撰文：司馬聰 AI 頻道
我關注一個新的主導性敘事並判斷其含金量：從「去中心化」的敘事，過渡到「傳統中心化機構以合規化敘事」。
我思考一個問題：「新牛市」，還是「洗牌前的迴光返照」。
勿謂言之不預也
科技本應是人類進步的階梯，但為何總被貪婪與投機裹挾？
從「去中心化」的敘事，過渡到「傳統中心化機構以合規化敘事」，不變的，依然還是割韭菜。
穩定幣法案由推出到今天落地，你會發現整個世界，極其瘋狂，並「傳統的上市公司、投資機構、華爾街，成為了這次投機炒作熱潮的最大貢獻者。
受害者已經不僅侷限於傳統的加密投機者…風險已經外溢到傳統世界和更多人，外溢到傳統金融。
從穩定幣法案推出開始，受害者已經不僅侷限於加密貨幣投機者之間的零和遊戲，而是外溢到了更廣泛的人群。
雖然當前的加密市場體量與 2008 年觸發危機的傳統金融市場相比仍小得多，但其深層邏輯是一致的：即缺乏透明度的高槓杆投機、資產價值的脫離基本面、以及風險在不同金融環節的傳染性。 當一家制藥公司（Windtree）也開始」建立 BNB 儲備策略「時，這種跨界風險的傳遞，確實令人警惕。這意味著，非專業的企業為了追求短期市場熱點，可能將核心資產配置於其不擅長且高波動的領域，一旦市場反轉，將可能損害公司基本盤和普通股東利益。
讓我們認清現實：從」去中心化「的敘事，過渡到」傳統中心化機構以合規化敘事「，這是一個史上最強的加密中心化時代，也是歷史上價格最高的時代。
加密資產的」主流化「路徑
2009–2017
去中心化、匿名、對抗審查
2018–2023
交易所崛起、機構入場、監管試探
2024–2025
合規化、證券化、華爾街化
敘事改變：誰在主導現在的加密世界？
傳統金融機構
（高盛、摩根大通、貝萊德）----------------------- 推動 ETF、發行穩定幣、打包代幣證券
上市公司
（MicroStrategy、Windtree、千循科技）--------- 有加密資產、炒作概念、拉抬股價
華爾街投行
（Galaxy Digital、Grayscale） ------------------- 推動代幣證券化、結構化產品
政治人物
（特朗普、CZ、馬斯克）-------------------------- 利用加密敘事獲取支持、資金、影響力
加密資產的風險正在外溢到傳統金融體系，像 2008 年那樣，影響面更廣、更難控制
2008 年金融危機的教訓：
Ø 金融衍生品脫離實體經濟
Ø 槓桿失控、風險層層傳導
Ø 監管滯後、系統性風險爆發
Ø 最終由普通民眾承擔後果
這是現在一切的起點
事實上，特朗普的「加密友好」立場是其近期在競選策略上的一個明顯轉變和政治手腕的體現。在他擔任總統期間，雖然財政部和貨幣監理署（OCC）在某些方面對加密行業表現出一定的開放態度（例如允許銀行提供加密託管服務），但特朗普本人早期對加密貨幣持懷疑態度，甚至稱比特幣為「基於空氣的騙局」。
他當前的積極態度，更多是為了爭取年輕選民、科技選民以及加密貨幣持有者的支持，並在政策上與拜登政府（特別是被加密行業視為」反加密「的 SEC 主席加里·詹斯勒）形成鮮明對比。
黨內分歧： 即使在共和黨內部，對加密貨幣的看法也存在分歧，既有積極擁抱創新和自由市場的派別，也有擔憂其用於非法活動和洗錢的保守派。
特朗普第二任期（2025 年起）迅速推動加密友好政策，包括 2025 年 3 月建立戰略比特幣儲備（基於沒收的 170 億美元比特幣），並於 7 月 19 日簽署《GENIUS 法案》規範穩定幣。這些舉措使美國被視為」全球加密資本「，比特幣價格一度升至 10 萬美元以上。
他任命親密友（如 Paul Atkins 任 SEC 主席）和創建」加密及 AI 沙皇「職位（David Sacks），推動監管寬鬆，暫停對 Coinbase、Binance 等公司的 12 起調查。
