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執行摘要

• 縱觀歷史，貨幣始終圍繞三種核心功能不斷演變：作為交換媒介、價值儲存手段和記賬單位。與此同時，對更快速結算、更低成本和無國界使用的追求推動了貨幣從本地化物物交換系統向當今全球數字網絡的轉型。
• 自二戰結束以來，美元已成為全球主導貨幣，比任何其他貨幣更有效地滿足了貨幣的關鍵屬性。
• 穩定幣代表了貨幣和支付系統的下一階段演變，為金融系統奠定了基礎，具備更快的結算速度、更低的費用、無縫的跨境功能、原生的可編程性和強大的審計追蹤能力。當今的穩定幣生態系統包括幾種不同類型的穩定幣，主要根據其抵押品支持、去中心化程度以及維持價格掛鉤的機制來區分。
• 美元掛鉤的穩定幣因其多種用例而需求旺盛，包括：價值儲存、跨境匯款、支付、收益生成、加密貨幣交易以及作為影子貨幣政策工具。
• 穩定幣正成為影子貨幣政策的強大工具，越來越被各國政府和財政部門視為管理主權債務、推廣貨幣和金融系統影響力的戰略工具。
• 我們預計，未來十年，穩定幣的總市值將達到約4.9萬億美元，比當前水平增長近20倍。

引言

我們在下文提供了貨幣、美元和中央銀行的簡要歷史概述。如果您希望直接瞭解穩定幣相關內容，可跳至“穩定幣”部分。

在全球金融危機及其後續的政府對過度槓桿化金融機構的救助(“財政大臣即將為銀行進行第二次救助”)之後，比特幣應運而生，作為一種非主權替代方案，旨在實現“一種純粹的點對點電子現金形式，允許在線支付直接從一方發送到另一方，而無需通過金融機構”。雖然比特幣成功地作為一種抗審查、持有者資產，獨立於任何中央機構控制，但由於交易吞吐量低、結算時間慢、費用高、價格波動大以及用戶體驗不佳等限制，至今未能成為日常支付的實用工具。儘管比特幣可能最終被證明是一種優越的貨幣形式(能夠抵禦法定貨幣貶值和中央銀行家的隨意決策)，但目前，全球貿易的絕大部分仍以美元進行。美元的數字表示形式——穩定幣，正日益取代比特幣最初設想的電子現金系統角色。

這些“金融服務的常溫超導體”正在為高通脹或專制政權中的個人帶來變革，通過低成本的點對點匯款支付實現價值轉移，同時為跨國公司提升用戶體驗和實時功能。此外，我們認為，美國的結構性債務動態、尋找美國國債新邊際買家的需求、維護美元霸權的需要，以及特朗普政府的去監管立場和宏觀經濟政策，正在為穩定幣採用的長期牛市奠定基礎。在這一背景下，我們預計穩定幣的總流通市值將擴展至數萬億美元。

貨幣的歷史

要理解為何穩定幣代表了貨幣和結算的未來，首先需要追溯貨幣的歷史演變，並識別使貨幣系統有效服務社會的核心屬性。這不僅包括貨幣發展的宏觀軌跡，還包括美元霸權的興起以及美國作為世界主導儲備貨幣發行國所享有的“超額特權”。

• 物物交換與商品貨幣

早期文明依賴物物交換，直接交換商品和服務。隨著社會複雜性的增加，物物交換效率低下，導致商品貨幣的出現，如牲畜(公元前9000-6000年)和貝殼(約公元前1200年亞洲)。這些早期貨幣具有內在或社會認可的價值，為標準化的交換媒介奠定了基礎。

• 金屬貨幣

隨著貿易網絡的擴展，社會逐漸採用金屬作為交換媒介，因其耐用且易於分割。在中國周朝(約公元前1000年)，金屬貨幣以小型青銅工具和鑄造貝殼仿製品的形式出現。到公元前7世紀，印度、中國和愛琴海地區獨立發展出真正的貨幣。印度貨幣為打孔金屬盤，中國貨幣為鑄造青銅幣，通常帶有孔洞便於串聯。在安納托利亞，呂底亞王國引入了首批標準化貨幣，通過印章認證其金屬含量。這一創新標誌著貨幣將價值儲存和交換媒介功能統一，同時允許國家調控貨幣供應並通過鑄幣稅獲利。從商品物物交換到金屬貨幣的轉變顯著擴展了長距離貿易，例如雅典銀幣資助了帝國擴張並廣泛流通，而中國青銅幣則幫助統一了東亞市場。

• 紙幣與信用

雖然金屬貨幣主導了古典時代，但中世紀中國迎來了下一次重大飛躍——紙幣的出現。在唐朝(618-907年)，商人使用“飛錢”形式的期票，以避免長途運輸沉重的銅幣。這一系統在宋朝和元朝演變為正式的紙幣，使中國提前500年使用紙幣。然而，過度發行導致通貨膨脹，到1455年，明朝因嚴重貶值放棄了紙幣。儘管紙幣在數世紀後才傳入歐洲，中國的經驗凸顯了類似法定貨幣的效率與風險。與此同時，在12世紀的英格蘭，皇家財政署使用刻痕木棒(tally sticks)記錄債務和稅收，作為一種信用貨幣形式。這些木棒作為與王室的交易“記賬貨幣”流通，直到19世紀仍在使用。這些創新標誌著貨幣向抽象形式的轉變——書面工具和信用記錄，為現代銀行業奠定了基礎。

• 銀行券、交易平臺與中央銀行

到中世紀晚期和文藝復興時期(15-17世紀)，歐洲出現了正式銀行業和首批紙幣。佛羅倫薩的梅迪奇家族等富裕家族經營銀行，持有存款、發放信貸，並開創了複式記賬法，為現代財務會計奠定了基礎。16世紀，安特衛普和阿姆斯特丹成為金融中心，匯票、海上保險和國際信貸支持了不斷擴展的全球貿易。公共銀行的創建是一大突破。1609年成立的阿姆斯特丹銀行接受各種貨幣併發行存款憑證，創造了穩定的賬本貨幣或“銀行貨幣”，廣泛用於歐洲貿易。商人可直接在銀行賬本上轉移餘額，預示了現代支票賬戶。17世紀，紙幣在歐洲首次亮相。1661年，瑞典斯德哥爾摩銀行發行了首批公共紙幣，由沉重的銅板存款支持。儘管最初成功，但過度發行導致該銀行在1664年倒閉。1694年，英格蘭銀行成立，開始發行存款和政府貸款的收據作為銀行券。這些早期票據是可兌換為金銀的代表性貨幣。隨著時間推移，英格蘭銀行獲得了票據發行的壟斷權，標誌著從私人到集中化、國有貨幣系統的關鍵轉變。這一時期標誌著中央銀行和國家貨幣的興起。

• 法定貨幣與國家貨幣

到18世紀，紙幣和銀行券在西方經濟中已普遍存在，但並非總是穩定。在美國獨立戰爭和法國大革命期間，政府發行了未完全由金屬支持的紙幣——一種早期的法定貨幣形式。美國大陸會議發行的“大陸幣”因過度發行迅速貶值，導致“不值一大陸幣”的說法。19世紀，國家貨幣開始呈現現代形態。許多國家建立了中央銀行或財政部發行標準化票據和貨幣。和平時期的金屬支持銀行券成為常態，恢復了公眾信任。在英國，1844年的《銀行特許法案》要求英格蘭銀行票據由黃金支持，成為主導的法定貨幣。其他國家紛紛效仿，將貨幣與貴金屬掛鉤以增強可信度。這標誌著金本位時代的開始。

