執行摘要
- 比特幣交易價格接近 11.2 萬美元，目前在 10.4 萬美元至 11.6 萬美元之間盤整。URPD 顯示，投資者在 10.8 萬美元至 11.6 萬美元區間內買入，填補了空頭缺口。這反映了積極的逢低買入，但並不排除進一步下跌的可能性。
- 跌破0.95分位數成本基差，結束了持續3.5個月的欣快期，價格重回10.4萬美元至11.4萬美元區間。從歷史上看，這一區域一直是下一個決定性趨勢到來前的橫向盤整通道。
- 短期持有者的盈利能力在拋售期間急劇下降至42%，隨後反彈至60%。此次反彈使市場保持中性但脆弱，只有價格回升至11.4萬至11.6萬美元，才能確認市場將迎來新的增長勢頭。
- 鏈下市場情緒正在降溫。期貨融資保持中性但較為脆弱，而ETF的流入則急劇放緩。比特幣ETF的資金流主要來自定向現貨需求，而以太坊的資金流則反映了現貨需求和現購套利的混合。
在缺口處積累
自8月中旬創下歷史新高以來，比特幣進入了震盪下行趨勢，一度跌至10.8萬美元，隨後反彈至11.2萬美元。隨著波動性加劇，核心問題是，這究竟是真正的熊市開始，還是僅僅是短期的萎縮？為了解答這個問題，我們同時關注鏈上和鏈下指標。
一個有用的起點是 UTXO 實現價格分佈 (URPD)，它顯示了當前比特幣 UTXO 集的創建價格，從而瞭解投資者從哪裡獲得他們的硬幣。
將8月13日的快照與當前結構進行比較，可以明顯看出，投資者已經利用了回調至10.8萬美元至11.6萬美元“空頭缺口”的機會。增持已穩步填補了這一區間，反映出明顯的“逢低買入”反應。這種行為對長期而言是積極的，但並不能消除短期至中期進一步萎縮的風險。
從欣快到疲憊
雖然URPD強調了建設性的逢低買入，但持續疲軟的理由源於更廣泛的週期背景。8月中旬創下新高的反彈是本週期第三個持續數月的欣快階段，其特徵是壓倒性的價格動能推動大部分供應轉向獲利。要維持這樣的週期，需要持續的資本流入，其強度足以抵消持續的獲利回吐，而這種勢頭很少能持續很長時間。
這種行為體現在0.95分位數成本基礎之上，即95%的供應量處於盈利Threshold。最近的欣快期持續了大約3.5個月，之後需求最終出現疲軟跡象，比特幣於8月19日回落至該區間以下。
目前，價格在0.85至0.95分位成本基差之間交易，即10.41萬美元至11.43萬美元區間。從歷史上看，該區域在欣欣向榮的峰值之後充當了盤整通道，往往導致市場震盪橫盤。因此，跌破10.41萬美元將重演本輪週期早期出現的高點後疲軟階段，而反彈至11.43萬美元以上則表明需求站穩腳跟，並重新掌控趨勢。
短期持有者面臨壓力
鑑於比特幣目前處於一個關鍵的區間內交易，近期買家的行為變得至關重要。短期持有者的未實現盈虧往往是塑造局部頂部和底部的主要心理驅動因素，因為盈虧之間的突然波動決定了他們的反應。
短期持有者在盈利中所佔比例清晰地展現了這一動態。隨著價格跌至10.8萬美元，他們的盈利份額從90%以上暴跌至僅42%，這堪稱教科書式的從過熱狀態到突然暴跌的冷卻過程。這種急劇的逆轉通常會引發頂級買家出於恐懼而拋售，而這往往會導致這些賣家精疲力竭。這種模式解釋了近期價格從10.8萬美元反彈至11.2萬美元的現象。
按當前價格計算，超過60%的短期持有者已恢復盈利，與最近幾周的極端情況相比，處於中性水平。然而，這種復甦仍然脆弱。只有價格持續回升至11.4萬至11.6萬美元以上，超過75%的短期持有者恢復盈利，才能提供必要的信心，吸引新的需求，並推動下一輪上漲。
通過鏈上價格模型和短期持有者的盈利視角消化當前市場階段後，下一步是評估鏈下指標是否與這些信號一致或指向分歧
情緒探測
在鏈下指標中，期貨市場（尤其是永續合約）往往對整體情緒的變化反應最為敏感。資金費率反映了多頭願意支付的每小時持倉利息，是衡量投機需求的直接指標。資金費率過高表明市場過熱，而向零或負值的漂移則凸顯了市場動能的減弱。
以每小時 30 萬美元作為當前週期看漲和看跌階段之間的既定基準，當前資金約為每小時 36.6 萬美元，市場處於中性區域：既不會像 2024 年 3 月和 12 月每小時 100 萬美元以上的峰值那樣過熱，也不會像 2025 年第一季度至第三季度每小時 30 萬美元以下的低點那樣降溫。如果資金進一步壓縮至該Threshold以下，則將證實整個期貨市場的需求正在更廣泛地減少。
傳統金融需求降溫
除了期貨市場之外，另一個觀察鏈下情緒的重要視角是現貨ETF的流入，它反映了傳統金融機構對以太坊的需求強度。14天的平均淨流入量突顯出，2025年5月至8月期間，以太坊每日流入量激增5.6萬至8.5ETH，在推動以太坊價格創下新高方面發揮了關鍵作用。然而，在過去一週，這一速度急劇放緩至每日僅1.66ETH，凸顯了隨著價格從峰值回落，需求正在減弱。
比特幣也經歷了類似的趨勢。自 4 月份以來，比特幣的日均流入量持續超過 3000 BTC ，但到了 7 月份，這一數字有所下降，目前 14 天的平均值已降至僅 540 BTC。綜合來看，這兩個市場都反映出傳統金融 (TradFi) 購買力的明顯萎縮，這與最近幾周價格的普遍回落相吻合。
結構性差異
雖然比特幣和以太坊的價格均上漲，ETF 流入量也隨之激增，但兩者對傳統金融 (TradFi) 需求的底層結構卻有所不同。將累計 ETF 流入量與 CME 未平倉合約的雙週變化進行比較，就能發現這些差異。
對於比特幣而言，ETF 的流入量遠遠超過了期貨倉位的變化，這表明 TradFi 投資者主要通過現貨敞口來表達方向性需求。相比之下，以太坊的情況則更加微妙：芝商所 (CME) 未平倉合約的雙週變化量已佔 ETF 累計流入量的 50% 以上。這表明，以太坊上的 TradFi 活動很大一部分是將現貨敞口與現金持有策略相結合，將方向性押注與中性套利相結合。
結論
比特幣價格接近 11.2 萬美元，目前在 10.4 萬美元至 11.6 萬美元區間盤整。鏈上信號顯示，短期持有者依然脆弱，盈利能力正從近期低點回升，但尚不足以確認新的動能。若價格回升至 11.4 萬美元至 11.6 萬美元，將恢復比特幣整體的盈利能力，並增強牛市判斷。相反，跌破 10.4 萬美元則可能重演此前創下歷史新高後的疲軟階段，跌向 9.3 萬美元至 9.5 萬美元。
鏈下指標也反映了這種不確定性。期貨融資保持中性，但如果需求減弱，則面臨疲軟的風險，而此前推動市場上漲的ETF資金流入已大幅放緩。就比特幣而言，近期流入ETF的資金主要來自定向需求，而就以太坊而言，則更多地是現金套利交易和現貨敞口的混合。
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