對話香港最大持牌虛擬資產交易所：穩定幣啟航，如何行穩致遠？

作者：劉蘭香，財富FORTUNE

圖片來源：視覺中國

全球穩定幣格局正經歷深刻重塑。美國《穩定幣法案》的通過加速了美元主導的代幣化進程，新加坡對加密生態的調整則間接為香港創造了發展窗口。同時，阿聯酋等中東國家在資產代幣化上的活躍步伐，亦對傳統金融中心構成新的挑戰。在此背景下，香港正以其透明、高效的監管框架和金融創新能力，在穩定幣領域確立自身地位，並加速建設其虛擬資產中心地位。

香港《穩定幣條例》於8月1日生效。在法案生效前的三天，香港金融管理局發佈了與穩定幣發牌制度及申請程序相關的兩份《說明》，稱有意申請牌照的機構可以於8月內向香港金融管理局表達意願，且最終決定申請的機構，必須在9月30日或之前提交申請及資料。香港金融管理局副總裁陳維民透露，將於2026年初發出首階段牌照，首次發行的牌照數量將為個位數。

穩定幣正式啟航之際，值得關注的是，香港金融管理局總裁餘偉文於7月23日發文表示，穩定幣作為新興支付工具，通過監管進入傳統金融體系，具有積極意義，但有必要防範市場和輿論過度炒作穩定幣，要按照穩妥、可持續原則落實《穩定幣條例》。

作為香港最大的持牌虛擬資產交易所，HashKey Exchange的掌舵者茹海陽對此頗為認同，他近期在接受《財富》專訪時直言“資本市場應避免過度炒作穩定幣概念”。他的職業背景也為觀察這一棋局提供了獨特的跨界視角。作為中國移動互聯網與金融科技發展的親歷者，2015年4月，他以配送創始團隊成員身份加入美團外賣；此後，他在貝殼找房負責平臺租賃業務，在螞蟻集團持牌主體支付寶（中國）參與了涉及央行支付清算體系的關鍵整改及資金渠道管理；加入HashKey集團後，因內部需求，他受命出任首席風險及合規官，並在兩年內積累了深厚的數字資產市場監管認知，推動HashKey Exchange獲得香港證監會、迪拜虛擬資產管理局、愛爾蘭央行及百慕大金管局頒發的關鍵牌照。

從一線業務到合規掌舵的跨界經歷，無疑賦予了茹海陽對市場痛點和合規必要性的雙重敏銳度。在他看來，合規框架下的創新才是可持續的競爭力。在HashKey，他成功促成與德意志銀行等傳統金融機構的合作，簡化法幣出入金流程，並推動全球首隻貨幣基金ETF代幣化。而對Hashkey給予戰略支持的萬向集團在2015年就成立了萬向區塊鏈實驗室，該實驗室的創始人肖風也是HashKey集團的董事長兼首席執行官，他很早就投資了以太坊——該佈局顯然為Hashkey當前在香港穩定幣生態中所能發揮的獨特作用奠定了基礎。

茹海陽觀察到，過去一年中，穩定幣在跨境支付中快速增長，尤其是在大宗貿易結算中的應用日益增多。由於交易所天然就是穩定幣核心的交易場景（參考Circle和Coinbase的戰略協作，前者主導穩定幣USDC的技術發行與合規管理，後者依託交易平臺和用戶規模實現分銷擴張），HashKey計劃與大部分穩定幣申牌機構合作上架港元穩定幣，同時探索證券產品代幣化的二級交易等創新場景。

從更宏觀的層面來看，在特定地緣政治壓力下，穩定幣已成為重要的跨境支付清結算的備選通道。至於其對不同國家的影響，茹海陽指出，在阿根廷、尼日利亞等本幣不穩定且外匯短缺的市場，穩定幣（尤其是美元穩定幣）可能成為民眾的“金融替代品”，對傳統銀行體系構成衝擊；在本幣穩定且支付體系高度發達的市場，其替代作用則相對有限。這凸顯了穩定幣不僅是技術工具，更牽涉複雜的國際金融權力平衡，如何行穩致遠？以下為《財富》與HashKey Exchange首席執行官茹海陽的對話實錄（已經過編輯）：

