摘抄
比特幣在FOMC反彈後顯示出疲態。長期持有者已獲利340萬BTC ，而ETF流入放緩。在現貨和期貨承壓的情況下，短期持有者的成本基差在11.1萬美元，是能否繼續持有的關鍵水平，否則將面臨進一步降溫的風險。
執行摘要
- 在聯邦公開市場委員會（FOMC）推動的反彈之後，比特幣進入了修正階段，呈現出“謠言買入，新聞賣出”的走勢。整體市場結構表明，上漲勢頭正在減弱。
- 鏈上回撤幅度仍保持在 8% 的溫和水平，但實際流入的 6780 億美元和長期持有者 340 萬BTC的利潤凸顯了前所未有的資本輪換和分配規模。
- ETF 流入曾是供應的主要吸收者，但由於長期持有者分配加速，ETF 流入在 FOMC 期間急劇放緩，導致資金流動處於脆弱的平衡狀態。
- 現貨交易量在拋售期間激增，期貨市場出現大規模去槓桿，清算集群暴露出市場雙方都容易受到流動性驅動的波動的影響。
- 期權市場大幅重新定價，偏度飆升，看跌期權需求旺盛，表明市場持有防禦性倉位。加之伽馬曲線達到峰值，宏觀背景表明市場正日益疲軟。
從反彈到回調
在聯邦公開市場委員會 (FOMC) 推動的反彈行情達到近 11.7 萬美元的峰值後，比特幣已進入回調階段，這與教科書式的“謠言買入，新聞賣出”模式如出一轍。在本期，我們將回避短期波動，評估更廣泛的市場結構，並使用長期鏈上指標、ETF 需求和衍生品倉位來評估此次回調是反映健康的盤整，還是深度收縮的早期階段。
鏈上分析
波動性背景
在此基礎上，當前從12.4萬美元歷史高點跌至11.37萬美元的跌幅僅為8%，與本週期28%的跌幅或前幾個週期60%的跌幅相比，跌幅較為溫和。這與長期波動性遞減的趨勢相符，無論是在宏觀週期內還是在週期內，都呈現出類似2015-2017年的穩步上漲，但迄今為止並未出現後期的爆發性反彈。
週期持續時間
延伸視角，疊加過去四個週期，可以發現峰值回報率是如何隨著時間的推移而下降的，儘管目前的軌跡與前兩個週期保持著緊密的一致性。假設12.4萬美元是全球市場的最高點，那麼本輪週期持續了大約1,030天，非常接近前兩個週期約1,060天的時長。
資本流入測算
除了價格行動之外，資本配置還提供了更強勁的視角。
已實現資本衡量的是為吸收更高價值的舊供應而投入的累計資本，自 2022 年 11 月以來已分三波上漲。總額升至1.06 萬億美元，反映了支撐本週期的資金流入規模。
已實現市值增長
具體來說：
- 2011-2015年：42億美元
- 2015–2018年：850億美元
- 2018–2022年：3830億美元
- 2022年至今：6780億美元
本輪週期已吸收了6780 億美元的淨流入，幾乎是上一輪的1.8 倍，凸顯了本輪資本輪換的空前規模。
利潤實現高峰
另一個不同之處在於流入結構。與之前週期的單次持續波動不同，本週期出現了三次持續數月的明顯激增。已實現盈虧比顯示，每次獲利回吐都超過流通代幣的90%，標誌著週期性峰值。由於剛剛擺脫了第三次極端情況，未來很可能會進入冷卻階段。
LTH利潤主導
當關注長期持有者時，規模更加清晰。該指標追蹤 LTH 從創下新歷史高點到週期峰值的累計收益。從歷史上看，它們的分佈最為密集，標誌著收益最高。在本週期中， LTH 已實現 340 萬BTC，已超越前幾輪週期，凸顯了群體成熟度和資本輪換的幅度。
鏈下分析
ETF 需求 vs. LTH
這一週期也受到長期持有者（通過美國現貨ETF和DAT進行分配）與機構需求（通過美國現貨ETF和DAT進行分配）之間拉鋸戰的影響。隨著ETF成為一股新的結構性力量，價格現在反映了這種推拉關係：長期持有者的獲利了結限制了上漲空間，而ETF的流入吸收了分配，並維持了週期的上漲。
脆弱的平衡
