第一家加密貨幣財務公司：MicroStrategy 的槓桿飛輪內部

TL;DR

• MicroStrategy（MSTR）開創了一種新的金融結構：利用股票市場透過零息可轉換債券和優先股收購比特幣，將股票波動性貨幣化，而不是依賴營運現金流。
• 當 MSTR 的交易價格為mNAV > 1 時，它可以在不稀釋的情況下發行股權，購買 BTC 並增加每股 BTC，從而形成一個自我強化的飛輪。
• 該公司的資本結構由從事伽馬交易的對沖基金維持，這些對沖基金購買債券並透過做空 MSTR 股票進行動態對沖，以從波動而非方向中獲利。
• 可轉換債券買家接受 0% 的利率，因為嵌入式看漲期權在高波動性制度（BTC/MSTR）下非常有價值。
• 儘管 Saylor 堅持“永不出售 BTC”，但在債務到期、高股息義務或經濟低迷時期無法進入資本市場等壓力情況下， MicroStrategy 仍可能被迫清算部分 BTC。
• 更廣泛的趨勢表明，上市公司使用加密儲備作為敘事和資本策略，透過股票為投資者提供加密資產的槓桿敞口，但也引入了波動性、融資和基於信仰的風險。

1. 簡介

到2025年中期，受戰略投資公司成功的啟發，越來越多的上市公司將開始持有加密貨幣，尤其是比特幣，作為其資產的一部分。例如，區塊鏈分析數據顯示，光是2025年6月，就有26家新公司增加了比特幣，使全球持有比特幣的公司總數達到約250家。

這些公司涵蓋了不同的產業（科技、能源、金融、教育等）和地區。許多人認為比特幣2,100萬的固定供應量是通膨對沖和非相關資產。這項策略已悄悄成為主流：截至2025年5月，64家在美國證券交易委員會（SEC）註冊的公司已持有約68.8萬枚比特幣，約佔比特幣總供應量的3-4%。分析師估計，全球目前有超過100-200家公司持有加密貨幣。

2. 加密貨幣儲備模型是怎樣的

當一家上市公司將其資產負債表的一部分資金分配給加密貨幣時，一個直接的問題出現了：他們如何為這些購買提供資金？與傳統金融機構不同，大多數加密貨幣財務公司（下文我將以 $MSTR 為例）也採取了類似的做法，因為大多數其他公司也採取了類似的做法，不依賴現金充裕的營運。

主營業務經營活動所產生的現金流量

雖然理論上是最有機、稀釋性最低的方法，但用核心業務現金流購買加密貨幣幾乎不可行，而且這一事實目前已為整個行業所熟知。大多數加密貨幣資金管理公司缺乏持續、大規模的現金流，無法在不利用外部融資的情況下獲得大量的 BTC、ETH 或 SOL 儲備。

以微策略（MicroStrategy，MSTR）為例：這家成立於1989年的商業智慧軟體公司，至今仍僅透過HyperIntelligence和AI儀錶板等工具獲得微薄的收入。事實上，其年度營運現金流為負，遠低於其在比特幣上投資的數百億美元。這凸顯了微策略的加密貨幣資金策略始終依賴外部資本形成，而非內部獲利能力。

同樣， SharpLink Gaming（SBET）在 2025 年透過收購超過280,706 ETH（約 8.4 億美元）轉型成為以太坊的資金載體，但僅靠其 B2B 遊戲收入根本無法完成這一轉型。其資本形成策略以PIPE 融資和直接發行股票為主，而非營運收入。

b. 資本市場融資

在採用加密貨幣資金管理策略的上市公司中，最普遍且最具可擴展性的模式是透過公開市場（透過發行股票或債券）籌集資金，並利用所得資金累積比特幣等加密資產。這種方法允許公司在不使用留存收益的情況下建立龐大的加密資金管理體系，並且它很大程度上借鑒了傳統資本市場的金融工程策略。

發行股票：傳統的股權稀釋案例

在大多數情況下，發行新股是有成本的。當一家公司透過發行更多股份來籌集股本時，通常會發生兩件事：

1. 所有權稀釋，現有股東擁有的公司股份減少。
2. 每股盈餘下降，淨收入不變但流通股增加，每股盈餘下降。

這些影響通常會導致股價下跌，主要有兩個原因：

• 估值數學：如果市盈率不變，但每股盈餘下降，股價必然下跌。
• 市場心理：投資人常將融資解釋為軟弱或絕望的表現，特別是如果收益被用於資助未經證實的成長計畫。

此外，新股供應的突然湧入可能會對市場價格造成下行壓力，如下所示：

例外：MicroStrategy 的反稀釋股權模型

MicroStrategy (MSTR)明顯偏離了傳統的股權稀釋敘事。自 2020 年以來，該公司積極發行股票，為其比特幣購買提供資金，到 2024 年底，其流通股數量將翻一番多，從不到 1 億股增至超過 2.24 億股：

