編者按：本篇報告系統拆解了鏈上收益的五大來源：代幣化現金的利率傳導、質押與再質押獎勵、借貸利差、AMM 手續費及結構化設計。目前，市場上各種鏈上收益（yield）工具百花齊放，從穩定幣 wrappers 到再質押／LRTs、結構化 vaults，大家討論的焦點多是年化數字。報告為我們提供了一個更深層視角，高收益背後是什麼樣的風險？事實上，APY 並不等於真實回報，關鍵在於風險與複雜度折扣之後還能剩下多少。
在如今的市場上，收益率誘人的項目越來越多。隨著收益工具數量激增，爆發力與可持續性之間的裂隙正在擴大。理解收益、風險與運行復雜度的平衡，才是識別長期價值的關鍵。投資者應始終問自己兩個問題：我為風險承擔了多少？在操作成本之後，真正淨得多少？
以下為全文內容：
DeFi 最引人注目的創新之一，是鏈上收益，即無需依賴傳統中介機構，通過區塊鏈金融活動所產生的收入。最初，DeFi 的收益主要來自借貸和流動性提供等簡單機制。如今，這一生態系統已演變為一個策略多樣、結構複雜的領域，涵蓋廣泛的風險類型、經濟模型和資產類別。
本文提出一個框架，用以理解並比較 DeFi 生態中多種收益生成方式。我們從收益波動性、底層資產類型、收益生成機制以及相關風險等維度進行分類分析。
首先，我們關注不產生收益的穩定幣。
這類資產錨定美元，不支付利息，其設計目的在於穩定性和快速結算，而非為持有者創造收入。在自託管或無獎勵的平臺上持有時，這類資產不會產生任何收益。部分平臺雖宣傳對託管餘額提供獎勵，但本文不予計入。我們關注的，是發行方是否直接或通過平臺合作方，向持有者支付現金收益。以零收益為起點，我們將逐步探討各類可捕捉收益的工具與策略，其複雜性與風險也隨之遞增。
接下來，我們討論依賴平臺的收益型穩定幣。
這類代幣本身不支付原生利息，只有在平臺與發行方達成收益分配安排時，平臺才會將收益傳遞至用戶的託管賬戶。收益僅適用於在該平臺持有的資產；若為自託管或平臺未參與此類安排，則仍為零收益。我們將此類資產單獨分類，以避免將發行方與平臺的收益分配機制與平臺促銷或積分活動混淆。作為對比，也存在一類去中心化的非收益型穩定幣，持有者需主動參與如 sDAI 等質押協議，方可獲得收益。
隨後，文章進入以債務為基礎的策略，這是收益開始按設計分配給持有者的第一層級。部分質押穩定幣將固定收益的一部分分配給代幣持有者，而非全部歸於發行方儲備。中心化的法幣抵押型包裝資產則持有短期政府證券，並自動傳遞基金收益。
接著，文章分析協議層面的收益機制，即通過鏈上操作而非發行方儲備所產生的收益。這一類別包括權益證明（PoS）資產的原生質押、再質押及流動質押機制，以及借貸市場。在這些市場中，利率隨資金利用率和信用需求波動，通常高於無風險收益水平。
在協議之後，我們探討結構化與主動管理的收益策略。這類策略由團隊或協議主動運作或設計，包括 Pendle V2、Boros 和 Euler V2 等項目，通過組合現金流、設定期限或應用槓桿等方式實現收益。
最後一層是由市場活動本身所驅動的收益，包括自動化做市商（AMM）提供流動性所獲得的手續費、激勵計劃以及收益農業等。
最後，文章引入穩定幣風險框架，並擴展視角，從收益與風險、收益與複雜度兩個維度審視整個生態系統。我們將各類資產按從類現金穩定性到更具工程化特徵的收益結構進行排列，幫助讀者權衡每一個額外百分點的收益所需承擔的風險與操作成本。
非收益型穩定幣：中心化發行
穩定幣是交易所、錢包和協議之間的主要流動性媒介。非收益型穩定幣通常錨定美元，其結算功能由高質量、具流動性的儲備資產支持，例如短期國債、隔夜回購協議、受監管託管機構持有的現金，或政府貨幣市場基金等。
在本文中，我們將 USDT、FDUSD 和 USD1 歸類為非收益型穩定幣，因為這些發行方均未向持有者支付原生利息。部分平臺雖宣傳對這些資產提供回報，但這些收益來源於平臺自身的借貸或促銷活動，並非由發行方直接支付，因此不在本文討論範圍內。
作為市值最大的穩定幣，USDT 在交易所掛單簿和鏈上路徑中發揮錨定作用。其發行方 Tether 披露的儲備集中於現金等價物及其他短期資產，並設有「超額儲備」作為資本緩衝，以支持錨定穩定性和贖回機制。USDT 並不將儲備收益分配給持有者，交易所所宣傳的回報來自平臺自身的激勵計劃，而非發行方的收益傳遞。
FDUSD 由 First Digital 發行，採用法幣支持模式，儲備包括國債和現金，主要分發至大型中心化平臺。該代幣不支付原生利息，平臺上顯示的年化收益率（APR）屬於平臺激勵範疇，不在本文所定義的發行方收益範疇之內。
USD1 是一款較新的法幣支持型穩定幣，其儲備包括現金等價物及部分政府貨幣市場基金。目前的增長主要依賴交易所分發及發行方或平臺的積分激勵計劃。由於未向持有者支付原生利息，我們將其歸類為非收益型穩定幣；促銷獎勵不改變這一分類。
將收益留給發行方，使這些代幣保持簡潔。贖回機制設計為按面值結算（1 代幣 ≈ 1 美元），資產可在多個平臺即時使用，發行方也能在維持深度流動性的同時控制轉賬成本。
但對持有者而言，機會成本不容忽視。以 Tether 的國債持倉為例，若按短期國債的平均收益率計算，過去三年其利息收入約為 126 億美元。最終形成的是一個穩定、高度流動的結算層，其設計更傾向於普及性與簡潔性，而非向持有者支付收益。
依賴平臺的收益型穩定幣
USDC 和 PYUSD 均為法幣支持、錨定美元的穩定幣，其儲備由高質量流動性資產構成。USDC 的儲備部分存放於儲備銀行，剩餘部分則通過政府貨幣市場基金投資於短期國債和逆回購協議。PYUSD 由 Paxos Trust Company 發行，受紐約州金融服務局監管，儲備包括短期國債和現金。
收益從哪裡來？
這兩種代幣本身均不支付原生利息。在自託管或未參與獎勵計劃的平臺上持有時，用戶不會獲得任何收益。USDC 的發行方 Circle 與 Coinbase 建立了商業合作關係，將部分儲備收益分配給 Coinbase，後者再以此向用戶支付 USDC 獎勵。對於 PYUSD，PayPal 和 Venmo 可能在其應用內通過與 Paxos 的合作向用戶支付餘額獎勵。
這些獎勵計劃具有一定的自主性，通常設有上限或分層結構，僅適用於在特定平臺持有的餘額。2025 年 7 月由特朗普總統簽署的《GENIUS 法案》可能會限制此類間接利息傳遞，具體影響取決於監管機構如何制定實施細則。若監管趨嚴，平臺可能會從現金收益轉向積分或返現形式。
由於每個平臺僅持有一小部分流通量，大多數儲備收益仍歸發行方所有。這也解釋了為何平臺可以宣傳具有吸引力的收益率，而發行方依然能夠維持可觀利潤。