茹海陽：去年底，香港開始加速發放數字資產交易所牌照，目前有11家持牌，但實際上真正規模化展業的只有我們和另一家。我們最大優勢在流動性的規模效應，這就跟移動互聯網公司類似，因為流動性的規模效應越強，客戶交易體驗越好，現在香港數字資產合規訂單簿交易量的90%以上份額屬於我們。我們的場外交易體量相較於去年同期增長400%以上，並與像國泰君安國際等傳統頭部券商以及多家中資頭部銀行系券商也有深度合作。但我們更長期的優勢是合規性。在KYC（Know Your Client）以及反洗錢風控上，我們與傳統銀行不同，對客戶資金及資產來源我們做的是KYT（Know Your Transaction），客戶入金時我們會檢測至所有歷史幣鏈地址，以判定其是否來自敏感或受制裁國家。

我們一直在合規上追求做“優等生”，相信未來能夠獲得更多的政策紅利。2017年央行的內地禁令後很多公司出海搭建非合規交易所，但是我們公司並沒有，因為我們相信，在金融行業，只有“沒有原罪”才能走得更遠。

茹海陽：其實萬向區塊鏈的技術和產業佈局很早。在以太坊（Ethereum）還沒成名時，肖風博士就是以太坊創始人維塔利克·布特林（Vitalik Buterin）的天使投資人。當國內監管環境變化後，我們又迅速將整個業務一分為二，在內地保留了萬向區塊鏈，專注於為銀行機構等客戶提供區塊鏈技術服務，同時將涉及數字資產管理和交易類業務遷至香港及新加坡，並在當地申請相關牌照，以便合規地開展和落地這些業務。

HashKey集團的生態佈局和業務板塊非常豐富，第一是數字資產交易所，就是我負責的這塊，香港是我們的橋頭堡，同時持續進行全球化佈局，現在新加坡、日本、阿聯酋和歐洲等主要在岸金融中心我們都有持牌和展業；第二是資產管理，其中包括自有的VC基金，到現在已經投了600多個區塊鏈項目，另外我們還從一級市場拓展至二級市場，包括現貨ETF和Top20指數基金等；第三是鏈上事業部和代幣化業務，包括鏈上節點質押及金融機構的上鍊解決方案（例如協助基金公司鏈上發行代幣化產品），為了解決金融機構的安全顧慮，去年底發佈了我們自己的公鏈，這個基於以太坊的二層鏈已託管多家金融機構等值近2億美元資產，是亞洲最大合規公鏈之一。從交易、資產管理到鏈上基礎設施服務實現閉環，我們的生態佈局也是其它數字交易所不具備的。

茹海陽：法幣通道方面經歷了一些過程，部分銀行的風控還是偏保守，遇到交易所容易風控“卡單”。我們已與渣打、眾安、德意志銀行以及部分中資行等建立合作，也希望行業政策和銀行端風控同步進步。目前客戶如果銀行卡單，也會考慮轉用更開放的銀行。很多銀行不瞭解我們鏈上反洗錢技術有多強，因為我們可以做到全部鏈上可溯源，這是傳統銀行很難達到的。我相信隨著美國和中國香港的穩定幣法案生效，更多的銀行會轉變意識，逐步進入這個市場。

茹海陽：過去一年中，我們的個人客戶數量實現翻倍，機構和企業客戶數量增長了兩倍。自去年初貝萊德開始成立比特幣ETF以來，互聯網券商及港資、中資券商逐步進場，推動了市場的增長。在本輪行情上，比特幣和以太坊的創新高是由機構驅動的，相較於過往由散戶主導參與很不一樣。最讓我意外的一個案例是，去年7月，一家做新能源電池的企業找到我們，一開始我們以為他們只是想投資數字資產，深入瞭解後才發現原來是在他們買大宗原材料時，有些上游供應商要求用穩定幣支付，單筆資金就有幾百萬美元，我們作為合規的法幣換穩定幣通道，成為他們的首選。

我們本來以為數字資產還是個人投資、金融投機為主，沒想到能源、黃金、小商品、航運等傳統產業也在自發用穩定幣進行大額跨境支付，因為穩定幣的跨境清結算效率更高，銀行轉賬要1-2天，有時還要經多家中轉並面臨嚴苛監管，穩定幣則可以一分鐘到賬，能滿足企業對成本和效率以及合規的要求，而合規交易所有牌照、嚴格反洗錢及KYT溯源能力，與這些企業的需求很契合。行業的自發進化和創新，比我們想象的更快、更大規模發生。我在今年4月的Web3大會上就提到，預計在貿易關稅戰下，全球各國將進一步推進穩定幣的應用，相信短期內將有爆發式增長。

