執行摘要
- 比特幣自 8 月份的歷史高點回落後，目前仍處於 11 萬美元至 11.6 萬美元的“空頭缺口”區間。從 10.7 萬美元反彈的動力源於逢低買入，但短期持有者的拋售壓力限制了迄今為止的反彈勢頭。
- 持有3至6個月的投資者獲利了結，以及近期大買家的虧損，造成了阻力。要維持漲勢，價格需要穩定在11.4萬美元以上，才能重建信心並吸引資金流入。
- 鏈上流動性仍然保持積極，但趨勢有所下降。與此同時，ETF 流量已放緩至約±500 BTC/天，削弱了此前在 2024 年 3 月和 12 月推動上漲的傳統金融 (TradFi) 需求。
- 隨著現貨需求疲軟，衍生品已成為主要驅動力。期貨基差和成交量保持平衡，期權未平倉合約正在上升，這表明市場結構正在更加註重風險管理。
- 市場正處於十字路口，重新收回 114,000 美元可能會激發新的動力，而跌破 108,000 美元則有可能暴露下一個集群的下限，接近 93,000 美元。
差距
在8月中旬創下歷史新高後，市場動能逐漸減弱，比特幣跌破近期頂級買家的成本基礎，並重新回到11萬美元至11.6萬美元的“缺口”區間。此後，價格一直在該區間內波動，隨著供應重新分配，該缺口逐漸被填補。現在的關鍵問題是，這究竟是代表著健康的盤整，還是深度萎縮的第一步。
如成本基礎分佈 (CBD) 所示，該圖描繪了不同價格水平上最後獲得供應的位置，從 108,000 美元的反彈是由明顯的鏈上買入壓力支撐的——一種有助於穩定市場的“逢低買入”結構。
本報告研究了鏈上和鏈下指標的賣方動態和勢頭，強調了最有可能推動比特幣下一步決定性舉措走出這一區間的力量。
繪製供應集群圖
首先，我們先繪製出當前價格周圍的集群成本基礎，因為這些水平通常會錨定短期價格行為。
根據 CBD 熱圖，三類不同的投資者目前正在影響價格走勢：
- 過去三個月內最大的買家，成本基礎接近 113.8 萬美元。
- 上個月逢低買入的買家數量約為 112.8 萬美元。
- 過去六個月的短期持有者，持倉穩定在 108.3 萬美元附近。
這些水平定義了當前的交易區間。收復 11.38 萬美元將使頂級買家獲利，並推動看漲勢頭持續。然而，跌破 10.83 萬美元則有可能使短期持有者再次陷入虧損，可能引發新的拋售壓力，並打開通往下一個主要供應集群低點 9.3 萬美元的道路。
經驗豐富的短期持有者的獲利回吐
在確定了當前價格附近形成區間的直接供應集群后，我們接下來考慮在價格從 108,000 美元反彈至 114,000 美元期間不同持有者群體的行為。
雖然逢低買入的投資者提供了支撐，但拋售壓力主要來自經驗豐富的短期持有者。3-6個月的持倉群體每日獲利約1.89億美元（14日均線），約佔所有短期持有者獲利的79%。這表明，在2月至5月低迷時期買入的投資者利用近期的反彈獲利離場，從而造成了顯著的阻力。
頂級買家意識到損失
除了經驗豐富的短期投資者獲利了結外，近期的頂級買家也在同一次反彈中實現虧損，給市場帶來壓力。
期限最長為3個月的群體每天損失高達1.52億美元（14天平均移動平均線）。這一行為與2024年4月和2025年1月的早期壓力期類似，當時峰值買家也以類似的方式投降。
中期反彈若要恢復，需求必須足夠強勁才能消化這些損失。如果價格穩定在11.4萬美元以上，恢復信心並鼓勵新的資金流入，那麼這一判斷將得到確認。
賣方吸收流動性
在獲利了結和虧損實現都給市場帶來壓力的情況下，下一步就是評估新的流動性是否足以吸收這些賣家。