民主黨上臺後的潛在攻擊點
兩黨分歧：
民主黨傳統上對加密持謹慎態度，拜登政府（2021-2025）推動監管（如 EO 14067），Elizabeth Warren 等議員警告加密的洗錢風險。2025 年 5 月，民主黨推出」End Crypto Corruption Act「反對特朗普政策。
共和黨內部也分化，13 名共和黨人 2025 年 7 月 15 日倒戈，反對《GENIUS 法案》，顯示政策非黨派主流。
攻擊可能性：
法律追責：卸任後，特朗普的家族企業（如 World Liberty Financial）可能面臨 SEC 調查，尤其 $TRUMP 代幣的 5 億美元收益涉嫌內幕交易。2025 年 5 月，Richard Blumenthal 已啟動初步調查。
政治指控：民主黨可能利用國會聽證曝光特朗普的衝突利益（如與 Justin Sun 的 7500 萬美元交易），損害其聲譽。
政策逆轉：民主黨上臺可能撤銷比特幣儲備，出售 170 億美元資產，打擊加密市場信心。
必須正確看待穩定幣及法案
早期的比特幣和以太坊強調「抗審查」「自主控制資產」「擺脫傳統金融壓迫」，這是一種反建制的技術烏托邦主義。
如今，美國通過《穩定幣法案》等立法嘗試接納加密，而推動這場變革的，不再是中本聰那樣的匿名極客，而是 Circle、BlackRock、Franklin Templeton、Fidelity、Visa、Mastercard、甚至製藥公司。
比如香港。
香港《穩定幣條例》將於 2025 年 8 月 1 日生效，同時啟動穩定幣牌照申請。
此次穩定幣發行人的牌照將不會以申請人自行下載表格、統一提交書面申請的方式進行，而是會以類似邀請申請制來安排。
所謂邀請申請制，一名消息人士解釋稱，在實際操作層面，負責監管發牌的香港金管局將與有意向的穩定幣牌照申請人預先溝通，瞭解對方是否合乎基本申請資質，只有在預溝通中獲得基本認可，才會由金管局發出申請表格。
另一名消息人士則透露，應用場景是被監管最看重的因素之一，能感覺到香港金管局對批牌非常慎重。
事實上，香港金管局總裁餘偉文在 6 月 23 日出席香港投資基金公會年會時也作出了類似表態。他稱，穩定幣申請人必須要能夠提供具體且務實的應用場景（a concrete and practical use case），「若沒有應用場景，甚至拿不到申請表」。
目前已有五六十家公司有意申請香港穩定幣牌照，其中包括中國內地央企、金融機構以及互聯網巨頭。
香港對穩定幣發行人在風險管理上有非常嚴格的要求，尤其反洗錢、反恐怖融資的規管標準幾乎與銀行、電子錢包看齊，入場門檻很高，首階段只會發出數張牌照。
2025 年 5 月 21 日香港立法會正式通過《穩定幣條例草案》，香港股票市場就開始炒作穩定幣概念股，並隨後擴展至整個數字資產概念。
除了內地央企、互聯網大廠、傳統金融機構等，穩定幣牌照申請的公司有多元化之勢。一家香港上市醫療公司華檢醫療（ 01931.HK ）於 7 月 17 日晚間公告，擬構建以醫療創新藥高科技資產為核心的」NewCo+RWA「Web3 交易所生態，並配套發行專有穩定幣 (IVDDollar)。該公司主要從事研發、生產、銷售體外診斷醫療儀器及耗材（IVD 產品），2024 年度收益 31.62 億元，年度歸母淨利潤錄 2.74 億元。該公司 7 月 14 日還曾公告，董事會已議決，擬在納斯達克進行雙重主要上市。