茹海陽：對合規所來說，穩定幣是非合規機構無法涉足的一類資產。另一類資產是RWA（實物資產證券化），特別是當前興起的代幣化證券資產，其底層本質是股票、基金或票據等傳統金融工具。這類證券資產的交易同樣需要牌照，由於底層資產相同，風險認定也相同，從底層資產的視角看，無牌操作本身就構成違法，因此資產的代幣化也創造了一個新的合規發展機遇。美國證券交易委員會（SEC）正在加速推動代幣化進程，新任SEC主席近兩個月密集發聲，提出未來所有美國股票都應上鍊。這源於區塊鏈在信息披露等方面具有天然的優勢，能提供更高的透明度。美國正以此次金融變革為中心，試圖融合區塊鏈優勢與傳統金融，以強化其金融市場領導地位。特朗普執政後出現的“去美元化”趨勢，促使各國（包括近期減少購買美債的日本）尋求替代方案，美國則希望借數字化進程鞏固自身美元霸權。美國力推穩定幣也與其國家利益密切相關：所有穩定幣發行機構均需購買美元短期債券作為底層儲備，這實質上是消化了巨大的美債供應（例如泰達公司已成為全球主要美債持有機構之一）。今年6月，美國財長貝森特預估，穩定幣規模將從當前的約2,500億美元增長至2萬億美元左右，這將形成一個龐大的美債買方市場，因此美國推動這一變革顯然存在明確的政治意圖和利益考量，並試圖引領全球趨勢。這無疑也是我們需要抓住的重要窗口期。

茹海陽：這個問題其實很關鍵。首先人民幣國際化想更快突破，確實應該藉助CIPS（人民幣跨境支付系統），穩定幣可能是一個很好的輔助。現在CIPS在全球已經有超1,000家直接或間接參與銀行，可以大幅提升人民幣清結算效率。但相較於SWIFT，CIPS全球各地受理終端還是有限，尤其在中東、非洲、拉美等CIPS參與行不多的地區。目前人民幣在全球跨境支付中的份額約5%，還有很大提升空間。中國又是外貿大國，有自己獨特的產業鏈優勢，現在越來越多的跨境企業都要降低結算成本、提升到賬時效；同時，離岸人民幣池子非常大，僅在香港的存款就有1萬億元左右，都是為貿易和資產流通準備的。如果在發行港元穩定幣之後推出離岸人民幣穩定幣，其有可能成為一個增加終端覆蓋和鏈上效率提升的工具，助力提升人民幣的全球支付份額。長遠來看，在中國有一定地緣摩擦風險的情況下，這也能起到渠道補充和風險備份的作用。

茹海陽：香港證監會這次動作非常快，而且政策很開放，穩定幣的法案對發行幣種也沒有限制，發行機構可以發港元、美元、歐元、離岸人民幣等，具體取決於應用場景的豐富度，大概率會從港元穩定幣先行試點，從金融產品及跨境貿易兩大場景切入。而香港本身就是最大的轉口貿易中心，無論是大宗商品結算，還是企業境外投資都很有基礎。而且香港作為國際金融中心，與全球主要市場和機構都有天然聯結，既能作為窗口參與全球清結算，又便於吸引中資大行和龍頭企業參與發行、流轉和託管，政策層面也會逐步放開和引導。

茹海陽：這其實取決於各個國家自身金融體系的強健性，特別是本幣的穩定性及支付體系的發達程度。如果一個國家本幣穩定，且移動支付發達（例如商戶收單手續費較低），銀行間資金清結算效率較高，那現階段對於普通老百姓來說，依然繞不開銀行賬戶體系，穩定幣其實很難在日常支付環節產生體驗上的“代際遷移”。所以短期來看改變的重點還是在跨境支付領域，包括貿易和勞務匯款等跨境場景。在亞洲市場，越南、菲律賓、印度尼西亞、泰國、馬來西亞等經濟體其實自身的銀行及支付體系已經發展了一段時間，穩定幣的影響也是更多在跨境支付場景發揮作用。舉例來說，香港、中東和菲律賓之間涉及菲傭的勞務匯款，在逐漸由傳統的西聯匯款轉向穩定幣。而對於本幣不穩定、貨幣政策不那麼強勢、且支付體系相對落後的國家，傳統金融體系會受到更大的替代作用影響，正如非洲、南美等地區當下發生的情況。

茹海陽：前兩年新加坡是對數字資產極度友好的，但由於反洗錢等問題，新加坡最近開始了對非合規機構的驅趕，部分也影響了既有本地數字資產生態的發展，反而為香港提供了發展全球數字資產中心地位的機會。但中東特別是迪拜，現在反而是香港極為重要的競爭對手，因為迪拜的監管比香港還要靈活，創新步伐也大。比如香港做股票代幣化，要受特定法規的制約，所以現階段主要是基金和票據類代幣化產品，但在迪拜，阿聯酋的監管機構正在推動股票鏈上化，理論上以後在在岸金融中心可以買到鏈上發行的蘋果、特斯拉等全球股票資產，甚至連公司未上市的股權都能鏈上交易。中東原有金融基礎設施薄弱，敢於用區塊鏈技術搶奪國際金融中心的新高地，走得非常激進。相較之下，香港體制有優勢，創新推進也在逐步加速，例如下半年衍生品交易有可能也會開放。如果能進一步加強和區域內其他監管機構的聯動協同，我們對於香港發展成全球數字資產中心還是很有信心的。