• 金本位

19世紀，貨幣圍繞是否以黃金、白銀或兩者為基礎展開了激烈爭論。世紀初，許多國家採用雙金屬標準，將金銀均視為法定貨幣。例如，1792年的美國《貨幣法案》設定了15:1的銀金重量比率。然而，隨著全球貿易增長和新金屬供應的出現，相對價值的波動導致一種金屬將另一種擠出流通——格雷欣法則的一個例子。英國在1816年率先轉向純金本位，僅以黃金定義英鎊並停止高價值銀幣鑄造。到19世紀末，其他主要經濟體紛紛效仿，黃金成為國際貿易的主導標準。在美國，雙金屬爭論尤為激烈。在大量白銀髮現壓低其價值後，1873年的“73年罪行”法案終止了銀元鑄造，推動美國走向事實上的金本位。儘管有強烈民粹主義壓力要求恢復白銀，黃金支持者最終獲勝。1900年的《金本位法案》正式將美元定義為約1/20.67盎司黃金，鞏固了美國對金本位貨幣體系的承諾。

• 現代中央銀行與全球機構

為管理國家貨幣和確保金融穩定，各國日益依賴中央銀行。早期例子包括瑞典的Riksbank(1668年)和英格蘭銀行(1694年)。19世紀和20世紀初，更多中央銀行成立，如法國銀行(1800年)、德國帝國銀行(1876年)和日本銀行(1882年)。在美國，1913年創建了聯邦儲備系統，以應對反覆發生的銀行恐慌和調節信貸。在金本位下，中央銀行通常被授予獨家發行銀行券的權利，例如英格蘭銀行在19世紀中期成為唯一合法發行人，聯邦儲備系統在1913年後承擔了這一角色。中央銀行還管理黃金儲備並維持固定匯率，確保紙幣與黃金的可兌換性是其核心職責。然而，在第一次世界大戰(1914-1918年)期間，許多國家暫停了黃金可兌換性以通過印鈔來資助戰爭開支。美國在1933年大蕭條期間也暫停了國內交易的黃金兌換。

• 電子貨幣

貨幣形式隨著技術進步不斷演變。20世紀中期，銀行開始使用計算機，催生了電子貨幣轉賬。到20世紀70年代，SWIFT系統使資金通過電子信號實現即時全球移動，取代了實物現金的需求。在消費者層面，支付卡改變了人們獲取貨幣的方式，從1950年的Diners Club信用卡開始，到20世紀60-70年代信用卡和借記卡的廣泛採用。到20世紀末，大多數貨幣以數字賬本條目形式存在，而非紙幣。互聯網加速了這一轉變。到1990年代和2000年代，在線銀行和PayPal等平臺使任何人都能通過電子方式發送貨幣。2010年代，移動支付和金融科技的創新激增，從肯尼亞的M-Pesa到支付寶和Venmo等應用。如今，在發達經濟體中，大多數貨幣完全數字化，實物現金僅佔貨幣供應總量的一小部分。

縱觀歷史和文明，貨幣始終圍繞著一套基本特徵獨立演化，這些特徵使其能夠有效地充當交換媒介、價值儲存手段和記賬單位。這些屬性包括：

• 可互換性：每個貨幣單位必須能夠與同面值的其他單位互換。例如，一張100美元鈔票與任何其他100美元鈔票的功能完全相同，從而確保價值統一，並消除了區分各個單位的需要。

• 耐久性：貨幣必須能夠承受長期的物理磨損。它應該在反覆使用和交易後仍能保持其形狀和功能，確保長久流通。

• 可移植性：有效的貨幣必須易於運輸和遠距離使用。無論是實體貨幣還是數字貨幣，它都必須能夠在各方之間高效轉移，避免過多的摩擦或成本。

• 可分割性：貨幣必須能夠輕易分割成更小的單位，以方便不同規模的交易。

• 統一性：所有相同面額的紙幣，其外觀和價值應完全相同。標準化可以增強信任，簡化識別，並減少交易錯誤。

• 稀缺性：為了保持購買力，貨幣必須以有限的供應量存在。如果供應量相對於需求增長過快，貨幣價值就會縮水，導致通貨膨脹和信任崩潰。

• 可接受性：貨幣必須被廣泛認可並接受為一種有效的支付形式。廣泛的社會和機構認可是其實用性和合法性的基礎。

隨著時間的推移，貨幣的本質在追求更高效率的過程中不斷演變。人們始終致力於發展交易結算速度更快、流通成本更低、不受地域限制的貨幣形式，從本地化的易貨系統發展到全球數字網絡。

美元霸權

美國並非一直享有發行世界儲備貨幣的特權，其金融系統也並非始終是最主導、集中化和法定貨幣化的，且擁有全球最深厚和最具投資價值的資本市場。美元崛起之路伴隨著建立國家貨幣和中央銀行的長期鬥爭。事實上，美國貨幣的演變與當前的穩定幣生態系統有驚人的相似之處，從國家銀行時代(National Banking Era)的銀行券流通到貨幣市場基金(MMFs)的興起、監管和爭議。

我們將簡要探討美元如何登上全球霸權地位，這一歷史背景為理解支持穩定幣採用的長期順風提供了重要視角。在我們看來，理解穩定幣不僅需要技術視角，其軌跡同樣受到政治和經濟力量的塑造。

美國銀行系統與美元的歷史

漢密爾頓的藍圖(1775-1791)

在建立正式銀行系統之前，美國獨立戰爭和邦聯時期使國家陷入財務混亂。戰爭通過“大陸幣”融資，這種紙幣迅速貶值，導致“不值一大陸幣”的說法。為恢復秩序，喬治·華盛頓總統任命亞歷山大·漢密爾頓為首任財政部長。漢密爾頓提出聯邦政府承擔州債務、發行聯邦債券並創建國家銀行以規範貨幣和信貸。漢密爾頓對各州貨幣競爭的混亂感到不安，說服國會特許成立美國第一銀行，稱其為“對國家至關重要的政治機器”，認為它是統一共和國金融系統的關鍵。

第一銀行時代(1791-1811)

1791年，國會特許成立美國第一銀行，由華盛頓總統簽署，成為美國事實上的第一家中央銀行。總部設在費城，資本為1000萬美元，20%由政府持有，80%為私人持有，銀行作為聯邦政府的財政代理，管理存款、稅收、支付併發行全國接受的、由金銀支持的紙幣。在托馬斯·威爾林總統領導下，銀行在主要城市開設分行，穩定了戰後經濟。然而，銀行的設立引發了傑斐遜和麥迪遜的強烈反對，他們認為其違憲且偏向精英。儘管銀行運作有效，但政治阻力不斷增加，1811年，國會以微弱劣勢投票否決了續簽特許狀。沒有中央銀行，美國在1812年戰爭期間面臨財務混亂，凸顯了對新國家機構的需求，為美國第二銀行的設立奠定了基礎。

第二銀行與傑克遜的“銀行戰”(1816-1836)

為應對1812年戰爭後的財務混亂，1816年國會特許成立美國第二銀行，期限20年，資本3500萬美元，總部設在費城。即使是曾反對第一銀行的詹姆斯·麥迪遜總統也承認需要中央金融機構來穩定戰後經濟。在尼古拉斯·比德爾領導下，第二銀行致力於調節信貸和貨幣供應。然而，它成為安德魯·傑克遜總統反對集中金融權力的民粹主義運動目標。傑克遜稱銀行為“毒蛇與竊賊的巢穴”，否決了續簽特許狀並撤回聯邦存款，有效摧毀了該機構。

自由銀行與“野貓貨幣”(1837-1862)

從1830年代末到內戰期間，稱為自由銀行時代的時期，銀行事務交由州政府控制，第二銀行倒閉後缺乏聯邦監管。紐約等州通過“自由銀行”法，允許幾乎任何人只要滿足基本要求並提供債券抵押即可開辦銀行。沒有聯邦監督，超過8000種不同的銀行券流通，每種券根據發行銀行的信譽和兌現地點的距離以不同折扣交易。一些被稱為“野貓銀行”的機構在偏遠地區運營以避免兌現，發行未完全由金銀支持的票據，導致廣泛的不穩定和欺詐。在密歇根等地，銀行失敗司空見慣，1837年和1857年的恐慌強化了公眾對國家銀行框架和統一貨幣的渴望。

