都 2025 了，VC 不想再投加密原生項目

單論資本吸引力，傳統領域來 “擦邊” 加密的企業，即將 flip“加密原生” 項目。

原文：Building for crypto-native vs. building for crypto-adjacent

作者：Richard Chen

編譯：Golem，Odaily 星球日報

2025 年，加密貨幣迎來 “主流化曙光”。美國《GENIUS 法案》已簽署成為法律，加密市場終於有了明確的穩定幣監管，主流機構正在積極採用加密貨幣。相比過去 10 年，贏麻了！

隨著加密技術跨越鴻溝，早期風投開始看到更多融合加密（crypto-adjacent）項目，而不僅僅是加密原生項目。“加密原生” 是指由 “加密貨幣專家” 為 “加密貨幣專家” 構建的項目，而 “融合加密項目” 是指在其他更大的傳統領域中使用加密技術的項目。這是我職業生涯中第一次見證這種轉變，這篇文章將討論在構建兩者時，有哪些關鍵差異。

為加密原生用戶打造的項目

迄今為止，最成功的加密產品幾乎都是為加密原生用戶打造的：Hyperliquid、Uniswap、Ethena、Aave 等等。如同任何亞文化運動一樣，加密技術是如此前衛，以至於身處加密原生泡沫之外的人無法 “理解” 它，也無法成為狂熱的日常活躍用戶。只有那些在一線奮戰的加密原生 Degens 才擁有足夠的風險承受能力，願意親自動手，對每一款新產品進行測試，並經受黑客攻擊、網絡欺詐等等的考驗。

大多數傳統的硅谷風險投資公司此前之所以會放棄加密原生項目，是因為他們認為加密原生用戶的潛在市場規模 (TAM) 太小。事實確實如此，因為加密技術的發展還處於非常早期的階段。當時幾乎沒有任何鏈上應用，“DeFi” 這個詞直到 2018 年 10 月才在舊金山的一個群聊中被提出。

但當時的創業者必須也只能抱有信心，祈禱宏觀方面的順風最終會到來，大幅提升加密原生應用的潛在市場規模 (TAM)。果然，2020 年 DeFi 之夏來臨，流動性挖礦加上 2021 年零利率時代，讓加密原生應用的市場規模迅速膨脹，一夜間，硅谷的每一位風險投資家都因 FOMO 情緒而湧入加密貨幣領域，並向加密 VC 請教，希望他們能彌補過去四年錯失的機會。

然而從那時到今天，與非加密貨幣市場相比，加密原生應用的 TAM 仍然相當小。X（加密領域中重要的社媒）上的加密用戶規模可能最多才幾萬人。因此，為了在年營收（ARR）上達到九位數，平均每用戶收入（ARPU）必須非常高。這就引出了以下重要的事實：

加密原生應用的核心在於為加密重度用戶打造。

每一款成功的加密原生產品，其用戶使用情況都呈現出極端的冪律分佈。上個月，排名前 737 位的用戶（佔比總用戶 0.2%）的交易量佔 OpenSea 交易量 的一半；排名前 196 位的用戶（佔比總用戶 0.06%）的交易量佔 Polymarket 交易量 的一半。

作為一個加密原生項目的創始人，真正讓你夜不能寐的應該是如何留住你的核心用戶，而不是吸引更多新用戶。這與硅谷的傳統觀念背道而馳，硅谷注重的是用戶增長，例如日活躍用戶數量 (DAU)。

但加密領域的用戶留存歷來都很困難。核心用戶往往唯利是圖，並且對激勵措施反應良好。這使得新興競爭對手很容易憑空出現，只需挖走你的幾名核心用戶，就能蠶食你的市場份額。 Blur 和 OpenSea、Axiom 和 Photon、LetsBonk 和 Pump.fun 等例子都在說明這個事實。

所有這些都表明，加密原生產品的防禦性遠低於 Web 2，而且所有東西都是開源的，很容易被複制。加密原生項目來了又去，去了又來，很少有能持續超過一個週期，甚至幾個月的項目。創始人在代幣發行（TGE）之後致富，往往會選擇悄悄退出項目，轉而從事天使投資，作為退休後的工作。

留住核心用戶的唯一秘訣是不斷創新產品，永遠領先競爭對手一步。七年過去了，Uniswap 依然能夠保持競爭力，因為它不斷推出新的從 0 到 1 的產品功能，讓重度用戶滿意：V 3 集中流動性，緊接著 UniswapX、Unichain、 以及 V 4 hooks 接連發布。儘管 Uniswap 構建的是去中心化交易所 (DEX)，而 DEX 賽道是在這個擁擠且競爭激烈的加密行業中最為擁擠和競爭最激烈的賽道，但它依然能傲視群雄。

構建融合加密應用

過去，人們曾多次嘗試將區塊鏈技術應用於更大的現實世界市場，例如供應鏈管理或銀行間支付，但都因時機未到而失敗。財富 500 強企業在其創新實驗室中嘗試使用了區塊鏈，但並未認真到真正將其大規模應用於生產。還記得那些 “區塊鏈不是比特幣” 和 “分佈式賬本技術” 這兩個流行口號嗎？

