安德魯·厄克特教授是伯明翰商學院（BBS）金融與金融科技系主任和教授。
這是"教授幣"專欄的第八篇文章，我將為Decrypt讀者帶來關於加密貨幣的重要學術文獻見解。在本文中，我將討論比特幣的價值來源。
在十多年的時間裡，比特幣從密碼學領域的小眾創新發展成為一種全球交易的資產，市值已達數千億美元。
儘管如此，一個持續存在的問題仍然是：什麼賦予了比特幣價值？
比特幣不像公司那樣產生現金流，不像黃金那樣有實物儲備支援，也沒有中央機構擔保其價值。那麼為什麼人們願意為一個數字代幣支付數萬美元？最新的學術研究指出了幾個因素。
比特幣價值的第一個支柱是其程式化的稀缺性。比特幣有固定的供應量：只會創造2100萬個幣。這個限制由網路共識規則強制執行，支持者認為這是對抗通貨膨脹的堡壘。
學術研究由於這種稀缺性將比特幣類比為黃金。帕尼奧塔和布拉斯奇（2018）將比特幣建模為一個去中心化網路，其價值源於使用者採用和安全性，這兩者都由其貨幣政策中嵌入的激勵機制支撐。在他們的均衡框架中，稀缺性在維持長期價值方面發揮關鍵作用。
稀缺性使比特幣成為對沖通貨膨脹的有吸引力選擇，尤其是在貨幣供應不斷擴大的世界中。一些經濟學家調查了比特幣的稀缺性是否能解釋其估值，克魯格、邁耶和維塔根（2022）表明廣泛討論的庫存流量模型與歷史資料相當吻合，重申了稀缺性作為比特幣感知價值的一個組成部分的重要性。
稀缺性若沒有需求是不夠的——比特幣的需求來自於其作為點對點數字資產的使用，以及人們相信他人未來會接受它。
這就是網路效應發揮作用的地方。根據聰、李和王（2021）的研究，比特幣的價值隨其使用者基礎的增長而增長。他們的代幣經濟學模型顯示，越多人採用和信任比特幣，網路就越有價值。這種動態有助於解釋比特幣為何能夠在多次繁榮-蕭條週期中生存下來。
此外，博爾特和範奧爾特（2016）認為，如果使用者預期虛擬貨幣能保持價值並被接受用於交易，那麼它就會產生價值。他們的模型正式化了接受預期如何穩定比特幣這樣的波動資產。
比特幣還有一個現實世界的成本支撐：挖礦。為了保護網路和處理交易，比特幣依賴於工作量證明系統，礦工們透過使用電力和硬體來競爭解決密碼學難題。
這個耗能密集的過程並非沒有爭議，但諸如海耶斯（2015）等研究者已經表明，生產成本為比特幣的價格提供了基本底線。他發現比特幣很少低於挖礦的邊際成本，強化了能源和安全提供對估值的重要性。
更重要的是，帕尼奧塔和布拉斯奇（2018）的工作透過表明挖礦激勵和網路安全強度對比特幣的均衡價值至關重要，而不僅僅是傳統意義上的供需來支援這一觀點。
然而在實踐中，比特幣的價格也反映了投資者情緒和投機。媒體報道或社交媒體熱度的激增可能觸發價格上漲或急劇下跌。
厄克特（2018）和沈等人（2019）的研究表明，比特幣價格與線上搜尋趨勢高度相關，而交易量反過來又驅動投資者關注。
同樣，劉和茨維斯基（2021）表明，加密貨幣回報顯著地由投資者關注度代理變數預測。與傳統資產不同，比特幣缺乏與宏觀經濟基本面的聯絡，因此情緒和信念發揮著不成比例的作用。
比特幣的價值還受其在更廣泛金融體系中的角色塑造。在低利率環境和對法定貨幣貶值的擔憂中，投資者轉向比特幣作為非主權價值儲存。這由鮑爾等人（2018）的早期研究證明，他們表明投資者長期持有比特幣，並得到賈漢沙盧等人（2025）後續研究的支援。
最近的研究重新評估了比特幣在投資組合中的角色，尤其是在市場壓力時期。科爾貝特、拉金和盧西（2020）發現比特幣更像是一種投機性資產而非傳統避風港，但在某些市場條件下可以作為弱分散投資工具。類似地，吉、布里、勞和魯博（2021）使用時變溢位模型，表明比特幣的對沖屬性顯著波動，在平靜期間比危機期間具有更好的對沖效果。
比特幣的價值源於工程和經濟學的融合：由程式碼強制執行的稀缺性、源於去中心化共識的效用，以及由情緒、成本和宏觀條件塑造的需求。
它表現得像商品、科技股和投機性代幣——常常同時具備這些特徵。這種複雜性使比特幣既如此迷人，又難以用傳統模型估值。
歸根結底，比特幣的價值並非錨定於它今天能做什麼，而是錨定於其使用者相信它明天可能成為什麼。只要這種信念持續存在——由效用、採用和激勵支撐——價值可能也會持續。
