Pendle 和 Boros：融資費用作為 DeFi 衍生品

這份由 Tiger Research 撰寫的報告探討了 Pendle 如何通過 Boros 將波動的融資費用轉化為機構投資者穩定、可預測的回報，從而徹底改變 DeFi 衍生品。

TL;DR

• 機構追求穩定的回報，奉行Delta中性策略，但融資費用波動的制約帶來較大風險。

• DeFi 衍生品領域的領導者 Pendle 旨在通過推出 Boros（將融資費用轉化為 DeFi 衍生品）來最大限度地降低這種波動。

• 未來我們計劃從加密貨幣拓展到傳統金融（債券、股票），引領鏈上衍生品市場。

1. DeFi 成功背後的未開發領域

儘管迄今為止加密貨幣市場出現了眾多敘述，但去中心化金融（DeFi）和衍生品交易表現出了最強的產品市場契合度。

其中，DeFi 最先獲得了關注。從 Aave 和 Compound 等借貸協議以及 Uniswap 等去中心化交易所開始，DeFi 逐漸擴展到流動性挖礦機制。雖然 DeFi 項目與傳統金融項目具有相似的特性，但由於缺乏中心化實體，DeFi 生態系統的參與者數量激增。

隨著 DeFi 市場全面進入主流，它自然而然地進入了下一個階段：向衍生品市場擴張。這與傳統金融市場的發展路徑相似。即使在傳統金融市場，衍生品的交易量和流動性也遠超現貨交易。如今，同樣的現象也出現在加密貨幣市場。人人皆可參與的衍生品正在成為新的增長引擎。

2. Pendle，DeFi 金融工程領域的領軍企業

Pendle是這一轉變的早期採用者。自 2021 年推出以來，Pendle 一直是將結構化衍生品引入 DeFi 的領先項目。

Pendle 是首個推出將本金和收益與收益代幣分離的產品的公司。時機恰到好處。當時，Staking 正變得越來越普遍，到 2023 年，Staking 和空投預期已成為加密貨幣市場的主要話題，這引發了人們對 Pendle 的興趣。如今，許多新項目在制定收益策略時，都將 Pendle 作為重要的合作伙伴。

雖然該機制本身看起來很簡單，但它實際上創造了兩種完全不同的資產：以折扣價購買未來價值的權利（PT）和僅押注利率波動的資產（YT）。

當你親身體驗後，你就會明白這一變化有多麼重要。過去，像 stETH 和 rETH 這樣的資產只是用於質押的代幣。但現在，它們已經轉型成為更為複雜、精密的投資策略的基石。

例如，相信未來 Staking 利率會上升的投資者可以購買 YT。根據市場情況，其槓桿率最高可達六倍。相反，尋求穩定回報的投資者可以購買相當於折現本金的 PT，其價格可能比未來價值有兩位數的折讓。

關鍵在於，Pendle 首次進軍 DeFi 衍生品領域，為區塊鏈市場全面金融工程奠定了基礎。之前僅供機構投資者使用的工具，如今已面向所有人開放。

3. Boros：Delta中性回報的新解決方案

在這一趨勢下，隨著加密貨幣市場的自然增長，機構投資者正在向加密貨幣市場投入更多資金，並努力爭取回報。然而，與散戶投資者不同，他們的主要目標是穩定的回報。為了實現這一策略，他們通常利用Delta中性倉位來最大限度地降低價格風險。

Ethena 就是一個很好的例子。它持有 ETH 現貨，同時做空等量的期貨。一個倉位的盈利可以抵消另一個倉位的虧損，從而確保無論價格如何波動，投資組合都能保持穩定。

然而，這並不總是零和博弈。這是由於資金費用。在牛市中，多頭投資者向空頭投資者支付資金費用，從而為 Ethena 帶來利潤。然而，在熊市中，Ethena 必須支付資金費用。

問題在於，資金費用流本質上具有波動性。有時它們會產生收入，但有時又需要支出。這種波動性給像 Ethena 這樣的協議帶來了沉重的負擔，因為 Ethena 採用 delta 中性策略支持穩定幣 USDe。

Boros通過將波動的資金費用流轉換為固定的、可預測的回報來解決這一問題。這為機構投資者提供了在加密貨幣市場擴張資本所需的一致性。

4. 波洛斯如何移動？

Boros 推出了一款基於收益單位 (YU) 的衍生品。該產品將資金波動性與標的資產價格分離開來。YU 可以同時實現兩件事：對資金進行定向押注，並將波動性資金流轉化為可預測的收入來源。

4.1. 收入單位（YU）：結構和目的

假設一位投資者希望獲得三個月固定的 8% 年化收益，無論比特幣融資費用是否波動。相反，另一位投資者則更願意直接承受融資費用波動的影響，即使這意味著要支付固定收益。

YU 將這兩個方面聯繫起來，讓您可以僅根據融資費用的波動進行交易，而無需考慮標的資產的價格變動。

例如，“1 YU-ETHUSDT-Binance”產品代表在幣安永續合約中持有名義 1 ETH 倉位直至到期的資金費用收益。通過購買該產品，投資者無需實際持有 ETH，即可根據該倉位相關的資金費用變化獲利或虧損。通過這種方式，YU 將特定交易所資產對的資金費用轉化為獨立的可交易工具。