要點
小體量穩定幣爭奪市場份額: USDT 與 USDC 佔據穩定幣供應的絕對主導地位，而體量較小的新興項目（如 FDUSD、USD1、PYUSD）則在剩餘市場中競爭。無論在哪個平臺持有，USDT 均不支付任何收益；USDC 僅在 Coinbase 平臺對託管餘額分享部分收益，而這部分餘額僅佔總供應的一小部分。因此，大多數 USDT 與 USDC 的持有者仍未獲得任何收益，而發行方則保留了大部分國債利息收入。儘管 PYUSD、USD1 和 FDUSD 作為新晉穩定幣獲得了一定關注，但其合計供應量仍僅佔非收益型穩定幣市場的一小部分，市場格局依然由長期主導者牢牢掌控。
被忽視的利息收益: USDC 與 USDT 的零收益結構意味著零售持有者錯失了大量潛在利息。在短期國債收益率超過 4% 的背景下，穩定幣閒置所造成的機會成本在短短几年內已累計至數百億美元，凸顯出這一結構性問題的規模。
停留在「僅現金」型穩定幣中的資金，實質上只是鏈上託管的變更。這為下一階段的去中心化資產鋪平了道路，如 USDS、DAI、USDf 和 USDe 等非收益型但完全鏈上鑄造與銷燬的穩定幣。這些代幣延續了 USDT 與 USDC 的廣泛可用性，同時依賴透明的抵押資產組合或實時對沖機制，而非中心化的國庫資產。在進一步探討其收益增強版本（如通過質押包裝實現收益）之前，理解這些基礎層如何在不支付利息的前提下保障 1 美元的價值，是至關重要的一步。
非收益型穩定幣：去中心化發行
與中心化非收益型穩定幣類似，去中心化穩定幣也不向持有者支付利息，但其維持錨定的方式有所不同。這類代幣不依賴現金或國債等傳統資產，而是通過鏈上機制實現 1 美元的錨定，例如超額抵押、合成對沖以及內部盈餘機制。
USDe 是一種「Delta 中性」合成美元穩定幣。每當系統接收一美元的現貨抵押資產（如 ETH、stETH 或 BTC），便在指定平臺開設相應的永續合約空頭頭寸，以實現現貨收益與合約虧損的對沖。系統還保留少量穩定幣儲備（約 1%，以 USDC/USDT 計）用於贖回與追加保證金，並持有少量 ETH 作為 ETH-M（以 ETH 計價的合約）空頭頭寸的保證金。該錨定機制依賴持續的對沖操作與流動性緩衝。原始 USDe 不支付任何收益，只有在質押為 sUSDe 後，才可獲得永續合約資金費及若使用流動質押代幣（LST）作為抵押時的質押收益。
USDS 與 DAI 是通過鏈上金庫鑄造的超額抵押型穩定幣。借款人需存入資產（如 ETH、stETH、WBTC 或經批准的鏈上 RWA 資產），並可按風險評估後的限額鑄造 USDS 或 DAI，典型抵押率約為 115%–175%，視資產類型而定。若抵押金庫低於清算門檻，協議將拍賣抵押資產以償還債務。借款人需支付浮動穩定費，並在清算時承擔罰金；這些收入歸協議盈餘池或國庫所有，用於系統保障或代幣回購，而非分配給普通持幣者。僅持有 USDS 或 DAI 不會獲得任何收益，只有通過參與儲蓄模塊（如 DAI → sDAI，USDS → sUSDS）才可獲得回報。
USDf 是基於鏈上抵押資產組合鑄造的穩定幣，抵押率需保持至少 116%。可接受的抵押資產包括穩定幣、BTC、ETH 及部分主流代幣。該協議不設獨立儲備基金，額外的 16% 抵押資產即作為贖回緩衝與清算保障。僅持有 USDf 不會獲得收益，需質押至指定儲蓄模塊方可獲取回報。
總體而言，這些設計表明，去中心化本身並不意味著穩定幣會產生收益，它只是將錨定機制從法幣儲備轉向鏈上工程。無論是將抵押資產存入超額抵押金庫，還是部署於 Delta 中性對沖結構，所產生的收益均歸協議所有，而非最終用戶。這種未分配的收益也帶來了與中心化穩定幣類似的激勵機制：一旦基礎穩定幣在穩定性與流動性方面獲得市場認可，市場便迅速催生出「質押包裝」版本，將底層現金流傳遞給持有者。
下一部分將探討這些收益型衍生版本，它們是將原本閒置的穩定幣轉化為鏈上生產性資產的第一步。
要點
多樣設計，共同結果：儘管結構各異，四種去中心化非收益型穩定幣均實現了 1 美元錨定，但所採用的機制差異顯著：USDS 依賴高比例超額抵押（約 270%）；DAI 與 USDf 提供中等緩衝（分別約為 150% 和 ≥116%）；USDe 則通過 Delta 中性對沖加上 1% 的儲備維持穩定。它們雖屬同一類別，但風險特徵並不相同。
採用情況分化：在去中心化非收益型穩定幣中，USDe 已成為最具增長勢頭的項目，目前市值居首，並已部署至 22 條鏈上，顯示出新型抵押設計在市場份額重塑中的潛力。相比之下，DAI 與 USDS 位居中段，USDf 則仍屬小眾產品。
機會成本依然存在：儘管結構不同，這些代幣仍將大部分儲備或策略收益導向協議國庫，而非持有者，凸顯出數十億美元的收益缺口。正是這一缺口，催生了下一節將探討的「質押包裝」產品，旨在將這些收益重新分配給用戶。
發行方政策決定收益分配：sDAI 與 sUSDS 的收益率波動，通常與穩定費掛鉤。但 Sky 正積極推動用戶遷移至 sUSDS，並提供更優參數與激勵，因此 sUSDS 與 sDAI 之間的收益差異不僅反映市場狀況，也體現發行方的策略選擇。
去中心化穩定幣體量遠超小型中心化穩定幣：頭部去中心化非收益型穩定幣的總市值接近 200 億美元，而小型中心化穩定幣的總市值僅約為 40 億美元，形成鮮明對比。
在確立零收益基準之後，我們將視角轉向收益型包裝產品，如 sUSDS、sDAI、sUSDf 和 sUSDe。它們將原本靜態的穩定幣轉化為自動複利的鏈上資產。中心化與去中心化非收益型代幣所提供的「零回報」與其儲備資產所能產生的潛在收益之間的差距，揭示了明顯的市場效率缺失。而質押金庫正是填補這一缺口的關鍵工具，讓用戶在不犧牲流動性或可組合性的前提下，釋放穩定幣的收益潛力。
債務驅動型策略（Debt-Based Strategies）
質押型穩定幣
質押型穩定幣是鏈上美元資產的進化層，允許用戶在保持原有代幣的可支付性和廣泛適用性的同時，獲得鏈上收益。當用戶將 USDe、DAI、USDS 或 USDf 存入協議的金庫時，會收到相應的包裝代幣（分別為 sUSDe、sDAI、sUSDS 或 sUSDf）。這些包裝代幣的贖回價值會隨著協議收入的流入而自動增長。收益並不通過新代幣的鑄造體現，而是通過每個包裝代幣對底層穩定幣的索取權不斷增強，使得錢包餘額保持不變，但購買力在後臺持續複利增長。
儘管這些包裝代幣共享自動複利機制，其底層現金流來源卻各不相同：
sDAI 與 sUSDS 傳遞來自超額抵押債務金庫的國債利息與穩定費收入；
sUSDf 傳遞來自機構借貸平臺 FalconX 的固定利率信貸收益；