2024 年 7 月 18 日，在籌備建立穩定幣發牌制度的同時，香港金管局從 40 多份申請中核準了三組潛在發行人，納入穩定幣測試沙盒。三組沙盒測試者分別是：圓幣創新科技有限公司;京東幣鏈科技（香港）有限公司;渣打銀行（香港）、安擬集團 (AnimocaBrands)、香港電訊 (HKT) 成立的合資公司。這三組發行人已分別處於沙盒的測試階段、測試第二階段、測試後期。
不對稱的想象空間
加密世界正在推動並裹挾著一切力量推動這樣一個幻想：穩定幣法案落地有利於炒幣！？
但問題是：穩定幣合規之後，穩定幣是新的鏈上投資通道的增量來源嗎？
現實真的是這樣嗎？
《GENIUS 法案》明確監管對象為支付型穩定幣，首先，法案對穩定幣發行人施行嚴格准入管理，不得對其發行的穩定幣提供利息。穩定幣的發行方需要滿足銀行級的合規監管要求，在美國本土以外設立或註冊的穩定幣發行人如在美國境內展業，需在美國貨幣監理署（OCC）註冊；且在美國金融機構持有足以滿足其美國客戶的流動性需求的儲備資產。
法案還對非金融公眾公司做了特殊規定。如果公眾公司不是主要從事金融活動的公司，其全資或控股子公司、關聯公司不得發行支付穩定幣。
第二，法案對發行人儲備資產提出嚴格要求，以保障穩定幣的兌付能力，這也是法案的核心條款。
法案安排了諸多配套措施：一是嚴格禁止儲備資產再抵押，明確禁止發行人將儲備資產用於質押融資、借貸或其他投機性交易。二是每月公開披露儲備金報告，如未償付的穩定幣總數、儲備的金額和構成、每類儲備工具的平均期限和託管地理位置等，並由公司首席執行官（CEO）和首席財務官（CFO）簽字確認。合併發行總金額超過 500 億美元的發行人，還應公開披露年度財務報表，其中需包括任何關聯方交易等。
第三，強化反洗錢規則。法案要求發行人建立覆蓋全業務流程的反洗錢與客戶身份識別體系，如適當保留的支付穩定幣交易記錄，監控和報告可疑交易，阻止、凍結和拒絕違法交易等，通過技術手段與制度流程相結合，防範非法資金流動與恐怖融資風險。
外國穩定幣發行人還需額外遵守美國財政部與其它司法轄區創建並實施的「互惠安排」，否則不得在美國境內提供或銷售其於海外發行的穩定幣。如果其它司法轄區的穩定幣監管制度與美國《GENIUS 法案》建立的監管制度具有可比性，那麼美國財政部可以與其它司法轄區創建並實施「互惠安排」。
因此，《GENIUS 法案》是為了解決支付型穩定幣的」信任「和」風險「問題，而不是為了直接刺激人們去投資加密資產。
穩定幣法案利好加密的運行原理成立嗎？
問題是：不特定個人或者機構拿到穩定幣後，去幹什麼？
穩定幣與 RWA 離不開區塊鏈底層架構的特性——穩定幣以法幣 / 國債等為錨定物，依託區塊鏈智能合約實現 1:1 資產映射，成為連接傳統金融與 Web3.0 的價值橋樑。
國內第三方支付（微信支付 MAU 超 11 億、支付寶 MAU 達 9 億）本質是錨定人民幣的」類穩定幣「機制，依賴法定儲備保障幣值穩定，且境內費率低至千分之幾（如微信線上支付抽傭 0.6%），遠優於海外平臺百分之幾（如 PayPal）。
與跨境支付（擁有跨境商品 / 服務交易行為）有關的互聯網公司更積極地佈局穩定幣領域，如京東和螞蟻金服。
優勢：1）用戶場景：Amazon 等企業擁有數億用戶和成熟支付場景（如跨境電商），可快速推廣穩定幣應用；2）技術能力：互聯網公司具備技術研發能力；3）生態協同：B 端（供應鏈）+C 端（零售支付）閉環可強化穩定幣網絡效應。
《GENIUS 法案》（2025 年 7 月 19 日落地）明確將監管對象限定為」支付型穩定幣「，定義為用於支付、轉賬或結算的數字資產，需 1:1 法幣支持並滿足銀行級合規（如 OCC 註冊）。
法案未直接提及」投融資型穩定幣「，但通過禁止發行人提供利息和再抵押（第 2 條儲備資產要求），間接限制了類似收益型穩定幣（如 DAI）的投融資功能。
