作者： Hazel & lvy
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1. 本期介紹
7 月 31 日，美國證監會主席 Paul S. Atkins 在在華盛頓特區發表題為《美國在數字金融革命中的領導地位》的演講，拋出了一個名為 “Project Crypto” 的計劃—— 這個改革計劃旨在將美國金融市場全面上鍊（on-chain)。
Atkins 說，他要在適當情況下對 “在美國境內發行代幣化證券” 提供監管豁免，以確保美國公眾不被排除在外，“擁有 ATS 的券商應被允許在其平臺上同時提供非證券類加密資產、加密資產證券、傳統證券及其他服務”，允許市場參與者打造 “超級應用（Super-Apps）。若要支持鏈上交易代幣化證券，他還提出 “可能必須修訂 Reg NMS，同時糾正其在當前市場中造成的扭曲”。
本集播客其實錄制於 Atkins 的演講之前。但即使沒有這個計劃的正式推出，以美股上鍊為代表的美國金融市場上鍊也早已經轟轟烈烈地開始，從 Dinari 到 xStocks，從 Gemini 到 Robinhood，一夜之間，加密行業的用戶們突然可以用自己的穩定幣買到英偉達、特斯拉的鏈上股票了，彷彿一頭栽進了兔子洞，進入了奇妙的異世界。
“未來可能三五年內，傳統股票交易所和加密交易所會成為直接競爭對手，比如納斯達克和 Binance、港交所和 Coinbase 之間的競爭”“鏈上美股的意義，也許並不只是一個替代渠道，而是真正成為一種金融基礎設施”“無論是券商、資管還是交易所，本質上用戶依賴的就是信任 + 本地經驗。市場很難形成一個超級大一統的平臺，總會有二三四號玩家能拿到各自的份額，活得也不錯”。
這些精彩分享，正是來自於支無不言第六期來自前沿科技投資、互聯網券商和股票上鍊初創項目的三位嘉賓，現在就讓我們一起潛入其中，一探萬物上鍊的星辰大海。
嘉賓 Didier/ 鄭迪
前沿科技投資人，管理有知識星球 “Dots 機構投資者社區”
嘉賓 Sherry Zhu
富途集團數字資產全球負責人，曾在香港證監會任職 5 年多，負責加密政策和牌照方向
嘉賓 Zixi Zhu
鏈上股票項目 Stable Stocks 創始人，曾任職經緯創投，10K Ventures 聯合創始人，X: Zixi.sol
主播 Hazel Hu
播客《支無不言》主理人，6+ 年財經媒體記者經驗，華語公共物品基金 GCC 核心貢獻者，關注加密的實際落地應用。X：0xHY2049；即刻：一隻不走心的越越
主播 Ivy Zeng
播客《支無不言》主理人，曾經在 VC 做投後，參與 pop-up city 與支付結緣，目前在新型銀行負責增長。X: IvyLeanIn ; 即刻：飯勺放在杯子裡； Xlog: ivyheretochill
贊助商
本期節目由亞太最大的數字資產託管和錢包解決方案提供商 Cobo 贊助播出。
面對全球支付新浪潮，Cobo 助力企業構建數幣收單能力，提供涵蓋底層錢包和風控合規的全棧式支付解決方案。
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2. 鏈上交易股票的用戶需求和畫像
Ivy：進入正題之前，我們先做個小互動：幾位嘉賓目前是否有美股賬戶？用的是哪個軟件？是否考慮投資鏈上美股？
Sherry：我自己是富途的深度用戶。最初選擇富途是因為產品體驗極佳，後來加入公司也正是被產品力打動。對於鏈上美股這樣的創新產品，我始終非常感興趣。
目前業目前推出的美股代幣，多為衍生品形式，更符合加密原生用戶的習慣，而不是傳統美股投資者關注的投票權、分紅等權益。不過這些鏈上衍生品確實帶來了更廣闊的應用場景，比如作為 DeFi 樂高的底層資產。只要這個產品解決了真實的用戶痛點，我相信市場一定會給出積極反饋。
鄭迪：我最早主要使用 IB（盈透證券），最近也開始用富途的海外版 Moomoo。中資公司的界面設計方面更符合中國用戶習慣。
我認為這一波行情中，真正受益的是互聯網券商。傳統交易所（CEX）反而面臨更大挑戰，因為大部分幣圈炒作虧損嚴重，而做美股的用戶反而獲利頗豐，這讓很多 CEX 轉而開始運營小紅書賬號引流。
Ivy：那迪總，你現在或之後會考慮交易鏈上美股嗎？
鄭迪：我覺得是有可能的。因為相對來說，鏈上交易確實更方便。
首先，幣圈的錢和傳統券商賬戶裡的錢本身就是兩個體系，基本不會互相打通，相當於你在兩個戰場作戰。出入金過程的 “磨損” 很嚴重，尤其是法幣出入。即使是在新加坡或美國這樣出入金相對容易的地區，成本也並不低。
比如你通過 OTC（場外交易）入金，也要承擔千幾的費用；如果是通過 Coinbase 這種新加坡持牌交易所，還要加上約 1% 的手續費和 9% 的消費稅。賬單一出來，你真的會 “昏過去”。
所以基本上大家還是傾向於將這兩部分資金分開管理，不太願意頻繁跨體系轉賬。如果鏈上能夠提供流動性深度足夠高的美股交易，那肯定是值得考慮的。
Zixi：我主要用老虎證券（Tiger），因為讀書時富途還未在新加坡開展業務，Tiger 支持 PayNow 入金，非常方便。我之前也用過 RockFlow，但它的出入金速度太慢了。
Ivy：今天我們來聊鏈上美股，最關鍵的問題其實是，誰真正需要這個產品？Zixi，你在決定進入這個領域、開始創業之前，肯定比我們都做了更多市場調研，你能否分享一下這方面的洞察？
Zixi：當然可以。我一直把鏈上美股的用戶分成三類：
小白用戶：這些用戶主要分佈在像中國、印尼、越南、菲律賓、尼日利亞等外匯管制較嚴的國家。他們手上有穩定幣，但由於種種限制，沒法在海外開設銀行賬戶，無法順利買入傳統美股。鏈上美股可以繞開復雜的 KYC 和出入金流程，讓他們也能輕鬆投資美國股票。