sUSDe 則結合了永續合約資金費與流動質押獎勵，由 Ethena 的 Delta 中性對沖策略收集。
這些機制共同將原本處於機會成本狀態的閒置穩定幣餘額，轉化為靈活的美元計價儲蓄工具，同時仍可在 DeFi 中自由流通。
不同包裝代幣在不同司法轄區的監管待遇也有所差異。在部分市場，這類產品可能被視為證券或集合投資工具，因此部分發行方會對美國用戶實施地理限制，或通過合格投資者豁免等方式提供訪問權限。
包裝代幣可直接接入借貸市場、流動性池及槓桿循環，使用戶可以根據自身需求，在「穩定性」與「收益性」之間靈活切換，將同一美元資產轉化為具備利息的鏈上工具。
要點
Ethena 的 sUSDe 已成為質押型穩定幣領域的主力產品：在整個質押穩定幣板塊中，sUSDe 目前在總鎖倉量（TVL）、每日收益和累計分配金額方面均佔據主導地位，遠超 sDAI、sUSDS 和 sUSDf。
2024 年初，sUSDe 收益率一度突破 50%。這一階段 Ethena 從永續合約資金費和基差交易中獲得異常豐厚的收入，同時其 ETH 抵押資產的質押收益也貢獻了額外的幾個百分點。由於初期質押的 USDe 數量較少，有限的 sUSDe 供應導致收益被集中分配，從而推高了年化收益率（APY）。隨著資金持續流入、套利空間收窄，同一資金池需在更大規模的 sUSDe 持有者之間分配，收益率隨之下降。
2024 年中期後，資金費率也趨於平穩，進一步壓縮了收益。如今，sUSDe 的 30 日滾動年化收益率穩定在約 7% 至 12% 區間，仍反映出正向資金流，但已不再是早期的高波動狀態。
近期 sUSDe 收益率上升的原因？
sUSDe 的收益來源於每日可獲取的資金費與激勵收入，再除以當前流通的 sUSDe 數量。近期有三項發展推高了分子，而分母基本保持不變：
SPAC 資金推動 ENA 回購，增強基差交易
2025 年 7 月，上市的特殊目的收購公司（SPAC）TLGY 宣佈擬與 Ethena 生態中的金庫公司 StablecoinX 合併，並配套約 3.6 億美元的 PIPE 投資（其中 2.6 億美元為現金，1 億美元為 ENA）。現金部分用於從 Ethena 基金會子公司回購鎖定的 ENA，基金會隨後將這筆資金用於約六週、每天約 500 萬美元的 ENA 市場回購。該交易預計在第四季度完成，之後 StablecoinX 將繼續按多年協議積累 ENA。做市商通過與 Ethena 相同的現貨多頭/永續空頭基差交易對沖該流動性，從而提升了資金費率，增加了 sUSDe 的收益來源。
國庫贖回減少 USDe 流通量，但 sUSDe 保持穩定
Ethena 的國庫在二級市場回購 USDe 並進行贖回，減少了非質押 USDe 的流通量，而 sUSDe 的供應幾乎未變。由於協議收入僅分配給 sUSDe 持有者，分母不變而分子上升，導致每個 sUSDe 的收益增加。簡而言之：可質押的 USDe 減少，意味著新發行的 sUSDe 減少，從而避免了收益被稀釋。
Aave 協議上的「流動槓桿」疊加激勵
在 Aave 的高效模式（E-Mode）下，用戶可以循環持有 50% USDe / 50% sUSDe 的倉位，並在原生 sUSDe 收益之外，額外獲得約 12% 的平臺激勵代幣，每日發放。
收益率趨於收斂：經歷了 2024 年底的資金費率波動後，四種質押穩定幣的 30 日滾動年化收益率已趨於收斂。sUSDe 的極端波動已趨於平穩，目前集中在約 10% 附近，與其他產品的上限水平相當。
收益差異反映底層機制設計：sDAI 與 sUSDS 的收益率調整較為平滑，由治理機制控制；而 sUSDe 與 sUSDf 的收益曲線則更為波動，反映其對永續合約資金費與機構信貸流的依賴。整體來看，四者的收益區間已穩定在中單位數至低兩位數之間。
中心化法幣抵押型收益穩定幣
中心化法幣抵押型收益穩定幣，是基於受監管的現金等價物（如美元存款和短期國債）所發行的代幣化資產，通常由單一信託機構或資產管理人託管。發行方在嚴格的監管框架下運營，需執行 KYC（瞭解你的客戶）和 AML（反洗錢）流程，且往往僅面向合格投資者開放，並定期發佈審計或鑑證報告，以證明每一枚代幣都有 1:1 的資產支持。
聽起來與 USDC 和 USDT 類似。但與這兩種主流穩定幣不同的是，這類代幣會向持有者分配收益。只要用戶地址通過白名單認證，且資產留存在發行方生態系統內，收益便會自動分配，無需額外操作。其權衡也很明確：投資者獲得了專業託管、透明審計和機構級入場通道，但失去了完全去中心化模型中的自由鑄造/銷燬、可組合性和開放流動性。
與《GENIUS 法案》所限制的支付型穩定幣不同，像 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI 等代幣化現金等價基金屬於證券，仍可在證券法律框架下分配基金收益。Ondo 的 USDY 同樣作為證券發行，因此其在美國的零售可用性受限於證券法，而非 GENIUS 法案。簡而言之，GENIUS 限制的是支付型穩定幣的利息支付，並不禁止代幣化貨幣基金或類似證券的收益分配。
要點
代幣化國債市場呈拋物線式增長：該領域的市值在 2025 年 4 月達到 56 億美元，較此前增長約 47 億美元，漲幅高達 545%，創下歷史新高。
「穿著代幣外衣」的國債追蹤器：這些代幣將約 80%–100% 的儲備資金投入短期美債和隔夜回購協議，因此其 4%–5% 的收益率本質上是前端國債收益率的傳導。收益率由市場決定，反映供需關係及市場對美聯儲政策路徑的預期。因此，這些代幣的年化收益率與 3 個月期國債收益高度相關，僅因費用、現金拖累或資產配置差異而略有偏離。
准入門檻高，分發渠道有限：BUIDL、BENJI 和 USDY 的初級發行僅面向合格投資者，這也解釋了它們鏈上持有地址極少的現象：BENJI 的地址數不足 1,000，BUIDL 更是不到 100，儘管它們的市值已達數十億美元。
市場集中度高，目標用戶明確：BUIDL 一家就佔據了該板塊近一半市值，顯然面向希望獲得代幣化貨幣市場敞口的機構金庫用戶；USDY 和 BENJI 則吸引了規模較小、關注 RWA（現實世界資產）的投資者群體。
流動性仍然有限：目前僅在 5–10 個交易平臺上線，且主要流動性集中在許可型機構通道，而非公開 AMM（自動做市商）市場。在更廣泛的交易所上線並提升鏈上流動性之前，這些代幣更像是「代幣化基金份額」，而非真正可替代、可組合的穩定幣。
