在現貨市場中，價格直接反映標的資產的供需平衡。交易者買賣比特幣本身，部位受限於投入的資金。
相比之下，永續合約市場引入了槓桿和保證金。交易者可以承擔比其抵押品高出數倍的風險敞口，從而使風險集中在特定的價格水平上。當價格接近這些閾值時，可能會發生強制平倉，從而加劇波動性。
因此，了解這些市場需要的不僅是追蹤價格行為，還需要一個框架來分析交易員的部位以及風險群聚的形成位置。
我們提出了一組指標，結合了兩個互補的觀點，一個側重於風險（清算），另一個側重於方向偏差（多頭/空頭偏差），以清楚地了解定位風險及其如何影響比特幣的價格。
方法論
我們的指標集基於 Hyperliquid 構建，Hyperliquid 是一家去中心化的鏈上交易所，約佔全球未平倉合約份額的 16%。對於每次觀察，我們追蹤最大的比特幣未平倉頭寸，這些頭寸加起來相當於平台上大多數可清算的BTC未平倉頭寸（截至撰寫本文時約為 90%）。該交易所完全在鏈上運營，提供透明的粒度倉位數據訪問，而中心化交易所從未披露過這些數據。這種可見性，加上交易所的規模，為BTC永續合約的持股提供了可靠的參考指標。
在本節中，我們將重點放在市場的壓力點，即槓桿頭寸風險最大的價格水平。當許多交易者擁有相似的清算門檻時，這些區域的結構就會變得脆弱：一旦價格進入這些區域，部位平倉可能會引發連鎖反應，加速市場波動。
在我們的清算熱力圖（圖1）中，亮黃色和橘色帶錶示風險部位集中度較高，而K線則追蹤現貨價格。隨著價格接近這些聚集點，市場壓力加劇，使其成為預測劇烈波動的關鍵區域。
圖 2說明了處於風險中的未平倉部位群集如何發展成為真正的清算級聯。
- 在右側，我們突出顯示了一個清算集群（黃色帶），表示如果BTC價格走高，空頭將密集集中，容易受到衝擊。
- 隨後，隨著BTC反彈進入該區域，集群被清算，引發價格出現明顯的急劇擠壓。
這個序列表明，提前監控這些群集可能有助於預測整個市場的波動性高峰和連鎖事件。
與其他交易所的關聯
接下來，我們來探討 Hyperliquid 上確定的清算區域是否與其他主要交易所發生的實際清算具有可衡量的相關性。
圖3再次展示了這些清算區域，突顯了集中在特定價格水準附近的大量部位集群。陰影部分標記了這些倉位集群接近價格的時刻。
圖 4顯示了從幣安、 BitMEX、 Bybit和OKX匯總的已實現空頭清算情況。在比較兩者時，我們觀察到圖 3中的清算集群往往與圖 4中市場總體清算的峰值緊密相關。這種相關性也延伸到了熱圖的大小維度：在前兩個陰影區域中，可清算部位的集中度較高，我們看到各交易所的清算高峰也相應較高。相反，在陰影區域 3 和 4 中，可清算部位的集中度較低，相關的清算活動也較為平緩。
這種一致性表明可能存在相關性，表明Hyperliquid 的清算區間可以作為預測更廣泛的市場清算可能發生地點的有用代理。
進一步的應用
除了視覺化之外，清算熱圖還可直接應用於風險管理和交易策略。
- 對於風險管理者來說，它突顯了槓桿最集中的價格區域，有助於預測市場的結構脆弱點。
- 對於交易者來說，它為鏈上數據提供了補充視角：識別清算集群可以告知在何處設置止損水平、何時用期權對沖或如何為潛在的波動級聯做好準備。
重要的是，熱力圖隨時間的變化也蘊含著訊息。當清算區間上升或下降時，這可能反映出參與者正在去槓桿（降低風險並降低信心），或者相反，增加保證金（增強對頭寸的信心）。這些動態變化使熱力圖成為市場信心和持倉行為的指標。
清算牆圖表（圖 5）基於清算熱力圖，呈現了潛在清算的最新快照，即清算牆。熱力學圖提供了風險集群演變的時間視圖，而清算牆則定義了價格變動最有可能觸發強制清算的直接壓力點。