專業用戶（Pro 用戶）：他們手上既有穩定幣，也有海外銀行賬戶，也許在富途或 Tiger 都有開戶。但他們的痛點在於，傳統券商的槓桿率太低，比如 Tiger 的槓桿倍數只有 2.5 倍。而在鏈上，通過設定較高的 LTV（貸款抵押率），可以實現高槓杆，比如 LTV 是 90%，就能做到 9 倍槓桿交易。
高淨值用戶（Pro Max 用戶）：這些人長期持有美股資產，在傳統券商賬戶裡可能通過融資融券賺取利息、分紅或享受股價上漲的紅利。在我們這邊，我們可以把他們的股票 token 化，比如變成 sTSLA、sNVDA（穩定幣化的特斯拉或英偉達），然後這些 token 就可以在鏈上做 LP、借貸，甚至跨鏈操作。
Hazel：謝謝 Zixi 的分享，Sherry 你們離傳統股票用戶最近了，從互聯網券商的角度來看，現在有哪些用戶需求，是非鏈上方案難以滿足的？
Sherry：我總結幾個比較常見的痛點：
資金效率低：傳統證券交易是 T+1、甚至更長的交割週期，資金週轉慢，尤其是跨市場投資時，資金劃轉耗時更久。
交易時段限制：美股在夜間開盤，亞洲用戶盯盤很辛苦。很多用戶希望能有 24/7 的交易窗口。
投資門檻高：像特斯拉、英偉達這類股票單價高，有小額定投需求的用戶進不去。
鏈上股票提供了一個想象空間，比如實時結算、碎片化投資、7×24 小時交易、鏈上抵押借貸等，這些都是傳統金融難以覆蓋的場景。
當然，富途其實也在用創新方式解決這些問題：
推出統一購買力機制，可以實時計算用戶在多個市場的現金、證券、貨基總資產，實現跨市場交易；
推出夜盤交易，覆蓋幾乎 5×24 小時；
推出 Fractional Shares（碎股投資），比如最低可以用 5 美元買入特斯拉股票。
不過我也要強調一點，儘管我們不斷創新，但底層仍然是中心化架構。區塊鏈的出現確實有可能帶來更深層次的結構性改變，甚至可能推動整個金融基礎設施的重構。
3. 股票上鍊的長期趨勢
Hazel：迪總，我們之前聽到了一些數據，比如 XStocks 總市值約 3000 萬美元，日交易量也有三四千萬美金的增長。你作為研究者和投資人，怎麼看這些鏈上美股的數據？
鄭迪：目前來看，鏈上美股的活躍度還是集中在幾個中心化交易所，比如 Gate 和聚幣，這兩個平臺的交易量能佔到 70%-80%。
但反而像 Kraken 合作的產品在鏈上的表現並不突出，儘管他們官方發佈了很多新聞，比如通過子公司在百慕大持有牌照等安排，整體上交易量還是沒起來。
從合規性來看，如果我們排個序，Robinhood 是最合規的，Dinari 居中，Kraken 是比較激進的玩法。
一個重要的監管動向是，美國 SEC 委員 Hester Peirce 前幾天表示：如果要對散戶開放股票代幣交易，必須要在獲得全國證券交易所牌照的平臺上進行。也就是說，像 NYSE 或 Nasdaq 才行，否則只能限於合格投資人。這個聲明可能會對 Dinari 和 Coinbase 等項目造成較大影響。
但從長遠來看，我認為股幣融合是趨勢。未來可能三五年內，傳統股票交易所和加密交易所會成為直接競爭對手，比如納斯達克和 Binance、港交所和 Coinbase 之間的競爭。到那時，傳統交易所可能也會把交易架構放到鏈上進行，從而大幅降低中後臺的結算成本。
那麼我們要思考的是，鏈上的角色會成為前端工具，直接面向用戶？還是變成券商、交易所的後端基礎設施？我覺得兩種都有可能。
一種情況是，C 端用戶直接用鏈上產品進行交易；另一種情況則是，用戶仍通過熟悉的 APP、券商、前端操作系統來下單，但整個底層交易邏輯已經跑在鏈上。這背後的趨勢是不可逆的。
就拿 Robinhood 來說，它現在雖然通過差價合約（CFD）的方式來 “輕量化、快速合規部署” 股票代幣交易，但它的商業模式天然就偏好鏈上結構。所以我判斷，Robinhood 的第一階段是 CFD，第二階段它一定會走向鏈上交易的全流程。
目前來看，鏈上股票代幣的交易主要還是在中心化交易所（CEX）內進行，真正全鏈的場景還比較少。不過也存在另一種可能：用戶用的是 CEX 或券商前端，但後臺的交易、結算架構其實已經跑在鏈上了。這種 “表面中心化、背後鏈上化” 的模式，也許是最符合當前用戶習慣、又能承接新技術架構的一種折中方案。
尤其是在短期內，鏈上門檻依然較高，小白用戶不太可能直接與鏈交互。也許未來 AI Agent 很成熟、安全方案解決了，用戶可以通過 AI 自助交易鏈上資產，但那還需要幾年。所以在此之前，通過前端友好的 CEX 或券商，讓用戶間接觸達鏈上資產，可能是主流形態。我認為，我們現在所處的還是一個早期階段，但這條路徑是確定的，也是有潛力爆發的方向。
4. 鏈上美股獲客，是 web2 和 web3 營銷的縫合怪麼？
Hazel：關於用戶需求還有一個延伸的問題——那就是如何吸引這些用戶？畢竟鏈上美股這個產品本身就橫跨 Web2 和 Web3，那麼它的營銷，是不是也會像個 “縫合怪”？Zixi，你們作為創業項目，GTM（go-to-market）策略怎麼想？
Zixi：我們的產品從第一天就是一個 broker，散戶把 USDT 打入我們的錢包地址，下單時我們會通過 Coinbase 把資金轉入美國銀行賬戶，然後打入納斯達克，完成交易。成交後，我們根據券商返回的信息，在鏈上給用戶 mint 一份 1:1 的股票 token。整個過程中，信息流和資產流是分離的，我們以信息流為準，確保鏈上映射可信。
我們吸引用戶的方式也分為兩個層面：
