執行摘要
- 比特幣已回落至 11.1 萬美元，支撐位位於 9.3 萬美元至 11 萬美元的成本基礎區間。若跌破 10.7 萬美元至 10.89 萬美元，則可能開啟下行通道，跌向 9.3 萬美元至 9.5 萬美元。
- 短期持有者仍然面臨壓力，一旦出現反彈，他們可能會拋售 113.6 千美元的阻力位。
- 未實現和已實現的損失仍然很小，遠低於過去的熊市極端水平，表明迄今為止的投降幅度有限。
- 現貨需求已趨於中性，而永續期貨則傾向於看跌，融資利率顯示出脆弱的中性。
填補空白
市場已進入從12.4萬美元的歷史高點回撤的第二週，這引發了一個問題：這究竟是短暫的停頓，還是更深層次萎縮的開始？為了探討這個問題，我們將轉向價格模型，首先從成本基礎分佈 (CBD) 熱圖開始。
CBD熱圖以可視化的方式展現了不同收購價格下的供應集中度，突出顯示了大部分代幣的最後易手位置。每條色帶都代表了成本基礎的密集區域，這些區域通常充當著天然的支撐位或阻力位。
目前，比特幣交易價格接近 11.1 萬美元，略高於此前報告中強調的“空隙”下限。最近的回調使得供應以折扣價重新分配，逐漸填補了這一缺口。值得注意的是，自 2024 年 12 月以來，9.3 萬美元至 11 萬美元之間的密集供應集群已經形成，並逐漸成熟為潛在的底部。
這種積累有助於解釋 11 萬美元以上持續的反彈，這表明進一步的調整將需要顯著的短期拋售壓力或更長時間的需求暫停，足以讓這些投資者感到沮喪而投降
考驗新買家的耐心
為了更好地衡量市場中的挫敗感，我們參考了近期投資者的成本基礎。該指標衡量了過去1至6個月內入市的投資者持有的代幣的平均收購價格，可作為心理基準。當市場交易價格低於這些水平時，通常表明新入市的投資者正在陷入未實現的虧損，這種狀態可能會引發投資者的不耐煩和拋售壓力。
目前，比特幣的交易價格低於1個月（11.56萬美元）和3個月（11.36萬美元）的成本基差，這讓這些投資者承受著壓力。因此，任何反彈都可能遭遇阻力，因為短期持有者會尋求在盈虧平衡時退出。
更關鍵的是，6個月成本基差接近10.7萬美元。持續跌破該水平可能會引發恐慌，從而加速下行勢頭，跌向CBD熱圖中突出顯示的支撐性供應集群的下沿。
推測中期風險
如果當前的疲軟態勢持續，且價格繼續跌破短期持有者的成本價（接近10.89萬美元），歷史經驗表明，謹慎是必要的。在過去的週期中，這種跌破通常先於持續數月的看跌階段，因為新投資者在不斷累積的未實現損失下投降。
通過四年統計區間來衡量這一風險，以往的看跌回撤通常最終的低點位於短期持有者成本基差一個標準差左右。就當前週期而言，該下限估計在 9.51 萬美元附近。因此，如果比特幣未能重回 10.7 萬美元至 10.89 萬美元的Threshold之上，那麼中期潛在的底部區域很可能位於 9.3 萬美元至 9.5 萬美元區間，與之前 CBD 熱圖中突出顯示的密集支撐位一致。
過去的週期性熊市
為了正確看待當前的痛苦程度，我們可以將當前的市場結構與以往的週期性極端情況進行比較。從歷史上看，熊市的特點是嚴重的下跌，這種下跌要麼標誌著週期中期的重置，要麼是全面爆發的投降事件。
到目前為止，近期跌至 11.01 萬美元，較 12.4 萬美元的歷史高點下跌了約 11.4%。與之前的中期週期熊市（通常超過 25%）或深度週期低點（跌幅超過 75%）相比，這一跌幅明顯較小。在此背景下，當前回調的強度仍然相對較弱，尚未達到歷史極端情況下的壓力水平。
通過未實現的損失來衡量痛苦
衡量當前回調的另一種方法是通過相對未實現損失，該指標衡量的是市場總損失佔市值的比重。該指標凸顯了投資者與以往週期相比所承受的壓力規模。
