加密狂飆十餘年後，比特幣四年一次減半驅動的造富運動不再，接替的是美股、美元和美債的間歇性放水，離散性的熱點串聯起每一個週期，如同 Pendle 從固收、LST、BTCFi 到 Ethena 和 Boros 的歷程。
成為新錢的難度，比不上為老錢管錢。
託管機構如是說，誰有錢就掙誰的錢。
幣圈真正有錢就三種人，個體巨鯨（BTC 早期礦工、ETH 早期投資人、DeFi Summer OG），鏈上機構（加密原生 VC、CEX 和公鏈、少數項目方），以及背靠華爾街的新老巨頭。
託管機構隨之分化，從 2021 年 30 億美元融資後，2022 年 FTX-Celsius、3AC-Luna-UST 暴雷後，加密託管賽道基本格局確定，舉例如下：
• 服務鏈上項目 Copper/Ceffu/Cobo
• 服務 ETF Coinbase
• 銀行級 BNY（紐約梅隆銀行）
• 交易所 Fireblock
尤其是 Coinbase，幾乎吃下所有 ETF 託管份額，80% 以上的 BTC 和 ETH ETF 發行方選擇與其合作，在財庫策略中，MSTR 也是優選 Coinbase 託管 BTC。
為散戶交易時代結束，為機構理財時代到來
幣圈賺錢的方式隨著時代流轉，資金規模效應下，誰有最多的錢就能拿走最多的利潤，從礦工、交易所、做市商，接下來會輪到託管機構，尤其是傳統金融資金上鍊，不會直接放到公鏈和交易所，而是會透過託管機構中轉。
以太坊日交易量超越 DeFi Summer 高峰期，達到 174 萬筆，但是本輪驅動增長的不是 Meme、交易等活動，而是 Aave 和 Ethena 引爆的穩定幣循環貸。
無獨有偶，Aave 和 Plasma 合作面向傳統金融上鍊的穩定幣，在 Genius Act 限制下，支付型穩定幣無法向用戶支付利息，沉澱資金上鍊後將無處可去，成為發行方的死重。
另一方面，隨著 CEX 整體交易量的日益萎縮，發展非交易的託管、質押、收益，將成為銀行等 TradFi 盯上的新生意模式，尤其是降息預期下，如何把 401(k)、財庫策略等代表的流動性安全導流至鏈上，將成為新的創業風口。
交易所週期進入末尾，鏈上化和 IPO 分別夾擊，Hyperliquid 有 Flip 幣安的跡象，Kraken、Bullish 等交易所挑戰 Coinbase 唯一上市交易所地位。
整體策略上，大家都盯準後 CEX 時代收益紅利，對於擁有巨量資金的老錢來說，APR 可以低一些，但是本金要足夠安全，Tether 為自有黃金建實體金庫，鏈上金庫就也是個好生意。
在 ETF 主導下，大家很難撼動 Coinbase 的統治地位，一代版本一代神，新市場格局也給了二三線玩家新機會。
相比於美元、美債和美股的潑天富貴，目前還屬於拿臉盆去接，只有足夠安全的大浴缸，才會讓更多流動性無縫流轉。
於是，老玩家開始分化，Anchorage Digital 和 Galaxy Digital 無疑是最有代表性的兩個選手。
• 服務財庫（DATCO） Galaxy
• 穩定幣 Anchorage
• 新興 ETF 質押 Anchorage Digital & Galaxy Digital
非 BTC 和 ETF 現貨 ETF 外，兩個 Digital 目標一致，爭取更多 Coinbase 的市場份額，我們先從這個共同點展開。
目前的現貨 ETF 市場，有兩個基本趨勢，其一是通用化，除 BTC 和 ETH 外的山寨幣、Meme 幣，在滿足 Coinbase 衍生品上架 6 個月後，有望直接轉為 ETF；其二是質押型 ETF 的獲准，允許 ETF 發行方實物贖回，打開和鏈上質押服務的接口。