迄今為止，ETF 的流入與 LTH 的拋售相平衡，但容錯空間很小。在 FOMC 會議召開前後， LTH 的發行量飆升至每月 12.2 萬BTC，而 ETF 的淨流入（7 天移動平均線）則從每天 2.6 萬BTC暴跌至接近於零。拋售壓力的上升和機構需求的減弱共同構成了脆弱的背景，為市場疲軟埋下了伏筆。
現貨市場壓力
這種脆弱性在現貨市場中顯而易見。在FOMC會議後的拋售期間，由於強制平倉和流動性不足加劇了下跌趨勢，交易量激增。大量的拋售流量淹沒了訂單簿，加速了下跌。雖然痛苦，但這種吸收在略高於短期持有成本基差（接近11.18萬美元）的位置形成了暫時的支撐。
期貨去槓桿
與此同時，隨著比特幣跌破11.3萬美元，期貨未平倉合約從448億美元大幅下跌至427億美元。這一去槓桿事件沖走了槓桿多頭，加劇了下行壓力。雖然這一重置暫時會造成市場不穩定，但它有助於清除過剩槓桿，恢復衍生品市場的平衡。
清算集群
永久清算熱力圖增添了色彩。隨著價格突破11.4 萬美元至 11.2 萬美元區間，密集的槓桿多頭倉位被清空，導致大量清算，並加速下跌。風險空間仍在 11.7 萬美元上方，市場兩邊都容易受到流動性驅動的波動影響。如果沒有更強勁的需求，在這些水平附近的脆弱性將增加進一步劇烈波動的風險。
期權市場
波動性反應
轉向期權市場，隱含波動率清晰地展現了交易員如何度過動盪的一週。兩大催化劑塑造了市場格局：今年首次降息和2021年以來最大規模的清算事件。隨著對沖需求的增加，波動率在FOMC會議上有所上升，但在降息確認後迅速消退，表明此舉已基本被市場消化。然而，週日晚間期貨的大幅清算重新點燃了避險需求，一週波動率領漲，且強勢延續至所有期限。
傾斜重新定價
FOMC 會議結束後， BTC 的傾斜度一度接近平衡，下行看跌期權的溢價略高於看漲期權。這種平靜很快消退。週五，1W 期權的傾斜度從約 1.5% 飆升至 17%，這一大幅重新定價也推高了長期期權的收益率。
雖然傾斜度通常更具反應性而非預測性，但在本例中，它揭示了市場對看跌期權的強勁需求——要麼是為了防範大幅下跌，要麼是為了將波動性貨幣化。僅僅兩天後，市場就傳遞了這一信號，出現了2021年以來最大規模的清算事件。
看跌/看漲期權流程
拋售之後，看跌/看漲期權交易量比率呈下降趨勢，因為交易員鎖定了價內看跌期權的利潤，而其他人則轉向更便宜的看漲期權。偏斜現象進一步印證了這一觀點：短期和中期期權仍然嚴重偏向看跌期權，導致下行保護的成本高於上行保護的成本。對於對年底持樂觀態度的參與者來說，這種不平衡創造了機會——要麼以相對較低的成本積累看漲期權，要麼通過出售價格高昂的下行風險敞口來為其融資。
伽馬懸垂
期權未平倉合約總量徘徊在歷史高位附近，並將在週五上午到期時大幅回落，隨後在12月重新恢復。目前，市場處於峰值伽馬區間，即使價格小幅波動也會迫使交易商進行激進的對沖。交易商在下行方向做空伽馬，在上行方向做多伽馬，這種結構會放大拋售，同時限制反彈。這種動態導致短期波動風險偏向下行，加劇市場脆弱性，直至到期日清倉並重新設定倉位。
結論
比特幣在聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後回落，體現了典型的“謠言買入，新聞賣出”模式，但更廣泛的背景表明市場正在日益疲軟。鏈上來看，當前8%的跌幅與以往週期相比較為溫和，但此前曾出現三波大規模資本流入，導致實際市值上漲6780億美元，幾乎是上一週期的兩倍。長期持有者已獲利340萬BTC ，凸顯了本輪上漲的分佈廣泛性和成熟度。
與此同時，此前吸收供應的ETF流入放緩，造成了脆弱的平衡。現貨交易量因被迫拋售而飆升，期貨大幅去槓桿，期權市場則隨著傾斜度飆升而消化了下行風險。這些信號綜合起來表明，市場“燃料”正在耗盡，流動性驅動的波動佔據主導地位。
除非機構和持有者的需求再次一致，否則進一步降溫的風險仍然很高，凸顯出宏觀結構越來越接近枯竭。
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