截至目前，穩定幣收益主要來自傳統金融體系中的債務結構，其回報依賴鏈下抵押品與利率，最終由發行方、銀行和做市商決定。而協議層收益的運作方式則截然不同：獎勵以原生代幣形式發放，資金來源包括區塊發行、交易手續費及其他鏈上收入。原生再質押機制則進一步將同一抵押資產用於多個服務以獲取額外收益，這也將風險從傳統金融轉向智能合約、懲罰機制（slashing）及跨協議相關性增強。
協議驅動型收益（Protocol-Based Yield）
原生質押機制
原生質押機制將權益證明（Proof-of-Stake, PoS）代幣轉化為具備生產性的資產，使持有者能夠分享驗證者因維護網絡安全與運行所獲得的收入（扣除驗證者保留的佣金後）。大部分收益來自新發行的代幣，用於補償驗證者提出區塊和進行區塊驗證的工作；而另一部分則來自交易手續費及其他鏈上收入來源，如最大可提取價值（MEV），這一部分正在逐步增長。
由於代幣通脹率會隨時間下降，而手續費收入則與網絡活動波動相關，實際收益率是一個動態變量，受代幣經濟模型、網絡吞吐量和驗證者行為影響。在評估質押收益時，需同時考慮鎖倉帶來的流動性成本，以及被罰沒（slashing）等尾部風險。
收益從哪裡來？（以以太坊為例）
以太坊是目前體量最大的質押協議，以下是其主要收益來源：
新發行的 ETH（協議獎勵）
以太坊通過 PoS 機制發行新的 ETH。
獎勵分配給驗證者，用於：
提出區塊（當被選為區塊提議者時）
驗證區塊（對區塊有效性進行投票）
參與同步委員會（用於輕客戶端支持）
這些基礎獎勵會根據全網質押 ETH 的數量進行算法調整。
優先費（Priority Fees，又稱小費）
用戶在提交交易時可附加優先費，以激勵驗證者更快處理交易。
與基礎手續費不同，優先費不會被銷燬，而是直接支付給提出區塊的驗證者。
優先費具有波動性，通常在網絡擁堵或 DeFi 活躍期間上升。
最大可提取價值（MEV）
驗證者若集成 MEV 中繼或區塊構建器，可通過在區塊中重新排序、插入或屏蔽交易來提取額外價值。
常見 MEV 策略包括：
三明治攻擊
去中心化交易所間套利
清算事件的搶跑
MEV 收益是可選的，非保證性，僅對接入 MEV 中繼（如 Flashbots）的驗證者開放。
MEV 收入波動較大，受市場活動與驗證者參與度影響顯著。
以太坊上的原生質押方式
自行運行驗證節點（最低 32 ETH）
向官方質押合約存入 恰好 32 枚 ETH。
自行運行驗證節點，需確保節點在線，否則將面臨罰沒。
所有獎勵直接進入驗證者餘額。
若需提取資金，需發起退出流程並在驗證者隊列中等待。
收益來源：來自區塊提議、區塊驗證及通過驗證者參與收取的優先費。
通過交易所質押（如 Coinbase、Kraken）——託管式原生質押
將 ETH 存入交易所賬戶，並選擇「質押」。
交易所使用其驗證者基礎設施代用戶質押 ETH。
用戶不會獲得流動性代幣（除非主動選擇如 cbETH 等包裝代幣）。
獎勵會顯示在平臺內的質押餘額中。
交易所通常會從質押獎勵中收取一定費用。
收益來源：與自行運行節點相同，但由交易所與用戶共享。用戶獲得的是扣除平臺費用後的淨收益。
要點
收益來源結構：獎勵主要來自兩個渠道：多數鏈通過新發行代幣支付給驗證者或委託者，另一部分則來自交易手續費及鏈上收入（如 MEV）。這一結構差異至關重要——新發行代幣具有通脹性，而手續費驅動的收益則不會稀釋代幣價值。
真實收益視角：名義收益率需結合代幣供應擴張與驗證者佣金進行評估。高 APR 在扣除通脹與費用後，實際購買力可能為負；而像以太坊這類具備銷燬機制的模型，則可能使實際收益高於表面利率。
參與度與安全性之間的關係：更高的質押比例通常意味著更多經濟權重用於保障網絡安全，但也可能壓縮收益率，並減少流通供應，從而在大額持有者退出時加劇價格波動。
流動性差異：不同鏈的解質押時間差異顯著：如 Hedera 的 HBAR 或 Cardano 的 ADA 可即時提取，而 Stellar 的 XLM 與 Polkadot 的 DOT 則需等待數週，且時間並非固定。以太坊的經驗表明，即使是「靈活」系統，在大量驗證者同時退出時也可能出現擁堵。
風險
退出隊列擁堵：2025 年 7 月下旬，以太坊驗證者退出隊列的規模突破 60 萬枚 ETH，約合 23 億美元，等待時間延長至超過 8 天，創下歷史新高。Galaxy 的報告《為何以太坊退出隊列突然膨脹》對此進行了詳細分析。如此規模的積壓在市場壓力期間可能導致資金被困，並在解質押代幣最終流入交易所時形成價格拋壓。
懲罰機制與性能風險：驗證者若出現雙籤或離線行為，可能會被罰沒部分質押資產。委託者也需承擔這一尾部風險，因此必須信任所支持節點的運營能力與紀律。
獎勵波動性：代幣的貨幣政策可能發生變化（例如 XLM 最近將最大通脹率下調至 10%），而手續費收入則隨網絡使用情況波動，因此持續穩定的收益並無保證。
智能合約與跨鏈橋風險：即使是原生質押，驗證者軟件與底層協議仍依賴複雜的智能合約與代碼，可能存在漏洞或安全隱患。雖然原生質押避免了流動質押中常見的橋接與預言機風險，但仍暴露於客戶端實現或共識規則中的潛在問題。
監管與稅務不確定性：不同司法轄區對質押收入的徵稅時間點（收到時或出售時）存在差異，政策變動可能在短時間內改變質押的經濟效益。
再質押
正如前文所述，自以太坊在 2022 年從工作量證明（PoW）轉向權益證明（PoS）後，質押已成為 DeFi 的基礎實踐之一。通過將 ETH（或 Solana 上的 SOL）鎖定在網絡合約中，代幣持有者幫助維護共識安全，並獲得獎勵。傳統質押雖然支撐了網絡驗證機制，但也意味著資產在退出或解綁流程完成前被鎖定，從而限制了流動性，使本可用於其他用途的資本處於閒置狀態。
流動質押 解決了這一限制。用戶在質押 ETH 或 SOL 時，會獲得一種可替代的流動質押代幣（LST），作為其質押資產的代表。持有者獲得 LST 後，可以在 DeFi 中進行交易、借貸或作為抵押使用，同時仍可獲得基礎質押獎勵。
簡而言之，流動質押是將原生質押委託給第三方運營者，並以此換取一個具備可組合性的代幣。
收益從哪裡來？
流動質押的收益來源與原生質押相同。不同之處在於操作方式：用戶將驗證者的運行職責（密鑰管理、節點在線率、區塊提議與驗證、手續費與 MEV 收益設置）委託給第三方運營者，並獲得一個可在 DeFi 中自由使用的流動質押代幣（LST）。後續章節將進一步探討這些代幣在鏈上生態中的應用機會。
風險與要點
錨定不穩（脫錨風險）