內戰融資與國家銀行法案(1863-1879)

內戰引發了金融革命，聯邦政府急於為戰爭籌資。最初依靠債券銷售和增稅，北方很快面臨現金短缺，1861年底暫停了金銀兌換，貨幣從流通中消失。1862年，國會通過《法定貨幣法案》，授權發行1.5億美元的紙幣“綠背幣”，這些不支付利息的財政部票據被指定為法定貨幣，但不以黃金支持。這些法定票據填補了關鍵的貨幣缺口，儘管對黃金的折扣交易引發了通貨膨脹。最終發行了約4.5億美元綠背幣，成為美國曆史上首次大規模法定貨幣，持續使用到20世紀。儘管該系統帶來穩定並資助了勝利，但也引發了顯著通脹，戰時北方價格上漲約80%。1865年後，努力轉向恢復金本位貨幣，最終在1879年以每盎司20.67美元的固定比率恢復金銀兌換。

黃金、民粹主義與摩根的午夜救援(1879-1907)

1879年成功恢復金銀支付，美國正式進入經典金本位時代，美元以每盎司20.67美元與黃金掛鉤，綠背幣、黃金證書和國家銀行券可自由兌換為黃金。從1880年到1914年，這一時期經濟強勁增長，工業化迅速，美國崛起為全球經濟強國。然而，銀行恐慌頻發(1884、1890、1893、1907年)，凸顯金融系統的深層結構缺陷。在這些危機中，信貸和貨幣枯竭，利率飆升，銀行囤積儲備，導致貸款收縮。主要城市的清算所協會試圖通過發行緊急貸款證書遏制損失，但這些臨時措施凸顯了缺乏正式流動性注入機制。貨幣政策的爭論加劇，西部和南部的農民及債務人因黃金引發的通縮和農產品價格下跌，要求自由鑄造白銀以擴大貨幣供應。1907年的恐慌迫使金融家J.P.摩根親自組織私營部門救援，鎖定紐約信託公司負責人直到達成救助協議，這一事件成為創建聯邦儲備系統的最終催化劑。

從傑基爾島到聯邦儲備系統(1907-1913)

1910年，參議員納爾遜·奧爾德里奇在傑基爾島秘密召集五位著名金融家，化名策劃新中央銀行方案，保羅·沃伯格戲稱其“像邦聯海軍一樣秘密”。結果是奧爾德里奇計劃，提議建立一個擁有區域分支的中央機構，以商業票據和黃金支持的貨幣確保彈性，由銀行家主導治理。1912年，奧爾德里奇公佈計劃，但政治風向已變：民主黨長期懷疑集中金融權力，在伍德羅·威爾遜當選後贏得白宮和國會。奧爾德里奇計劃因過於親華爾街和秘密起源而受阻。然而，其核心理念被保留。威爾遜承認該計劃“60-70%正確”。由眾議員卡特·格拉斯和參議員羅伯特·歐文領導的民主黨重新制定提案，經過激烈爭論，威爾遜定稿。1913年12月23日，《聯邦儲備法案》簽署成立聯邦儲備系統，12個區域“銀行家銀行”獲權發行靈活的聯邦儲備券並管理國家貨幣系統。

聯邦儲備早期與咆哮的二十年代(1914-1928)

聯邦儲備系統在第一次世界大戰(1914-1918)爆發時開始運作。儘管美國直到1917年保持中立，戰爭對經濟產生即時影響。資本從戰亂的歐洲流入美國，美國成為盟軍的主要武器和物資供應商，主要通過鉅額貸款融資。紐約金融市場迅速擴張，美元開始取代英鎊在國際交易中的地位。許多交戰國暫停金本位以印鈔資助戰爭，而美國保持金本位，黃金流入激增。到1917年，美國持有全球約三分之一的中央銀行和財政部儲備(約11,000-12,000噸)。到1920年代，美國儲備份額增至約40%。戰爭結束時，美國成為全球最大債權國，資助了盟軍的大部分戰爭開支，全球金融重心從倫敦轉向紐約。到1920年代中期，美元成為英鎊的強勁對手，作為儲備和貸款貨幣。然而，不平衡加劇：美國積累了大量黃金儲備並積極對外貸款，而歐洲大部分地區仍深陷戰後債務和經濟脆弱性。

大蕭條與新政(1929-1945)

1929年10月，長期積累的股市泡沫破裂，引發華爾街崩盤，蒸發數十億美元財富。這場崩潰摧毀了信心並波及銀行系統，許多機構因股票貸款或證券附屬公司暴露而倒閉。近9000家銀行(約佔美國銀行總數的三分之一)倒閉，聯邦儲備未能果斷行動。其分散結構導致內部意見分歧，優先保護金本位而非擴大信貸。一些官員採取“清算主義”立場，認為應讓弱勢銀行和借款人失敗。結果是貨幣供應量收縮三分之一，引發通縮，GDP減半，失業率達25%。羅斯福總統宣佈銀行假期，通過《格拉斯-斯蒂格爾法案》創建FDIC，並將商業銀行與投資銀行分開。通過6102號行政命令，美國人被迫以20.67美元/盎司的價格交出黃金換取美元，實際國有化黃金以阻止美元擠兌並實現貨幣擴張。1934年的《黃金儲備法案》確認了這一點，將美元貶值，黃金價格升至35美元/盎司。憑藉全球大部分黃金和穩定的銀行系統，美元成為主導貨幣，為戰後全球貨幣秩序奠定基礎。

佈雷頓森林體系(1944-1971)

二戰後，美國以無與倫比的經濟主導地位崛起，生產全球一半產出並持有約70%的官方黃金儲備，處於重建國際貨幣系統的獨特位置。英鎊因鉅額戰爭債務和美元短缺而削弱，許多國家實施了貨幣管制。從一戰後和1930年代貶值的失敗中吸取教訓，1944年7月，44個盟國在佈雷頓森林會議上建立了新框架。由美國財政部官員哈里·德克斯特·懷特和英國經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯領導，代表們創建了佈雷頓森林體系，創立了國際貨幣基金組織和世界銀行，並將匯率固定為美元可兌換黃金。這一體系有效確立了美元在全球金融中的核心地位，受美國經濟實力和黃金儲備支撐，這一地位後來被稱為“超額特權”，使美國能夠自由借款並運行外部赤字。在接下來的四分之一世紀，佈雷頓森林體系定義了國際金融，直到其崩潰開啟了法定美元時代。

尼克松衝擊與石油美元(1971-1980年代初)

1971年8月15日，尼克松總統單方面暫停美元兌換黃金，結束了佈雷頓森林體系，切斷了美元與黃金的最後聯繫。這標誌著向法定貨幣體制的轉變，美元和其他主要貨幣自由浮動，由市場力量決定價值。儘管失去黃金支持，美元因缺乏替代品和對美國金融市場的持續信心，保留並擴大了其全球儲備貨幣的地位。1973-74年的石油危機後，歐佩克大幅提高油價，迫使進口國獲取更多美元支付能源費用。1974年，美國與沙特阿拉伯達成戰略協議：以軍事保護和武器換取沙特以美元定價石油並將其石油收入投資於美國國債。這一安排很快被其他歐佩克成員國效仿，建立了石油美元體系。石油出口國積累了大量美元盈餘，存入國際銀行或再投資於美元資產，這一過程稱為石油美元循環。到1975年，所有歐佩克國家採用美元定價，將美元嵌入全球貿易和金融中心。這支持了美國持續的預算和貿易赤字，同時抑制了利率，強化了美元霸權並賦予美國新的“超額特權”。1970年代，貨幣市場基金作為企業現金管理工具出現，首個(儲備基金)於1971年推出，資產為100萬美元。

去監管、全球化與歐元美元(1980年代-1999)

