來源：Tiger Research

編譯：白話區塊鏈

摩根大通(JP Morgan)在公共區塊鏈上發行存款Token，並將技術融入現有秩序。相比之下，Circle則通過建立信託銀行，打造一個完全基於技術的新秩序。

有趣的是，這兩個背景和方法截然不同的參與者如今都在擁抱新技術並構建新機構。這種戰略最終模糊了它們之間的界限。

然而，這種身份模糊也可能削弱它們固有的競爭優勢，正如之前金融科技行業所經歷的那樣。因此，每個參與者需要理解自身擁有的“非對稱優勢”(unfair advantage)，並在技術和機構之間找到平衡點。

1. 鏈上金融基礎設施的爭奪戰

區塊鏈技術正成為全球金融基礎設施的新基石。傳統金融機構和原生加密公司正在激烈競爭，爭奪下一代金融系統的領導地位。摩根大通通過將區塊鏈技術整合到傳統金融系統中來提高效率，而Circle則致力於構建完全基於區塊鏈的新金融基礎設施，作為傳統結構的替代方案。

這種模式類似於過去金融科技(fintech)和由大型科技公司驅動的科技金融(techfin)之間的競爭。然而，當前的競爭格局截然不同。過去的競爭主要集中在改善用戶體驗和提供有限的金融服務，而現在的競爭已深入到核心基礎設施層面，涵蓋資產發行、資金流動、交易結算(settlement)和資產託管(custody)。

這場競爭不僅關乎技術優勢，其核心在於誰將設計並運營未來的金融生態系統。傳統金融機構試圖在現有監管和系統框架內進行漸進式轉型，而原生加密公司則專注於技術效率和可擴展性，構建全新秩序。本報告將探討摩根大通和Circle的鏈上金融戰略，分析鏈上金融基礎設施的發展方向以及各參與者如何塑造全球金融新秩序。

2. 摩根大通：在傳統金融之上構建區塊鏈

來源：JPMD Filing

2025年6月，摩根大通的區塊鏈部門Kinexys開始在公共區塊鏈Base上試運行存款Token(JPMD)。此前，摩根大通僅在私有區塊鏈基礎設施上小規模應用區塊鏈技術。此次，摩根大通採取了不同策略，直接在開放網絡上發行資產並支持鏈上交易。這標誌著傳統金融機構開始在公共區塊鏈上直接運營金融服務的重要轉折點。

JPMD結合了數字資產和傳統存款的特性。當客戶向摩根大通存入美元時，銀行在資產負債表中記錄為存款，隨後在公共區塊鏈上發行等量的JPMDToken。這些Token可在區塊鏈上自由流通，同時保留對銀行存款的合法索取權。Token持有者可按1:1比例兌換成美元現金，並可能享受存款保護和利息收入。與傳統穩定幣將收益集中於發行方不同，JPMD為用戶提供了更實質性的金融權益。

這些特性為資產管理者和投資者提供了超越常規法律穩定性的實用便利。例如，在公共區塊鏈上運營的資產若使用JPMD作為支付工具，可實現24小時贖回。相較於需要單獨“出金”路徑將穩定幣兌換為法幣，JPMD支持即時兌換成現金。此外，JPMD還提供存款保護和利息收入潛力，從而增強了鏈上資產管理生態系統。

摩根大通推出存款Token是為了應對圍繞穩定幣形成的資本流動和新收入結構。例如，Tether每年產生約130億美元的收入，Circle通過管理美國政府債券等安全資產也賺取了數十億美元。這些穩定幣的收入模式不同於傳統的貸款-存款利差，但通過客戶資金產生類似收益結構。

當然，JPMD也存在侷限性。其設計完全符合現有金融監管框架，難以實現區塊鏈的完全去中心化和開放性。目前，該服務僅面向機構客戶。儘管如此，JPMD為傳統金融機構進入基於公共區塊鏈的金融服務提供了一個實用策略，同時保持了穩定性和合規性。許多行業觀察家認為，JPMD代表了傳統金融與鏈上生態系統之間結構性聯繫的持續演變。

3. Circle：在區塊鏈上構建原生金融

Circle通過其穩定幣USDC已成為鏈上金融領域的關鍵參與者。USDC與美元1:1掛鉤，儲備由現金和短期美國國債組成。USDC的技術優勢包括低成本和即時結算，許多公司將其用作企業支付和跨境匯款的實用替代方案。USDC支持24小時實時資金轉移，無需傳統SWIFT網絡的複雜程序，幫助企業克服傳統金融基礎設施的限制。

然而，Circle當前的業務結構存在一些侷限性。BNY Mellon作為USDC的儲備託管人，BlackRock負責資產運營管理。這種結構將核心功能外包給外部機構。Circle雖能獲取利息收入，但對資產的直接控制有限。此外，其當前收入模式高度依賴高利率環境。為實現長期可持續性和收入多元化，Circle需要更獨立的金融基礎設施和更強的運營權限。

來源：Circle

為應對這些侷限性，Circle於2025年6月向美國貨幣監理署(OCC)申請設立國家信託銀行。這一舉措不僅是合規努力，更是轉型戰略。許多行業觀察家認為，這標誌著Circle從單純的穩定幣發行商向全面金融機構的轉變。信託銀行身份將使Circle能夠直接管理儲備託管和資產運營，從而加強對自身金融基礎設施的內部控制，併為機構投資者拓展數字資產託管服務。

Circle起源於原生加密公司，但現在正調整策略，以在現有機構框架內構建可持續運營。這涉及權衡，如靈活性降低和監管負擔增加。未來獲得的權限範圍將取決於政策發展和監管機構的解讀。儘管如此，這一舉措標誌著鏈上金融結構如何在現有機構框架內成長和適應的關鍵里程碑。

4. 誰將領導鏈上金融?

來自不同背景的參與者正積極進入鏈上金融生態系統，從傳統金融機構如摩根大通到原生加密公司如Circle。這種現象讓人聯想到過去金融科技行業的競爭格局。當時，科技公司通過內化支付和匯款等核心功能進入金融領域，而傳統金融機構則通過數字化轉型擴展用戶觸點並提高運營效率。

關鍵在於，這種競爭並非單純平行進行，而是打破了兩者之間的界限。類似現象如今在鏈上金融領域重現。例如，Circle通過申請設立信託銀行，直接處理儲備管理和資產託管等核心功能。而摩根大通則在公共區塊鏈上發行存款Token，擴展到鏈上資產管理領域。兩者從不同方向起步，但逐漸吸收彼此的策略和業務領域，試圖找到新的平衡點。

這一趨勢帶來新機遇，但也伴隨著風險。傳統金融機構若急於模仿科技公司的敏捷性和速度，可能會與現有風險控制系統發生衝突。例如，德意志銀行推動“數字優先”戰略並進行大規模IT投資，卻因與舊基礎設施的衝突導致系統錯誤，造成數十億美元的損失。

相反，原生加密公司面臨不同風險。它們可能因過於追求機構接受度而犧牲靈活性和執行能力——這些一直是其主要競爭優勢。

鏈上金融競爭的成功最終取決於對自身基礎和獨特優勢的深刻理解。企業必須基於其“非對稱優勢”制定戰略，並在此基礎上協調整合技術和機構框架。能否平衡這兩大要素，將決定誰能成為最終贏家。

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