流動質押代幣（LST）如 stETH 旨在與 ETH 保持錨定，但這一聯繫可能出現偏離。近期一例中，stETH 出現折價，原因是三重壓力同時發生：Aave 協議上的 ETH 借貸成本飆升、用戶在循環質押中積累槓桿，以及驗證者退出隊列擁堵導致贖回放緩。在這種情況下，套利機制減弱、資金池失衡，LST 價格可能偏離 ETH。如果大額持有者在流動性不足時集中拋售，即使是輕微的不平衡也可能持續存在，除非市場具備更深、更穩定的流動性或更快的贖回機制。
流動性危機
用戶能否順利進出 LST 倉位，極大依賴於二級市場的健康狀況。例如 Curve Finance 的 stETH/ETH 交易對是 stETH 的主要流動性樞紐，但在市場波動期間容易失衡。如果大量 LST 被拋入這些池中，可能導致單邊流動性，造成高滑點和糟糕的交易執行。儘管 Lido 質押量超過 900 萬枚 ETH，但其市場份額近期有所下降，加之 Curve 池參數調整，暴露出 LST 流動性基礎設施的脆弱性。一旦流動性變薄、退出隊列積壓，用戶可能只能持有折價資產，且無法立即贖回。
槓桿放大效應
許多用戶通過將 LST（如 stETH 或 rETH）作為抵押品借出 ETH，再將 ETH 兌換為更多 LST 並重新質押，形成循環槓桿。這種策略在市場平穩時可放大收益，但也引入系統性風險。當錨定偏離或利率飆升時，這類倉位易遭清算，可能引發 LST 的連鎖拋售，進一步壓低價格、抽乾流動性池，並觸發更多清算，形成反饋循環。槓桿既放大收益，也加劇風險，在波動市場中尤為明顯。
中心化與對手方風險
儘管 LST 協議旨在去中心化質押流程，但許多仍依賴少數驗證者運營商與治理結構。例如，Lido 管理著大量流動質押的 ETH，帶來系統性集中風險。任何治理問題、驗證者失誤或智能合約漏洞都可能影響協議穩定性，並引發市場連鎖反應。此外，DeFi 生態對少數流動性池和包裝代幣的依賴，使得設計參數（如 Curve 的放大因子或贖回機制）對用戶體驗和市場健康產生重大影響。
贖回延遲與市場脆弱性
儘管以太坊在 2023 年 Shapella 升級後已支持質押 ETH 的提取，但 LST 的贖回流程仍依賴區塊鏈的驗證者退出隊列。在需求高峰期，該隊列可能嚴重積壓，導致贖回延遲。如果此時二級市場也承壓，用戶可能無法以面值出售已解質押的 ETH。贖回邏輯與市場流動性之間的錯配，使 LST 在高波動或結構性壓力期間面臨流動性短缺風險。
流動再質押
流動再質押是鏈上資本效率的下一階段演進，建立在流動質押的基礎之上。通過如 EigenLayer 等協議，用戶可以將其流動質押代幣（LST）存入「主動驗證服務」（AVS）——這些是需要無需信任的驗證者安全保障的去中心化系統。作為交換，用戶會獲得一種新的流動再質押代幣（LRT），如 eETH、ezETH 或 rsETH。這些 LRT 保留了原始 LST 的可組合性與流動性，同時疊加了新的收益來源。
流動再質押的核心優勢在於其 激勵疊加能力：
用戶繼續獲得來自以太坊的原生質押獎勵；
同時可獲得 AVS 提供的激勵，包括積分（類似加密版的「里程積分」）、空投和早期代幣分發；
許多 LRT 協議還支持 DeFi 集成，如流動性挖礦、借貸等，進一步提升潛在收益，而不犧牲資產流動性。
這種多層激勵結構將原本被動、鎖定的抵押資產轉化為可產生收益、可參與 DeFi 的活躍工具。它使 ETH 或 SOL 成為多用途資本，能夠同時為多個網絡提供安全保障，並從中獲得回報。
隨著再質押經濟的成熟，流動再質押有望成為以太坊與 Solana 模塊化基礎設施中的關鍵組成部分。
收益從哪裡來？
流動再質押代幣（LRT）在標準質押收益的基礎上，進一步解鎖額外的收益來源，從而提升整體回報。具體包括以下幾個方面：
來自 AVS 的再質押激勵：LRT 參與如 EigenLayer 等網絡中的「主動驗證服務」（AVS），為新興的去中心化服務提供安全保障。這些服務會向再質押者支付激勵，包括積分（類似加密版的常旅客獎勵）、早期代幣分發或未來空投。
協議激勵計劃：LRT 的發行方（如 Renzo、ether.fi、Kelp DAO）通常會推出忠誠度積分、獎勵倍增機制或流動性挖礦活動，以吸引用戶參與。這些激勵在早期階段尤其能顯著提升淨收益。
DeFi 集成：LRT 通常可被存入借貸市場、去中心化交易所（DEX）資金池或自動化金庫中，使用戶在獲得再質押獎勵的同時，還能獲取額外的鏈上收益。
要點
LRT 將質押擴展至新的收益層
流動再質押代幣（LRT）將已質押的 ETH 或 SOL 重新部署至去中心化服務中，為其提供安全保障，從而解鎖除標準質押獎勵之外的新激勵來源。
再質押收益由 AVS 驅動，而不僅僅是以太坊
與 LST 僅依賴以太坊原生 PoS 獎勵不同，LRT 還疊加來自 AVS 的激勵，包括積分、空投和早期代幣分發，代表了 EigenLayer 及其生態系統的擴展收益路徑。
LRT 保持流動性與可組合性
與 LST 類似，LRT 是 ERC-20（或 Solana 上的 SPL）代幣，可自由交易、參與 DeFi，並接入借貸市場、金庫和 AMM。用戶無需鎖倉即可持續獲取收益。
並非所有收益都以 ETH 或 SOL 支付
當前許多 LRT 的收益形式為積分、未來協議代幣或生態系統激勵。這些獎勵並不總是具備流動性或確定性，但在現階段的收益策略中佔據核心地位。
協議通過多層激勵展開競爭
領先的 LRT 發行方（如 Renzo、ether.fi、Kelp DAO）通過忠誠度積分、獎勵倍增機制以及與 EigenLayer 和合作 AVS 的集成，積極提升用戶回報，使 LRT 成為 DeFi 收益堆疊中的動態組成部分。
LRT 仍處於發展階段
再質押仍是一個新興領域，圍繞懲罰機制（slashing）、AVS 可靠性、智能合約複雜性及激勵稀釋等風險仍需持續關注。
風險
LRT 的可組合性帶來強大策略，也交織風險若某個 AVS 被攻擊，或節點運營者違反懲罰規則，可能導致多個倉位同時遭受懲罰，使 LRT 持有者、LST 持有者及原生質押者共同承擔相關損失。表面看似吸引人的收益堆疊，實則依賴於運營者的審慎行為、治理機制的透明性，以及市場在流動性衝擊下的承壓能力，尤其是在大額倉位集中退出時。
借貸機制
鏈上借貸將閒置代幣轉化為具備生產性的資本。存款人將資產提供給貨幣市場合約，並獲得帶息憑證；借款人則以超額抵押的方式，從流動性池中按浮動利率借入資產，利率會隨著資金利用率上升而提高。當某個倉位的保證金低於安全閾值時，智能合約會自動觸發清算機制。借款人支付的利息按區塊實時流向存款人，因此收益率直接反映市場對槓桿的即時需求。
