當Coinbase股價週五暴跌15%時，市場目光聚焦在財報的黯淡數字上：總收入環比下降26%，交易收入驟降39%，加密貨幣現貨交易量較第一季度萎縮超30%。然而在恐慌拋售中，Benchmark分析師馬克·帕爾默帶領的團隊在週一報告中寫下了截然不同的建議：“這些運營指標只是噪音，逢低買入非常明智”——他們不僅重申“買入”評級，更給出了高達421美元的目標價，較當前股價隱含超30%上行空間。
一、財報風暴：被掩蓋的深層危機
Coinbase 關鍵財務指標季度對⽐ (單位: 百萬美元) 交易收⼊
Coinbase的2025年第二季度財報如同一枚深水炸彈，在加密貨幣市場掀起巨浪。表面光鮮的淨利潤14.3億美元背後，隱藏著危險的財務結構——其中15億美元來自對Circle的戰略投資未實現收益，另有3.62億美元來自加密資產賬面增值。剔除這些“水分”後，調整後淨利潤僅3300萬美元，同比下滑37%。核心業務失血的速度遠超預期：交易收入同比暴跌39%至7.64億美元，遠低於市場預期。
用戶流失與交易萎縮形成惡性循環：二季度交易用戶銳減100萬人，回落至870萬。更致命的是，老用戶陷入“情緒恐慌”，人均交易規模斷崖式下降38%，直接導致平臺交易量慘淡。2370億美元的總交易量雖同比微增，但較第一季度斷崖式下跌40%，其中散戶交易量銳減45%，機構客戶也減少38%。訂閱與服務收入同步下滑6%至6.56億美元，僅穩定幣業務（主要為USDC）成為微弱亮點，收入環比增長12%至3.33億美元。
市場的懲罰來得迅猛而殘酷：財報發佈後，股價盤後下跌超9%至377.7美元，隨後數日一路下探至314美元低位，市值蒸發近百億美元。這場拋售潮反映出投資者對Coinbase商業模式脆弱性的深刻擔憂——當交易收入佔比仍高達52.26%時，市場波動性的減弱便足以擊穿盈利防線。
二、五大關鍵信號：Benchmark看漲邏輯拆解
1. 穩定幣法案的“政策紅利”
Benchmark強調的《GENIUS法案》絕非空談。Coinbase已深度綁定USDC生態，Q2穩定幣收入達3.33億美元，同比增長38%，佔營收比重攀升至22%。其平臺內平均USDC存量達138億美元，外部流通量更達474億美元，構建了龐大的穩定幣網絡。法案若通過，Coinbase與Circle的分成協議將使其坐享行業紅利，甚至可能打通與摩根大通、美國運通等傳統金融機構的穩定幣通道。
2. 監管框架下的合規護城河
《CLARITY法案》預期下，Coinbase的合規佈局已成關鍵壁壘。今年6月，其獲得盧森堡MiCA牌照，可在30個歐洲經濟區國家提供零售和機構服務。更早的2月，美國SEC撤銷對其訴訟，掃除重大監管陰雲。這些動作使其“加密即服務”模式（Crypto-as-a-Service）吸引超240家機構客戶，包括貝萊德、PayPal等巨頭，形成難以複製的B端網絡效應。
3. 超級應用的生態野心
“西方版微信”戰略正加速落地。Coinbase推出的Base App已開啟公測，集成錢包、支付、社交、DApp等全功能，活躍地址數遠超Optimism和Arbitrum等Layer 2解決方案。首席執行官Brian Armstrong直言目標是將Coinbase打造為“未來十年頂級金融服務應用”，通過聚合交易、DeFi、NFT等場景，實現從交易平臺向金融生態的質變。
4. 去中心化交易所的整合革命