儘管有這種稀釋，MSTR 的表現往往優於比特幣本身。為什麼？因為 MicroStrategy 的交易價格始終高於其標的比特幣持有量，我們稱之為mNAV > 1 。

了解溢價：什麼是 mNAV？

• 當mNAV > 1 時，市場對 MSTR 的估值高於其持有的比特幣的公平市場價值。

換句話說，投資者透過 MSTR 購買每單位比特幣曝險的成本高於直接購買 BTC。這項溢價反映了市場對 Michael Saylor 資本策略的信心，或許也反映了市場對 MSTR 提供槓桿式、主動管理型 BTC 曝險的信心。

以傳統金融邏輯為支撐

雖然 mNAV 是加密貨幣原生的估值指標，但以高於標的資產的價格進行交易的概念在傳統金融中已經很成熟。

公司交易價格通常高於帳面價值或淨資產，因為：

1. 現金流量折現（DCF）估值

投資者在定價時考慮的是未來現金流的現值，而不僅僅是當前資產持有量。這通常會導致公司股價遠高於帳面價值，尤其是在以下情況：

• 營收和利潤預計將成長
• 本公司擁有定價權或創新護城河

📌 例如：微軟的估值不是基於現金或硬件，而是基於預計未來的經常性軟體現金流。

2. 獲利和收入倍數

在許多高成長產業中，公司估值採用本益比 (P/E) 或營收倍數：

• 快速成長的軟體公司的本益比可能達到EBITDA 的 20-30 倍
• 尚未獲利的早期公司市值可能達到營收的 50 倍甚至更高

📌範例：亞馬遜 2013 年的本益比為 1,078 倍。

儘管利潤微薄，但投資者仍押注電子商務和 AWS 未來將主導。

MicroStrategy 擁有比特幣本身所沒有的東西，即利用傳統融資管道的企業包裝。作為一家美國上市公司，它可以發行股票、債券，現在還有優先股來籌集現金，而且它已經做得非常好。邁克爾·塞勒 (Michael Saylor) 有效地對系統進行了套利：他通過零利率可轉換債券以及最近通過創新的優先股發行籌集了數十億美元，並將所有這些資金投入比特幣。投資者意識到MicroStrategy 可以使用其他人的錢大規模購買比特幣，這是個人無法輕易獲得的機會。 MicroStrategy 的溢價“與短期資產淨值套利無關”，而是與市場對公司資本獲取和配置的信任有關。華爾街押注塞勒的團隊將繼續巧妙地利用股權和債務來增加他們的比特幣儲備，因此你為塞勒的金融工程支付了溢價。

mNAV > 1 如何實現反稀釋

當 MicroStrategy 以 mNAV > 1 的價格交易時，它可以：

1. 溢價發行新股
2. 使用收益購買更多 BTC
3. 增加其比特幣總持有量
4. 提高資產淨值和企業價值。

即使流通股數增加，每股 BTC 的價格也可能保持平穩甚至上漲，使發行具有反稀釋性。 mNAV 的溢價反映了投資者的信心，他們相信 MicroStrategy 將繼續以增加或維持每股 BTC 價格的方式增持更多比特幣，從而有效地發揮比特幣成長工具的作用。

如果 mNAV < 1 會怎樣？

當mNAV < 1 時，這意味著每持有一美元 MSTR 股票，至少在帳面上可以買到價值超過 1 美元的 BTC 。用傳統金融術語來說， MSTR 的交易價格低於 NAV ，這帶來了資本配置的挑戰。如果它用這 1 美元的股權收益來購買 BTC，那麼從股東角度來看，它實際上是支付過高。這會稀釋 BTC/股，損害現有股東的價值。

如果 MicroStrategy 發現自己的 mNAV < 1，則無法繼續股票發行→BTC 購買→BTC/股票成長飛輪。

那麼還有哪些選擇呢？

回購股票而不是買比特幣

當 mNAV < 1 時回購 MSTR 股票可以增值，因為：

• 您以低於其所代表的 BTC 的價格購買股票。
• 隨著流通股數量的減少，BTC/股的價格上漲。

Saylor 明確提到了這一點：如果 mNAV 跌破 1，更好的做法是回購股票，而不是購買更多 BTC。

發行優先股

優先股是一種混合型證券，在公司資本結構中處於債務和普通股之間。它通常提供固定股息，沒有投票權，並且在獲得股息和清算收益方面優先於普通股。與債務不同，優先股無需償還本金；與普通股不同，優先股提供更可預測的收入。

MicroStrategy 發行了三種類型的優先股： STRK、STRF 和 STRC。

STRF 是最直接的工具：一種不可轉換的永久性優先股，以 100 美元的面額支付固定的 10% 年度現金股息。它沒有轉換功能，也沒有 MSTR 股票的上行風險敞口，只有收益率。 STRF 的市場價格會浮動，以平衡投資者對收益率的需求和微策略的融資需求：