與僅作為數字現金靜態存放在錢包中的非收益型穩定幣不同，DeFi 借貸協議將這些資產導入共享流動性池，使其成為可產生收益的資本。任何人都可以存入穩定幣，立即成為「出借人」，並獲得協議算法設定的浮動利率。借款人則需提供單獨的抵押資產，從公共池中借出資金，並將利息支付回池中。該機制構建了一個實時運作的信用市場，供需關係持續動態調整：當借貸需求激增時，收益率上升；當流動性充裕時，收益率下降。清算過程則在抵押資產價值低於安全閾值時自動執行。
本質上，非收益型穩定幣僅為單一發行方提供美元敞口，並不產生收入；而 DeFi 借貸市場則將這些抵押資產在多個參與者之間循環利用，將閒置代幣轉化為系統性的信用工具，同時在出借人與借款人之間分配收益與風險。
收益從哪裡來？
借貸協議通過多種機制協同運作，為市場的供需雙方創造可疊加的收益路徑。
借款人支付的利息
最核心的部分是：出借人獲得由借款人支付的浮動利率收益。利率根據資金利用率動態調整——借款需求越高，利率越高。借款人可能用於對沖風險、加槓桿，或在不出售資產的前提下釋放流動性。
協議激勵計劃
許多借貸協議，尤其是在早期階段或增長期，會向出借人和借款人分發原生治理代幣（如 COMP、AAVE、MORPHO）。這些激勵相當於補貼，提升出借人的淨年化收益率（APY），同時抵消借款人的成本。在某些情況下，激勵發放甚至超過基礎利率，使得即使在低利率環境下也能實現「收益農業」。
底層資產的原生收益
當用戶出借的是具備原生收益的資產（如 stETH、rETH 或 ezETH）時，他們仍可獲得這些代幣所嵌入的質押或再質押收益。這些獎勵在資產部署至借貸池期間會持續被動積累，從而形成雙重收益來源：
一部分來自質押或再質押機制；
另一部分來自借貸利息或協議激勵。
在某些情況下，這種結構還可通過槓桿循環進一步放大（例如借出 ETH 後再次質押或出借），實現複合收益。
收益疊加機制：DeFi 創新的重要一環
收益疊加（Stacking Yield）正逐漸成為 DeFi 領域中一項具有代表性的創新機制。此前已有分析指出，用戶可將 ETH 或 SOL 質押為流動性質押代幣（LSTs），如 stETH、rETH 或 JitoSOL，並進一步再質押為流動性再質押代幣（LRTs），如 eETH 或 ezETH。這類基礎資產本身便可通過協議質押與再質押流程獲得持續收益。
然而，這僅是收益結構的初始層級。
在 Aave 等借貸平臺上，用戶可將 LST 或 LRT 存入借貸市場，從而在原有質押收益之外，獲得額外的利息回報。此類平臺通常向存款人支付浮動年化收益率（APY），資金來源為借款人提供抵押資產以獲取流動性。該機制使用戶在無需解除質押或出售資產的前提下，形成雙重收益路徑：一方面來自協議質押，另一方面來自借貸市場的利息收入。
這一模式的出現，反映出 DeFi 收益策略正朝著更具複合性與效率的方向演進。
以 stETH 實現收益疊加
假設一位用戶持有價值 10,000 美元的 stETH，該資產代表已通過 Lido 質押的 ETH，並持續獲得以太坊原生質押獎勵。與其將 stETH 靜態持有在錢包中，該用戶選擇將其存入 Aave V3——該協議最先進的市場——作為抵押品。
通過這一操作，用戶不僅繼續獲得 stETH 所帶來的質押收益，同時也有資格獲得來自 Aave 協議的額外借貸收入。在 Aave 平臺上，其他用戶可以借入 stETH，而 stETH 的持有者則可分享借款人支付的利息。
這一策略使得單一資產能夠同時產生多重收益來源，將被動質押收入與協議層借貸回報相結合，同時保留抵押資產的流動性，以便在需要時獲取資金。
穩定幣的收益疊加策略
收益疊加的概念也自然延伸至穩定幣。例如，用戶可以將 stETH 存入 Aave 作為抵押品，並借出穩定幣，如 USDe 或 DAI。
所借出的穩定幣可進一步用於以下用途：
再次存入 Aave 或其他協議以賺取借貸收益
投入收益農場或自動化策略金庫
兌換為更多 stETH 或其他 LST，以循環持倉並提升敞口
無論是被動持有還是主動部署，這部分借出的資金構成了更廣泛收益策略的第二層，使槓桿成為一種可組合、資本效率高的工具，在多個協議之間實現收益最大化。
Aave 上的收益循環機制
Aave 還支持用戶通過「循環」操作實現收益疊加，即以抵押品借出資金後，再將所藉資產重新投入同類資產。例如，用戶可將 stETH 作為抵押品，借出 ETH，再將 ETH 轉換為更多 stETH，並重新存入 Aave。每一輪循環都增加了用戶對 stETH 的敞口，並進一步複合其質押與借貸收益。這一策略通常被稱為「槓桿質押」。
儘管循環操作可能放大潛在回報，但也引入了槓桿風險。由於該策略基於債務支持，市場條件的變化（如 stETH 價格低於 ETH 或借貸利率上升）可能迅速提高貸款價值比（LTV）。一旦 LTV 超過協議設定的清算閾值，用戶的抵押品可能面臨部分或全部清算。
因此，循環策略本質上波動性更高，尤其在流動性較低或市場波動劇烈的環境中，需進行主動監控。對多數用戶而言，這是一種高回報但需具備風險承受能力與操作精度的策略。
The stack of colored bands in the chart above shows capital scattering across dozens of chain-specific deployments. While this diversifies tail risk, it also dilutes onchain liquidity and forces traders to bridge or pay up for cross-chain liquidity, an operational headache that did not exist when lending was an almost-pure Ethereum story in 2020-2021.
Together the charts confirm that the lending sector has recovered in size but not in efficiency: abundant deposits chase episodic borrowing booms, rates gyrate accordingly, and liquidity is now spread over far more venues and chains than in the last cycle, a landscape that rewards active rate-shopping and careful collateral management.