收購Deribit僅是Coinbase補齊衍生品拼圖的第一步。這起價值29億美元的收購（含7億現金及1100萬股COIN股票），將全球最大加密期權平臺納入麾下，使其一舉掌握超300億美元未平倉合約和年超萬億美元的交易生態。更關鍵的是，其“Everything Exchange”戰略計劃整合去中心化交易所流動性，允許用戶在Coinbase App內直接交易數千種鏈上資產。Bernstein分析師將此比喻為“加密金融服務領域的亞馬遜”。
5. 交易復甦的早期信號
儘管Q2交易慘淡，但Benchmark指出關鍵轉折點：7月預期交易收入達3.6億美元，環比增長44%。這一反彈跡象與比特幣價格突破6.5萬美元、以太坊ETF資金流入創新高等市場回暖信號吻合。Coinbase同期悄然增持2509枚BTC，總持倉達11776枚（現價12.6億美元），顯示其對後市走向的押注。
三、破局之路：代幣化萬億美元的野心
面對核心業務困局，Coinbase祭出顛覆性戰略：代幣化傳統金融資產。產品副總裁Max Branzburg透露，平臺即將推出代幣化股票交易，瞄準百萬億美元的傳統股票市場。通過區塊鏈技術實現全球覆蓋、24小時交易和即時結算，這一舉措將直接挑戰Robinhood等對手——後者已在國際市場提供類似服務。
“我們正在構建‘交易一切的交易所’，所有資產都將上鍊交易。” Branzburg的宣言背後，是Coinbase向綜合金融市場躍遷的野心。預測市場成為另一重要戰場，儘管面臨Kalshi、Polymarket等專業平臺的競爭，但其合規優勢與用戶基礎構成差異化武器。
為支撐宏大願景，Coinbase技術投入全面轉向鏈上。Base鏈隱私保護團隊近期擴充，旨在解決機構客戶的核心痛點。同時，其跨境支付戰略瞄準40萬億美元的B2B支付市場，通過USDC打通企業支付通道，已與Shopify等電商平臺開展合作。從交易平臺到金融基礎設施的轉型，正逐步消解其對零售交易費的過度依賴。
四、市場分歧：噪音與價值的拉鋸戰
Coinbase股價的劇烈波動，折射出市場對其價值判斷的深層分裂。空頭看到的是：交易收入佔比仍過半，用戶增長停滯，以及高達93億美元現金儲備季度環比減少5.9億美元（下降6%）的消耗。但多頭視角中，這些只是轉型期的陣痛：
“投資者應該較少關注短期運營業績，更多聚焦公司為構建‘萬物交易所’採取的行動。” Benchmark的呼籲直指核心分歧。當傳統券商仍以PE估值衡量Coinbase時，其真正的賭注是：代幣化資產能否撬動傳統金融世界的牆角，穩定幣能否重塑全球支付網絡，以及去中心化交易所能否顛覆現有交易範式。
華爾街的估值模型尚未完全消化這些變量。但Coinbase的每一步落子——29億美元收購Deribit、Base鏈生態擴張、歐美監管牌照獲取——都在為其“鏈上金融帝國”澆築地基。正如Armstrong所言：“所有資產終將上鍊”，而Coinbase要成為那條不可或缺的軌道。
結語：十字路口的加密巨輪
當市場為Coinbase的季度波動焦慮不安時，真正的棋手已看向五年後的金融版圖。Benchmark的421美元目標價背後，是對“鏈上萬物交易”終局價值的重估。儘管短期盈利陣痛仍將持續，但Coinbase的戰略轉型正在改寫遊戲規則——從依賴市場情緒的交易所，進化為支撐代幣化世界的金融基礎設施。
這場豪賭的風險顯而易見：監管反覆性、技術落地挑戰、傳統金融反撲都可能成為絆腳石。但當週五的恐慌拋售潮退去，冷靜的投資者需要回答一個核心問題：我們是否正在見證亞馬遜式轉型的早期陣痛？答案將決定Coinbase是墜入深淵，還是穿越風暴駛向萬億美元藍海。
