來源：Pantera；編譯：AIMan@金色財經
近日以太坊財庫公司BitMine董事長Tom Lee 和Pantera Capital合夥人Cosmo Jiang 一起對話剖析投資數字資產財庫公司（ DAT） 的理由，兩人探討了圍繞，並解釋了為什麼 DAT 可能是比持有 ETF 或底層代幣本身更佳的加密投資工具、DAT紛紛湧現的驅動因素、BitMine為什麼選擇以太坊財庫、DAT可能的風險等。以下為對話精彩片段：
Cosmo： 當今的市場設置和市場結構怎樣？是什麼真正推動了數字資產的騰飛？
Tom Lee： 展望2025年，市場領導者將來自兩個領域。一個仍然是AI、MAG 7以及類似的綜合體，但今年，加密貨幣相關的股票也成為另一個市場領導者……
我認為AI的繁榮實際上是一種賦能，因為它向投資者明確表明，數字經濟正在興起。我認為這激發了人們的想象力，現在投資者對可編程貨幣非常感興趣。我認為，穩定幣之所以能成為加密貨幣界的ChatGPT故事，正是因為我們已經看到消費者、商家和銀行的主流採用。
Cosmo：對於數字資產財庫公司，尋求這種投資機會的投資者群體是什麼樣的？
Tom Lee：機構投資者和散戶投資者對數字資產的興趣令人矚目。在機構投資者方面，我認為不僅是Circle，還有MicroStrategy，因為MicroStrategy確實改變了可轉換債券市場和債券市場的性質，因為他們發行的債券——包括優先票據、可轉換債券和債券——一直是同類債券中表現最好的。如果你沒有持有MicroStrategy的債券，你的表現就會一直遜於那些大盤指數……
我和你一樣驚訝。我當時想，“等ETF來了，你真的需要微策略嗎？因為，你可以按資產淨值（NAV）買入比特幣，而且只要扣除一小筆費用，它就永遠是比特幣了。”事實證明，這些數字資產財庫公司，以及那些做得正確的公司，確實能夠讓你的每股加密貨幣持倉量增加。這比直接持有ETF有很大優勢。因為兩者都會隨著價格上漲，但其中一種每年會給你帶來額外的加密貨幣單位。
Cosmo：人們認為數字資產財庫只是高槓杆的加密貨幣投資，但實際情況要微妙得多。你如何分析數字資產財庫公司表現的主要驅動因素？
Tom Lee： 我認為加密財庫公司有五大優勢，最終都歸結於第六個要素，那就是管理。但首要驅動力是資本市場。如果一家加密財庫公司以溢價交易，比如說，溢價兩倍。這意味著，他們每次發行股票，都會以發行後賣出的一個單位買入兩個單位，因為這就是溢價。他們實際上是通過出售股票來增持你的持股，這是一個非常奇怪的概念，但它確實是一種增值。
第二個驅動因素是 ETF 持有者需要承擔資金成本。假設你去找某個機構借錢，利率是 10%。首先，加密貨幣 ETF 的持有者是公司，因此他們借錢的成本比大多數個人投資者更低。其次，加密財庫公司可以利用加密貨幣的波動性，通過使用可轉換債券、衍生品，甚至債券市場來降低資金成本。所以，他們實際上可以以幾乎為零的利率借錢，而 MicroStrategy 的借錢利率是 0%。
第三個優勢是，上市公司實際上可以發行股票。想象一下，有另一家數字資產財庫公司——假設有一家，或者說有兩家公司持有以太坊，但其中一家以資產淨值（NAV）交易。溢價收購的那家公司可以以資產淨值收購另一家公司，然後每股 ETH 的持有量就會突然增加。
另一個區別是，他們可以建立一家運營公司，從而增加每股持股量。例如，在以太坊內部，這家以太坊財庫公司實際上可以參與以太坊生態系統，從而積累更多 ETH，最終獲得收益。
但最終還是要看市場是否相信這個故事。所以我認為，現任管理團隊對如何實現我剛才描述的所有目標有一個清晰的願景至關重要。我認為，那些市場相信的代幣，交易價格會相當可觀。這就是為什麼Metaplanets的交易價格是七倍溢價。而且我認為，尤其是在新興代幣領域，這些代幣實際上可以長期保持五到七倍的溢價。
Cosmo：是的，我認為你談到的最後兩點，這種產生收益和參與生態系統發展的能力是非比特幣財庫公司獨有的。
Cosmo：你曾與過去另一個行業做過一個有趣的類比，那個行業的估值也是基於儲備，但交易價格卻高於儲備價值。那是什麼情況？為什麼？
Tom Lee：有一些先例，我認為人們最容易想到的可能是石油行業或大宗商品……