僅舉一例，Anchorage Digital 成為 REX-Osprey Solana 質押 ETF 的獨家託管人和質押合作伙伴，完美符合以上兩點，如果牛市延續，那麼更多 ETF 產品將成為 Digital 的託管發力點。
在傳統 ETF 上，Anchorage 也斬獲 21Shares 和 貝萊德合作，更神奇的是，還成為特朗普媒體集團的比特幣財庫的託管人，只能說貓有貓道，安克雷奇的寒風還是吹到了海湖莊園。
Anchorage 持牌銀行的穩定幣佈局與加密鐵金庫之夢
2019 年，嘗試和 Visa 合作，直至 2021 年成為 Visa USDC 結算代理銀行。
2021 年，加密託管業務起步，估值 30 億美元，成為 OCC 發牌的加密銀行，成為美國法警局（USMS）的數字資產託管服務商
2022 年，加密大崩盤，成為 Aptos 首選託管方，Anchorage 聯創 Diogo Mónica 也是 Aptos 投資人。
2023 年，Q1 平臺資產增長 80%，但是裁員 75 人，佔比 20%，呼籲監管穩定幣。
2024 年，聯創 Diogo Mónica 退出主要業務管理，Nathan McCauley 全面負責。
2025 年，Anchorage Digital 將負責託管特朗普媒體的比特幣財庫，收購 USDM 發行方 Mountain Protocol。
先來正式介紹下 Anchorage Digital，2017 年由 Nathan McCauley 和 Diogo Mónica 創辦，最初只是南達科他州地方小信託公司，但是 2021 年的一次奇遇，讓 Anchorage Digital 成為了迄今為止唯一一家 OCC（美國貨幣監理署）頒發加密銀行牌照的超級幸運兒。
無論硅谷、華爾街還是華盛頓，做排他性的金融服務，說到底都是人情世故。
圖片說明：Anchorage Digital 關係網
圖片來源：@zuoyeweb3
Anchorage Digital 圍繞機構發展出交易、衍生品、清算、質押和託管等多種形態的業務，可以理解為機構的一站式加密解決方案，除傳統的加密資產託管外，Anchorage 將自己的未來押注在穩定幣上，這也是其和 Galaxy 最大不同。
由此，來到了故事的第一篇章：創業第一名，Timing 決定一切。
2021 年，對加密貨幣持嚴格監管態度的民主黨人拜登入主白宮，花費數千萬美元贊助拜登的 SBF 還在翹首以盼加密春天，此時，曾經的 Coinbase 首席法律官布萊恩·布魯克斯 (Brian Brooks) 出任 OCC 的代理署長。
在其任上，布萊恩秉持對加密友好態度，推動銀行為加密業務打開服務窗口，啟動經濟准入與變革圓桌會議（REACh）計劃，鼓勵銀行採取不歧視加密企業態度。
Anchorage 抓住時機，一躍從地方信託機構轉變為 Anchorage Digital Bank，化身為真正的全國性銀行；
再來一次，2021 年 1 月 13 日，Anchorage Digital Bank 具備了接納美元存款和進行加密託管的資質。
一天之後的 14 日，布萊恩正式離職，陰差陽錯下，Anchorage Digital 成為迄今為止唯一一家持牌加密銀行。
今天你在 Anchorage Digital 幾乎所有的頁面和產品介紹中，都能看到這種牌照的含金量，也順利讓其融到 C 輪和 D輪共計 4.3 億美元，撐到了 2025 年穩定幣浪潮。
值得一提的是，在投資方中，既有 a16z 等加密 VC，也有 KKR 和貝萊德等華爾街巨頭。
小插曲，Bitpay 和 Paxos 當時也在申請，但是沒有得到幸運女神的眷顧，剛剛 Paxos 又被紐約 DFS 罰款 2650 萬美元，理由是 BUSD 不合規。
順帶一提，Anchorage 既有 OCC 的聯邦加密銀行牌照，也有紐約州的 Bitlicense，可以說是擁有僅次於 BNY 的持牌合規含金量。