鏈上層面：我們有一個叫 vote 的產品，用戶將 sTSLA、sNVDA 等 token 質押進 vote，我們再將這些 token 提供給不同的 DeFi 協議，如 lending、DEX 做市等。我們和做市商分成，把大部分收益（80-90%）返還給用戶。
運營層面：我們主要依賴 Web3 的玩法，比如交易挖礦、流動性挖礦。這些增長方式比較原生，也更能調動加密用戶的熱情。
Sherry：我覺得 Zixi 提到的兩個方向很好，我可以再補充一個方向——機構套利的需求。
比如做市商、量化基金，他們對鏈上美股也有興趣，可以通過套利機制進入。但機構會對監管框架更敏感，必須滿足內部合規要求才能參與。
所以我認為從增長路徑來看：
初期依賴 Web3 原生生態反哺用戶，靠鏈上的玩法吸引資金流；
中期在監管尚不明晰的灰色地帶快速迭代產品；
長期形成馬太效應，重新定義資本流動方式。
當然你可以說這中間存在一些 “監管套利” 的成分，但也許它能倒逼改革，就像 USDT 當初的野蠻生長，最終促成了監管和金融架構的變革。鏈上美股的意義，也許並不只是一個 “替代渠道”，而是真正成為一種金融基礎設施。
5. 華人企業的全球拓展
Ivy：Zixi，其實我們一個月前聽你談這個方向時，鏈上美股還是個剛起步的市場。但這半個月，各種玩家突然都 “動” 起來了，像互聯網券商的新功能上線、交易所的前赴後繼，市場熱度迅速上升。作為一個專業創業項目，你怎麼看競爭？有哪些可能的差異化機會？
Zixi：我覺得鏈上美股的玩家，大致可以分為三類：
美國項目方，比如 Dinari 和 Robinhood。Dinari 的合規基礎更好，主要 focus 在美國本土市場；而 Robinhood 因為合規限制，目前只在歐洲市場試水，亞太佈局還很弱。
歐洲項目方，比如 Backed Finance。基本上他們是和交易所合作，走 B2B2C 路線，主要聚焦歐洲市場。對於亞洲市場、尤其是亞太地區的 C 端用戶，觸達是比較遠的。
我們這類華語創業團隊，從一開始就更熟悉亞太、東南亞和中東這些區域。我們團隊很多成員都在這些地方生活或工作過，自然會更理解當地的用戶、語言、文化和合規路徑。
老實說，要進入美國、歐洲市場我們也沒那麼容易。但我們對本地市場非常熟悉，這在對接機構用戶 onboarding、與散戶溝通時就會非常有優勢。比如很多用戶會問你是中國用戶，為什麼不用盈透，要用富途或老虎？這些本地品牌就是信任的錨點。
所以你會發現，無論是券商、資管還是交易所，本質上用戶依賴的就是 “信任 + 本地經驗”。市場很難形成一個 “超級大一統” 的平臺，總會有 2、3、4 號玩家能拿到各自的份額，活得也不錯。
Ivy：聽起來鏈上美股這個市場仍是非寡頭競爭的結構，每個玩家都有各自的優勢。那想請教 Sherry，能否介紹一下富途在全球化方面的業務佈局？尤其是 Web3 領域，目前富途已經具備哪些能力？
Sherry：好的，富途這幾年確實在全球化方面做了很多努力。我們在香港以外市場採用的是 “moomoo” 品牌，從 2018 年進入美國市場以來，陸續在新加坡、澳大利亞、日本、加拿大、馬來西亞拓展業務，最近還通過澳洲牌照進入了新西蘭市場。目前全球註冊用戶超 2600 萬，客戶資產達千億美金級別，年交易量也接近萬億美金。
在 Web3 方向，我們其實佈局很早，主要分為以下幾塊：
香港：從 2023 年 8 月開始，富途就支持主流加密貨幣（如 BTC、ETH）交易。今年更上線了充提幣功能，用戶可將錢包裡的 cyrpto 一鍵換成法幣，直接投資港股、美股等傳統資產，也可以出金到銀行。這極大解決了加密用戶 “出金難、手續費高、通道不合規” 的問題。
此外，富途在香港還佈局了一家叫做 “獵豹交易” 的持牌交易所，今年 1 月獲得了香港證監會發放的虛擬資產交易平臺牌照（VATP），目前正在配合監管完成後續評估。
新加坡：moomoo 是首家獲得新加坡金融管理局數字資產交易牌照的本地數字券商，去年 7 月已上線 crypto 交易，今年還將上線充提服務，後續計劃支持更多幣種。
美國：目前已獲得 40 多個州的 MTL 牌照和豁免，提供超過 30 種主流加密貨幣交易。
未來我們希望在合規框架下，將 Web3 業務拓展到所有證券業務覆蓋的國家，實現 “一個 App，一個賬戶，投資全球資產” 的願景。
Hazel：前段時間港股某些虛擬資產概念股暴漲，你怎麼看這種市場熱度？
Sherry：確實，這說明市場對傳統金融機構進入 Web3 持樂觀態度，是牛市典型表現。但也需要冷靜看待：
有些券商獲得的其實是在一號牌照基礎上的升級資質，本質上還是以券商身份，通過綜合賬戶提供虛擬資產服務。香港證監會官網目前已披露有 43 家機構擁有類似資質。這種模式下，券商只能與持牌虛擬資產交易所綁定，業務範圍、可交易幣種都受上游交易所限制。
我們富途擁有一號牌照和交易所牌照，目標是打造 “上下游一體化” 生態，在穩定幣應用、資產發行等方向打出協同效應。
但要強調的是，牌照是入場券，不是成功的保障。長期來看，真正具備競爭力的會是那些能有機整合兩類資源，依託強大客戶群形成生態效應，且具備持續創新能力的平臺。
Hazel：Zixi，那你們 Stable Stocks 目前展業過程中涉及哪些合規牌照？你們的策略是怎樣的？
Zixi：目前我們自己團隊還沒有直接持牌，但我們與合作方通過牌照授權的方式展開合作，具體分兩塊：
1) Broker Dealer 類牌照
這部分是 SEC 特別關注的領域。我們鏈下執行的是實股交易，屬於 tokenized securities，因此必須基於有證券牌照的機構。我們使用的牌照包括：
香港的一號牌；
美國的 Broker Dealer 牌；
澳洲的 AFSL（Australian Financial Services License）等。