法案要求儲備資產僅用於兌付，不得用於質押、借貸或投機交易（第 2 條第 1 款），這意味著發行人發行的穩定幣（如 USDC）在設計上僅支持支付用途。2025 年 7 月，Circle CEO 明確表示 USDC 將聚焦跨境支付，日均交易量增至 12 億美元。
那些具有明顯投融資性質 （例如算法穩定幣、收益型穩定幣，或其價值增長依賴於發行方主動投資努力的穩定幣），很可能不屬於《GENIUS 法案》的直接監管範圍，而是會受到現有的證券法（由 SEC 監管）或其他更嚴格的金融產品監管。
所以，這裡潛藏著一個監管「灰區」：投融資型穩定幣未被納入正式監管，也未被明令禁止，等於「既不鼓勵也不打壓」，但仍在法律空白地帶存活。
法案禁止發行方提供利息 → 壓制了發行端的金融屬性。
但不禁止用戶將穩定幣用於 DeFi 質押、RWA 投資 → 保留了用戶端的金融屬性。
答案在另一個法案裡
穩定幣開始以「支付敘事」獲批發行，但隨後被可能被用於廣泛的投機場景，包括二級市場投資、抵押質押、機構建倉等。
這就是穩定幣法案利好所謂加密世界的底層邏輯。
這正是當前加密市場最大的風險之一：
Ø 在一個「支付為名、投資為實」的結構下，監管者想管支付，但市場繞道用於投機；
Ø 由於發行人合規、投資人自由，監管鏈條不閉環，最終風險外溢到傳統金融；
Ø 這將可能重演 2008 年那種「AAA 包裝後廣泛流通 + 流動性錯配 + 缺乏用途監管」的系統性風險；
《清晰法案》明確了美國兩大監管主體——證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）——在數字資產市場中各自的監管權限。根據該法案，SEC 主要負責穩定幣的交易監管和穩定幣、數字商品的反欺詐監管，而 CFTC 則負責數字資產市場的登記和交易監管。
《清晰法案》將數字資產定義為「通過加密、記錄在分佈式賬本上的有價數字化表現（digital representation）」；同時又明確規定證券、證券衍生品、穩定幣、銀行存款和農產品等商品、商品衍生品、藝術品、資產池等投資品，即使是數字形式，也不算作「數字商品」的範疇，因此將仍按照現行規則劃入監管。
《清晰法案》規定，在法案頒佈起 180 天內，數字資產交易所、經紀商和交易商必須向 CFTC 進行臨時註冊，直到 SEC 和 CFTC 發佈正式的註冊流程。
此外，CFTC 監管數字商品的交易，也負責監管註冊主體涉及「獲准可支付穩定幣（permitted payment stablecoin）」的合約，但無權對獲准可支付穩定幣出臺規則，或對相關主體、穩定幣發行人提出要求。
《清晰法案》也進一步明確，記錄於區塊鏈、能夠被排他性持有、點對點直接轉讓而不需要中介（intermediaries）「的投資合同資產（investment contract asset）可以被視為數字資產，一應遵照《清晰法案》規定。
根據《清晰法案》，符合要求的投資合同數字資產不需要按照《證券法》要求在 SEC 登記，例如」發行方將數字資產在成熟區塊鏈上運行或有意在 4 年內如此「，或」金額一年內不超過 7500 萬美元「等。以上符合要求的投資合同資產將在 CFTC 登記。
根據《清晰法案》，SEC 負責監管獲准可支付穩定幣發行方（permitted payment stablecoin issuer）在交易商、經紀商、交易所或其它交易系統上的交易。此外，在 SEC 登記但被豁免於 CFTC 監管的數字商品交易活動也受到 SEC 監管。
此外《清晰法案》還規定《證券法》所規定的禁止欺詐、操縱或內幕交易的規則和司法判例，適用於獲准可支付穩定幣及數字商品交易，其適用程度應與證券交易相同，這部分監管責任仍由 SEC 負責。
意味著：
