那麼池子裡到底有什麼？ 從上圖我們可以看出，GLP 並不是一個「單資產池」，它更像是一個「資產組合」或「指數基金」。裡面的資金主要由三類資產構成： - ETH 和 WBTC 等主流資產； - USDC / USDT / DAI 等穩定幣； - LINK / UNI 等大市值山寨幣。 池子的資產配比會根據市場交易方向動態調整。例如，如果池中 ETH 的比例相對於目標權重過高，使用 ETH 鑄造 GLP 的費用會更高，而使用其他資產鑄造的費用則會降低，以幫助池進行再平衡 。 換句話說，協議會根據「對手盤壓力」動態調倉，從而保障 GLP 不會在行情極端時被輕易幹碎。 但 GLP 風險在哪？GLP 會虧嗎？ 當然會，畢竟你是在跟全市場的交易者做對手盤。 GLP 主要有三類風險來源： 1. 行情單邊走強，交易者集體盈利：比如一輪強勢牛市中，大量用戶開多賺到錢，那麼作為對手盤的 GLP 就會虧； 2. 底層資產下跌：GLP 本質上還是個資產池，如果你存進去的 ETH、BTC 大幅下跌，持倉市值自然也會縮水； 3. 交易量萎縮：如果平臺活躍度下降，手續費收入減少，GLP 的收益也會變少。 所以 GLP 雖然「無腦參與、自動收益」，但絕不是無風險產品。它的收益和風險，實質上取決於兩點：「市場行情」 和 「交易者行為」。 「永續合約LP的演化，大家都在 Earn 什麼」 最初，GLP 的這種點對池的模式本身就是 GMX 這個鏈上永續交易所的核心運行機制。不過，隨著鏈上永續合約交易所賽道競爭日益激烈，協議們在這一基礎上不斷演化和創新，永續合約LP機制也從最初的「被動坐莊」逐步衍生出了更加多樣性、精細化的形態。 > 資產結構的多樣化 在 GLP 誕生之初，資產的組成主要是包含在 ETH、BTC 和穩定幣上，這樣設計既便於風控，也符合鏈上永續合約市場的主流資產偏好。但隨著鏈上生態不斷擴張，越來越多的公鏈和協議開始嘗試支持更多風險資產。 比如 GMX V2 通過引入資產隔離池（GM Pool）來嘗試去支持更多的長尾資產交易，換句話說，在 V2 中，每個交易對都有獨立的做市資金池，不再共擔風險，這為用戶提供了更加靈活的選擇。 假設你現在認為：「馬上山寨季來臨，ETH 會暴漲，而 BTC 可能不會再有太大漲幅空間」，而同時你想要去圍繞 GMX 做一些理財策略。在V1中，僅參與 GLP 可能會因為ETH單邊行情過於瘋狂而導致 GLP 產生虧損，而在 V2 你可以選擇底層資產只存在「BTC+USD」的市場，這樣你僅僅存在 BTC 的風險敞口。 此外，當我們縱觀所有公鏈，幾乎每條鏈都繞不過 DeFi 老三件：「DEX、借貸、Perp」。除了我們已經證明用戶對這些應用存在剛需以外，從資產端去思考，一條公鏈的發展離不開治理代幣。為了讓治理代幣存在實際需求和價值捕獲，類 GLP 的模式就是資金沉澱的一個重要途徑之一。 具有代表性的是 Solana 上的「JLP」。「JLP」就是Jupiter在 Solana 上根據「GLP」的模式推出的翻版。隨著 $SOL 的一路涅槃重生，「JLP」已經成為 Solana DeFi 的核心基礎資產，幾乎所有主流 DeFi 協議中都有它的影子。 > 收益結構的多樣化 隨著 GLP 模式在點對池永續交易所中大獲成功，永續合約 LP 的理念也開始向更復雜的市場結構蔓延。如今，即便是在以訂單簿為核心機制的合約交易所中，我們也能看到類似「流動性提供者對接交易者虧損」的設計正在悄然出現。 以 Hyperliquid 的 HLP 為例：它是一個社區驅動的流動性共享池，用戶將 USDC 存入後，協議自動在其鏈上訂單簿中掛買賣單，並在交易活躍時賺取買賣差價、交易手續費、資金費和清算費用。與傳統永續合約LP（如GLP）的關鍵區別在於： - 做市場方式：由被動「點對池」對賭轉為主動在訂單簿上掛單撮合； - 收益結構：增加了 bid-ask 差價等費用； - 策略主動性：引入算法做市與策略調整。 越來越多的協議為了擴大產品收益，都會選擇引入一些「由協議運營」的主動策略，實際上已經與最初的 GLP 模式有很大不同。對於這類「黑盒策略」的產品來說，用戶更應該多加提防，時刻關注收益的變化。 「莊家不好當，小心被暴擊」 我們在做永續合約LP的時候，絕大多數情況就是在做交易者的對手盤，交易者獲利的源泉來自於 LP，所以理論上來講我們不太希望看到極端的單邊行情，因為這種情況很容易導致交易者獲利。但實際上，Crypto 的市場交易相對來說是不理性的，所以從長期來看，GLP 基本上很難虧錢。 而更值得我們注意的風險在於，當我們是「名牌坐莊」，這就意味著「敵人在暗，我們在明」。交易市場是一個 PVP 遊戲，當我們處於被動做市的情況下，會有一個市場中精明的「科學家」盯著我們的策略實施「定點打擊」。一旦被聰明的玩家發現了交易所設計的漏洞，對於任何流動性提供者都將是毀滅性打擊。 在 DeFi 中很難做到絕對安全，就像 GMX 這樣運行了多年的老牌協議在2025年7月份還是讓攻擊者找到了 GMX V1 的邏輯漏洞。攻擊者利用了 GMX 在計算 GLP 代幣價格時系統更新價格和餘額的步驟不夠嚴密的小漏洞，通過大量建立「做空倉位」實現了抬高 GLP 價格的效果，再贖回預先存好的 GLP 通過價差獲利。 高端的攻擊往往採用最普通的手段。在2025年3月，一起低流動性幣種價格操縱事件發生在了我們的「版本之子」HyperLiquid 上：一位交易員在 HyperLiquid 上使用高槓杆開出約四百萬美元的空單；之後使用另一地址砸盤現貨使得空單盈利；盈利後提出大量保證金使得空單被強平；由於流動性不足，鉅額空單被 HLP 接手；此交易員之後又大量買入現貨提高價格導致 HLP 金庫鉅額虧損。 在事態難以控制之時，HyperLiquid 官方選擇中心化干預，將價格回滾最終幫助 HLP 金庫的提供者止損。 「End」 隨著鏈上永續合約交易所逐漸成為「紅海」賽道，永續合約LP這種模式也愈發普遍，機制也千變萬化。牛市時交易行為變得極度活躍，手續費和對手盤收入激增，為 LP 提供了可觀的收益機會。預言機攻擊、合約漏洞攻擊確實難以避免，所以對於散戶來說，「選龍頭」可能是大道至簡的優解。 免責聲明：本文內容僅用於知識科普和教育目的，不構成任何投資建議或財務建議；DeFi協議存在較高的市場風險和技術風險，且數字資產價格和收益率存在較大波動，參與數字資產投資和DeFi協議可能會導致丟失全部投資金額；請讀者在參與任何DeFi協議前，自行了解和遵守當地的有關法律和法規，做好風險評估與盡職調查，謹慎決策。