• 當 MicroStrategy 想要籌集現金時，它可以發行更多的 STRF，從而增加供應並壓低價格。
• 如果投資者對收益率的需求激增（例如在低利率時期），STRF 的價格可能會上漲，從而降低其有效收益率。
• 這種動態創造了一種自我調整的工具，其價格範圍相對較窄（例如，80 至 100 美元），主要受收益偏好和發行量驅動。

例如：如果市場利率要求15%的殖利率，STRF可能會跌至66.67美元。如果僅需5%的收益率就足夠，它可能會升至200美元。

由於 STRF不可轉換且不可贖回（特殊稅收/資本條件除外），因此它的功能很像永久債券，MicroStrategy 可以重複使用它來「逢低買入」 BTC，而無需進行再融資。

STRK 與 STRF 類似，都採用 8% 的固定股息，但如果 MSTR 股票交易價格超過1,000 美元，則增加了10:1 的股票轉換功能。這嵌入了一個深度價外看漲期權，如果 MSTR 表現良好，持有者將獲得長期上漲空間。

這就是為什麼 STRK 對 MicroStrategy 及其投資者來說是一個如此強大的工具：

1. MSTR 股東的不對稱上行空間：

• 每份 STRK 股份的售價約為 85 美元，這意味著 10 份 STRK 可以提高850 美元的 BTC 購買力。
• 如果稍後轉換為 1 股 MSTR 股票，這實際上讓 MicroStrategy 可以透過放棄股權來收購 BTC，前提是其股票價格上漲三倍。
• 這意味著 STRK在 MSTR 交易價格超過 1,000 美元之前不具有稀釋性，即使在那時，它也反映了先前的 BTC 增值。

2. 自我修復產量動力學：

• STRK 每股支付2 美元/季度，或8 美元/年。
• 如果 STRK 跌至 50 美元，其收益率將升至16% ，從而吸引買家並穩定價格。
• 這種抗下行結構使得 STRK 表現得像一種「選擇性的債券」：它在經濟低迷時期提供保護，並在周期轉變時參與上行。

3. 投資者策略與轉換激勵：

• 當 MSTR 最終超過 1,000 美元時，STRK 持有者就會受到激勵進行轉換，從而鎖定資本增值。
• 隨著時間的推移，隨著 MSTR 進一步攀升（例如，達到 5,000 美元或 10,000 美元），STRK 的股息變得微不足道（收益率約為 0.8%），從而加速轉換。
• 這為 STRK 創造了一個自然的退出管道，並將臨時槓桿轉化為基於股權的所有權。

MicroStrategy 也保留在特定條件下贖回所有未償還 $STRK 的權利，例如，當未償還的原始發行量低於 25% 或因稅務事件而發生時。在清算中，$STRF 的優先順序高於普通股，但低於所有債務。

當mNAV < 1時，這些工具尤其有效，因為以低於比特幣資產淨值 (NAV) 的價格發行普通股會降低其價值（會降低 BTC/股）。然而，優先股可以讓 MicroStrategy 在不稀釋普通股股東權益的情況下籌集資金，從而實現持續的比特幣增持，甚至股票回購，在維持 BTC/股的同時，仍能擴大資產負債表。

他們如何償還利息？

光是 2025 年迄今，微策略就透過 ATM（市價發行）股票發行籌集了 66 億美元。這足以支付年度票息/股息所需的 1.85 億美元。如果 mNAV > 1，透過股票收益支付固定優先收益不會稀釋每股 BTC，因為籌集的資金多於每 BTC 單位的內在稀釋。

此外，優先股使 MicroStrategy 能夠為比特幣購買提供資金，而不會影響其淨債務比率，這對於維持市場對其資本結構的信心至關重要。

當 mNAV > 1 時

可轉換債券

可轉換債券是一種公司債務，它賦予債券持有人將債券轉換為發行公司預定數量股份的權利（而非義務），通常以固定價格（稱為轉換價）轉換，因此它類似於債券+看漲期權。由於可轉換債券的結構旨在累積比特幣（BTC），因此它通常用於mNAV>1的情況。

使用 MicroStrategy 的 0% 可轉換債券：

• 債券存續期間無須支付利息。
• 到期時僅需償還本金，除非投資人選擇轉換為股票。
• 對 MSTR 來說，這是一種籌集數十億美元資金購買比特幣的資本高效方式，不會立即稀釋股權，也不會產生利息負擔，只有在股價表現不佳時才會產生長期風險。

案例 1：跑贏大盤情景，股價上漲

• MicroStrategy 向投資者發行可轉換票據。
• 它目前已獲得 30 億美元的資本，並用它來購買比特幣。
• 由於該票據的利率為 0% ，因此 MicroStrategy 在債券存續期間不支付任何利息。
• MSTR 股票表現優異→價格超過門檻。
• 投資者轉換債券或獲得本金。
• MicroStrategy不以現金償還本金，而是發行新股。

