作者：祝維沙
香港《穩定幣條例》出臺後，我在《當前發行港幣穩定幣的方法需要重構》等文章中提出，現行方案存在潛在缺陷（詳見無鏈網站）。本文旨在從法幣多樣性角度進一步闡述觀點，回應讀者疑問。核心論點是：不同法幣的信用基礎、流通機制和價值穩定性存在根本差異，決定了以其為錨定對象的穩定幣，其發行方法不可“一刀切”。尤其值得警惕的是，在本身已是錨定幣（如港幣）之上疊加發行穩定幣的模式，可能放大系統性風險。
加密貨幣：貨幣演化的前沿實驗室
加密貨幣生態在短短十五年間，自發演化出空氣幣、資產幣、交易幣、穩定幣、股權幣、治理幣和NFT等數十種形態，幾乎復現了從原始交換到複雜的現代金融的漫長曆程。這種高強度、高自由度的實驗場，積累了關於貨幣本質、信任建立、價值捕獲的寶貴洞見，無疑是人類金融與貨幣研究與實踐的前沿陣地。若忽視這片“試驗田”的啟示，監管政策恐難真正匹配數字化金融的未來。金融從業者亟需進入前沿，彌補對加密貨幣的認知短板。
法幣穩定幣作為加密貨幣最成功的應用之一，其設計邏輯不僅關乎發行機制，還需要深刻理解錨定物特性和風險點。《香港穩定幣條例》的出臺，某種程度上反映對穩定幣和錨定物的關係認識不足。
穩定幣是一種交易代幣，掛鉤法幣的穩定幣也只是穩定幣中的一種。對比法幣，加密貨幣的“身份”辨識難度很高。常存在一幣兩用或多用的情況，比如以太坊既代表交易又代表股權。若僵化的套用現行法律“集體投資計劃”條款可能扼殺創新。美國豁免做法提供了借鑑思路。法幣相對加密貨幣簡單，但是也需要辨識其“成色”。
辨識法幣：“成色”天壤之別
理解法幣穩定幣，必先理解其錨定物——法幣本身的巨大差異：
法幣（Fiat Currency）是由國家（或地區）有關當局發行，以法律保證其法定地位，由國家信用支持的貨幣。最強的法幣是本位幣。
本位幣（Standard Currency)英文原意是”標準貨幣“。顧名思義是其他法幣價值的衡量標準。在浮動匯率的條件下成為本位幣有四個條件：
1. 價值穩定：價值是由通脹率決定的，理論上需要控制年通脹率小於2%。
2. 全球自由流通：資本項下高度開放。
3. 主導全球貿易與金融結算，在全球貿易和金融結算中佔有顯著的份額。
4. 央行外匯儲備：佔據較大的市場份額。
美元是當前最強勢的法幣，其信用源於強大的綜合國力、深度開放的金融市場和全球性共識。因此美元是本位幣。
本位幣有強弱之分，當前只有美元是最強勢的本位幣，歐元次之。英鎊和日元更次之。人民幣結算量也不小，但是它是資本管制不能全球自由流通，不符合本位幣的定義。
錨定幣是錨定強勢法幣的貨幣。港幣是通過聯繫匯率錨定美元，因此港幣是錨定幣，俗稱穩定幣。
代用券是票證，主要是內部流通。 騰訊Q幣就是一種票證。人民幣發行原理可以想象Q幣，只是比Q幣的生態更大更復雜。Q幣只在騰訊生態裡流通，向外流通十分不便。人民幣的價格參考一籃子貨幣指數，並沒有像港幣一樣，有公開的錨定政策。人民幣是半市場化的調節方式。在全球的貨幣流通量有限（小於3萬億，不到廣義人民幣M2的1%）。人民幣在中國生態流通，拋去人民幣央行發行的法幣外殼，人民幣和Q幣一樣都是生態代用券。
“一刀切”發行穩定幣的風險
正是由於法幣底層特性的根本不同，採用模仿美元穩定幣發行邏輯來發行各類法幣穩定幣，是行不通的，並可能蘊含巨大風險。因為美元是本位幣，而其他貨幣並不一定是本位幣。港幣就不是本位幣。
港幣穩定幣的核心問題：雙重疊加的風險結構
港幣本身已是錨定美元的法定貨幣，其價值穩定性依賴於聯繫匯率制度。在此之上，再發行一種聲稱1:1錨定港幣的“港幣穩定幣”，實質上是在已有的“法定錨定層”（港幣）之上，再疊加一個“穩定幣錨定層”。形成了“穩定幣錨定港幣 -> 港幣錨定美元”的鏈條。任何一層錨定出現波動或脫鉤（無論是穩定幣對港幣，還是港幣對美元），風險都會沿著鏈條傳導並被放大。這相當於在原有貨幣體系上加了一層槓桿。對此我在《穩定幣法案推出後會引發金融海嘯嗎？》一文有詳細分析。
實踐與邏輯的背離
在成熟的加密貨幣生態中，穩定幣如USDT、USDC均直接錨定美元。沒有錨定型貨幣（如港幣）之上成功發行其穩定幣的大型項目的先例。Tether發行的人民幣穩定幣CNHT，也是直接錨定人民幣。港幣穩定幣疊加式的發行模式在實踐上缺乏大規模驗證的支持。
結論
貨幣世界的多樣性決定了穩定幣解決方案的多元化。忽視法幣底層特性的根本差異，試圖用單一模式發行各類穩定幣，特別是採用在錨定型法幣之上再疊加穩定幣的模式沒有大型成功案例。香港的港幣穩定幣發行方式正面臨這一根本性挑戰。
迴歸貨幣本質，深入研究不同法幣的特性與加密貨幣的實踐經驗，設計出與錨定物風險特徵真正匹配的穩定幣發行框架，才是構建未來可信數字金融體系的基石。
關於穩定幣救助、信用、名稱，這穩定幣發行三大核心問題，有興趣的讀者可以參考本系列的文章《穩定幣法案推出後會引發金融海嘯嗎？》一文，如何構建更優方案可以參考《當前發行港幣穩定幣的方法需要重構》一文提出的方法。該文提出瞭解決港幣穩定幣的發行三大核心問題的方法。
有深入瞭解讀者對此還可以參考本系列其他相關四篇文章《穩定幣：美國保衛金融霸權之道》，《當穩定幣撕開銀行的息差護城河》，《香港穩定幣條例引發的概念混淆及其澄清》，《從KYC、AML到KYT：穩定幣監管的合規路徑與技術突破》。可登錄無鏈網站查看。
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