在1980年代和1990年代，美元的霸權在金融去監管、通脹勝利和全球化加速的背景下得到鞏固。在美聯儲主席保羅·沃爾克領導下，通脹從1980年的約13%降至1983年的約3%，恢復了美元作為穩定價值儲存的信心。到1980年代中期，美元飆升至歷史高點，促使1985年《廣場協議》，美國與主要盟友協調貶值美元，到1987年美元對日元和馬克下跌約40%，有助於減少貿易失衡。金融去監管，包括1980年的《存款機構去監管和貨幣控制法案》，取消了存款利率上限並擴大了美聯儲服務的範圍，使銀行能夠更有效地競爭存款。1990年代，全球化加劇，美元成為擴展的全球資本市場首選貨幣。歐元美元市場蓬勃發展，到1990年代末，約64%的全球債務以美元計價，美元佔外匯儲備的59%和國際支付的58%，鞏固了其在全球金融體系中的核心地位。

全球金融危機與量化寬鬆(2000年代)

2000年代考驗了美國銀行系統和美元，特別是在2007-2009年的全球金融危機中，這是自大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。儘管危機始於美國住房和銀行部門，但它反而強化了美元的全球避險地位。2007年，對沖基金和抵押貸款機構開始倒閉;到2008年3月，貝爾斯登在美聯儲支持下被摩根大通吸收。2008年9月雷曼兄弟破產達到危機頂峰，凍結了銀行間借代並引發貨幣市場基金擠兌，其中一家“跌破一美元”。全球傳染效應隨之而來，許多外國銀行持有美國抵押證券或依賴美元融資。美國採取了大規模應對措施：美聯儲將利率降至近零，創建緊急貸款工具，與外國中央銀行開通美元互換額度，成為全球最後貸款人。財政部推出7000億美元的TARP計劃，向銀行注入資本並穩定AIG等機構。FDIC擔保銀行債務並將存款保險擴大至25萬美元。從2008年底開始，美聯儲啟動量化寬鬆(QE)，購買長期國債和抵押支持證券。2010年的《多德-弗蘭克法案》實施了更嚴格的資本和流動性規則，而後續的QE輪次(2010年的QE2，2012-2014年的QE3)支持了緩慢但穩定的復甦，將美聯儲資產負債表擴大至4.5萬億美元。

疫情量化寬鬆與去美元化(2010-2025)

過去十年，美國經歷了貨幣刺激的空前擴張。2014年QE3結束後，美聯儲資產負債表超過4萬億美元，是危機前的四倍。2017年的短暫縮表嘗試因2019年回購市場衝擊暴露系統對美聯儲流動性的依賴而中斷。應對COVID-19，美聯儲將利率降至零，重啟QE並推出緊急工具，到2022年中資產幾乎翻倍至近9萬億美元，佔GDP的36%。與此同時，超過5萬億美元的財政刺激將聯邦債務推至2024財年GDP的98%。2022年通脹達到9%，迫使美聯儲逆轉政策，將利率提高至5%以上，並將資產負債表縮減至2025年初的6.8萬億美元。美元仍主導外匯市場，佔BIS報告的88%交易，但其全球儲備份額從2015年的66%降至2024年第四季度的57.8%。去美元化趨勢正在加速：俄羅斯因烏克蘭入侵被凍結儲備引發對美元風險的警覺;沙特阿拉伯未續簽石油美元協議標誌著象徵性轉變;伊朗越來越多以非美元貨幣結算貿易;中國推動人民幣貿易結算，尤其是在特朗普關稅戰加劇中美緊張關係後。

自1971年尼克松關閉黃金窗口以來，美元作為純法定貨幣自由浮動。如今，12個區域聯邦儲備銀行發行單一國家貨幣——聯邦儲備券，而美國財政部鑄造硬幣。幾乎所有其他“美元”以通過聯邦儲備系統結算的電子銀行存款形式存在。聯邦政府通過出售國債融資，國債市場仍是全球最深的避險資產池：外國人持有約8.8萬億美元國債，日本單獨持有1.13萬億美元。持續的全球需求保持了相對低的收益率，十年期國債收益率徘徊在4%左右，儘管公開持有的債務現已達GDP的122%並持續攀升。這種“儲備貨幣紅利”是美元霸權的另一面：美國可以運行鉅額赤字並以低成本借款，因為全球需要美元資產用於貿易、安全和監管。

另一個現代美國貨幣系統的特點是其高度數字化。在約21萬億美元的廣義貨幣(M2)中，約18.5萬億美元(近90%)由商業銀行或美聯儲儲備數據庫的數字賬本條目組成。流通中的實物貨幣僅為2.36萬億美元，聯邦儲備估計約60%(尤其是100美元鈔票)在海外持有，作為便攜的價值儲存。儘管貨幣數字化，大多數美國零售支付仍依賴半個世紀前的ACH系統等傳統基礎設施，轉移通常在次日或更長時間結算。

簡而言之，今日的美元主要為數字形式，官方統一，基於法定貨幣，全球垂涎，但其支付網絡僅部分現代化，聯邦資產負債表的規模及其未來可負擔性成為系統長期的關鍵問題。

穩定幣概覽

穩定幣代表了貨幣和支付系統的下一階段演變，為金融系統奠定了基礎，具備更快的結算速度、更低的費用、無縫的跨境功能、原生的可編程性和強大的審計追蹤能力。它們本質上將美元封裝在軟件中，使其能夠在互聯網覆蓋的任何地方以光速移動。簡單來說，穩定幣是美元存在的最快形式。

穩定幣已成為加密貨幣中最引人注目的產品-市場契合點，其增長軌跡反映了非凡的採用率。市場從2018年的3000萬美元總市值擴展到如今的超過2500億美元，複合年增長率達到263%。最初作為加密原生抵押品和結算機制，特別是市場製造商和套利者使用，穩定幣現已演變為廣泛採用的金融原語。如今，交易公司和市場製造商在其資產負債表上常規持有穩定幣，而去中心化金融(DeFi)協議已將穩定幣深度嵌入抵押結構和交易對。中心化交易平臺越來越多地從比特幣抵押的永續合約轉向基於穩定幣的保證金交易。除了加密內部應用，穩定幣還在高通脹或政治不穩定地區的公民中作為價值儲存手段，以及快速、低成本的匯款工具獲得牽引。這種更廣泛的採用得益於基礎設施的顯著改進，包括更高效的出入金通道、高吞吐量低費用區塊鏈、更好設計的錢包以及基於私鑰管理進步的用戶友好應用。

穩定幣類別

當今的穩定幣生態系統包括幾種不同類型的穩定幣，主要根據其抵押品支持、去中心化程度以及維持價格掛鉤的機制來區分。法定貨幣支持的穩定幣主導市場，佔總穩定幣市值的92%以上。其他類別包括加密貨幣支持的穩定幣、算法穩定幣以及最近出現的策略支持穩定幣。廣義上，穩定幣是一種維持與既定貨幣(通常為美元)1:1價值的數字Token。

法定貨幣支持的穩定幣

法定貨幣支持的穩定幣類似於美國國家銀行時代(1865-1913)的持票人銀行券：當時，各銀行發行可兌換為政府綠背幣或金銀的票據，其價值取決於銀行的信譽和持票人的兌現能力。如今的法定貨幣支持穩定幣承諾與給定法定貨幣的1:1可兌換性，但正如19世紀持票人依賴二級市場兌換無法直接兌現的票據，現代用戶依賴Uniswap或中心化交易平臺等平臺以平價將Token兌換為美元(如果無法直接兌現)。這種可靠的可兌換性——通過審計儲備和強大的交易基礎設施強制執行——為法定貨幣支持的穩定幣建立了與一個多世紀前銀行券廣泛兌換保證相同的信心。