案例 2：表現不佳情景，股價下跌

1. MicroStrategy發行可轉換債券籌措資金並購買比特幣。
2. 由於該票據的利率為 0%，因此 MicroStrategy 在債券存續期間不支付任何利息。
3. MSTR 的股價下跌，在債券存續期間一直低於轉換價格。
4. 投資人不要轉換，轉換就會有損失。
5. 到期後，MicroStrategy 將償還全部本金。
6. 如果現金儲備不足，則可能需要再次籌集資金來償還。

快速回顧期權理論101：

值得強調的是，可轉換債券本質上是普通債券和發行人股票買權的組合。以微策略公司 (MSTR) 為例，該公司一直發行票面利率為 0% 的可轉換債券，這意味著投資者不會獲得年利率收入。

為什麼經驗豐富的投資人會接受如此不具吸引力的條款？答案在於內含的買權，也就是當MSTR股價上漲超過預設門檻時，持有者有權將債券轉換為股票。該選擇權具有重要價值，尤其是在隱含波動率較高的情況下，因為預期價格波動越大，抓住上漲機會的機會就越大。

我們觀察到，比特幣的波動率 (IV) 在不同期限內波動在 40% 到 60%之間。由於 MicroStrategy 的股價與比特幣高度相關，BTC IV 的上升間接推高了 MSTR 股票選擇權的價值。

平價看漲期權（執行價約455美元）的交易價格為45%的隱含波動率，而相應的看跌期權的交易價格甚至更高，這表明市場對波動性的預期很高。這種波動性機制放大了MSTR可轉換債券中嵌入看漲期權的價值。

實際上，MicroStrategy 能夠以高價向投資者「出售」這種看漲期權。股票（或標的資產）的波動越大，選擇權最終「獲利」的可能性就越大。當波動性較高時，這會導致看漲期權的價格更高。

從投資者的角度來看，這是可以接受的，因為他們本質上是在購買槓桿波動性押注。如果股價飆升，他們就將其轉換為股票並獲得巨額收益；如果股價下跌，他們仍然可以在到期時收回本金。對MSTR來說，這是一個雙贏的局面：它無需支付利息或立即稀釋股東權益即可籌集資金；如果其比特幣策略成功，它可以僅透過股票升值來償還或再融資債務。在這種情況下，MSTR不僅僅是發行債券，它還將波動性貨幣化，用未來的上漲空間換取當前的廉價資本。

伽瑪交易在微策略資本結構的運作和永續性中發揮核心作用，尤其是在其不斷發行可轉換債券的背景下。該公司已發行了價值數十億美元的零利率可轉換債券，並依靠其內含的看漲期權來提升這些債券的吸引力。但這些工具的買家並非典型的長期債券持有者。相反，他們通常是進行伽馬交易的市場中性對沖基金。

空頭流通股是指一家公司目前被賣空的流通股佔其全部公開交易股份（流通股）的百分比。

只有SBET不發行可轉換債券，只做大型PIPE（公開市場私人投資）和ATM股權機制，空頭持股較低。

MSTR 的 Gamma 交易機制：

1. 基本交易：

• 一家對沖基金購買了 MicroStrategy 的可轉換債券（即債券+買權）。
• 同時，它做空適當數量的 MSTR 股票，以保持delta 中性

2. 為什麼有效：

• 如果 MSTR 股票上漲，可轉換債券中嵌入的看漲期權的價值提升速度將快於空頭虧損的速度。
• 如果 MSTR 股票下跌，空頭部位的增值速度將快於債券（包括其買權）的貶值速度。
• 這種凸收益狀況使對沖基金能夠從 MSTR 股票的波動性（而不是方向）中獲利。

3. 伽瑪和再平衡：

• 隨著 MSTR 股票的波動，對沖基金必須不斷重新平衡其空頭部位以保持 delta 中立。
• 在伽瑪交易方法中，初始對沖與債券的Delta值成比例，以中和即時的股票風險敞口。例如，如果可轉換債券的Delta值為0.5，套利基金每買入100美元債券，就會做空50美元的MSTR股票。這將創造一個其價值不受股票小幅波動影響的部位。如果MSTR的股價上漲1美元，債券可能會上漲約0.50美元，而做空的股票則會下跌約0.50美元，兩者大致抵消。然而，隨著股票波動的加劇，債券的Delta值本身也會改變（這個變化率就是伽瑪）。如果MSTR的股價大幅上漲，債券的表現會更像股票，其Delta值也會增加；交易者必須做空更多股票才能維持Delta中性。相反，如果股票下跌，債券的Delta值就會下降（變得更像債券），交易者需要回購部分股票以保持中性。
• 這個頻繁重新平衡、逢高賣出、逢低買入的過程稱為伽瑪交易。