茹海陽：合規並不是純成本，而更多的是商業壁壘。以冷錢包為例，香港監管要求頭部合規交易所必須採用HSM冷錢包技術，我們內部為此專門搭建相應的錢包體系併購買了全球最大的數字資產保險額度，雖然增加了運營成本，但極大提升了資產安全性。就像ByBit被盜案造成15億美元的資產損失，如果有冷錢包的隔離，再加上保險的雙重保障，相信結果會很不一樣。合規上的“繁瑣”有時是風險防範的剛性保障。另一個例子是反洗錢，合規流程推動我們大量投入KYC系統、鏈上檢查、合規風控等技術研發及服務接入，比如引入錢包地址全鏈路溯源，做到了每一筆資金的“出生到終點”鏈上流轉。

其實我們反洗錢的精準度和溯源深度甚至高於傳統銀行體系，合規標準要求越高，運營、風控和研發的水平就被強制拉起來，也為我們贏得機構客戶的信任。同時，面對合規要求帶來的短期運營壓力，我們會主動與香港證監會等監管機構密切溝通，經常提出創新運營模式，比如保險成本優化、流動性成本優化等。香港及全球監管層也在關注業務可持續性，會為“有創新又安全”的項目提供政策窗口和彈性。只有在主動溝通、透明合規的基礎上，創新才能獲得空間和支持。對比非合規機構“短期高增長、長期高風險”的模式，我們在合規口徑範圍內持續打磨產品和服務，反而更容易長出有壁壘、能穩定持續盈利的業務形態。

茹海陽：我們非常注重在主流在岸金融中心獲取合規數字資產牌照，是唯一一家在香港、新加坡、東京、迪拜等金融中心均持牌的公司，也在升級我們的歐洲牌照至新的MiCAR框架。不同市場監管環境、交易結構都很不同，我們在經營不同合規市場的業務策略也不盡相同。以中東為例，迪拜由於區位優勢，城市開放、人才和資本流入快，數字資產生態活躍度高，但當地交易並不以加密資產投資為主，反而跨境貿易支付佔據更大份額。

對於已持牌市場，我們的挑戰不是要拿額外的牌照，而是擴展牌照的業務範圍，例如在香港我們要擴展到衍生品交易，從這個層面上來講，牌照並不在於多而在於質。而對於我們非持牌的市場，我們更傾向跟各國本地牌照機構合作，而不是單兵作戰，因為本地協同能快速融入當地監管與業務資源，充分發揮各自優勢價值。例如在東南亞地區，我們最近與菲律賓最大的數字資產交易平臺Coins.ph達成戰略合作。同時我們也希望推動跨監管轄區的標準互認，讓各家交易所的規模效應放得更大。不同牌照類型也應加強生態協同，穩定幣發行機構和交易所之間也是強耦合的合作關係，因為穩定幣換金等活動大多在交易所側發生，我們在香港也在與幾家穩定幣申牌機構溝通合作事宜，以充分發揮各自的牌照優勢。

數字資產規模目前只佔全球金融資產的不到1%，還有很大的成長空間，但金融監管體系還是分國家地區碎片化的，沒有一家公司可以自身做到全覆蓋，這個行業需要構建類似“塞倫蓋蒂大草原”那樣的生態體系，不同轄區及不同持牌主體要加強合作協同，共同打造行業繁榮。

茹海陽：我們團隊建設的最大挑戰是多元文化、背景的融合。我們現在團隊人員的組成是幣圈、移動互聯網、傳統金融背景各佔三分之一，但他們都各有思維慣性，難的是如何擰到一起、達成一致。我們最看重“開放包容、學習能力強”的同事，鼓勵大家用第一性原理重新思考什麼是合規交易所。對想加入數字資產行業的傳統金融人才來說，最重要的也是保持開放心態，主動學習新技術與監管趨勢，融會貫通就能找對定位和機會。風險資產和創新應用的很多底層邏輯其實和傳統金融和移動互聯網是相通的。合規數字資產剛剛打開新世界的大門，中國公司和人才也應抓住時機，跑到世界前列。（財富中文網）