淨已實現利潤（以市值佔比表示）提供了這一指標。90日移動平均線在8月份的反彈中達到0.065%的峰值，此後一直呈下降趨勢。儘管低於峰值水平，但當前水平仍然較高，表明資金流入仍在提供支撐。
只要價格保持在10.8萬美元以上，流動性背景就依然利好。然而，如果價格進一步下跌，這些資金流入可能會被耗盡，並阻礙進一步的上漲。
傳統金融流動性減弱
除了鏈上流動之外，通過 ETF 評估外部需求也至關重要，ETF 是本輪週期的主要驅動力。
自8月初以來，美國現貨ETF淨流入量急劇下降，目前徘徊在每日±500 BTC左右（14日移動平均線）。這遠低於支撐本輪週期早期反彈的流入強度，凸顯了傳統金融（TradFi）投資者的動能減弱。鑑於ETF在推動市場上漲方面發揮的關鍵作用，其增速放緩加劇了當前市場的脆弱性。
衍生品備受關注
隨著鏈上流動性的疲軟和 ETF 需求的消退，人們的注意力現在轉向衍生品市場，這通常會在現貨流量減弱時定下基調。
交易量增量偏差（衡量累計交易量增量與其 90 天中值之間的偏差）在從 10.8 萬美元反彈期間有所回升，這表明幣安和Bybit等平臺的賣家已經精疲力竭。這表明合約交易者幫助吸收了近期的拋售壓力。
展望未來，衍生品定位的演變對於在現貨流動性較低的環境中引導市場至關重要。
均衡的期貨市場
深入研究期貨，我們發現市場看起來是平衡的，而不是過熱的。
儘管價格上漲，但3個月期年化期貨基差仍低於10%，反映出對槓桿的穩定需求，且沒有出現清算前常見的極端情況。這表明市場結構更加健康，更傾向於積累而非投機。
永續期貨交易量也保持低迷，與典型的欣快期後低迷狀態一致。槓桿率沒有大幅飆升，表明市場上漲建立在更穩健的基礎之上，而非過度投機。
期權在風險管理中的作用日益增強
最後，期權市場提供了進一步瞭解參與者如何管理風險和塑造風險敞口的見解。
比特幣期權未平倉合約已創歷史新高，反映出其日益增長的重要性。由於ETF提供現貨交易，許多機構更傾向於通過保護性看跌期權、備兌看漲期權或確定風險結構來管理期權風險。
隱含波動率持續下降，表明市場更加成熟，流動性更強。波動率拋售是TradFi常見的策略，它對隱含波動率水平帶來了持續的下行壓力，導致價格走勢較以往週期更加穩定。
未平倉合約結構明顯偏向看漲期權而非看跌期權，尤其是在頂部形態形成期間，這凸顯出市場在看漲的同時仍在管理下行風險。綜合來看，這些動態表明市場結構更加健康，風險管理也更加完善，這可能會抑制即將到來的利好和利空走勢。
結論
目前，比特幣市場正處於賣方壓力與資金流入減弱之間的微妙平衡之中。經驗豐富的短線持有者的獲利了結，加上近期頂級買家的虧損，限制了比特幣的上漲勢頭，使得11萬至11.6萬美元區間成為市場的主要戰場。
鏈上流動性依然保持積極，但呈下降趨勢，而ETF資金流——曾是本輪週期上漲的基石——也已減弱。因此，衍生品市場的重要性日益凸顯，期貨和期權交易活動有助於吸收拋售並塑造價格方向。令人鼓舞的是，期貨基差和期權倉位結構均比以往過熱時期更加均衡，表明市場正以更穩固的基礎向前發展。
展望未來，能否收復並守住11.4萬美元上方，對於恢復信心和吸引新的資金流入至關重要。如果做不到這一點，短期持有者可能會面臨新的壓力，10.8萬美元和最終的9.3萬美元將是關鍵的下行壓力位。簡而言之，比特幣正處於十字路口，衍生品支撐著比特幣的結構，而更廣泛的需求必須增強才能推動下一輪持續上漲。
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