這些都是我們合作伙伴持有的，他們允許我們在合規框架下共同運營。
2) MSB 類支付服務牌照
因為我們還涉及 USDT 或法幣從 Coinbase 進入銀行系統、再轉至交易所銀行賬戶的流程，牽涉到合規出入金，因此也需要：
美國的 Money Service Business（MSB） 類牌照；
在其他國家也需要類似的支付許可，以合法解釋用戶資金來源和流向。
此外，未來如果我們在香港推出資產管理類產品，可能還要申請 9 號牌；如果在中東如迪拜、阿布扎比等地拓展，也需獲得 VARA、ADGM 等地的虛擬資產經營許可證。
6.Robinhood 和美資券商的野望
Hazel：我們剛剛談到了中資券商、加密原生創業公司，那還有一類玩家其實也很重要——美股本身的互聯網券商。其中 Robinhood 是一個非常具有代表性的公司。迪總，我知道你對 Robinhood 的商業模式和歷史非常熟悉，能不能幫我們拆解一下他們的發展路徑、收入構成，以及他們為何會進入鏈上美股或 CFD 的方向？
鄭迪：Robinhood 其實是個很 “割裂” 的公司，一方面它的零佣金、年輕用戶群體讓人 “羨慕”，另一方面，它的模式很多人也覺得有些 “割韭菜”。它和盈透證券（IBKR）這類傳統互聯網券商有明顯的區別。
盈透證券的收入結構是比較穩健的，主要來自：
利息收入（包括客戶閒置現金的利息和融券利息），佔比可達 60-70%；
剩下 30-40% 是交易佣金等費用。
相比之下，Robinhood 的收入主要來自：
PFOF（Payment for Order Flow）訂單流轉售收入；
以及一部分利息收入（最近他們也在努力提高這一比例，比如提升金卡會員的滲透率，目前已達 12.3%）。
但 Robinhood 無法徹底擺脫 PFOF，因為他們的用戶與盈透截然不同：
盈透面向的是機構和高淨值投資者，價格敏感，對費用結構非常在意
而 Robinhood 面向的是更年輕、波動偏好更高的散戶，對價格不敏感，反而更注重 “易用性” 和 “刺激感”。
這也決定了 Robinhood 的 PFOF 收入模式——你不知不覺中被 “收費” 了，但你意識不到。
鄭迪：用數據來說明吧，比如 Robinhood 做股票交易的時候，像 Citadel Securities 給它的做市返點是 0.8 個基點，也就是萬分之 0.8；但做期權的時候，這個返點可以達到 8 個基點，是股票的 10 倍。
而如果是做 crypto 的交易，像以前的 Binance.US、C2、Jump 這些給的返點大概是 35 個基點，是股票的 45 倍、期權的 4.5 倍。
還沒完，它自己還有智能路由的溢價和滑點，這兩項再加起來又能貢獻 20 個基點。所以你可以理解，Robinhood 做 crypto 的每筆交易大概能賺到 55 個基點的收入，已經是 Coinbase 散戶手續費的一半了。但大家都覺得 Coinbase 手續費很貴，因為它是明面收費，但沒人覺得 Robinhood 貴，因為 Robinhood 是券商，不是交易所，是用 “隱藏收費” 的方式。
這也是為什麼前幾年佛羅里達州總檢察長對 Robinhood 展開調查，認為其涉嫌虛假宣傳。你說你是 “零佣金交易”，但其實是通過 PFOF 和隱藏滑點在收費。
我前幾天跟一些機構交流時，他們也有困惑：Robinhood 在歐洲推出 CFD（差價合約）交易美股的功能，為什麼歐洲用戶要用 Robinhood，而不是本地券商？
我說很簡單，因為 Robinhood 宣稱自己是零佣金交易。歐洲可能沒有那麼 “能打” 的零佣金券商。Robinhood 表面上的收費只有 1‰ 的歐元兌美元匯兌費，其他都是 0。但是它可以通過一些其他的辦法，比如特斯拉正股是 200 美元，它給用戶報價說是 200.05 或 201，那他就多賺一美元，用戶根本感知不到。這種結構就決定了 Robinhood 的 “零佣金交易” 真實成本並不低。
所以 Robinhood 的利潤來源就是靠自己喂價，隱藏收費。也正因如此，Robinhood 這個商業模式其實非常依賴用戶群體的 “特性”——年輕、願意冒險、缺乏金融認知。當然，這種模式對 Robinhood 股東來說就非常友好了。
Hazzel：那我也想請迪總再詳細解釋一下。我們知道 Robinhood 的本質是場內的差價合約（CFD），但可能很多聽眾並不太理解這個模式，能不能用更通俗的語言科普一下，差價合約是怎麼回事？它是怎麼錨定正股價格的？
鄭迪：好，其實差價合約（CFD）你可以簡單理解為一種一倍槓桿的永續合約，它是現金結算的，你只要不平倉，它就一直存在。
但這其實是個 “空氣合約”，因為你不能提幣，沒有真實的股票資產交割。它之所以能運行，前提是你得有個 “錨”——也就是正股的實際價格。
錨價格有兩種方式獲取：
靠套利者（arbitrage）來通過價格差把它抹平，但這會產生無償損失，這也是很多 Defi 模式的弊端；
引入喂價機制（Oracle），這就是 Chainlink 上一輪牛市中崛起的背景。
但 Robinhood 顯然不願意利潤被套利者拿走，它的整個市場是閉環的，自己喂價就可以了。我看到 Backed Finance 的工作文檔裡提到，他們每 24 小時用一次預言機，絕大部分用它自己的預言機，以及當差價超過 10% 時，會緊急使用預言機干預。為防止套利，他們還設了贖回上限，如果你是機構投資人，是最高檔的這個投資人，那麼你每月 24 小時的申購和贖回的總額好像是不能超過 3000 萬瑞朗。
反過來看，Robinhood 很可能也是類似機制。當價格偏離正股過多時，會觸發自定義喂價。但這價格是由 Robinhood 自己定的，說白了就是 “自己說了算”。