4.2 隱含年利率 (Implied APR)：反映市場預期的價格信號。

YU交易中的一個關鍵概念是隱含年利率（implicit APR）。它代表了市場對到期前平均融資利率的預期，目前已反映在YU價格中。

正如 80,000 美元的比特幣價格反映了市場對該資產的評估一樣，YU-BTCUSDT 的隱含年利率為 8%，意味著參與者預計比特幣融資利率在此期間平均為每年 8%。

簡單來說，隱含年利率 (Infrastructure APR) 的作用類似於期貨市場的市場價格，它反映的是當前時點的市場共識。

4.3 多頭/空頭倉位：隱含收益與實際收益

YU頭寸與期貨交易類似，但多頭和空頭的動機不同。

• 比特幣期貨多頭：當前價格 50,000 美元 → 目標價格 60,000 美元 = 10,000 美元利潤

• 餘龍：隱含年利率 8% → 實際年利率 10% = 2% 回報（滾動：支付隱含年利率，獲得實際年利率）

YU 多頭倉位反映出投資者認為實際融資費用將高於當前市場預期的 8%，例如 10%。換句話說，他們支付相當於 8% 隱含年利率的融資費用，並獲得相當於實際融資費用的回報。這相當於持有多頭倉位，並表示“比特幣期貨目前價格為 50,000 美元，但我預計它會漲到 60,000 美元。”

• 做空比特幣期貨：當前價格 50,000 美元 → 目標價格 40,000 美元 = 10,000 美元利潤

• YU 空頭：隱含 APR 20% → 實際 APR 15% = 5% 回報（空頭：獲得隱含 APR 並支付實際 APR）

相反，YU 空頭倉位反映的是，他們相信實際融資費用將低於當前市場預期的 20%，例如 15%。換句話說，他們收取相當於 20% 隱含年利率的融資費用，並支付相當於實際融資費用的費用。這相當於做空倉位時說：“比特幣期貨目前價格為 50,000 美元，但我預計它會跌至 40,000 美元。”

簡而言之，比特幣期貨是對“當前價格 vs. 未來價格”的押注，而 YU 是對“當前市場預期（隱含年利率） vs. 已實現資金利率結果（實際年利率）”的押注。由於資金利率每 8 小時重置一次，因此利潤取決於當時已實現資金利率是高於還是低於市場預期。

5. 利用波羅斯制定 Delta 中性策略

YU 對機構投資者有哪些實際用途？讓我們來看看 Boros 如何應對 Ethena 因融資費用波動而面臨的挑戰。

假設 Ethena 採用 100 ETH 的 Delta 中性策略。它在現貨市場持有 100 ETH，並在期貨市場做空 100 ETH。這種結構的關鍵問題是資金費用波動。在牛市中，空頭倉位可以獲得資金費用，但在熊市中，它必須持續支付資金費用。

為了穩定這一風險敞口，Ethena 額外開設了一個“100 YU-ETHUSDT-Binance”的空頭倉位，隱含年利率為 10%。換句話說，這是一個合約，Ethena 收取相當於 100 ETH 的 10% 固定資金費用，但同意支付實際產生的資金費用。

如表所示，期貨的浮動資金費用與 Boros 支付的浮動資金費用相抵，剩餘的是 Boros 提供的 10% 固定收益。即使實際收到資金費用，也必須通過 Boros 合約支付相應的資金費用，因此收益固定為 0，最終收益率固定為 10%。加上單獨的質押收益（4%），Ethena 可實現 14% 的可預測總收益。

然而，這種方法存在弊端。機構投資者必須投入額外的保證金來維持這些頭寸，而價格的快速波動可能會導致清算風險。因此，像 Ethena 這樣的投資者必須在穩健的風險管理框架內使用 YU。

6. Pendle 的下一個目標：傳統金融

雖然 Ethena 的例子展示了 YU 如何應用於單一 delta 中性策略，但 Boros 的潛力要大得多。

Boros 目前在 Arbitrum 平臺上運營，並支持幣安的 BTC 和 ETH 永續合約市場以及 Hyperliquid 的 ETH 市場。然而，機構投資者不會將其 Delta 中性策略侷限於單一交易所。他們會分散資產和交易所，以管理風險並抓住套利機會。因此，擴張至關重要。

因此，Boros 計劃添加 Solana 和 BNB 等資產，並與 Bybit 等交易所整合。這將拓寬投資者進入融資市場的渠道。然而，Pendle 的野心遠不止於此。

這些策略不太可能僅限於機構投資者。隨著 Boros 的成熟和多元化發展，經驗豐富的個人投資者預計將參與其中。即使對於那些不直接使用這些策略的人來說，融資費用也將成為衡量市場情緒和倉位的重要指標。最終，它們將不可避免地影響機構投資者和散戶投資者的交易環境。

然而，Pendle 的真正目標是與傳統金融對接。Pendle 已宣佈計劃整合倫敦銀行同業拆借利率 (LIBOR)、抵押貸款利率、債券和股票等基準和產品。他們的做法頗具趣味。與傳統金融吸收加密貨幣的常見模式不同，Pendle 旨在利用加密貨幣的技術架構，在鏈上重塑傳統金融產品。

這些基金的擴張值得積極看待。隨著機構投資者參與度的提升以及對更復雜策略的需求增長，這些基金在市場中的作用將日益重要。更重要的是，這些基金展現出成為領導者的潛力，它們不僅引領傳統金融的演變，更能塑造全球市場的未來。這是一個值得肯定的願景。

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