要點
市場活動重回高位，但結構正在發生變化。去中心化借貸市場的活躍度已接近歷史高點，但資金結構出現明顯轉變。當前，資金市場的總供應量已突破 800 億美元，而未償還貸款規模接近 350 億美元，回到了 2021–2022 年牛市期間的水平。以太坊主網（圖表中的黑色部分）仍是主要支撐，但增長最快的部分來自 Optimism 等二層網絡（L2）以及新興的替代型一層網絡（alt-L1），這一趨勢與 Galaxy Research 在 4 月發佈的《加密借貸現狀報告》中所指出的遷移現象相呼應。
儘管整體活動回暖，資金利用率仍顯疲軟，反映出結構性流動性過剩。每一輪市場上行週期中，資金供應與借貸之間的差距持續擴大，目前僅約 40% 的存款被實際借出。這種「閒置」狀態使得主流資產的借貸利率維持在中低水平，即使市場投機需求上升也未出現明顯波動。
借貸成本呈週期性波動，而非長期趨勢。以太坊主網上的穩定幣年化利率（APR）曾在 2022 年底低於 2%，而在 2024 年第一季度的資金費率波動期間一度飆升至 15%。目前的 7 日移動平均值穩定在 5%–6% 區間。這一模式與 4 月報告中的觀察一致，即借貸收益與槓桿交易（如套利、再質押循環）緊密相關，而非源於可持續的信用需求。
DeFi 借貸的風險因素
流動性錯配與利用率風險
當前 DeFi 借貸市場的存款規模已接近 850 億美元，而未償還借款僅約 350 億美元，意味著約 60% 的資金處於閒置狀態。Galaxy 於 4 月發佈的借貸報告指出：「截至 2024 年底，開放式 DeFi 借款總額僅為 190 億美元，覆蓋 20 個協議，儘管已從熊市低點反彈近 9.6 倍。」若市場突然轉向更安全的收益渠道，協議可能被迫下調利率或激勵用戶提取資金，尤其對流動性較弱的小型鏈構成壓力。
抵押資產分散、清算集中
目前已有十餘個 L1 和 L2 網絡承載借貸池，但多數資產的清算機制仍依賴少數機器人和套利執行者。一旦出現價格聯動性衝擊，跨鏈清算可能迅速發生，速度甚至超過橋接或套利機制的反應能力，從而放大每一次資金費率飆升時的市場回撤。
利率波動受投機槓桿驅動，而非可持續信用需求
自 2021 年以來，以太坊借貸市場的穩定幣年化利率（APR）在 2% 至 16% 區間劇烈波動，主要受資金費率交易與再質押循環影響，而非真實的資金需求所驅動。Galaxy 的報告指出：「借貸收益與槓桿交易緊密相關，而非長期信用需求。」投資者需意識到，高收益時刻（如超過 12% 的利率）往往短暫，並迅速回歸均值。
准入不對稱
儘管任何人都可提供流動性，但許多高收益機會（如小型 L2 上的獨立借貸池）往往需要跨鏈操作、自定義預言機或治理白名單權限。普通用戶若將資金留在主網，可能面臨相同的市場風險，卻獲得較低的回報，反映出一種「風險與可得性不匹配」的結構性問題，而這在表面 APR 指標中並未體現。
綜上所述，儘管 DeFi 借貸市場在規模上持續增長，但其仍面臨流動性錯配與週期性波動等結構性風險，這些風險在不產生收益的抵押型穩定幣（如 CDP 模型）中並不常見。投資者在追求收益的同時，需審慎評估其背後的系統性脆弱性。
結構化收益（Structured/Managed Yield）
隨著 DeFi 逐步從基礎的借貸與質押機制走向更復雜的金融結構，一批新興協議開始探索如何對收益本身進行重新包裝與定製。這一領域被稱為「結構化收益」，其核心在於通過分離、自動化或代幣化未來現金流，使收益機制更接近傳統金融中的複雜工具。
其中，Pendle 和 Euler v2 是該領域中較具代表性的創新項目。兩者均致力於為用戶提供更高級的收益策略，但路徑各異：Pendle 通過收益代幣化實現收益的拆分與交易，而 Euler v2 則通過模塊化策略金庫構建靈活的收益組合。
Pendle V2
最高激勵年化收益率（Max Boosted APY）：Pendle 顯示的「最高激勵年化收益率」是一個理論上限，假設用戶獲得完整的 vePENDLE 激勵加成、選擇最優流動性池、持續捕捉獎勵，並遵循當前激勵計劃。該收益率具有波動性，依賴激勵機制，並不構成保證。通常需要鎖定 PENDLE 代幣，或主動管理 LP（流動性提供者）和 YT（收益代幣）頭寸。實際收益可能顯著低於理論值，且不包含交易手續費、滑點與 gas 成本。
Pendle 是一個 DeFi 協議，允許用戶將可產生收益的資產拆分為兩個獨立代幣，從而實現對時間維度收益的更精細控制。這一機制被稱為「收益代幣化」（Yield Tokenization），使用戶能夠分離、交易並結構化收益，突破傳統質押或借貸協議的限制。
當用戶存入支持的資產（如 stETH、ezETH、sDAI 或 USDe）後，Pendle 會鎖定該資產併發行：
本金代幣（PT）：代表在設定到期日贖回原始資產的權利。PT 不產生收益，通常以折價交易。持有 PT 相當於鎖定一個固定回報，無論持有期間市場收益如何變化。
收益代幣（YT）：捕捉從投資開始至到期期間所產生的全部浮動收益。YT 持有者按收益累積情況獲得回報，其市場價格反映了對未來獎勵的預期，因此可用於利率走勢的投機或對沖。
這一結構類似於 1980 年代華爾街推出的按揭證券「本金/利息分離」機制，使用戶可根據風險偏好定製敞口。風險規避型用戶可購買 PT 鎖定固定收益，而尋求高收益或方向性交易的用戶則可購買 YT，以獲取質押 APY 或協議激勵等浮動回報。這些代幣可自由交易，亦可組合或單獨出售。
用戶可將 PT 代幣作為抵押品存入 Aave 或 Morpho，手動進行收益循環操作。但此類策略需主動管理，包括監控借貸限額、清算風險及市場波動下的頭寸再平衡。借貸平臺通常接受 PT 而非 YT，因 PT 類似於零息債券，到期按面值兌付，定價與風險評估更為明確。YT 則為浮動、隨時間衰減的收益代幣，通常不被接受為抵押品。
Pendle 將本金與收益分離，並通過生態工具實現自動化運作。例如，Boros 協議基於 Pendle 構建 PT 收益循環策略：以 PT 為抵押借款，購買更多 PT，重新存入並重復操作，在預設風險範圍內進行。目標是獲取 PT 所隱含的固定收益與浮動借貸利率之間的利差，扣除手續費與滑點後形成穩定收益。雖然 DeFi 中普遍存在循環策略，但這種「固定利差」模式是 Pendle PT 設計所特有。其他資產（如 LST）上的循環操作主要用於放大敞口，而非鎖定利差。
Boros
Boros 是 Pendle 生態系統中的一項平臺，專注於自動化執行特定類型的收益策略——基於資金利率差的本金代幣（PT）槓桿循環操作。與用戶手動操作 Pendle 不同，Boros 將整個流程封裝為一套簡化的金庫機制，使用戶無需親自管理複雜流程，即可獲得放大的固定收益。
從整體來看，Boros 的金庫執行以下循環操作：
在 Pendle 上購買折價的本金代幣（如 PT-USDe 或 PT-sDAI），這些代幣可在到期時按面值贖回；
將所持 PT 作為抵押品，存入 Morpho 或 Aave 等借貸平臺；
以 PT 抵押借出穩定幣（如 USDC 或 USDe）；
使用借出的穩定幣再次購買 PT；
重複上述流程，持續複合敞口。
這一循環通過資本再利用放大 Pendle 固定收益頭寸的回報，實質上構建了對固定收益資產的槓桿敞口。該策略的核心在於 PT 所隱含的固定收益率與借貸平臺上的浮動借款利率之間的正利差。只要借款成本低於 PT 的隱含收益率，該策略便可實現淨正收益。
Boros 通過智能合約金庫自動化執行上述循環，管理抵押比率、借貸限額與頭寸健康狀況，用戶無需手動監控清算風險或進行再平衡。金庫參數預設且公開可審計，用戶可根據自身偏好選擇不同的風險水平與到期結構。