法定貨幣支持的穩定幣通過將每個數字Token完全抵押為鏈下持有的等值法定貨幣來維持1:1掛鉤。例如，每枚USDCToken由1美元的現金和短期美國政府債務組合支持。根據當前儲備披露，每1 USDC由約0.885美元的美國國債和0.115美元的現金支持。現金部分由受監管的金融機構持有，而國債(包括短期證券和隔夜國債回購協議)由紐約梅隆銀行託管並由貝萊德管理。

通常，只有特定實體可以鑄造和贖回法定貨幣支持的穩定幣。例如，Circle Mint客戶(擁有驗證賬戶的企業和機構)可通過Circle以1:1比率直接贖回USDC。贖回通過Circle Mint儀表板或API將USDC發送至智能合約的銷燬功能並提交贖回請求來啟動。客戶可選擇兩種方式：標準贖回，提供近實時結算，每日最高1500萬美元免手續費(超過部分收取0.1%費用);或基本贖回，完全免手續費，但結算時間最多為兩個工作日。處理完成後，Circle通過ACH或電匯將美元轉至客戶關聯的銀行賬戶，具體取決於選擇的支付通道。這種結構通過套利支持USDC的1:1掛鉤：當二級市場出現偏離平價的情況時，交易者可利用差價，幫助恢復價格穩定。

穩定幣發行人主要通過將其儲備投資於計息的美國債務工具獲得收入。例如，Tether在2024年從持有美國國債和回購協議中賺取約70億美元。因此，穩定幣發行人有動力擴大供應規模，使其能夠投資更多資本並捕獲接近聯邦基金利率(當前約4.25%)的收益。

法定貨幣支持的穩定幣與貨幣市場基金(MMFs)有很強的相似性。在大蕭條後，1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》旨在防止商業銀行從事導致銀行失敗的風險行為，其中一項條款“Q條例”限制了銀行可提供的存款利率。由於市場利率超過存款利率上限，儲戶錯失了收益機會。布魯斯·本特和亨利·布朗於1971年推出首個貨幣市場共同基金，彙集小額投資者的現金購買短期商業票據和回購協議。這些基金不受Q條例利率上限的約束(因由投資公司管理)，可提供銀行無法匹敵的回報，同時保持每股1美元的價值。

法定貨幣支持的穩定幣與MMFs的相似性不僅限於結構設計。其監管和政治辯論也高度相似。MMFs剛出現時，面臨與如今穩定幣相同的批評，包括金融穩定性、監管不足和系統性風險的擔憂：

• 金融穩定性風險：貨幣市場基金(MMFs)沒有聯邦存款保險或中央銀行支持，與受監管銀行不同。這種結構缺陷使其易受流動性危機和投資者擠兌影響，如2008年金融危機期間所示。
• 監管套利：MMFs實際上模仿核心銀行功能，如提供穩定的美元計價價值儲存，但不受傳統存款機構嚴格的監管和資本框架約束。這創建了一個監管較少的平行信貸系統。
• 貨幣政策侵蝕：MMFs的增長可能削弱聯邦儲備政策工具的有效性。隨著資產從受監管銀行系統轉移到監管較少的工具，儲備要求等工具的效力下降，削弱了中央銀行控制流動性和信貸條件的能力。

儘管MMFs於1970年代初引入，但直到金融去監管、立法支持和技術進步(如電子結算系統和互聯網)奠定基礎後，才開始吸引大量資產管理規模。1999年11月通過的《格拉姆-利奇-布利利法案》是一個關鍵時刻，該法案廢除了1933年《銀行法案》的關鍵條款，取消了商業銀行與投資基金贊助和分銷的長期法律障礙。這一監管轉變使銀行能夠將MMFs完全整合到其產品組合中，成為“金融超市”模型的一部分。銀行迅速利用這些新權限，推出並分銷自己的MMFs，作為核心存款賬戶和類似國債的收益產品的一部分，吸引了機構和零售投資者的創紀錄資金。到1998年底，《格拉姆-利奇-布利利法案》通過前，美國MMF行業已達到約1.4萬億美元資產。儘管2008年金融危機造成動盪，MMFs繼續增長，到2008年底資產管理規模達約3.8萬億美元。在許多方面，其增長模式與穩定幣當前的軌跡相似，後者同樣受益於結構順風和金融基礎設施的演變。

MMF的資產管理規模現已超過7萬億美元，並持續穩步增長。相比之下，MMFs推出七年後，資產管理規模僅為128億美元，按今日美元調整約為628億美元。以此衡量，穩定幣在其生命週期的同等階段已領先MMFs近4倍。觀察MMFs經通脹調整的資產管理規模軌跡，穩定幣的增長路徑驚人相似。在接下來的15000天(約41年)，MMFs的實際資產管理規模增長了55倍，受到更廣泛的分銷、監管清晰度和金融基礎設施技術進步的推動。

加密貨幣支持的穩定幣

加密貨幣支持的穩定幣與美國自由銀行時代(1837-1862)的私人銀行券非常相似，這一時期早於1863-64年的《國家銀行法案》和1913年的《聯邦儲備法案》。在缺乏聯邦監管的情況下，各州頒佈“自由銀行”法，允許滿足最低資本和抵押要求(通常為州債券)的群體開辦銀行。到1860年，超過8000種不同的銀行券流通，每種券根據發行人的信譽、兌換金銀的成本和當地市場條件以折扣或溢價交易。與今天的加密貨幣支持穩定幣發行人類似，這些自由銀行接受金銀幣和(在某些州)短期政府證券作為儲備，然後以這些儲備為基礎發行自己的票據，同時在部分準備金制度下發放貸款。

這種貨幣創造機制至今仍然存在，其運作方式如下：

• 客戶在支票賬戶中存入1000美元，在銀行資產負債表上創建1000美元的資產(儲備)和1000美元的負債(存款)。
• 監管機構要求(例如)10%的儲備比率，因此對1000美元存款，銀行持有100美元儲備，可放貸900美元。
• 每次貸款被髮放並在其他銀行重新存款，過程重複，將原始基礎貨幣倍增為更大的銀行創造存款總額。事實上，大部分廣義貨幣(M2)以這種方式創建。

加密貨幣支持的穩定幣以類似方式運作，但大多采用超額抵押貸款系統，因其去中心化/無需KYC的特性。通常，用戶將抵押品(例如價值1000美元的BTC)存入協議，協議可鑄造高達800美元的穩定幣，反映80%的貸款價值比(LTV)。為防止抵押品貶值導致系統破產，協議強制執行清算門檻。如果抵押品價值低於指定LTV比率，系統自動清算用戶的BTC以覆蓋未償債務，從而防止不良債務的累積。

Maker/Sky協議發行了空間中最大的去中心化加密貨幣支持穩定幣(DAI和USDS)，自2017年推出單一抵押品DAI以來一直如此。用戶通過將接受的抵押品(如ETH、wBTC、stETH、rETH、USDC、GUSD等加密資產，以及包括美國國債、房地產支持Token和貸款的Token化現實資產)存入Vaults(原CDPs)來鑄造DAI。每種抵押品類型需滿足最低抵押比率(例如ETH為150%)，如果Vault價值低於此門檻，將面臨清算以保持系統償付能力。過程如下：

• 用戶將價值10萬美元的1 wBTC存入Maker Vault作為抵押品。wBTC Vault類型要求150%的抵押比率(66.67% LTV)。
• 用戶最多可鑄造66,666 DAI(10萬美元 * 66.67%)。
• 如果用戶鑄造50,000 DAI，留有高於最低比率的緩衝，Vault將持有1 wBTC作為抵押，對50,000 DAI債務，抵押比率為200%或50% LTV。
• 如果wBTC價值跌至7.5萬美元以下，Vault抵押比率低於150%，Vault將變得抵押不足。
• 此時，Vault將面臨清算：部分wBTC被拍賣/出售以覆蓋DAI債務，外加清算罰款。
• 如果用戶希望隨時解鎖抵押品，需償還50,000 DAI(加上累積的穩定性費用)，之後可提取wBTC。