1990年市值最大的股票是埃克森美孚，25年來，它一直是標準普爾500指數的前五名。所以，在你的整個職業生涯中，你可能會說，“好吧，市場上最大的股票是埃克森美孚。”有趣的是，它從來不以盈利來交易，只以已探明儲量來交易，而且它的交易價格總是高於已探明儲量。因為投資者會說：“嘿，這是埃克森美孚。他們很聰明，他們會鑽探，他們總能找到更多的石油。”所以，你總是會以高於其基礎石油持有量的溢價來估值它。
Cosmo： 並非所有這些數字資產財庫都生而平等。在你看來，好的 DAT 應具備哪些品質和特徵？
Tom Lee：對於投資者或股權投資者來說，真正重要的是相信一家公司的兩件事。一是，該公司的運營具有內在價值；二是，他們相信該公司的盈利能夠超過資本成本，因此他們會獎勵該公司……
第二點是，你必須找到真正可靠的領先投資者。數字資產財庫公司面臨的挑戰在於，你必須展現出對加密貨幣世界的信任，因為他們會與你合作，以及對傳統金融界，也就是華爾街的信任。我認為，對於許多數字資產財庫公司來說，找到這一點將會非常困難……
Cosmo：我大概已經看過70個項目了，60個項目都成功了。我完全同意你的觀點。團隊是最重要的因素之一。很明顯，你需要資本市場引擎，你需要一個好的營銷引擎。
Cosmo：BitMine是一家以太坊財庫公司。為什麼選擇以太坊？
Tom Lee：對我們來說，以太坊似乎是創建數字資產財庫公司的理想起點。以太坊真正吸引了我們的注意，因為我們意識到以太坊正是將現實世界資產代幣化並放到區塊鏈上的地方。現實世界的大多數資產都存在這樣的情況。穩定幣就是一個很好的例子。穩定幣，也就是Circles能IPO的來源，本質上就是將美元放到區塊鏈上，然後你可以用它進行加密貨幣交易……
現在銀行實際上也對此很感興趣。所以，摩根大通將創建自己的穩定幣，高盛也一樣。摩根大通將使用以太坊。Robinhood 剛剛宣佈了一些代幣化計劃，將一些私人資產代幣化。但同樣，其中很多最終都會在以太坊區塊鏈上進行。
把以太坊想象成軟件，有人說它像石油，但實際上，正是軟件驅動著所有這些活動。如果你觀察技術棧，通常當你到達那個層級時，你通常會獲得最高的倍數。因此，我認為以太坊相對於Circle可能被嚴重低估了。當然，我們認為穩定幣的需求實際上可能會增長10倍。財政部長貝森特認為它可能是一個2萬億美元的市場。從今天的2000多億美元來看，這意味著10倍的增長。這是指數級的。這將為以太坊帶來指數級的需求。
Cosmo：你認為有哪些風險，或者我們應該考慮什麼，我們可能會忽略什麼？
Tom Lee：風險肯定存在，但實際上有趣的是，有人可能會認為，從某些方面來看，數字資產財庫公司的風險可能比ETF更小。
我認為兩者共同面臨的第一個風險是，都會出現所謂的”加密寒冬“，即價格會經歷一個週期，達到一個峰值，然後價格就會下跌。就ETF而言，你持有的加密貨幣數量是固定的，比如每股以太坊。因此，如果以太坊價格下跌，你的損失也會相應增加。但在你持有ETH財庫期間，該實體可能已經將你的以太坊持有量增加了兩倍甚至十倍。
假設一家數字資產財庫公司擁有價值 4 美元的以太坊，但兩年後，他們每股的以太坊價值為 20 美元，或者 30 美元。如果以太坊進入熊市，下跌 40%，你的股價實際上不會下跌，因為你每股擁有的 ETH 價值大幅增加。我想這是風險之一，但每股 ETH 的價值可以增長，因此風險可以得到緩解。
第二，資本市場變得不友好，融資就會變得非常困難。因此，我之前提到的五六個引擎，現在變成了只有一兩個提升每股資產淨值的方法，市盈率也可能下降。我認為這是有可能的。但同樣，由於它是公開交易的股票，這將真正激發整合的慾望，從而再次造成稀缺性，溢價可能會恢復。我認為方法有，風險也有，但這些風險也有抵消措施。
Cosmo： 存在風險，肯定存在波動......
但我基本同意你的觀點，有很多抵消因素。人們喜歡提起的一件事就是它與灰度的關係，對吧？我認為灰度的比特幣交易最終以低於資產淨值（NAV）的價格交易了很長一段時間。那是一個非常不同的情況。事實上，灰度是一個封閉式信託。數字資產財庫公司不是封閉式投資工具，而是上市公司。所以，他們可以在最終進行整合時進行回購，他們可以以低於資產淨值一倍的價格對任何這類交易進行併購。
Tom Lee：其實 Cosmo 的觀點很有道理。並不是說任何數字資產財庫都想這麼做，但如果他們的交易價格低於資產淨值，理論上他們會賣出數字資產並回購股票，因為這是一個有效市場所期望的。或者，出於同樣的原因，這也可以成為推動兩家公司合併的理由。