所以他們的零佣金模式，賺錢的方式不是手續費，而是價差和滑點，而且是用戶根本察覺不到的。
而且，Robinhood 不像 Dinari 或 xtock 那樣搞 1:1 映射資產，Robinhood 的 CFD 是合法、合規的證券衍生品。在合規上他們完全站得住腳，不存在代持資產的問題。因為我們都知道，在 GME 事件中，Robinhood 曾一度出現 37 億美元的資金缺口，差點倒閉。後來美國國會，包括 SEC 相關部門，也曾試圖對 Robinhood 展開調查。所以我認為，自那之後的幾年裡，Robinhood 一直處在聚光燈下被持續審視。
比如 Robinhood 在美國持有正股，可以說不是為了給 CFD 做抵押，而是為了對沖自身空頭倉位——因為 CFD 本質上是 Robinhood 和客戶對賭：你是多頭，他是空頭。所以他才要持有正股來對沖。這一整套設計，在合規、風控、利潤結構上都非常清晰。甚至可以說，這種模式比鏈上做 token 映射要 “乾淨” 得多。但我也相信，未來 Robinhood 肯定會進軍鏈上，因為鏈上產品更容易賺錢。鏈上產品的返點比股票高得多，利潤空間更大。
7. 深究股票上鍊對分潤鏈條的影響
Ivy：剛才迪總介紹了 Robinhood 是如何實現美股上鍊的、怎麼做價格追蹤的。那 Zixi，能不能請你也介紹一下 Stable Stocks 是怎麼實現喂價的？這個過程中有哪些 Stakeholder（利益相關方）參與？像週末、閉市的時候價格怎麼處理？鏈上和正股出現價差的時候，又該怎麼辦？
Zixi：之前已經介紹過，簡單來說，用戶可以通過我們的 Broker 買賣美股，當用戶在鏈上買入美股的那一刻，我們會在鏈下通過合作券商同步購買真實的股票，並將對應的 Token 鑄造出來，實現 1:1 映射。
很多人問我們：你們不需要預言機來同步價格嗎？其實我們這個模式裡，鏈上的交易價格本質上就是券商價格。用戶的交易行為直接反映了真實市場的價格，沒有脫錨的可能。理論上不會有明顯的價差。
當然，並不是每個人都能參與套利（例如做跨市場套利或搬磚）。但只要我們未來能打通更多券商接口，比如能在富途、老虎等平臺開戶，夜盤也能操作套利，那價差就會進一步被抹平。
閉市或週末的時候，是比較特殊的時間段。因為鏈下市場停了，但鏈上市場還是開著的。
我們目前的設想是，用一個加權的方式來計算這段時間的參考價格，比如：
週五收盤價 × α + 鏈上交易均價 × β
這套模型我們正在和團隊進一步研究，確保它既合理又能反映市場預期。
Ivy： 你剛剛提到 Mirror Protocol 那個老模式不太一樣，能再展開說說你們和它的區別嗎？
Zixi： 可以的。Mirror Protocol 和 Synthetix 我都用過。它們的核心問題是：流動性使用效率低，比如 Synthetix 要求 80% 的超額抵押，你存入 100 USDT，可能只能 Mint 出價值 20 的合成資產。資金效率太低。
而我們是 完全 1:1 映射鏈下股票的真實購買行為，只要你鏈下買了，我們就 Mint 出對應 Token。這跟穩定幣的邏輯是一樣的，流動性效率更高。我們希望讓鏈上的人也能買到優質的資產，實現真正意義上的 “金融普惠”。
Hazel：那具體來說，Stable Stocks 是怎麼賺錢的？這個過程中像券商、公鏈、交易所等不同 Stakeholder（利益相關方）之間是怎麼分潤的？
Zixi： 我們的盈利模式目前可以分為三塊：
1) Broker 交易費用（Transaction Fee）
我們是做自營 Broker，就類似富途這種平臺。只要不採用 PFOF（訂單流支付）的方式，我們就必須收取 “全費”（Full Fee），也就是正常交易佣金。由於我們不是靠賣訂單賺錢，所以這部分的收費會比 Robinhood 或富途都高一些。
另外，我們也承擔了一部分 OTC 服務的角色。我們有 MSB 的牌照，能夠合法提供 OTC 交易，不是找黑市流動性做對手盤。但現在量還沒起來，所以對 VIP 用戶收的費率低，普通用戶則會高一些。
此外，我們還會收一部分鏈上交易的手續費，預計在 萬五到千一之間（具體還未定）。綜合來看，整個平臺平均收費大概在千四左右。
2) 鏈上業務模式：做市與流動性提供
在鏈上，我們的主要盈利方式是做市和提供流動性。我們正在構建一個類似 MakerDAO 的 Make Liquidity Pool，把用戶資產委託給我們，我們再去找專業的 Market Maker、DEX、Lending Protocol 做流動性分發。
邏輯就像 Lido 對以太坊的質押模式一樣：
普通用戶沒法自己成為節點或交易員，
所以就把資產交給我們，
我們統一去配置流動性、對沖風險，還能拿到協議補貼。
用戶拿的是收益憑證，我們幫他把股票拆分給不同的策略做流動性使用，這部分收益會成為我們平臺的另一項收入。
3) 鏈下合作與借貸業務
未來我們還會有一些實物股票借貸相關的收益。這部分主要來自與券商之間的合作，比如幫客戶做股票質押、理財服務等。
Ivy： 好了，那我們把剛才的問題也問問迪總。你怎麼看股票上鍊後，對券商盈利模式帶來的變化？尤其是在 Broker、發行商和公鏈交易所這些角色之間，分潤會產生哪些新結構？
鄭迪: 這個問題特別好，其實要從兩個維度來看：法律定義和商業模式。
從法律上說，不管你怎麼上鍊，它還是證券。哪怕只是收益權的轉讓、不包含完整股東權利，它依然會被認定為證券。因此，監管上也還是按照證券來管。
但從商業模式角度，股票上鍊後到底算誰的返點，是按照現在傳統股票的 0.8BP 來算，還是按 DEX 那種 35BP 來算，這就取決於鏈上撮合方的能力——它能不能控制滑點、控制利潤空間。