低於現貨的價格（現貨價格虛線左側，以綠色顯示）對應潛在的多頭強平，而高於現貨的價格（現貨價格虛線右側，以紅色顯示）對應空頭強平。階梯高度反映了每個價格區間將被清算的額外BTC數量，從而創建了潛在強制賣出或買入的累積深度曲線。
多空偏差
本節重點探討部位的方向性偏差。透過衡量多頭和空頭交易者的數量、入場點以及敞口的演變情況，揭示了多頭和空頭之間的信心平衡。
提醒一下，我們的資料集來自 Hyperliquid，它提供來自個人交易者的詳細倉位資料。這種透明度使我們能夠清晰地重建市場的多頭和空頭。
多空偏差圖（圖 6）顯示了大型BTC交易者的總淨持股。綠色區域表示淨多頭部位，紅色區域表示淨空頭部位。垂直帶的寬度反映了淨敞口的大小，黑線則覆蓋了BTC現貨價格。
追蹤這些變化可以直接衡量定位動態，顯示大型交易者是淨多頭還是淨空頭，以及這種偏見如何隨價格變化。
部位分析的另一個視角是分析交易者的成本基礎，也就是建倉的價格水準。不僅要了解交易者是多頭還是空頭，還要了解這些倉位的建倉價格。以下熱力圖以平均入場價將目前未平倉位進行分組，顏色深淺反映以BTC)為單位的部位規模。它們以三種互補的視角呈現：多頭部位、空頭部位以及兩者之間的淨餘額。
在淨熱力圖（圖7 ）中，綠色區域突顯市場持有淨多頭偏好的價格水平，紅色區域則表示淨空頭部位。透過匯總各個入場點位的持倉，此視圖可以洞察市場的方向性傾向以及相對於參與者成本基礎的情緒分佈。
x 軸上條帶的長度表示持倉維持的時間。持續的條帶錶示堅定的信念和持續的敞口，而較短的條帶則反映快速平倉。顏色強度反映了每個等級的持倉規模，隨著敞口的增加，顏色會從淺色變為深色。這不僅能讓我們了解持倉情況，還能了解持倉規模的變化，有助於預測整體市場情緒的變化。
在多頭熱力圖（圖8 ）中，深綠色區域標示了集中在特定入場價位的多頭部位群集。這些區域揭示了看漲敞口最為顯著的區域，有效地展現了堅定買家的成本基礎。這些集群的Persistence和強度有助於衡量看漲信念的強度，並在價格重新回到這些區域時識別潛在的支撐位。
在空頭熱力圖（圖9 ）中，深紅色區域表示空頭入場點高度集中。這些區域突顯了看跌風險最明顯的區域，反映了賣家的部位水準。雖然這些區域在價格下跌時對空頭有利，但它們也代表著脆弱點，如果價格上漲，壓力可能會迅速增加。
綜合分析這些熱圖，可以繪製出市場雙方部位的詳細圖景。它們不僅揭示了交易員傾向於做多還是做空，還揭示了這種傾向集中的具體價格水平。
結論
這項研究展示了鏈上透明度如何提升我們對永續期貨市場的理解。透過利用 Hyperliquid 的部位數據，我們可以以中心化平台無法提供的粒度，繪製清算風險和方向偏差圖。重要的是，這些觀點並非孤立存在：在 Hyperliquid 上觀察到的清算區與大型交易所的已實現清算呈現出顯著的相關性，這強化了其作為更廣泛市場動態指標的價值。
強平圖譜和多空偏好這兩個視角共同構成了分析BTC永續合約的架構。它們能夠幫助我們找到市場最脆弱的環節以及情緒最集中的環節，從而為監控整個市場的風險和部位提供了實用的工具。
免責聲明：本報告不提供任何投資建議。所有數據僅供參考和教育之用。任何投資決策均不得基於此處提供的信息，您應對自己的投資決策承擔全部責任。Glassnode敦促用戶在使用這些指標時謹慎行事。 Glassnode 對任何差異或潛在的錯誤概不負責。
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