• 然而，當股票價格波動時，債券的Delta值會呈現非線性變化。你需要不斷調整空頭股票部位，以保持Delta值中立。

• 綠色：持有可轉換債券的收益。
• 紅色：做空標的股票的收益。
• 淨損益 = 綠曲線 − 紅線，如果股票橫向交易，接近轉換區，頻繁重新平衡以保持 Delta 中性會導致您虧損，以陰影「Gamma 交易成本」區域表示。

4. MSTR保費的影響：

• 這些伽瑪對沖者並非長期持有者。他們並非押注比特幣或塞勒的願景。如果轉換債券達到目標價格，delta 變成 1，那麼伽瑪值就會很低。
• 如果伽瑪交易變得無利可圖（例如由於實際波動率下降或利差收窄），這些基金將退出，從而消除 MSTR 可轉換債券的一個主要需求來源。

5.二階效應：

• MicroStrategy 的可轉換債券通常具有低/零息票，但持續時間較長→低 theta
• 當波動性過低時，伽瑪交易者退出，可轉換債券銷售變得更加困難，Gamma PnL≪ Theta Drag，即空頭選擇權的價值隨著時間的推移而下降。

3. 性能

我們追蹤並分析了 12 家上市公司在 2025 年首次發布加密貨幣財務公告或發生重大加密貨幣財務變化後的股價反應。我們的資料集包括公告日期前後的價格資料、燭台視覺化和性能指標。

2025 年首次發布加密國庫券公告時，股價的反應平均而言是爆炸性的、短暫的，但仍然為股票帶來了正的累積回報。

12家上市公司的平均單日回報率為+103.17% ，顯示投資者的即時反應強勁。 5日回報率進一步飆升至+285.92% ，到第10天時，回報率開始逐漸下降，穩定在+102.03% 。雖然一些公司實現了溫和或負的回報率，但也有一些公司經歷了大幅上漲。

例子

BitMine Immersion Technologies Inc.（NYSE：BMNR）是一家總部位於拉斯維加斯的區塊鏈基礎設施公司，經營著工業規模的比特幣挖礦站點，銷售浸入式冷卻硬件，並在德克薩斯州和特立尼達等低成本能源地區託管第三方挖礦設備。 6月30日，該公司透過私募發行5,560萬股（每股4.50美元）籌集了約2.5億美元，以擴大其以太坊儲備。

該股在三天內從4.27美元飆升至161美元的高點，從公告價到盤中高點的回報率高達+3674.9% 。這波非同尋常的反彈很可能是由流通股數量稀少、散戶興趣高漲以及FOMO（錯失恐懼症）驅動的勢頭推動的，隨後大幅回調，兩週累計回報率高達+882.4% 。儘管出現了大幅回撤，但最初的漲幅凸顯了市場對大膽的資金配置調整的積極性，尤其是在這些調整類似於MicroStrategy那樣的堅定信念時。

SharkLink Gaming Ltd.（納斯達克股票代碼：SBET）成立於2019年，是一家線上科技公司，透過其專有平台為體育迷提供及時的體育博彩和互動遊戲優惠，將他們轉化為博彩玩家。 SharkLink 開始在其資產負債表上累積 ETH，並透過私募股權投資（PIPE）和市場發行（ATM）兩種方式為這些購買提供資金。

SBET 股價最初表現強勁：上市首日飆升 433.2% ，四個交易日內飆升至 1,747%的峰值。這波強勁上漲得益於加密貨幣配置規模以及許多知名投資者的支持。散戶投資者、加密貨幣相關基金和投機者蜂擁而至，將股價推高至 120 美元以上。

然而，這波漲勢曇花一現。 6月17日，SharpLink向美國證券交易委員會（SEC）提交了一份S-3註冊聲明，允許PIPE投資者轉售其持有的股票。這引發了廣泛的混亂。許多人將這份文件解讀為主要支持者正在拋售股票的證據。儘管Consensys聯合創始人兼SBET董事會主席Joseph Lubin澄清稱，實際上並未出售任何股票，但澄清來得太晚了：SBET股價暴跌近70% ，抹去了公告發布後的大部分漲幅。

儘管經歷了大幅回調，SBET 的累積回報率仍保持在 +441.7% ，顯示市場仍然看好 ETH 儲備金策略的長期價值。其股價較峰值回撤了 33.9% ，但隨後幾週的反彈表明投資者對該公司的理念仍然充滿信心。值得注意的是，該股在 7 月再次出現上漲，顯示投資者對以太坊作為儲備金模式的信心正在恢復。

Bit Digital Inc.（納斯達克股票代碼：BTBT）是一家總部位於紐約的數位資產平台，成立於2015年，最初在美國、加拿大和冰島運營工業比特幣挖礦場。

2025 年 6 月，該公司進行了一次全額承銷的公開後續發行，籌集了約 1.72 億美元，加上出售 280 BTC 的收益，將資金重新部署到以太坊，積累了約 100,603 ETH，並在首席執行官兼加密貨幣資深人士 Sam Tabar 的領導者 Sam Tabar 的領導下完成了向以太質化的領導者。