自 2023 年 11 月以來，相對未實現損失基本保持在 -0.5 個標準差水平以下，約為 5%，從未接近 2018-2020 年或 2022-2023 年長期熊市期間的深度。
目前，比特幣交易價格接近 11.1 萬美元，該指標僅為 0.5%，遠低於深度熊市時期通常出現的虧損水平（>30%）。這一觀點強化了之前的結論：儘管近期的下跌令短期持有者感到沮喪，但整個市場未實現的損失幅度仍遠未達到歷史極值。
意識到痛苦
雖然未實現損失可以作為觀察投資者壓力的一個視角，但同樣重要的是觀察這些賬面損失中有多少實際在鏈上實現。已用輸出利潤率 (SOPR) 通過衡量代幣消費價格與其成本基礎之間的比率來提供這種洞察。高於 1 的數值表示正在實現利潤，而低於 1 的數值則表示代幣正在虧本出售——這是投降的跡象。
目前，經過調整的 SOPR 的 7 天移動平均線（過濾掉了內部轉移）位於中性值 1 附近。這表明大多數活躍投資者既沒有實現顯著的收益，也沒有實現顯著的損失，這是一種不確定性的跡象。
從歷史上看，只有當該指標跌破0.98時，週期性低點才會被確認，這標誌著整個網絡普遍陷入投降。目前，缺乏這樣的信號表明，儘管市場焦慮加劇，但尚未真正意識到熊市底部的損失。
現貨市場中和
通過鏈上分析確定潛在價格結果的統計界限後，我們可以利用鏈下數據，從交易所訂單簿的角度評估市場情緒。這裡一個有用的視角是累計交易量差值 (CVD)，它追蹤買家和賣家發起的交易之間的淨差額，然後將這種不平衡彙總成一個累計信號。
為了衡量現貨市場行為的變化，我們將 CVD 的 30 天移動平均線與其 180 天中位數進行比較。在 Coinbase 和幣安等主要交易平臺以及交易所的彙總流量中，這種偏差最近已收斂至零。這與 2025 年 4 月觀察到的強勁買盤壓力相比發生了顯著變化，當時的強勁買盤壓力推動了價格從 7.2 萬美元反彈。雖然 7 月份的小幅上漲推動了價格上漲至 12.4 萬美元，但目前的整體趨勢反映出現貨市場情緒的中性化，表明買家對當前價格的信心有所減弱。
永續合約傾向看跌
與現貨市場的中性基調形成鮮明對比的是，永續合約的走勢已明顯轉為看跌。自7月以來，幣安、 Bybit以及各大交易所的CVD偏差已降至負值區域，表明拋售壓力日益加劇。這表明，作為市場中投機性較強的群體，永續合約交易者在近期回調期間的做空傾向日益增強。
儘管如此，該指標波動性極高，短時間內頻繁在買入和賣出壓力的極端之間波動。儘管當前的走勢凸顯了市場逆風加劇，但仍應密切關注，以確認這種負面傾向是否會發展成為持續趨勢，還是會成為永久倉位的又一次短暫波動。
脆弱的中立
為了確認永續合約市場的整體情緒，我們可以將 CVD 分析與資金費率（追蹤持有多頭倉位和空頭倉位的成本）結合起來。目前，各大交易所的 7 天移動平均資金費率接近 0.01%，某些交易所的資金費率曾出現短暫上漲。
這種模式表明，儘管一些槓桿交易員試圖逢低買入，但他們的力度不足以改變整體平衡。相反，市場仍然處於中性但脆弱的狀態，拋售壓力的小幅上升可能迅速導致市場情緒看跌。
結論
比特幣回撤至11.1萬美元，市場正在測試一個關鍵區間。近期投資者10.7萬美元至10.89萬美元的成本基礎是關鍵支撐位，若未能守住，將打開通往9.3萬美元至9.5萬美元的道路，密集的供應集群可能在此形成中期底部。反彈至11.36萬美元是可能的，但可能會遇到阻力，因為壓力重重的短期持有者會趁勢拋售。
與此同時，未實現和已實現損失仍然較小，且SOPR並未預示著市場將全面投降。鏈下現貨需求已趨於中性，而永續合約則偏向看跌且脆弱。總而言之，與以往週期相比，本次回調幅度較小，但市場信心有所減弱，市場在韌性和進一步下跌之間保持平衡。
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