其實鏈上現在也有不少工具可以防止 “滑點”、防止 “吃單”，問題在於前端小白用戶很難感知這些行為。也就是說，即使後端成本大幅下降，前端的報價未必會相應下調那麼多。
我舉個例子：支付行業這件事其實已經發生了。Stripe 收購了做穩定幣支付的 Bridge，Bridge 給 B 端企業提供的服務報價只有 1.2‰ 到 2.5‰，但 Stripe 傳統的卡組織收費是 2.8%~3%。收購後，Stripe 把穩定幣服務包裝成新產品，對外報價是 1.5%。
這看起來是 “降價” 了，但實際成本大概只有 0.12‰ 到 0.25‰，就算加上法幣出入金、OTC 成本，撐死也不超過千八。也就是說，它還是賺了很多錢，只是 “報價沒降太多”。
這套邏輯放在 Robinhood 身上也成立。如果未來股票上鍊，他們可能就不再靠鏈下雞肋的返點業務來賺錢，而是利用鏈上極低的金融交易成本降低自己的成本，同時維持表面的 “合理報價”，收個 5BP、10BP 的費用也比現在高太多了。
哪怕鏈上的返點只有 8BP，那也是鏈下 0.8BP 的 10 倍。所以 Robinhood 一定會擁抱這個模式，因為這個模式對它來說收入增長空間巨大。
但這背後也取決於監管能不能跟上。如果監管仍舊缺位，那就是一個灰色地帶——中間商可以繼續利用信息差去 “收割” 小白用戶。這是 Robinhood 可能希望實現的一個未來。
Hazel： 我之前還和你提到過和 GPT 聊天時，GPT 覺得監管會 “穿透”，也就是說只要實質是證券，就還是會監管 PFOF 的返點模式。但你當時說 GPT 錯大了，你怎麼看？
鄭迪： 我還是堅持這個看法：就算監管有行動，也會比較慢。美國並沒有完全禁止做市商返點，它只是要求 “透明化”。
目前歐盟、英國、加拿大、澳洲、新加坡這些國家都已經禁止這個模式了，但美國仍然沒有禁。因為 Robinhood 就像投行的銷售部門，Citadel 就像投行的交易臺。傳統投行內部也就是這兩個部門配合，只不過 Robinhood 和 Citadel 是 “外部合作”。如果真的禁止返點，那 Robinhood 和 Citadel 乾脆合併成一家公司，照樣可以繞過去。
在現實政治結構下，共和黨基本不管這件事，只有民主黨比較上心。我原來以為要等明年 11 月中期選舉，民主黨翻盤才會推進監管，沒想到佛羅里達這麼快就查起來了。
當然，佛州不能直接監管 PFOF，它只能從虛假宣傳的角度來切入——比如 Robinhood 宣稱 “零佣金交易”，但實際上通過訂單分潤割了很多錢，只能以此作為理由調查。
這事值得持續觀察，看它會不會蔓延到全國。但我總體還是判斷：徹底禁止基本不可能。最多就是要求平臺披露更多信息。像現在美股和期權的做市商返點，也只是披露信息，並沒有硬性禁止。而且兩黨利益不一致，這個修法過程不會快。
7. 香港虛擬資產監管歷史梳理
Hazel： 回到香港這邊，想請 Sherry 解釋一下香港對於 crypto 相關業務的監管邏輯。你之前在香港證監會工作多年，也參與過牌照發放流程，能否回顧一下香港發牌的思路是怎樣的？
Sherry： 香港證監會對虛擬資產的監管起步其實很早。2017 年 ICO 熱潮時，很多國家的監管機構還在討論虛擬資產是否具有合法性、是否值得立法監管，甚至還有不少聲音認為 crypto 最終會消亡，是一時的風口。
但香港當時就做出了一個判斷：crypto 不會消亡，監管是繞不開的。問題在於——如何監管？當時香港證監會在法律上其實並沒有對這類資產發牌的權利。其他地區很多是用支付牌照，從反洗錢的角度 “輕監管” 覆蓋。
但香港不同。證監會有長期監管傳統金融的經驗，也經歷過很多暴雷。所以在 2018 年就提出了一個核心理念：“相同業務、相同風險、相同監管”。意思是說，很多 crypto 項目的本質，其實是在復刻傳統金融行為，既然風險相似，那監管標準也不能降級。
但當時立法進程尚未啟動，行業又發展很快，所以證監會在實踐中形成了兩大監管策略，我稱之為兩個 “全面”。
第一個 “全面” 是深度上的監管。 我們發現虛擬資產交易平臺（也就是大家說的 crypto exchange）是整個生態中風險最高的環節，特別是涉及客戶資產託管、安全性、利益衝突、市場操縱等問題。2019 年，證監會在沒有立法支持的情況下，參考了原有證券及期貨條例中的 1 號牌（證券交易）和 7 號牌（自動化交易服務），設計了一個自願性的發牌框架。
這個框架非常全面，已經覆蓋了交易所運營中的核心風險控制，比如客戶資產託管、冷熱錢包比例要求、網絡安全、反洗錢、市場操作規範等等。當時有幾家機構成為第一批進入 Sandbox 的平臺。
直到 2023 年 6 月，香港《打擊洗錢條例》正式生效，才把這個框架升級為強制性發牌制度。
我記得那幾年我們經常和世界各地的監管機構分享經驗，很多國家都會拿著我們制定的技術標準來問，比如 “你們為什麼規定冷熱錢包要 98/2？”、“你們保險機制是怎麼設計的？” 等等。時至今日，很多監管機構仍在參考香港的制度框架。
第二個 “全面” 是廣度上的延伸。 除了針對交易所發牌，我們還延伸到了整個虛擬資產業務鏈條，覆蓋券商、資管、顧問等各類牌照。
比如：
1 號牌的證券商，可以通過綜合賬戶提供虛擬資產交易，也可以作為交易所的介紹代理人。
4 號牌的顧問機構，可以提供 crypto 的投資建議。
9 號牌資管，如果所管基金中超過 10% 投資於 crypto，也可以申請升級牌照，管理 crypto fund。