最初的反應並不強烈（第一天下跌了15% ），但價格在接下來的兩週內開始穩定上漲，最終上漲了83%，達到高峰。這種謹慎的反應可能反映出市場已經意識到Bit Digital已經涉足加密貨幣挖礦領域。儘管如此， 70.6%的累積回報率表明，即使對於經驗豐富的玩家來說，擴大加密貨幣投資仍然會對市場認知產生積極影響。

然而，GameStop (GME)在2025 年 5 月宣布首次購買比特幣後，更廣泛地轉向了加密貨幣相關的消費遊戲基礎設施。儘管散戶投資者興趣濃厚，且一位文化迷因股偶像的比特幣儲備舉措具有像徵意義，但 GME 在宣布這一消息後 5 天和 10 天的回報率均為負值。這種差異凸顯了一個核心觀點：僅靠正面的加密貨幣新聞不足以維持物價上漲。

GameStop 進軍比特幣的舉動引發了人們的質疑，因為其零售業務仍然舉步維艱，而這項舉措是在該公司不斷改變策略的過程中做出的。

它未能維持上漲趨勢，似乎與市場持懷疑態度以及缺乏明確的營運變革有關。該公司的核心收入基礎仍在萎縮，高層除了押注加密貨幣之外幾乎沒有提供任何新動向。 GME 的宣傳訊息褒貶不一，其關注點不斷變化（商店、NFT、元宇宙，現在又轉向加密貨幣），這削弱了市場信心。

加密效能

除了比特幣之外，越來越多的公司開始青睞以太坊 (ETH)作為其主要的加密資產。背後的原因有很多。首先，以太坊被廣泛視為現實世界資產 (RWA) 代幣化平台的基礎層，包括 Ondo、Backed Finance 和 Centrifuge 等協議，它們都在以太坊的結算層之上構建機構級金融產品。這使得 ETH 成為押注傳統金融代幣化的公司的策略儲備。

其次，與比特幣不同，以太坊透過質押和 DeFi 可組合性獲得收益，並直接向參與網路安全的持有者提供 3-4% 的年化收益。這將 ETH 轉變為一種可編程的創收資本，對於尋求閒置資金回報的財務長來說，這是一個極具吸引力的方案。

2025年7月14日，BTCS透過去中心化借貸協議Aave借入了價值234萬美元的USDT ，並將其與現金相結合，以824萬美元的價格購買了2,731個ETH ，進一步充實了其不斷增長的以太幣資產負債表。此槓桿交易使BTCS的ETH總持股增加至31,855個ETH ，使其加密貨幣+現金市值達到1.006億美元。

此舉彰顯了ETH 在 DeFi 生態系統中如何獨特地兼具抵押品和資本的功能。比特幣本質上具有惰性和託管性，通常存放在冷錢包中或用於有限的 DeFi 敞口，而以太坊則具有原生可組合性，允許企業在無需退出頭寸的情況下，借入、質押或在收益生成協議中部署它。

第三，以太坊 ETF的出現增強了機構信心和流動性，淨流入標誌著主流市場的接受。因此，像 SharpLink (SBET)、Bit Digital (BTBT) 這樣的公司，甚至私募市場參與者，都越來越多地將其資產負債表與 ETH 掛鉤，這不僅是為了獲得投機性收益，也是為了表達對以太坊作為去中心化資本市場基礎設施的長期定位。這一轉變標誌著加密貨幣資金管理趨勢的關鍵演變：從比特幣作為數位黃金，到以太坊作為數位軌道。