不過在布萊恩離職後，Anchorage 也和 OCC 發生衝突，但是無比幸運，牌照始終還在。
唯一牌照，受益終生。
在牌照的加持下，Anchorage 萬物皆可託管，從穩定幣發行儲備金、到加密貨幣，甚至是 NFT 業務都有涉及，但是 2022 年的加密大崩盤，也讓 Anchorage 逐步動盪，首當其衝的便是創始人的“內鬥”。
最終 Diogo Mónica 出走 Hanu Ventures 擔任合夥人，同時保留 Anchorage Digital 執行主席職位，主要負責招聘和戰略，Nathan McCauley 全面處理主要業務，開始攻略貝萊德還穩定幣業務。
可以梳理一下，在 ETF 上，Anchorage 成為 21Shares 比特幣和以太坊現貨 ETF 託管機構，以及 REX-Osprey Solana 質押 ETF 的獨家託管人和質押合作伙伴。
不過在 ETF 業務外，Anchorage Digital 斬獲頗多，尤其是穩定幣，不僅和 Visa 合作搞穩定幣支付，還引入 Paypal 的 PYUSD 等“合規”穩定幣供機構投資者使用。
更神奇的是，USDT 發行方 Tether 的託管機構和投資人 Cantor Fitzgerald 也和 Anchorage 達成合作，為 Cantor Fitzgerald 的比特幣業務提供託管服務。
Anchorage Digital 由此成為 Tether 託管機構的託管機構。
雖然有牌照，但在 2025 年之前，Anchorage 業務並不突出，雖然有 30 億美元的估值，以及 500 億的資金管理量，但是在 ETF 業務上面對 Coinbase 也挺絕望的，真正的 Anchorage Digital 發力重點是穩定幣。
前文提到，Anchorage Digital 擁有聯邦加密牌照，因為其分支 Anchorage Digital Bank NA (北美分行) 可以同時接受美元和穩定幣存款，以及提供託管服務。
• 下鏈：Anchorage 和 Ethena 合作，擴大 USDtb 發行規模，以符合 Genius Act 下的穩定幣合規標準
• 上鍊：聯合 Paxos 和 Kraken 組成 USDG 穩定幣聯盟，共同維護 Global Dollar Network 鏈上運作
不過在財庫策略上，Anchorage 也並非全無作為，前貝萊德高管 Joseph Chalom 加入 ETH 財庫公司 Sharplink Gaming 擔任聯席 CEO，而他也是推動貝萊德和 Anchorage 建立 ETF 託管合作的重要推手。
不僅如此，貝萊德 BUIDL 基金也和 Chalom 有莫大關係，Anchorage 也是其託管人，解碼如下：
$BUIDL = BlackRock 發行 = Securitize （代幣化技術）+ Anchorage Digital （託管）+ BNY（現金服務）
還可以進一步強行聯繫，SEC 現任主席 Paul Atkins 持有 Anchorage Digital 至少 25 萬美元的股份，同時，Atkins 也是 Securitize 的股東，Securitize 也是 Ethena 聯合發行 Converage 的夥伴。
而在 Galaxy 已經上市的刺激下，Anchorage Digital 也一直有上市傳聞，而穩定幣業務擴張，也需要更多資金湧入，也許在今年，我們能看到首家加密銀行 IPO。
Galaxy Digital 坐上財庫時代的鐵王座
相較於 Anchorage Digital，Galaxy 更為引人注目，不僅是高盛 2022 加密 OTC 試水對象，還是大額比特幣巨鯨出金場所，除此之外，Galaxy 還在比特幣挖礦、投資和 AI 算力等多方佈局，甚至其創始人 Mike Novogratz 人脈關係也比 Anchorage Digital 更廣。