這與銀行通過貸款創造新貨幣的方式非常相似，但使用流動的鏈上抵押品，每種穩定幣類似於自由銀行時代的不同銀行券，持有人需通過以下非窮盡因素評估穩定幣風險：

• 鏈上貸款支持的抵押品質量、流動性和波動性。
• 協議安全解除抵押不足貸款的能力。
• 智能合約和機制設計的安全性。

例如，在2020年3月市場崩盤期間，ETH在兩天內下跌53%，暴露了DAI僅依賴ETH抵押模型的重大弱點。價格急劇下跌引發大規模清算，導致以太坊網絡擁堵和預言機價格反饋延遲。因此，DAI失去掛鉤，在3月13日交易價格在0.96至1.13美元之間。不穩定性凸顯了僅依賴ETH作為抵押品的風險，促使DAI社區在2020年3月16日提議添加USDC以分散風險並改善掛鉤穩定性。自2021年以來，DAI保持了相對穩定。

算法穩定幣

與法定貨幣支持和加密貨幣支持的穩定幣不同，算法穩定幣並非總是由硬資產支持，而是利用算法和智能合約組合來維持掛鉤。我們可以根據Kraken的分析將算法穩定幣進一步分為幾種模型：

鑄幣稅或雙Token算法穩定幣

鑄幣稅或雙Token算法穩定幣使用雙Token系統來維持穩定價值。第一個Token是穩定幣本身;第二個是債券或實用Token，通過激勵機制和智能合約管理供需動態。

當穩定幣交易價格高於1美元時，表明需求過剩。協議鑄造新的穩定幣並分發，通常分給治理或債券Token持有者。這種供應增加旨在對價格施加下行壓力，引導其回到1美元目標。

相反，如果穩定幣價格跌至1美元以下，協議通過允許用戶以折扣價(例如0.75美元)購買債券Token來收縮供應。這些債券在掛鉤恢復後可按1美元贖回。此機制激勵買家並減少流通中的穩定幣，理論上幫助價格恢復平價。

Terra Luna和UST穩定幣遵循此模型，LUNAToken在價格波動時被銷燬/鑄造以將UST價值恢復至1美元。然而，2022年初，UST失去1美元掛鉤，由於對系統的信任喪失和LUNA供應高度通脹，協議崩潰。在幾天內，UST市值蒸發約180億美元，價格跌至10美分以下。

其他兩類算法穩定幣包括：

再平衡穩定幣：再平衡穩定幣通過直接調整用戶錢包中的供應來維持1美元掛鉤。當價格高於1美元時，Token餘額按比例增加;當價格低於1美元時，餘額減少。這種彈性供應模型不依賴鑄造或贖回機制。Ampleforth(AMPL)是最知名的例子。

部分算法穩定幣：這些穩定幣結合部分抵押品支持和算法供應控制。一部分由USDC或ETH等資產支持，其餘依賴程序化調整。早期的FRAX採用此模型，維持低於100%的抵押比率，例如90%由USDC支持。

自Terra Luna和UST崩潰以來，算法穩定幣的實驗急劇下降，許多項目(如Frax Finance和Near Protocol)已放棄該模型。這種退縮部分源於監管阻力：美國擬議法案建議對新算法穩定幣實施兩年禁令，而歐盟的《加密資產市場監管法案》(MiCAR)已全面禁止此類穩定幣，具體針對“內生抵押”穩定幣。儘管去中心化和資本效率的吸引力可能推動一些實驗繼續，但我們預計算法模型將保持小眾地位。去掛鉤風險和日益嚴格的監管環境可能限制其在未來穩定幣市場增長中的作用。

策略支持穩定幣

一種新的“穩定幣”類別最近出現——這些Token維持1美元的計價價值，同時嵌入收益生成投資策略。這些工具與其說是傳統穩定幣，不如說是美元計價的開放式對沖基金股份。這一概念在2023年3月由BitMEX創始人、永續期貨合約先驅亞瑟·海耶斯提出，他在《NakaDollar介紹》中提出了一種假設性穩定幣NUSD，結構為：1 NUSD = 1美元比特幣 + 做空1 BTC/USD逆向永續掉期。受此啟發，蓋伊·楊創立了Ethena，其策略支持穩定幣USDe已成為該新興類別的領先項目。

每枚USDe通過存入等值美元的加密資產(例如ETH、BTC或流動質押Token)鑄造，同時通過永續掉期或期貨做空等額名義價值。這形成了一個“多頭+空頭”的中性基差交易，基礎資產的價格波動被空頭頭寸抵消，使淨組合價值保持在1美元附近。這種結構使USDe保持1:1完全抵押，而無需傳統加密貨幣支持穩定幣典型的超額抵押緩衝。

USDe還具有收益生成特性。空頭頭寸在永續掉期融資利率為正時賺取融資支付。在這種意義上，Ethena實際上為市場提供/資助槓桿，因為加密市場對槓桿的需求往往週期性但高企。用戶通過質押USDe獲得sUSDe(收益型Token)捕獲此收益，sUSDe類似儲蓄工具，從融資利率、流動質押回報和其他協議收入中累積收益，而基礎USDe若閒置則為無息穩定幣。2024年，sUSDe平均年化收益率約19%，反映了加密市場對槓桿和質押獎勵的強勁需求。

Ethena和USDe的推出激發了許多其他策略支持穩定幣，如Resolv USD和最近的Neutrl，後者通過NUSDToken化OTC套利交易(多頭折扣OTC輪次，空頭永續)。

我們將這些策略支持穩定幣稱為美元產品或合成美元產品，但需注意其風險特徵與許多人認為的傳統穩定幣(即基於國債或短期政府債務工具的穩定幣)不同。

好的，我將接著之前的翻譯，繼續翻譯您提供的文檔，從“穩定幣用例”(The Case for Stablecoins)部分開始，保持與之前翻譯的風格一致，確保準確傳達原文內容，同時語言流暢、專業。如果您有特定要求(例如翻譯到某一部分、提供摘要或調整翻譯深度)，請隨時告知。以下是“穩定幣用例”部分的翻譯，之後會繼續按順序翻譯後續內容。

穩定幣用例

價值儲存

雖然大多數投資者，尤其是比特幣投資者，認識到美元由於持續的通脹和貨幣貶值正在緩慢失去購買力，但正如雷·達利奧(Ray Dalio)恰當形容的那樣，“美元仍是衣籃中最不髒的襯衫”。事實上，全球超過20%的人口生活在通脹率達到6.5%或更高的政權下，超過51%的人口面臨比美國更嚴重的通脹(2025年數據)。在遭受惡性通脹、貨幣貶值或嚴格資本管制的國家，民眾和企業正掀起一場基層金融轉變：越來越多地轉向美元掛鉤的穩定幣作為價值儲存手段。在阿根廷、土耳其、黎巴嫩、委內瑞拉和尼日利亞等經濟體中，人們選擇持有數字美元(如USDT、USDC或DAI)而非快速貶值的本地貨幣。在這些環境中，穩定幣更多作為數字儲蓄賬戶而非支付渠道，提供了更穩定的購買力保護方案。

貨幣作為價值儲存的有效性取決於幾個核心經濟基本面。當這些基本面惡化時，對貨幣的信心會逐漸減弱。關鍵驅動因素包括：

通脹：低且穩定的通脹對貨幣保持價值至關重要。高通脹會迅速侵蝕購買力。

貨幣政策：如果市場認為中央銀行缺乏紀律性或獨立性——例如通過印鈔融資赤字或推行非正統政策——貨幣價值可能暴跌。土耳其就是一個例子：儘管平均通脹率超過40%，央行在2022-2023年仍下調利率，破壞了可信度，導致2020-2023年裡拉價值下跌300%。