這一趨勢的一些顯著例子：

• XRP 公債： VivoPower International (NASDAQ: VVPR) 在沙烏地阿拉伯王子的帶領下於 2025 年 5 月籌集了 1.21 億美元，成為第一家推行XRP 儲備策略的上市公司。不久之後，新加坡的Trident Digital Holdings (NASDAQ: TDTH) 宣布計劃發行高達 5 億美元的股票，為 XRP 國債儲備提供資金。在中國， Webus International (NASDAQ: WETO) 申請向 XRP 持股分配 3 億美元，旨在將 Ripple 的支付網路整合到其業務中。這些舉措受到 Ripple 在美國法律清晰度以及 XRP 可以作為跨境結算資產的想法的啟發。市場反應不一，XRP 本身在 2025 年中期處於上升趨勢，因此這些股票的交易量激增，儘管並非所有股票都能夠持續。但它們標誌著國債敘事的多元化，超越了比特幣/以太坊。
• 萊特幣資金儲備：小型生物科技公司MEI Pharma (MEIP)於 2025 年 7 月做出了一個令人驚訝的轉變，籌集了 1 億美元（萊特幣創始人 Charlie Lee 和萊特幣基金會參與其中），推出了首個機構萊特幣資金儲備。 MEIP 的舉動伴隨著領導層的變動（Lee 加入董事會），並被視為將加密資本應用於陷入困境的生物科技行業的舉措。該股最初因「萊特幣入股製藥公司」的消息而上漲，但由於投資者試圖掌握最終走勢，其股價一直在波動。這是一個即使是像 LTC 這樣鮮為人知的加密貨幣也能進入企業資金儲備的案例。
• Hyperliquid (HYPE) 代幣： Sonnet BioTherapeutics (SONN)宣佈在 2025 年 7 月進行 8.88 億美元的反向合併，成立Hyperliquid Strategies Inc. ，這是一個比較奇特的轉變，該公司將在其資產負債表上持有價值約 5.83 億美元的 HYPE 流動性超幣「流動性」。這筆交易得到了 Paradigm 和 Pantera 等主要加密貨幣創投公司的支持，旨在創建持有 HYPE 代幣的最大上市公司。 SONN 的股價在公告發布後飆升（HYPE 是一個熱門的新興事物），儘管懷疑論者指出了其複雜的結構以及大部分估值與一個非常年輕的代幣相關的事實。同樣，金融科技公司Lion Group (LGHL)獲得了 6 億美元的貸款，用於積累 HYPE 以及 Solana (SOL) 和 Sui 代幣作為儲備——這是一種多管齊下的建立加密貨幣儲備金的方法。

4.塞勒什麼時候會出售？

邁克爾·塞勒（Michael Saylor）曾聲稱，微策略公司將永遠「持有」比特幣，也就是說，該公司永遠無意出售其持有的比特幣。事實上，微策略公司甚至更新了其公司政策，聲稱比特幣是其主要的國庫儲備資產，這意味著其將長期持有。然而，在務實的企業財務領域，永不言敗。儘管微策略公司對比特幣持有長期信心，但在某些情況下，它可能會被迫清算部分比特幣。理解這些情況至關重要，因為它們代表著微策略公司作為不可動搖的比特幣代理的整個論點的風險因素。

以下一些情況可能會考驗 MicroStrategy 的決心，並可能迫使其出售比特幣：

信貸市場緊縮下的主要債務或債券到期：微策略有幾筆未償還債務，包括可轉換債券（分別於 2028 年和 2030 年到期，此前已贖回了 2025 年和 2027 年的股票票據）以及潛在的其他貸款。通常，公司會透過發行新債或新股來為債務進行再融資。微策略在 2025 年初成功地做到了這一點，透過將 2027 年的可轉換債券轉換為股票來贖回，從而避免了現金支出。但想像一下這樣一種情況，一大筆債務即將到期，而市場狀況卻很糟糕：例如在 2028 年，比特幣處於深度熊市，微策略的股價下跌，而利率很高（因此新的借款成本非常高）。如果當時有 5 億到 10 億美元的債務到期，微策略可能會面臨現金短缺。

• 在這種情況下，傳統資本市場可能會關閉，尤其是在隱含選擇權價值的可轉換債券買家難以吸引的情況下。這將導致微策略公司最有效的融資工具之一失效。
• 在這種信貸緊縮的情況下，出售部分比特幣以籌集現金或許是償還債務或避免違約的唯一可行方法。本質上，該公司必須清算部分儲備金來支付帳單，類似於追加保證金。微策略持有的比特幣規模（2025 年價值超過 700 億美元）讓他們感到些許安慰，因為他們可以出售數千個比特幣來償還大量債務。但這將是一個激烈的舉措，而且很可能只有在再融資選項完全枯竭的情況下才會採取。

飆漲的利息負擔或優先股股息： MicroStrategy 的融資模式提供了靈活性，但並非免費。截至 2025 年，該公司將承擔以下責任：

• STRK 的 8% 股利（可以股票或現金支付）
• STRF 的 10% 現金股利（不可延期且無罰款）
• STRC 的 9–10% ，每月以現金支付，利率可由董事會調整
• 可轉換債券利息（儘管是低利率遺留票據，例如 2030 年利率為 0.625% 的債券）

正如投資者介紹所示，這些年度固定債務總額超過 1.8 億美元，隨著新資本的籌集，這一數字可能還會上升。

• 但在加密貨幣寒冬時期，MicroStrategy 可能會發現自己在燒錢來履行這些義務，尤其是需要現金股利的 STRF 和 STRC。如果比特幣價格暴跌並持續多年維持低位，公司的槓桿率將變得危險。董事會可能會決定出售部分 BTC 來支付一兩年的利息/股息，本質上是為了爭取時間，以期經濟復甦。這可能是個勉強的舉動，但比不支付和拖欠優先股股息的危害要小（STRF 是累積性的，因此拖欠的款項會累積，最終可能引發違約或其他限制）。

