Chainfeeds 導讀：
在任何時候都優先選擇其他手段，也不願出售比特幣，因為一旦賣幣，整個「比特幣國庫」的故事就會崩塌，市場信仰也將隨之動搖。
文章來源：
https://mp.weixin.qq.com/s/BaVW7IWSCFaqXdRIltrUUg
文章作者：
IOSG Ventures
觀點：
IOSG Ventures：當一家上市公司將加密資產納入其資產負債表時，一個核心問題是：他們是如何融資購買這些資產的？傳統的方式是依靠主營業務的自由現金流，這在理論上最為穩健，且不會造成股權稀釋。但現實中，這種方式幾乎不可行。大多數採用加密金庫策略的公司本身就缺乏穩定且大規模的現金流，根本無法在不借助外部融資的情況下積累大量 BTC 或 ETH 儲備。以 MicroStrategy（MSTR）為例，公司成立於 1989 年，原本是一家商業智能軟件企業，其主營業務產品至今仍只能產生有限收入。實際上，MSTR 年度經營現金流為負數，遠不足以支撐其數百億美元規模的比特幣投資。這意味著 MicroStrategy 的加密金庫戰略從一開始就建立在資本市場運作之上，而非業務盈利能力。類似的例子還有 SharpLink Gaming（SBET），該公司在 2025 年轉型為以太坊金庫載體，購買了逾 280,000 枚 ETH（約 8.4 億美元），其原有的 B2B 遊戲業務顯然無法支撐這樣的收購行為。SBET 依靠的是 PIPE 融資（私募投資公開股票）與公開市場股票發行，而非經營性收入。這些案例表明，加密資產配置更像是一個金融工程問題，而非經營優化決策。MicroStrategy 是「股權稀釋 ≠ 股東受損」的典型反例。自 2020 年以來，MSTR 持續通過股權融資購入比特幣，其流通股從不到 1 億股增長到 2024 年底的 2.24 億股以上。儘管如此，MSTR 股價的走勢卻常常跑贏比特幣本身。關鍵原因在於：MSTR 長期處於「市值高於其所持比特幣淨值」的狀態，即 mNAV > 1。這意味著市場願意為每單位比特幣支付溢價，以獲得對 MicroStrategy 的敞口。這種溢價反映了市場對公司治理、資本策略以及主動管理能力的信心。當 mNAV > 1 時，公司可以以高於淨值的價格發行新股，融資所得再投入比特幣，從而增加總持倉。這種模式不僅不會稀釋現有股東的權益，反而可能提高每股 BTC 持有量（BTC/share），實現所謂的「反稀釋」。這一策略的核心在於，公司不是依賴內部利潤增長來擴大資產，而是巧妙利用資本市場槓桿，用別人的錢購買 BTC。當 mNAV 內容來源