Ivy：你剛才提到交易所相關監管，那如果是涉及 “股票上鍊” 這類業務呢？像傳統互聯網券商或資本市場交易所，香港允許他們做這類事情嗎？具體會是什麼監管流程？
Sherry：香港在這方面其實有一個非常明確的限制。香港《證券及期貨條例》的第 19 條（Section 19）賦予了港交所的法定壟斷地位。這意味著：無論是鏈下還是鏈上，只要涉及港股的交易撮合，就只能由港交所來做。
換句話說，任何其他平臺如果試圖在香港經營港股交易業務（包括上鍊形式），在法律上都是不被允許的。
所以這一點，其實我在證監會期間就很清楚。行業只要提到股票上鍊，通常討論到港交所的壟斷地位就會 “打住”。
這個法律地位由來已久。大家如果回顧歷史就知道，香港並不是一開始就只有港交所。曾經還有過四家交易所，後來因為流動性問題等多方面原因，才慢慢整合成今天的港交所。這個格局是多年演化的結果，想要重新挑戰或質疑它，會面臨非常大的阻力。
而且這已經不再屬於證監會的職權範圍。要改變港交所的壟斷地位，不是一個監管層面能單獨推動的，而是需要更高層次的政策機構，比如政府、立法會共同參與推動。
儘管如此，在現有監管框架的限制下，行業其實也一直在積極探索一些 “合規下的創新路徑”。比如我見到一些機構，嘗試將股票或其他底層資產打包成一個基金結構，再通過集合投資計劃（CIS）的形式進行代幣化分銷。這樣就不再直接定義為 “股票”，而是變成了私募基金的代幣發行。
從法律上來看，這種方式的確打開了一條新路徑，避開了證券撮合的紅線。但也有一些現實挑戰——比如說，如果一個基金希望面向零售投資者發行，它仍然必須獲得證監會投資產品部的審批，而審批流程與傳統證券發行相比，融資效率並不高。
所以目前來看，這種模式在香港還是有不少限制，推進上也有點舉步維艱。但我認為，隨著技術發展、監管觀念的演進，以及 “萬物上鍊” 逐漸變成現實，未來也許會發生轉變。
我個人其實是非常期待看到傳統交易所面對鏈上化衝擊的那一天。到時候港交所未必非要守著現有模式，它也完全有可能做出一個選擇。
8. 暢想未來，萬物上鍊
Hazel： 我覺得最後這部分我們可以聊一些更未來的想象。現在我們討論的大多還是傳統股票的能力，比如價格增長帶來的收益。但代幣化股票未來會不會有一些新的能力？我記得在民道老師的一期播客中，他提到一個很有趣的點：如果我持有迪士尼的代幣化股票，那未來去迪士尼樂園，能不能門票打折？換句話說，如果給股票更多 “附加權益”，會不會提升它的吸引力？你們有沒有想過，除了參與分紅、投票這些傳統股東權利之外，代幣化股票還能賦予用戶哪些新的價值？
Sherry： 我在思考這個問題的時候，一直覺得上鍊真正的魅力在於它的可編程性。
傳統金融體系下，證券是 “死” 的。比如派息、拆股、分紅、投票權這些事情，都是靠公告、人力和流程來處理的，效率低、靈活性差，體驗也不好。
但鏈上的證券是 “活” 的，可以寫進智能合約裡動態調整。比如不同的股權類別可以擁有不同的權益，一個公司突然想給股東某種福利，比如門票折扣、專屬預售，完全可以通過鏈上合約實時發放，而不需要跑公告或人工登記流程。這就讓代幣化的股票具備了比傳統股票更豐富的交互能力，也為用戶提供了更 “情感化”“消費型” 的體驗。
另一方面，未來是一個 AI 驅動的時代，很多 IP 內容、NFT、創作者資產都會上鍊。這些資產之間也能通過智能合約實現交互。證券和 NFT、身份憑證、內容版權之間的融合，會成為非常有想象力的結構。雖然我不是技術出身，不敢說這些東西現在馬上就能實現，但我覺得這是個非常值得投入長期精力的方向。
Hazel： 明白，那迪總你怎麼看？你對代幣化股票，甚至 “萬物上鍊” 的終局有沒有什麼特別的想法？
鄭迪： 其實這個問題，Michael Saylor 在今年二月份的時候就提到過。當時他在和機構做調研時說得很清楚：他雖然沒用 “萬物上鍊” 這個詞，但意思非常明確——“未來是數字經濟時代，一個 IP、一個房子、一個收藏品、一隻股票，所有東西都應該能上鍊交易。”
他說，除了比特幣之外，其它數字資產的整體規模未來會從現在的 1 萬億美元，增長到 590 萬億美元。
所以我們現在做的上鍊資產，比如貨幣市場基金、股票，其實都還屬於傳統金融裡的 “基礎設施”。這些東西原本在鏈下就能交易。
但接下來更重要的，是能不能把現實中 “原本不可交易” 的資產也搬上鍊。我覺得這才是真正的新資產類別。
你想象一下，如果 “羊了個羊” 這種小遊戲能在鏈上投資，或者《哪吒 2》票房能直接通過 token 投資，那是不是就打通了一個全新的市場？現實中你根本沒法只投某部電影的票房，但鏈上完全可以做到——你可以買一首歌的未來版權收益，買一個短劇的播放分成，甚至投一個 AI 模型訓練出的角色。
這類資產具備高波動、高爆發、強現金流的特徵，本質上更像一種 “可交易的彩票”，而且還是真實世界能產生收入的資產，不是空氣幣。我相信 Robinhood 的用戶如果能投 GameStop，一定也會投這種內容資產，因為他們本質上就喜歡 “賭一把爆款”。
Hazel： 我特別有感觸。其實 2017、2018 年的時候，這些想法我們都討論過，那時候很多 “鏈改”“幣改” 的敘事看起來特別遙遠，甚至有點像空氣。沒有合規框架，鏈上鍊下也無法銜接，很多項目最後都無疾而終。
但現在六七年過去了，我們回到這個敘事，這次好像是真的可以開始實現了。還有一點我想補充的就是，鄭迪剛才說的 “現實中沒法交易、但大家很想交易” 的東西——這其實一部分被預測市場（Prediction Market）吸收了。
比如澤連斯基明天會不會穿西裝，哪吒票房會不會破 20 億，你都可以下注。但這些預測市場並不和底層資產綁定，你賭中了也拿不到票房收益。
所以真正有想象力的場景是：讓這些真實世界中能夠創造現金流的資產，也擁有證券化、可交易、可組合的能力。這才可能是 “萬物上鍊” 的終極圖景。