如果利率上升會發生什麼事？如果聯準會繼續升息，MicroStrategy 未來的所有融資成本都將變得更昂貴：

• 新發行的優先股將需要更高的股息殖利率來吸引投資者（例如，>10%）
• 除非 IV 很高（熊市中通常不會出現這種情況），否則可轉換債券將變得更難出售
• 如果 MSTR 的股價受到抑制，股權稀釋將變得更加痛苦

換句話說，資本成本激增，但收入保持平穩，BTC 交易價格可能下跌。

總而言之， MicroStrategy 只會在壓力或根本性策略轉變的情況下才會出售其比特幣。這些情況大多與財務壓力有關：無力展期債務、難以負擔的資本成本或威脅公司價值的市場折價。在正常情況下，Saylor 的策略是繼續買入或至少持有，而不是賣出。事實上，該公司已經展示了這項承諾；例如，在 2022-2023 年加密貨幣市場低迷期間，MicroStrategy 並沒有出售任何比特幣（即使特斯拉等其他一些公司出售了一部分）。話雖如此，該公司確實做了一件微妙的事情：它出售了少量股權，並用現金在 2022 年以折價回購了部分自己的可轉換債券，實際上是廉價償還債務而不是出售 BTC。這表明管理層傾向於避免出售比特幣，他們會先嘗試所有其他手段。

5.總結

MicroStrategy (MSTR) 開創了一種新的企業融資模式，在這種模式中，一家上市營運公司同時充當槓桿比特幣持有工具。透過積極使用資本市場工具，特別是零息可轉換債券，MSTR 有效地將其股票波動貨幣化，在不依賴營運現金流的情況下累積了超過 600**,000 BTC**。核心機制簡單而強大：當股票交易價格高於比特幣資產淨值 (mNAV > 1) 時發行股票或可轉換債券（21/21 計劃或現在的 42/42 計劃），並將收益投入 BTC。事實證明，這種循環是可持續的，因為 MicroStrategy 的股票交易價格始終遠高於其庫存的市價，即使在發行新股時，也允許其每股增加比特幣。

該策略的核心是可轉換債券，這是一種將下行保護（債券下限）與股票上行（內含看漲期權）相結合的混合證券。投資人接受0%的利率，是因為內含買權在高波動性市場中極具價值。事實上，MSTR不僅僅是發行債券，它還在以溢價出售波動性。在BTC和MSTR隱含波動率較高的時期（例如2025年），投資者願意以零收益率為該公司融資，以換取參與下一輪加密貨幣上漲的權利。這種模式將波動性轉化為金融資產，以無息方式籌集資金，稀釋效應則延遲至股票表現優異時。

然而，該模型並非沒有限制。如果隱含波動率因市場成熟度或 BTC 動量下降而壓縮，則內含買權的價值會下降。這會降低未來發行可轉換債券的吸引力，並可能迫使 MSTR 透過傳統方式籌集資金或在債券到期時以現金償還。此外，支持 MSTR 發行的伽馬交易者和波動率套利者的生態系統是機會主義的；如果波動率下降或市場情緒轉變，對其證券的需求可能會枯竭。雖然這不是 delta 風險——因為 MSTR 對 BTC 的潛在曝險是眾所周知的，但它是低 gamma 風險，波動率預期的微小變化都可能大幅降低 MSTR 資本策略的吸引力。

儘管如此，押注 MSTR 這樣的公司不僅成為機構基金青睞的策略，也成為散戶所青睞的策略，他們將這些公司視為比特幣上漲的可交易代理。這種投機本能與鏈上行為相呼應，加密原生用戶越來越多地購買與加密資金管理公司相關的模因幣 (memecoin) ，或將 MSTR 和 SBET 等股票作為敘事載體進行交易。無論是在傳統市場還是 DeFi，其論點都是相似的：投資加密資金管理公司，可以進行高波動性的槓桿押注，押注數位資產升值；如果時機把握得當，回報可與其持有的資產相媲美。

簡言之，微策略不僅將比特幣作為資金儲備，也圍繞著比特幣發明了一種全新的金融結構。它是第一家成功的加密資金管理公司，其資本模式或許將定義未來企業在以比特幣為中心的金融世界中如何進行資金資產化、波動性捕捉和股東價值創造。

資料來源：

網站：

http://bitcointreasuries.net/

• StrategyTracker - 即時比特幣國庫追蹤器
• 可轉換債券簡介
• CFA二級可轉換債券公式解說

https://www.theblock.co/data/crypto-markets/options/btc-atm-implied-volatility

市場變色龍

https://medium.com/@bdratings/all-your-models-are-destroyed-the-rise-and-future-fall-of-microstrategy-5916dd3c0021

https://finance.yahoo.com/quote/MSTR/financials/

https://finance.yahoo.com/quote/SBET/financials/

影片:

比特幣大學

性能數據來自：
https://polygon.io/

第一家加密財務公司：MicroStrategy 的槓桿飛輪內部最初發表在 Medium 上的IOSG Ventures上，人們透過強調和回應這個故事來繼續討論。