Ø 雖然這些支付型穩定幣本身不是證券；
Ø 但只要它們在交易平臺、經紀商等場所進行流通交易，則 SEC 的交易監管機制就會生效。
只要其幣種被用於交易所 / 經紀商場所，SEC 就有監管權。
SEC 的監管權限不僅限於支付型穩定幣的發行人及其儲備管理（《GENIUS 法案》的核心），更是延伸到了這些穩定幣在二級市場上的交易行為。
確認「監管閉環」的形成：結合《GENIUS 法案》（監管穩定幣發行和儲備）和《清晰法案》（明確代幣性質，並賦予 SEC 對交易行為和市場誠信的廣泛監管權力），美國確實正在構建一個全面覆蓋、分工明確但又相互補充的數字資產監管閉環。
這份信息徹底粉碎了「只要是商品就不歸 SEC 管」的簡單化理解。即使是數字商品，如果其交易方式或市場行為存在欺詐、操縱等問題，SEC 依然可以介入。SEC 的權力滲透到了數字資產市場的每一個角落，確保市場行為的公平和誠信。
DeFi 將面臨一次「合規化篩選」，部分項目可能因缺乏透明度、流動性或合規路徑而退出市場。
如果一個山寨幣只是因為符合了某個監管機構的「註冊要求」（例如在 CFTC 註冊），就被市場解讀為「合規身份」，從而引發炒作，這本身就是一種危險的幻象。註冊不等於具有基本面價值。
我的方法論：尋找有價值的項目，尤其是在新敘事下
1、收入可持續性和可擴展性
項目是否產生收入？如果是，它是否提供所需的服務？如果再次是，那麼下一步就是查看可擴展性。
高速公路如何賺錢？每輛通過收費站的汽車都需要支付費用。然而，可以同時通過高速公路的汽車數量並不是無限的。為了增加收入，一旦高速公路接近擁堵，運營商有兩種選擇：通過建造新車道和 / 或增加費用來擴大它。
如果一個項目隨著」流量「的增加而增加其收入，那麼就滿足了可擴展性要求。最好的項目是那些可以成倍增加收入的項目，因為它們的成本結構增長速度要慢得多。
2、健康的代幣經濟學
如果一個項目能夠定期回購和銷燬他們的代幣，那麼根據定義，流通中的每一個剩餘代幣所代表的經濟利益將更高。這與傳統金融中的公司股票回購方式沒有太大區別，當時即使利潤沒有增長，每股收益 （EPS） 也會隨著市場上流通股數量的減少而增加。那些利潤增加而代幣流通供應量減少的項目。
3、透明度
可以訪問和驗證其上運行的每條信息。
4、合規
世界上已經存在通用法律法規，它們（尚未）明確包含「區塊鏈」一詞，或者即使有一些已經包含，也沒有得到一致執行，這一事實並不是不遵守它們的藉口。當然，也有例外，比如完全去中心化的比特幣區塊鏈。
是否遵守《清晰法案》《GENIUS 法案》？是否被 SEC 視為證券？
5、明確的產品 / 服務願景和不斷創新
最成功的項目總是那些從一開始就從未顯著改變其產品和願景的項目。如果一個項目需要「重塑自我」，我將其視為一個危險標誌，這意味著他們在此之前投入資金建造的任何東西幾乎一文不值。另一個危險標誌是需要更改其名稱的項目。
如果一個項目繼續開發其產品並沿同一範圍擴展其服務套件，這始終是成功和健康需求的強烈標誌。相反，一個項目在某個時候 」分支 「到與他們的核心願景和產品不同的東西，這通常表明他們認為對它們的潛在需求有限。
6、可替代性及可被吸納性
需要考慮技術、競爭對手等核心因素。
背景重申：穩定幣法案落地意味著什麼？
從本質上講，穩定幣法案的落地並非直接利好加密投機性資產，而是：
Ø 強化」穩定幣=金融基礎設施「的定位（法案規範了發行機制、儲備金比例、銀行與非銀行的發行權限）
Ø 有利於傳統金融機構合法合規地接入鏈上世界（如券商、銀行、支付平臺）
Ø 使得受監管平臺有更強意願對接鏈上項目，從而擴大部分優質加密資產的實際應用場景
結論是：
該法案 利好具備收入模式 + 合規能力 + 金融服務屬性的協議類項目，對純炒作性 Memecoin 或 Layer1 投機性資產並不構成根本利好。