財政紀律：不可持續的財政政策可能導致貨幣貶值。如果政府長期運行赤字並積累投資者懷疑無法償還的債務，可能通過貨幣化債務(即印鈔)解決問題。這會擴大貨幣供應，引發通脹，損害貨幣價值。例如，黎巴嫩在2010年代末期的政府債務違約和赤字貨幣化導致貨幣崩潰和三位數的通脹。

貨幣供應：與實際經濟增長相比，貨幣供應擴張速度影響長期價值。如果貨幣供應增長遠超經濟增長(常見於央行資助政府支出或救助銀行)，通常會導致通脹和貶值。例如，委內瑞拉在惡性通脹期間貨幣供應激增，導致玻利瓦爾作為價值儲存的崩潰。

資本管制與可兌換性：貨幣作為價值儲存的吸引力還取決於自由兌換或轉移價值的能力。當政府實施資本管制——限制外匯獲取、跨境轉移或固定不現實的匯率——貨幣變得“被困”，通常在國內被高估。這會削弱信心，因為人們擔心無法在需要時退出到穩定資產。

政治與制度穩定性：更廣泛的政治風險因素也起作用。政權不穩定、沒收或銀行凍結威脅、法治缺失都會降低對本地貨幣和銀行的信心。黎巴嫩的銀行危機是一個典型例子：2019-2020年，銀行實施非正式資本管制並凍結存款，摧毀了在本地機構持有財富的信任。

對於許多國家和全球大多數人口而言，美元在以下關鍵維度上具有相對優勢：較低的通脹、較少的資本管制和更高的政治穩定性。此外，美元提供了進入全球最具流動性金融市場的途徑，受到(大多)紀律嚴明的聯邦儲備系統支持，該系統圍繞核心經濟指標設定明確目標。

我們可以通過一些案例研究，深入瞭解新興經濟體的公民如何利用穩定幣保護財富：

阿根廷

阿根廷是資本通過加密貨幣逃向穩定價值的典型案例。幾十年的慢性通脹和反覆的貨幣危機侵蝕了公眾對比索的信任。雖然當前通脹率約為20%，但2023年阿根廷經歷了高達143%的通脹率，導致約40%的阿根廷人陷入貧困。2023年12月，新當選的總統哈維爾·米萊(Javier Milei)將比索貶值50%，稱之為“休克療法”。

“為應對這場經濟危機，一些阿根廷人轉向黑市獲取外幣，最常見的是美元。這種‘藍美元’是以平行、非正式匯率交易的美元，通常通過全國各地稱為‘cuevas’的秘密兌換所購買。其他人則探索美元掛鉤的穩定幣，這在我們的數據中有所反映。

我們分析了拉美領先交易平臺Bitso上與阿根廷比索(ARS)的月度穩定幣交易量，發現比索價值的持續下降始終引發穩定幣交易的激增。例如，當2023年7月ARS價值跌至0.004美元以下時，次月穩定幣交易價值飆升至100萬美元以上。同樣，當2023年12月ARS價值跌至0.002美元以下(米萊總統宣佈時)，次月穩定幣交易價值超過1000萬美元。” —— Chainalysis

USDT在某些圈子中被廣泛用於日常交易，實際上成為一種平行貨幣。甚至阿根廷稅務當局也注意到了這一點——門多薩省於2022年開始接受穩定幣納稅，合法化了其作為貨幣的實際角色。對於普通阿根廷人來說，穩定幣是一條生命線：一種持有不會迅速貶值的“美元”的方式，無需特別許可。

黎巴嫩

黎巴嫩自2019年開始的金融崩潰表明，當傳統金融系統崩潰時，普通公民為何轉向穩定幣。黎巴嫩鎊(LBP)在危機期間價值下跌超過98%，個人儲蓄被摧毀，到2023年通脹率超過200%。與此同時，銀行凍結了美元賬戶並實施任意提款限制，實際上實施了資本管制，切斷了儲戶對其資金的訪問。在這種金融癱瘓中，許多黎巴嫩人轉向加密資產，特別是穩定幣，作為美元的實用替代品。

Tether USDT在黎巴嫩迅速流行，成為當地貨幣兌換商和交易商的實際報價貨幣，形成了一個基於加密的平行兌換市場。一份報告將USDT描述為“繞過銀行限制的兌換所首選加密貨幣”。其點對點可轉移性允許用戶繞過凍結的銀行系統和官方貨幣掛鉤，通過Telegram群組或本地經紀人以鎊或其他加密貨幣交易USDT。一旦持有USDT，用戶擁有了免受惡性通脹影響的穩定價值儲存，還能進行在線購買或跨境轉賬——這些功能在資本管制下通常被封鎖。

黎巴嫩還凸顯了穩定幣的信任優勢，特別是在搭配自託管錢包時。國內銀行被廣泛視為破產和不可信，在個人加密錢包中存儲資金為用戶提供了控制感和安全性。許多黎巴嫩人將穩定幣視為數字儲蓄賬戶，持有USDT或USDC數週或數月，僅在需要消費時轉換為LBP。

穩定幣作為價值儲存的總結

為簡潔起見，我們僅列舉了部分案例研究，但Chainalysis對拉美類似趨勢提供了很好的概述。總體而言，美元掛鉤的穩定幣(如USDT、USDC、DAI)在高通脹、資本受限的經濟體中具有強烈吸引力。以下因素使其成為吸引人的價值儲存手段：

購買力保護：對於阿根廷或尼日利亞的人來說，從每年價值損失20-100%的貨幣轉向美元掛鉤的穩定幣可立即實現美元化，阻止購買力侵蝕。即使美國通脹率約為3-4%，對比仍然顯著。穩定幣繼承了美元的相對穩定性和可信度，在信任本地貨幣崩潰的國家中是一個吸引人的替代選擇。

自託管：用戶自託管其地址的加密密鑰，意味著其資產不受本地銀行償付能力或政府凍結令的影響。在銀行可能被救助或提款被任意限制的地方(如黎巴嫩、尼日利亞)，這是一項強大功能。通過穩定幣，用戶可將100美元或10萬美元存儲在安全的硬件錢包甚至紙質備份上，無需本地當局貶值或沒收，除非全球加密網絡被攻破。

流動性：持有穩定幣不僅用於被動儲蓄，它們在交易中也具有高流動性。這使其在日常生活中具有功能性。傳統美元暴露方式(如離岸賬戶或實物現金)無法匹敵這種流動性。

抗審查性：傳統美元渠道(銀行或匯款服務)容易受到監控、審查或政治干預。穩定幣，特別是在點對點或去中心化平臺上交易時，可提供更高的隱私和抗審查性。

由於這些原因，穩定幣活動在拉美和非洲國家迅速增長，根據Chainalysis的去匿名化軟件判斷，100萬美元以下的轉賬增長超過40%。

匯款

匯款是穩定幣的主要用例之一。每年，數千萬工人將部分工資匯回家鄉，支持全球超過2億受益人。2024年，全球匯款流量達到約9050億美元，相當於一箇中等發達經濟體的GDP。預計2025年將繼續增長。其中約76%(約6850億美元)流向低收入和中等收入國家(LMICs)，匯款在這些地區往往是家庭經濟命脈，覆蓋食品、教育和醫療等基本需求。

匯款高度集中在LMICs，這些地區常面臨我們之前提到的價值儲存挑戰，包括弱勢本地貨幣、資本管制和政治不穩定。這使得跨境流入特別容易受到價值侵蝕的影響——為穩定幣的採用提供了強有力的理由，作為更具韌性和效率的替代方案。

穩定幣非常適合匯款，不僅因為它們提供了更穩定的價值儲存(尤其是美元掛鉤的穩定幣)，還因為它們提供更快、更便宜、更安全的跨境轉賬。目前，大多數匯款通過傳統銀行、Western Union和MoneyGram等貨幣轉賬運營商或某些地區的M-Pesa等移動貨幣平臺發送。儘管這些渠道被廣泛使用，但通常涉及高額費用和延遲結算。2023年第四季度，發送200美元的全球平均成本約為6.4%。在一些通道中，這一數字超過10%。對於預算緊張的人來說，匯款損失如此大的比例是一項重大負擔。這些成本類似一種對全球最貧困工人的累退稅，儘管2030年可持續發展目標旨在將全球匯款成本降至3%，但費用仍年均增長3.2%。