7.25 日，Galaxy 幫一位早期礦工出售大約 8 萬枚 BTC（90 億美元），雖然分時段賣出，但在消息放出後，還是讓比特幣下跌近 4% 至 11.5 萬美元以下。
在天量資金的買賣中，一度有 Galaxy 在操縱或者破壞市場的質疑，但是 Galaxy 是比較純粹的機構投資者，很難說有主動破壞市場的動機，機構需要低波+穩定，收益導向促使更大市場規模。
但這都不是重點，Galaxy 最特別的氣質是“應時”，也就是能跟得上每一輪週期和時代，其創始人 Mike Novogratz 是早期非技術背景的金融人，這讓其看待加密貨幣的視角一直都不是信仰，而是如何賺錢。
在如今散戶退出，機構進場的時刻，其未來東西更值得關注，尤其是加密貨幣財庫策略的擴大化。
還記得貝萊德高管入主的 ETH 財庫公司 Sharplink 嗎？
2025 年 6 月，SharpLink 多次在 Galaxy OTC 購買 ETH，至少可以統計出 8 億美元的購買量，剛好，Galaxy 還是 SharpLink 的出資人之一，我買我自己，左手倒右手。
而在 BTC 和 ETF 外，Galaxy 至少還參與了 Ethena 財庫 Stablecoinx 的出資和建設，以及 $SUI 4.5 億美元規模的財庫 Mill City Ventures III, Ltd.
並且，Galaxy 也在拓展更多類型的 OTC 交易，比如為 Liquid Collective 發行的 LST LsETH 提供 OTC 支持，而 Liquid Collective 的 SOL 版 lsSOL 也是面向機構投資者，由 Anchorage Digital 提供支持。
再一次感嘆，這個世界，就是個巨大的圈子。
不僅如此，GDN 也同時捕獲 Anchorage Digital 和 Galaxy Digital，雙方的同頻也驗證當前的託管機構更多是協作，而非惡性競爭。
不過相較於 Anchorage Digital 基於銀行牌照對穩定幣的熱忱，Galaxy 主要業務擴展方向仍然是財庫策略，更多的非 BTC/ETH 財庫仍然在建設中。
利用自身的資金體量優勢，Galaxy 自身不僅持有 18 億美元的 BTC，而且還戰略增持 3440 萬美元 Ripple 代幣 XRP，更巧的是，Ripple 宣佈 2 億美元收購 Galaxy 投資和支持的穩定幣企業 Rail。
再次，我買我自己，左手倒右手。
根據 Galaxy 的報表，可以猜測接下來有的財庫或者做市重點：$HYPE、$SOL 和 $XRP，而 Ripple 徹底結束和 SEC 的訴訟糾紛，當日大漲 10%，Galaxy 走在了散戶前面。
並且，Galaxy 已經清倉 UNI 和 TIA 兩個代幣，新時代的列車已經沒有舊貴族的地位，USDG 和 HYPE、XRP 都是新上榜，春江水暖 OTC 先知。
以往 OTC 只能被動接受巨鯨的訂單，很難直接影響二級市場的變動，這是其和場內做市商最大的不同，但是財庫策略會改變這一切，幣股債將聯動發行，幣價的主導權花落誰家未可知。
結語
託管機構是新的資金交匯處，鏈下需要安全上鍊，鏈上需要合規下鏈，財庫策略會讓託管機構主動影響幣價，加密流動性是最根本的權力結構，之前是 CEX+MM（做市商），但現實是二者風光不在。
BNY 擁有 52 萬億美元以上的託管金額，相比之下，整個幣圈市值才不到 4 萬億，美元穩定幣+加密 ETF+財庫公司只有 5200 億美元，加密託管機構的市場影響力還需要相當時間發育。
但是，錢在哪裡，哪裡最賺錢，每個 Founder 都需要認真考慮了。