通過將複雜的多步驟操作簡化為一次性存入，Boros 將高級利率套利策略轉化為可即刻部署的 DeFi 工具，使用戶能夠以資本效率更高的方式，利用 Pendle 生態中的固定收益工具捕捉結構化收益。
收益從哪裡來？
在 Pendle 協議中，stETH 被拆分為兩種代幣：
YT-stETH（收益代幣）：當前市場價格約為 0.04 stETH
PT-stETH（本金代幣）：當前市場價格約為 0.96 stETH
到期時間：約為一年
基礎年化收益率（Lido 質押）：約 5%
PT 的市場隱含年化收益率：約 4.2%
當用戶購買 1 個 YT-stETH，即獲得了該 stETH 在到期前的全部質押收益權。如果一年內的質押獎勵為 0.05 stETH，而用戶僅支付了 0.04 stETH 購買 YT，那麼淨收益為 0.01 stETH，年化回報率達 25%，無需槓桿或借貸。
收益代幣（YT）
YT 賦予持有者對基礎資產全部收益的權利，在此例中即為 Lido 的 stETH 質押獎勵。收益等於實際獲得的質押回報減去購買 YT 的成本。由於 YT 的交易價格遠低於本金面值，即使是溫和的收益也能帶來較高的資本回報率。因此，YT 常被視為一種「類槓桿」收益工具，但不涉及借貸或清算風險。若實際收益高於市場隱含收益率，YT 持倉將獲得超額回報。
本金代幣（PT）
PT 代表的是本金部分。用戶以折價（如 0.96 stETH）購買 PT，並在到期時按 1 stETH 面值贖回。這一折價即為固定收益。PT 的行為類似於零息債券，其價格會隨著到期時間臨近逐步向面值靠攏。Pendle 應用中顯示的「固定年化收益率」即為該到期收益率。PT 不參與質押獎勵或激勵積分，收益穩定、可預測。
交易靈活性
在 Pendle 的自動化做市機制（AMM）中，PT 與 YT 均可在到期前自由交易：
YT：可隨時出售，常見策略是在收益部分已兌現或市場利率上升、價格上漲時提前出售，鎖定收益。
PT：亦可隨時出售。雖然持有至到期可獲得全部折價收益，但若市場利率下降或固定收益需求上升，PT 價格上漲時也可提前變現。
Boros 的收益機制
Boros 通過自動化執行基於 Pendle 本金代幣（PT）的循環策略，利用 PT 固定收益與穩定幣借貸成本之間的利差，生成結構化收益。
具體流程如下：
固定收益來源：Boros 金庫首先購買 Pendle 的本金代幣（如 PT-USDe 或 PT-sDAI），這些代幣通常以折價交易，至到期可按面值贖回。
槓桿操作：Boros 將 PT 作為抵押品，在 Morpho 或 Aave 等平臺借出穩定幣（如 USDC 或 USDe），再用借來的資金購買更多 PT，擴大持倉規模。該循環可在風險閾值內多次執行，從而放大原始資本的收益。
利差收益：該策略的核心收益來自 PT 固定收益率與借貸平臺浮動利率之間的利差。淨收益約為 PT 年化收益率減去借貸利率及相關費用與滑點。金庫在風險限額內循環操作，最終收益約為淨利差乘以槓桿倍數。利差越大，回報越高；若借貸利率高於 PT 收益率，則策略可能轉為負收益。
循環效率：指每單位資金在扣除滑點、費用及抵押率限制後可實現的敞口規模。效率越高，可執行的循環次數越多，槓桿倍數越大；效率越低，則放大效果受限。
激勵層可選：部分金庫可能疊加 Pendle 的激勵機制（如 PENDLE 發放或 LP 獎勵），進一步提升收益。儘管這些激勵並不保證，但在特定市場條件下可顯著提高淨年化回報。
通過自動化循環與智能合約管理，Boros 將複雜的固定收益套利策略轉化為一鍵式 DeFi 金庫，使用戶能夠在鏈上邏輯保障下，以資本效率更高的方式獲取結構化、槓桿化收益。
風險與要點
收益差風險（YT）
若收益代幣（Yield Token, YT）的市場價格所隱含的年化收益率高於基礎質押資產的實際收益率，則該交易可能無法實現預期回報，除非市場條件改善。即使在初始買入時隱含收益率低於實際收益率，未來的質押年化回報仍可能下滑至低於買入時的預期水平。
YT 價格的時間效應
隨著 Pendle 代幣接近到期，YT 的價格通常會逐漸下行，因為其價值僅剩未支付的剩餘收益，除非基礎資產的收益率出現顯著變動。
利率與市值波動（PT）
本金代幣（Principal Token, PT）的市場價格會隨利率預期波動。若在到期前出售，實際回報可能高於或低於原先預期的固定收益；而持有至到期則可按面值贖回。
無清算 ≠ 無風險
YT 的「類槓桿」特性源於其定價機制，而非借貸行為，因此不存在清算或預言機風險。但最終回報仍取決於未來收益是否兌現。
Pendle 收益曲線：倒掛結構
短期到期代幣的收益率高於長期代幣。這一現象通常由以下因素驅動：
即將到期的 PT 通常以更深折價交易
市場需求集中於短期交易
投資者可能對長期市場的不確定性或波動性進行定價
傳統國債收益曲線：正常結構
長期債券通常提供更高收益率，以補償時間與通脹風險。這是傳統利率市場（如美國國債）中的常見結構。
傳統金融中的收益參考美國財政部的固定期限系列（如 1 個月、3 個月、6 個月國庫券，以及 1 年、2 年、5 年期國債）。
Euler V2
Euler v2 協議通過其去中心化借貸市場，為用戶提供基礎收益機會。用戶可將資產存入符合 ERC-4626 標準的獨立金庫中，以賺取利息，或將其作為抵押品借出其他代幣，利率可自定義。然而，該平臺的核心創新在於其「託管策略金庫」（Managed Strategy Vaults）。這些金庫通常由風險策展人動態調整參數，以實現最優風險管理，自動執行復雜的 DeFi 操作，使用戶能夠以最小的人工干預將資金部署至結構化產品中。
通過將策略代幣化為可轉讓份額，Euler v2 將被動借貸轉化為主動管理的頭寸，增強了整個生態系統的可組合性。
策略一：對 LST 和 LRT 的槓桿循環操作
這是什麼？
該策略是一種遞歸式借貸機制，旨在放大對可產生收益代幣的敞口。用戶將 LST（流動性質押代幣）或 LRT（流動性再質押代幣）存入金庫。金庫隨後將該資產作為抵押品，借出相關資產（通常為 WETH），再將借來的 WETH 兌換為更多原始 LST/LRT，並重新存入金庫。此過程即「循環」或「摺疊」，通過重複操作實現槓桿化，從而放大用戶的基礎收益。
涉及資產
主要資產包括高質量的 LST（如 wstETH）和 LRT（如 eETH），借出的資產通常為 WETH。
收益來源
該策略的收益來自兩個渠道：一是 LST/LRT 本身的質押或再質押年化收益率；二是 Euler 金庫對存入資產支付的供應年化收益率。由於頭寸經過槓桿放大，質押/再質押收益與供應收益均按更大的名義金額累積，從而提升整體回報。
策略二：槓桿化 LP（流動性提供者）頭寸
這是什麼
該策略允許流動性提供者（LP）在持有 LP 代幣的同時獲得收益，並利用這些代幣進行槓桿操作。用戶將來自自動化做市商（如 Uniswap）的 LP 代幣存入 Euler 金庫。金庫將這些代幣作為抵押品，借出該交易對中的某一基礎資產。所藉資產可用於購買更多 LP 代幣，或釋放資金用於其他用途，整個過程無需出售原始 LP 代幣。
涉及資產
抵押資產為 LP 代幣（如 WETH/USDC LP），借出資產為該交易對中的基礎代幣（如 WETH 或 USDC）。
收益來源
主要收益來自 LP 頭寸的基礎回報，即 AMM 池中產生的交易手續費。通過槓桿操作，用戶可放大對這些手續費的敞口。此外，用戶還可獲得 Euler 平臺因提供 LP 代幣抵押而支付的供應