如今，我們看到現有企業對加密的態度發生了 180 度的大轉變。大型銀行和大型企業正在推出自己的穩定幣。特朗普政府的監管明確性為加密貨幣的主流應用打開了 “奧弗頓之窗”（Odaily 注：一種政治理論，指曾經被斷然拒絕的政策理念現在正受到廣泛討論）。加密貨幣不再是金融領域不受監管的狂野西部。

在我們的職業生涯中，我們將第一次看到融合加密項目比加密原生項目更多。這也是有充分理由的，因為未來幾年最大的成果很可能來自融合加密項目而非加密原生項目，因為傳統金融市場的 IPO 規模能以數百億美元計，而加密領域的 TGE 規模則只在數億到數十億美元之間。

這類項目的例子包括：

• 使用穩定幣進行跨境支付的金融科技公司；
• 使用 DePIN 激勵機制進行數據收集的機器人公司；
• 使用零知識證明傳輸層安全協議 (zkTLS) 驗證私人數據的消費品公司；
• ......

這些項目的共同點是，將加密技術當成是一種功能而非產品。

在融合加密行業中，重度用戶當然仍然很重要，但其影響力已經沒有那麼大。當加密僅僅成為一種功能時，項目成功與否就和加密的關係不大，而更多地取決於創業者是否是融合加密行業的深度專家，並瞭解哪些因素至關重要。下面以金融科技為例。

金融科技的核心在於以具有良好的單位經濟效益（CAC/LTV）獲取分銷渠道。如今，新興的加密金融科技初創公司始終擔心，一家擁有更廣闊分銷渠道、更成熟的非加密金融科技公司會將加密技術作為一項功能，從而壓垮它們，或推高 CAC，使其無法競爭。而且，與加密原生項目不同的是，它們無法通過發行一個從敘事上看交易良好的代幣來拯救自己。

諷刺的是，加密支付長期以來一直是一個不太吸引人的類別，但在 2023 年之前正是創辦加密金融科技公司並搶佔分銷渠道的絕佳時機。在 Stripe 收購 Bridge 之後，我們看到加密原生公司的創始人從 DeFi 轉向支付，但他們不可避免地會被那些深諳金融科技套路的前 Revolut 員工幹掉。

加密 VC 該如何做？

對於加密風投來說，融合加密企業意味著什麼？重要的是不要對那些非加密專業的風險投資公司都會放棄的創始人進行逆向選擇，因為加密風險投資公司往往是那些對非加密原生行業瞭解不夠深入的傻瓜。這種逆向選擇很大程度上表現為選擇了那些最近轉向融合加密行業的加密原生創始人。

但令人不安的事實是，普遍情況是，加密貨幣領域往往對那些無法在 Web 2 中取得成功的創始人進行逆向選擇。

從歷史上看，加密 VC 創始人套利的一個好方法是尋找硅谷網絡之外的人才。他們沒有光鮮亮麗的簡歷（例如斯坦福大學、Stripe），也不擅長向 VC 路演，但他們深刻理解加密原生文化，並建立了一個充滿激情的在線社區。Hayden 從西門子機械工程部門中離職，以學習 Vyper 的方式創建了 Uniswap。Stani 在芬蘭完成法學院學業期間創建了 Aave（原 ETHLend）。

但一個成功的融合加密項目的創始人原型與加密原生項目的創始人原型是截然不同的。他們並非那種深諳加密原生行業變數、能夠在自身及其代幣網絡周圍營造個人崇拜的狂野西部金融牛仔。而可能是一位更成熟的、具有商業頭腦的創始人，他們可能來自傳統行業，並擁有獨特的市場推廣策略來獲得用戶。加密行業逐漸走向成熟，下一批成功的創始人也同樣如此。

對融合加密項目創業者的啟發

1. 2018 年初的 Telegram ICO 很好地體現了硅谷風險投資家和加密原生風險投資家思維方式的分歧。Kleiner Perkins、Benchmark、Sequoia、Lightspeed、Redpoint 等公司之所以投資 Telegram，是因為他們認為 Telegram 擁有成為主導應用平臺的用戶和分銷渠道。而幾乎所有加密原生風險投資家都放棄了它。
2. 加密行業目前並不缺乏消費者應用。但絕大多數消費者應用並非風險投資願意支持的行業，因為收入缺乏粘性。對於這類企業，創始人不應該尋求風險投資，而應該自力更生，找到盈利途徑。然後，在這股消費者潮流轉變之前的幾個月裡，繼續利用當前的消費熱潮印鈔。
3. Nubank（一家總部位於巴西的數字銀行平臺）擁有不公平優勢，因為他們在 “金融科技” 一詞被明確定義之前就率先進入該領域。同樣，他們只是在與巴西現有的大型銀行爭奪用戶，而不是與其他金融科技初創公司競爭。巴西人對現有的銀行感到厭倦，以至於在 Nubank 產品推出後立即轉向了 Nubank，這使得 Nubank 罕見地同時擁有了接近零的獲客成本 (CAC) 和產品市場契合度。
4. 如果你正在為新興市場打造一家穩定幣新銀行，那你不應該住在舊金山或紐約。你需要腳踏實地的與這些國家的用戶交流。這實際上是一個很好的初步篩選標準。

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