詳細分析：
Ø Coinbase 是穩健的 Web3 基礎設施平臺，不是 Web3 炒作的風口股，但屬於加密中的」巴菲特類公司「，中長期值得重視。
Ø Circle 是穩定幣 USDC 的發行方，正面受益於穩定幣法案。
Ø Coinbase 是美國頭部合規交易所，也直接持有 Circle 股份，是間接受益者。
Ø 以太坊是」鏈上美元系統「的承載者之一，穩定幣政策利好它的基礎設施角色，但短期未必立刻放量。
Ø SOL 具備投機優勢，但在當前合規政策清晰化背景下，其估值溢價應逐步收斂；監管風險仍未解除。SEC 曾試圖將其定性為證券，具監管灰色地帶，通脹較高、未完全通縮。
Ø LINK 是少數在牛熊週期中都有明確收入和服務支撐的協議，值得作為長線配置對象。
Ø UNI（Uniswap）高風險高回報型項目，若未來引入協議費分成併成功對抗監管，可能出現價值重估。通脹較高、治理權價值仍有限。 SEC 已起草起訴意圖，去中心化程度尚未化解風險。若 Uniswap 被 SEC 認定為」交易所「，可能面臨執法
Ø AAVE 具有穩定收入模型和穩健產品邏輯，但合規壁壘是限制估值進一步提升的核心問題。
Ø Pendle 小眾但專業的利率衍生品市場，投機性強，受限於市場體量與監管模糊。高度金融工程複雜性，合規極具挑戰。
Ø ONDO 是穩定幣法案落地最直接受益者之一，是真實世界資產（RWA）與鏈上連接的優質橋樑，前景極具想象空間。
Ø Pyth Network (PYTH) 鏈上 oracle 另一重要基礎設施，有長線潛力。
Ø Aptos (APT) 有潛力逐步成為以太之外的第二主鏈，值得關注。
Ø Celestia (TIA)Web3 底層模塊化發展中值得提前佈局。
Ø BUIDL (BlackRock Tokenized Fund)BUIDL 代表機構入場趨勢，短期穩定，長期受益於傳統金融融合。
Ø TRAC (OriginTrail)RAC 結合現實應用與 DeFi 潛力，監管影響小，長期增長可期。
底層技術：高可替代性。 從純粹的「將資產信息寫入區塊鏈」的技術角度看，其底層代幣化標準（如 ERC-20）和智能合約編程是業界通用且開源的。任何具備區塊鏈開發能力的團隊都可以實現類似的基本代幣化功能。
非技術性壁壘（高）。 ONDO 真正的壁壘在於其合規框架、法律結構、與傳統金融機構的業務對接能力（如託管方、資產發行方）以及獲取監管許可的經驗。 這是一套涉及金融法、監管科技、傳統金融運營流程的複雜系統工程。在學術上，這可以被視為一種「制度技術」（Institutional Technology）或「合規作為競爭優勢」的體現。這種「技術」並非代碼本身，而是將複雜的法律和金融流程轉化為可執行的區塊鏈協議的能力，具有極高的非技術複製難度。
Chainlink 是區塊鏈的去中心化預言機網絡，扮演著連接鏈上智能合約與鏈下現實世界數據的關鍵中間件角色。它解決的是區塊鏈「數據孤島」和「信任赤字」的核心問題。
預言機作為一種服務模式，其基本概念是可被其他團隊或協議複製的。市場上也存在其他預言機項目（如 Band Protocol, Pyth Network 等）。
Chainlink 的真正壁壘在於其強大的網絡效應和在行業中建立的無與倫比的信任。
從純技術代碼層面看，其可替代性中等。但從「網絡效應」和「信任積累」這兩個更深層次的維度看，Chainlink 的壁壘極高，其「生態技術可替代性」極低。
無論是大型科技公司（如雲計算服務商，需要將鏈下數據引入區塊鏈）還是傳統金融數據服務商（如彭博社，需要擴展到鏈上數據市場），都可能希望控制或深度參與區塊鏈的數據入口。