Hazel： 我們剛剛聊了股票現貨的代幣化，其實順著這個邏輯很容易想到兩個方向：
一個是往前推：Pre-IPO（上市前）股權市場的上鍊；
一個是往後推：除了現貨，還包括期貨、合約等衍生品市場的上鍊。
就拿 Pre-IPO 來說，美國其實很早就有類似的實踐了，還有 Robinhood 上線 OpenAI 的股票代幣之後，也曾引發過不小的爭議。你們怎麼看？
Sherry： 從香港監管的視角來看，還是得回到一句話：“相同業務、相同風險、相同規則”。在傳統金融體系下，Pre-IPO 的股權本質上屬於私募股權，它的銷售對象必須限定為專業投資者。
現在如果給它加了一個科技外殼，比如用 Token 包裝，在香港證監會看來，它仍然不改變本質。你不能因為用了 Tech wrapper（技術外殼），就繞過監管。
在這樣的判斷標準下：
第一，你要對客戶進行專業投資者認證；
第二，你還得進行風險評估和適當性分析，比如填寫問卷、評估投資經驗等等。
所以早些年，大家做代幣化 Pre-IPO 時，都覺得上鍊之後能增加流動性。但香港證監會更多講的是效率、透明性、降低中介摩擦，但從沒說過 “增強流動性”。為什麼？因為真正優質的資產，上不上鍊都會被瘋搶；而那些沒人追捧的資產，上鍊後流動性也不會自然變強。
Hazel： 說得特別有意思。“好資產上鍊還是好資產，爛資產上鍊它也還是爛資產”，本質並不會變。那可能也解釋了為什麼這麼多年幣圈通過代幣募資的效率並不高，好項目不一定走代幣模式，反而壞項目更容易靠營銷募到錢。
不過我也在想，如果監管允許，會不會傳統創業公司未來也模仿 Web3 模式，早期用空投吸引用戶，後期發股權 Token？相當於再走一遍 DeFi 的老路？
Sherry： 我覺得這條路現在已經很難走了。因為監管已經跟上來了，合規框架已基本建立，不太容易像當年那樣 “野蠻生長”。
Hazel： 那迪總，你怎麼看 Robinhood 推出 OpenAI 股權交易這件事？尤其是 Pre-IPO 轉讓這種 “一級半市場” 模式的監管邊界在哪兒？
鄭迪： 這個事情本身沒什麼定論，但確實非常值得關注。我也和 Sherry 探討過。
從鏈下來看，Pre-IPO 股權轉讓本來就存在，只是它的效率非常低。你上鍊之後變成 24x7 高頻交易，會直接衝擊這些公司原有的融資邏輯。
一級市場融資本來就是個 “拼局”：喊個估值，圈一圈朋友圈，氣氛一炒就投了。但如果你在鏈上形成一個持續交易的二級市場，那這個估值是立馬要接受檢驗的。尤其是有價可見、有深度的場景下，審計師、估值師怎麼解釋你這估值呢？
這會直接衝擊融資邏輯。這種交易會從 “口頭估值” 變成 “實盤檢驗”。比如某家我關注的鏈上數據公司，兩年前估值喊到 90 億美金，一級半市場在 26 億成交，那你讓它怎麼解釋？審計師怎麼看？基金投資人怎麼看？
這些公司當然不希望股東去掛單交易，但你根本管不了。股東能不能轉讓，看的是章程、董事會權限，不是法律。很多項目為了融資讓利，根本沒有能力限制老股東流轉。
退一步說，就算你規章寫了 “不可轉讓”，股東還是可以簽收益權協議，掛個合約出來做 CFD（差價合約），根本攔不住。
鄭迪： 這次 Robinhood 被立陶宛調查，是因為它用的是立陶宛的 MiFID II 投資牌照，但立陶宛監管查的也只是 “你有沒有實股抵押”？我們甚至不確定 Robinhood 提供的 OpenAI 股票是不是有實際底層。
它可能根本就是個衍生品、一個不能贖回的合約。如果確實只是個衍生合約，那監管怎麼處理？這其實是個標誌性問題。
我傾向於認為，無論如何繞、無論監管怎麼壓，這個市場都是 “關不掉的”。就像 prediction market 一樣。十多年前美國政府打壓政治期貨，把 Intrade 查封了，但後來又冒出 PolyMarket。這種市場需求一直都在，平臺被關了，下一批會再冒出來。
朋友圈裡天天有人賣 SpaceX、字節、OpenAI 的老股，甚至還有 ETF 模式間接掛鉤的份額。這些交易早就存在，只是流動性差、效率低。鏈上只是讓它更透明、更高效。在監管沒有強力封殺前，這種趨勢是攔不住的。
就算你不讓做股權交易，那還有 prediction market，可以開一個 “OpenAI IPO 價格預測” 的永續合約，一直交易到上市那一天。你怎麼禁？
9. 嘉賓提問環節
Ivy： 我們節目的傳統環節來了——在正式結束之前，我們會請嘉賓們提出一個關於今天話題的問題，這個問題我們可能會在後續節目中拋給其他嘉賓繼續討論。
Sherry： 我有兩個問題：
大家對下一輪週期有什麼樣的預判？ 這一輪的主題是 “股幣融合”，那下一輪呢？資金會流向哪一邊？還會繼續融合，還是重新分化？
股票上鍊可能帶來哪些系統性風險？ 比如在技術、合約安全、金融結構上，未來幾年內有沒有可能出現 “踩雷” 事件，或者引發新的金融風險？
鄭迪： 我這邊也算是一個長期思考的問題。現在股票上鍊這件事情，真正積極推動的其實是二三線交易所，一線交易所目前還在觀望。 但無論一線、二線，大家都有一個共同點：都非常焦慮。
焦慮的根源其實很清楚——大家一直在盼新增流量、新增用戶，現在 Web2 用戶真的進來了，但他們走的是互聯網券商的路徑，而不是交易所。
如果這個趨勢持續下去，那是不是說，互聯網券商會成為這輪股幣融合裡最大的贏家？
那問題來了：CEX（中心化交易所）準備怎麼應對這個局面？ 尤其是在未來的 3～5 年，可能真的會直面 Nasdaq、紐交所、港交所的競爭。
所以我想問的是：面對這場潛在的正面衝突，CEX 的路線在哪裡？ 能否找到新的價值支點，而不是僅靠幣價和上新博弈？