在主要匯款渠道中，銀行仍是成本最高的，2023年第四季度平均成本為12%。郵局次之，為7.7%，貨幣轉賬運營商平均為5.5%，移動貨幣服務最低，為4.4%。儘管移動運營商成本最低，但其佔總匯款量的比例不到1%。除了高成本，傳統匯款方法通常涉及延遲。收款人可能需要等待2-5個工作日資金清算，因為付款需通過多個代理銀行。途中，隱藏費用和不利的匯率加價進一步減少最終收到的金額。

穩定幣用於匯款

穩定幣及其運行的加密貨幣軌道提供了一種互聯網原生的替代方案，優化了速度、透明度和低成本。正如互聯網通過全球即時傳輸信息實現了革命，穩定幣對價值轉移也實現了類似變革。由於它們運行在公共區塊鏈上，交易在幾秒鐘內結算，且全天候可用。

雖然全球匯款平均費用為6.4%，但鏈上交易成本通常以美分甚至幾分之一美分計算，這得益於區塊鏈可擴展性的最新進展。例如，Base在過去兩週的平均轉賬費用僅為0.00024美元，而以太坊為0.155美元。Solana等高吞吐量區塊鏈以及即將推出的Plasma有望將成本進一步降低，Plasma的目標是實現USDT交易零費用。

此外，整個支付路徑在區塊鏈上可見。無需銀行關係或預先存在的賬戶：任何擁有互聯網連接和數字錢包的人都可以發送或接收穩定幣，這為銀行基礎設施有限或不發達的地區提供了訪問渠道。發送者可通過借記卡或銀行轉賬入金為USDC或USDT，幾乎即時跨境傳輸這些Token，並通過本地合作伙伴網絡兌換為本地貨幣。即使計入出金費用(在競爭激烈的通道中現常低至0-2%)，總成本通常低於交易的2%。這種時間和成本的減少對於依賴匯款維持生計的家庭來說是一項顯著改進。

支付

雖然匯款是一個獨特的子領域，但更廣泛的全球支付生態系統——涵蓋消費者交易、面向企業的資金流動、公共部門和社會支出以及新興的嵌入式軌道——仍在與傳統基礎設施的限制作鬥爭。核心限制包括高成本、緩慢的結算時間、透明度低和組合性差。儘管存在這些結構性低效，全球支付行業仍是世界上最大的行業之一，2023年處理了3.4萬億筆交易，涉及1.8千萬億美元的價值，產生2.4萬億美元的收入。

我們簡要看看當前最常用的支付軌道，可以開始瞭解穩定幣和加密軌道如何降低費用和結算時間，從而改善全球企業的盈利能力和運營效率：

卡網絡：卡網絡和支付卡起源於1950年Diners Club信用卡的推出，現已擴展到全球每年處理超過40萬億美元的交易。卡支付系統是一個多方網絡，連接四個核心參與者：持卡人、商家、髮卡銀行(提供和授權卡)和收單銀行(代表商家結算資金)。這些參與者通過開放循環方案(Visa、Mastercard)或封閉循環網絡(American Express)互動。當消費者支付時，數據從商家網關(加密並路由信息)流向支付處理器，然後通過卡網絡到達髮卡行進行授權。一旦獲批，資金被捕獲並最終在批量循環中結算。費用結構——髮卡行收取的交換費、網絡收取的方案費和收單行收取的結算費——由卡網絡設定，因地區和卡類型而異，介於交易的2-3%加上固定費用(約0.30美元)。現代支付服務商(PayFacs)和編排平臺簡化了商家接入並優化路由，提高接受率並降低成本。

ACH(自動清算所)：ACH是美國的基礎支付網絡，每年在超過1萬家金融機構間移動數萬億美元。最初於1970年代開發以取代紙質支票，ACH在聯邦政府用於社會保障支出時獲得全國採用。如今，它支持從直接存款、公共事業賬單到企業供應商支付的一切。系統處理信用(“推送”)和借記(“拉取”)轉賬，以批量而非實時運行。每筆交易涉及發起人、其銀行(ODFI)、運營商(如美聯儲或清算所)和接收銀行(RDFI)。發起銀行對交易的合法性承擔責任，尤其是在借記場景中——因此有60天的消費者爭議窗口。2015年推出的同日ACH允許更快的處理，但仍面臨交易上限和缺乏國際覆蓋的限制。儘管年代久遠，ACH因其可靠性、普及性和相對卡網絡的低成本(0.21-1.50美元)仍在美國金融基礎設施中根深蒂固。

電匯：電匯是美國高價值、時間敏感支付的支柱，主要通過Fedwire和CHIPS兩個系統實現。Fedwire由美聯儲運營，使用實時總額結算(RTGS)，逐筆即時處理交易，對證券結算和大型企業交易至關重要。CHIPS由主要美國銀行擁有、清算所運營，服務於較少的機構，通過淨額結算減少流動性需求，大多數轉賬在當天結算。電匯一旦發送通常不可逆，使其成為最終結算的可靠軌道。對於國際電匯，銀行通常依賴SWIFT，一個由超過1.1萬家金融機構使用的安全全球消息網絡，用於傳輸指令而非直接資金。SWIFT支持的跨境支付通常在一個工作日內結算，但具體取決於代理銀行鏈。兩者共同每天移動數萬億美元，支撐全球支付基礎設施。

支付應用：Venmo和PayPal等點對點支付應用允許個人在封閉網絡內數字發送和接收資金，用戶需創建賬戶並登錄以進行交易。這些平臺在發達市場提供無縫、低摩擦的用戶體驗，通常允許通過關聯銀行賬戶或餘額進行免費個人轉賬，結算時間為即時或不到一天。然而，跨境支付更復雜，涉及額外費用、貨幣兌換和監管摩擦。雖然點對點轉賬可能免費，但與業務相關的交易通常產生約3%的費用，這對個人使用具有吸引力，但對商家或商業交易成本較高。

雖然美國的銀行體驗無縫，但在委內瑞拉等通脹高企、銀行系統信任度低的國家，穩定幣為用戶提供了一種安全轉移價值的方式。

A16Z提供了傳統支付方法的全面概述，詳細說明了相關費用、結算時間和操作細節。與加密軌道相比，這些傳統系統顯得過時——特點是交易成本高、結算緩慢、退貨風險、封閉網絡和有限的可訪問性。

商家與企業

在我們看來，基於穩定幣的支付將對美國企業產生最直接的影響，尤其是面向美國這一全球最大消費市場的企業。這主要由於美國信用卡使用率高及其相關處理費用。

A16Z提供了一個引人注目的案例研究，強調將穩定幣支付基礎設施整合到美國大型企業中的盈利潛力。通過將支付處理費用降至0.1%，對盈利能力的提升是顯著的：

沃爾瑪：2024財年報告收入6480億美元，可能支付約100億美元的信用卡費用，而淨收入為155億美元。消除這些費用可將利潤提升60%以上，顯著提高估值。

Chipotle：收入98億美元，淨收入12億美元，信用卡費用約1.48億美元。降低這些費用可提升利潤12%——在損益表中無其他項目能匹敵此增幅。

Kroger：以不到2%的利潤率運營，可能支付的卡費用與其淨收入相當。對於Kroger這樣的低利潤零售商，穩定幣支付可能使盈利能力翻倍。

簡而言之，對於面臨支付處理成本顯著拖累的大型美國企業，加密原生軌道——特別是穩定幣——提供了一個尚未充分利用的機會，以釋放利潤率並提升企業價值。據《華爾街日報》最近報